信報 投資者日記 - 摣茄殊愚不可及？

‧政府決策者、公司行政人員以至政客都經常滿口「策略」，但往往只是空泛浮誇的橫額口號。就如奧巴馬強調推動就業，但對新經濟帶來的結構轉變卻懵然不知，堪稱庸策代表。研究部在B5 頁「投資分析」講解良策與庸策之別。

‧油價持續高企於100 美元以上，在潔淨能源等未符成本效益的「遠水」未能救近火下，以往因為開採代價高昂而無人問津的碳氫蘊藏也漸有市場。但張宗永認為油市只是喊狼來了，油價中短期升幅有限。詳見B8 頁「一瓢集」。

‧盧森堡雖然人口只有香港的7%，但人均實際產值卻名列三甲，更是繼美國以後全球第二大基金投資中心。羅家聰全面解構這個歐洲小國的經濟發展，發現不無可茲香港以至澳門引以為戒的經驗。詳見B15 頁「一名經人」。

5月3日，周四。歐洲上月「當黑」，有留意老畢昨天引用德銀發表的三十七項資產回報比較的讀者，應能一眼發現，表現最差三項由歐洲「一手包辦」。西班牙、意大利股市難兄難弟劣中之劣，不在話下；DJStoxx 600歐洲銀行股指數五十步笑百步，倒數第三。

歐洲4月份一門三「杰」，但與當地市場關係密切的本港上市公司，似未受其拖累。今年「鹹魚翻生」的思捷（330）和一度為基金至愛的老牌工業股德昌電機（179），上月分別上升2.2％和1％，表現並不失禮。

美股「土炮」跑贏

美股可不一樣，在年初dash for trash中，國際包括歐洲業務比重愈高的企業，股價走勢愈靚，首季整體回報拋離側重本土業務的股份。踏入4月形勢逆轉，國際業務對營業額貢獻最大的公司，股價反而跌得最傷。從【附圖】可見，調研機構Bespoke根據國際業務佔營業額百分比，把標普500指數成分股細分為十個組別，每組五十隻股份。結果顯示，國際業務比重最高的一組，上月股價表現最差，平均下跌4.2％；百分百「土炮」、完全不涉海外市場的企業，上月股價整體無升跌。這種改變雖不能一概歸咎歐洲，惟最依賴海外市場的美企股價轉勢，在時間上跟歐債危機再度惡化配合得「天衣無縫」，應非純屬巧合。執筆時，歐洲央行會議剛結束，政策利率維持1厘不變，但西班牙信貸評級遭下調後首次賣債，反應較預期佳，歐股普遍造好。中港股市與歐洲資產上月合演了一場「天與地」，且看5月是中港再下一城，抑或歐洲「病豬」回春。

常聽人說，投資不一定贏，但不投資卻必輸無疑。道理很簡單，以今天低無可低的利率，把錢「齋放」銀行近乎無息可收，現金購買力卻不斷給通脹蠶食，揸茄殊焉能不輸？

假設零息已告「長期化」，生活中各個環節的成本又不能準確反映於CPI等官方通脹指標（物價升幅遠超官方統計），願意在股市或其他投資領域放手一博，不甘於「穩陣」地坐以待斃者，必然不計其數。這種人皆有之的心態，正是有能力跑贏大市的基金經理稀如鳳毛麟角，惟資產管理業在超低息環境中依然生意興隆的根本原因。

買股不買市？

「股神」畢非德視黃金如糞土，無人不知。他今春在《財富》雜誌撰文論投資，大多數人的注意力俱落在「股神」對黃金的評語，諸如這種東西不事生產，無法像農地和有本事以錢生錢的企業那樣，透過產銷糧食石油等對民生經濟有益的資源，創富之餘功在社會。然而，畢非德在品評各類資產時，首先論及的既非黃金亦非股票，而是有點像現金的高流通性美國短期債券。「股神」說，在他出掌巴郡（Berkshire Hathaway）的四十七年間，投資者若從第一年起買入美國短期債券，周而復始到期即續，每年平均回報約5.7％。聽起來不俗，但計入平均25％的入息稅，每年5.7％的回報中，1.4個百分點便如此這般流入政府庫房，投資回報相應降至每年4.3％。入息稅以外，還有通脹這種無形「稅收」；扣除後，每年4.3％的回報將點滴無存。換句話說，從畢非德1965年出掌巴郡起買入美國短期債券並不斷讓收益滾存，扣除賦稅和通脹後，四十七年間，實質（real）一無所得。不買金不買債，有名你叫，「股神」梗係買股啦。

畢非德有驕人戰績作後盾，當然點講都通，但他是「股神」你不是，從無數實證研究不約而同地顯示多達八成半基金經理長期跑輸大市，買股不買市這句話，不是人人有資格說的。

老畢近日在美國量化分析（quantitative analysis）服務供應商Dalbar網站發現一項研究結果，對普羅投資者也許更具「明燈」效用。這項研究顯示，連同基金管理費和各式交易徵費，股票投資者過去二十年每年平均損失5％。透過基金投資股市者，平均一年蝕2.2％；不假手於人自行投資的散戶，平均一年蝕1.3％。輸贏皆要支付的管理費、交易成本、買賣差價以至藏於細節之中的「隱形徵費」，平均每年高達3.8％。換句話說，相信基金經理選股有法或自問身手媲美畢非德的「街坊股神」，計入同永無「走雞」的各式費用後，基金投資者平均每年損失6％，而自行投資的股民則年蝕5.1％。

對股市投資的兩點思索

假設Dalbar的研究結果不致遠離事實，老畢想到的有：①過去一世紀，股票資本增值（capital gains）跟通脹率相若，即每年4％多一點，真正回報來自股息再投資。Dalbar研究顯示股票投資者過去二十年平均錄得1.3％至2.2％負回報，到底有多準確，非老畢所知。然而，從過去一世紀的統計可見，股票回報（不計股息再投資）只能勉強抵銷通脹，假如投資者一落場便未見官先打八十，不論輸贏每年皆要付出相當於資產值3.8％的費用，那麼即使過去一世紀平均每年略高於4％的名義（nominal）回報（已遠勝Dalbar研究顯示的結果）得以持續，抵銷各類有形無形徵費已相當勉強，遑論抗衡猶如「隱形稅收」的通脹。

②上世紀股市平均每年回報雖不足5％，惟九十年代卻例外，在華爾街一漲再漲下，股市年均回報達雙位數（Dalbar的統計顯示為13％）。不經不覺，二十一世紀已過了十二年，期間世界經歷一次又一次泡沫爆破和金融危機，但許多投資者仍然期望上世紀九十年代繁華盛世重現眼前，對每年雙位數回