信報 投資者日記 - Sell-side，唉！

‧內地證券業過去二十年儼然一個典型「江湖」，你方唱罷我登台，各領風騷二三載。行業內機構嚴酷洗牌，第一代創業元老則早已不見蹤迹。業界開大會謀求改革創新，鐘林卻不勝唏噓。詳見B6 頁「中國股市」。

‧永暉焦煤（1733）堪稱擁有金剛不壞之身，早前遭研究機構質疑財務數據，但卻安然無恙，更獲得中國鋁業（2600）入股。雖然中鋁以逾20%溢價接貨，但得益者卻只有永暉大股東一人。高仁在B12 頁「財圈識真假」解構永暉的神功絕技。

‧和黃（013）決意繼續向電訊業務「泵水」，據報正洽購愛爾蘭流動電訊商，股東對此想必既無奈又難以置信。不過所謂小財唔出，大財唔入；電訊業賺錢的唯一途徑往往是擴大規模及減省成本。詳見B14 頁「LEX」。

5月7日，周一。研究部「沿圖觀勢」引述對沖基金經理艾因霍恩（David Einhorn）對QE的見解，以炸圈餅（donuts）妙論量寬。

沽空客＝價值投資者

老畢乃donut迷，朱古力砂糖樣樣啱，但正如這位舉世知名的價值投資者所言，少食多滋味，多吃壞肚皮；以老畢對炸圈餅之鍾愛，四五件下肚隨時「唔夠喉」，惟《七宗罪》第一宗的懲罰正是飽死，貝南奇強迫投資者吞下第三十六塊donut，消化不良事小，搞不好，身體功能無法正常運作，可就大件事了。

艾因霍恩對歐美宏觀形勢的分析別開生面，但在老畢看來，此人對普羅投資者最大的「價值」，不在宏觀層次，而在於他以價值投資者對企業基本因素一絲不苟的態度，在股海中發掘值得買或唔沽空對唔住自己的股票。這類基金經理對股票並無既定立場，更不理會「動力」（momentum）；換句話說，只要一家公司的股價表現在其眼中跟基本因素南轅北轍，應跌不跌應升不升，不管相關股份動力如何強，又或股價多賤多殘，此輩亦會獨排眾議，沽空買入堅持己見。遠的有著名short-seller兼「中國淡友」查諾斯（Jim Chanos）世紀初沽空英隆（Enron），一雷天下響；近例則有艾因霍恩過去半年沽空Green Mountain Coffee Roasters。後者上周三公布季度業績，翌日股價一天狂瀉43％！

對本地投資者來說，Einhorn、Chanos畢竟有點遙不可及，港人較具「親切感」的此輩同路人，應數「渾水研究」（Muddy Waters Research）創辦人Carson Block和自承出身黑客社群的「匿名分析」（Anonymous Analytics）。

「五宗罪」笨功夫

「渾水」、「匿名」針對上市民企的傑作，讀者知之甚詳，不必絮絮。然而，以「匿名」上月底發表報告「大插」華寶國際（336），對這家從事香精及香煙業務的「基金愛股」開列出五宗罪為例，「匿名」何方神聖雖令人丈八金剛，而且其分析員在接受《外交政策》雙月刊（Foreign Policy）電郵訪問時，既不承認亦不否認曾入侵遭針對者的電腦系統，但報告所列質疑，諸如主席朱林瑤多番減持套現、華寶借殼上市前核數師「跳船」、大股東對關連交易語焉不詳，以至與行業和公司運作相關的毛利率市佔率是否可信，「匿名」均透過實地視察廠房和對華寶客戶、同業和專家的電話查訪，歸納各方證據後，才整理出一份集財務分析、同業比較、現場考察和合理質疑於一身的詳盡報告。

這類「笨功夫」，有哪一項需要入侵電腦系統、有哪一項不是任何證券分析員皆份所當為？

「匿名」對華寶的質疑絕大部分源自公開資料，從公司發言人自言「五宗罪」人所共知，並非新消息可見一斑。既然「人所共知」，何以華寶網站所列十二家跟進此股的證券大行，建議「買入」者佔大多數，只有三家給予「持有」評級？像「匿名」那樣建議「強烈沽售」的，連一家也沒有？作為投資者，你寧願相信一班「惡名昭彰別有用心」的「流氓分析員」（rouge analysts），還是不敢破壞跟企業管理層的良好關係，為免影響所屬證券行的投資銀行業務，只聽管理層片面之辭，懶做「笨功夫」的sell-side分析員？

這令老畢想起艾因霍恩。就像「匿名」針對華寶開列的五宗罪，此君早於去年10月便對Green Mountain Coffee Roasters提出四大質疑，分別為：①會計賬目含混不清，營業額缺乏真憑實據支持、核數師選擇與公司「保持距離」異狀，在在惹人懷疑；②需求和市場滲透率跟管理層對公司產品增長潛力所作預測全不相符，高增長云云，一廂情願；③部分利潤豐厚產品的專利權2012年初屆滿，隨之而來的激烈競爭必然損及公司盈利；④集團僱用的貨車司機私下透露，存貨在倉庫之間左移右移搬前搬後，藉此製造貨如輪轉的錯覺，所謂「銷售」，子虛烏有。

Green Mountain上周三公布季度業績，盈利雖勝預期，但營業額遠未達標，管理層隨即就全年業績急發預警，公司股價翌日瀉逾四成【圖】！

與華寶國際一樣，sell-side分析員對Green Mountain的評級分布顯示，十三人中多達七人建議「強烈買入」；只有一人給予「沽售」評級，餘者不是「買入」便是「持有」。這總比完全不作「沽售」建議好，但聽從sell-side建議的，有多少人能及時避過Green Mountain瘋狂「插水」的一劫？

四質疑兩啟示

對過去兩年被民企風暴嚇完一次又一次的投資者，華寶、Green Mountain事件帶來的啟示，老畢認為有二：①Chanos、Einhorn這類以沽空聞名，實際上卻是徹頭徹尾價值投資者的基金經理，最重視的莫過於企業會計賬目，明目張膽的欺詐固難逃此輩狙擊；左遮右掩欲蓋彌彰的伎倆，亦極易引起他們的注意。每當Einhorn、Chanos，又或「匿名」、「渾水」針對上市公司財務數據窮追猛打，有貨在手應第一時間沽掉，等到證據確鑿東窗事發，公司可能已被監管當局勒令停牌，投資者要沽也來不切。

②管理層的話絕不能輕信，上至曾奪企管大獎的新地（016），下至「匿名」初試啼聲一擊得手的超大農業，管理層的自辯之辭，你信？「賴嘢」囉！

林瑞芬 恒指跌市 忌失20500

再有歐元區政治領導因歐債引發的經濟問題而更替，加上上周美國就業數據疲弱，拖累恒指昨大跌549點至20536收市，成交額稍增至611億元。

5月期指收報20309，低水227點；6月期指收報20113，低水拉闊高達423點，續不利後市。至少要觀察大低水情況改善，港股跌勢才望回順。

從附圖示，港股經昨日一大跌，形勢有所轉變。上周還好地地，期指堅守上升軌，不跌就升；相反昨日以裂口跌穿自上月延伸之上升軌，初現較強轉弱訊號。承前建議，睇綫做人，恒指一旦確認跌穿20500，又要加強保守意識為上！

內銀A股H股走勢分歧

由於外圍歐洲政治變局，美國經濟又令投資者感到萬般不明朗，經濟敏感股被拋售為主，中海油（00883）、中石油（00857）及中國神華（01088）跌幅均超過3%。上周六提示技術已有超買又頂背馳的騰訊（00700），則見套利回吐鎖利潤之沽壓更沉重，收報230.8元，跌4.86%。滙豐（00005）在業績前夕，股價亦難抗冷鋒而跌2.8%至68.7元收市。

相反，稍為安慰是A股昨跌勢輕微，上證綜合指數收報2451，微跌0.07點，滬深300指數甚至微升1.9點至2717。再微觀內銀股A、H股走勢，中行（03988）及工行（01398）的A股股價有所微升。

而農行（01288）及建行（00939）股價不變，四行H股昨日的跌幅介乎1.6%至2.2%，其實是少於恒指及國指跌幅（兩指數分別跌2.6%及2.8%）。慣常地，中移動（00941）在跌市中又發揮較佳抗跌力，股價收報88.2元，跌0.7%。

A股慢牛走勢穩固

A股之慢牛走勢逐步獲市場驗證，花旗最近發表報告指，近期於中美戰略經濟對話中達成的數項協議，將對近期及長期內地股市帶來三個利好影響：其一，中國承諾將增加國有企業派息比率，國有上市企業派息比率將與非國有企業基本持平，據指國企提高分紅比例後帶來的收入可用於資助政府的社保和養老開支，從而有可能降低中國人大量儲蓄的必要性，讓他們提高消費支出，從而達到刺激中國內需的目的；其二，中國將允許合資證券公司中海外公司股權提高至49%（高於目前的33%），合資證券公司將能夠承銷股票並發行債券，並可在運營2年後擴展業務；其三，中國同意增加QFII額度至800億美元。

歐債仍處不明朗化

說回陰雲密布的歐洲政局變化，法國社會黨領袖奧朗德（Francois Hollande）擊敗薩爾科齊，當選法國總統，不是意外事。希臘反對援助方案的政黨聯盟成為第二大黨派，也不是意外事。選舉未有結果時，是不明朗；到有結果，市場人士擔憂政治變局將令歐債危機進一步惡化，又是不明朗，投資者總在不明朗因素之下。市場是沒有一刻可以把歐債問題弄得明朗化，因為問題太複雜。

歐元區的政治頻變局反映抗財政節約勢力抬頭，會否令解決歐債問題節外生枝是未知數。人民活在經濟衰退之中，不是求死而是求生，完全推翻、否定之前協定的財政聯盟無疑求死。節約下的痛苦難忍；求生而言，追求轉變亦是人之常性，目前最主要取決德國的態度。

若德國政府續強硬要求歐元區實施嚴格財政節約目標，可能有國家退出歐元區。若德國政府有所讓步，大力支持推行「經濟增長協定」，對困於死胡同的歐債問題帶來新轉變，或許為市場所認同及接受。刺激經濟增長就需要錢，可能需要歐洲央行印更多錢。

期指失守升軌警示

總結，期指已失守20500，恒指昨收報20536，守穩變得有點難度。從去年10月延伸之上升軌被考驗，失守而回，今明兩日若不見反彈續下走，那顯示破壞了漲勢，下試至少20000，鎖定回報為上！

無疑市場確是沒有一刻可以把複雜的歐債問題弄得明朗化，難一一摸透政治變局對解決問題之變數。同樣對港股後市難一一摸準變化。去年這個時候，都是歐債問題令市場失常的發酵期，然而筆者認為今年與往年不可同論，中國經濟當時是走下坡，在中、歐夾擊下，港股之後跌得很勁。相反，今年是中國經濟似乎是從走下坡後靠穩，反彈是多是少都是反彈格局。此一時不同彼一時，歐債問題時有不明朗，早習以為常，投資也計算成常態風險下，單以此問題重複去年5月以來一浪低於一浪大跌市，似乎又走得太淡，港股有所回，有秩序為主。慎防大戶上下其手，一時又借歐債因素營造淡氣氛，但一時又可借A股發熱驅港股寒意，判勢港股跌都是有秩序那種。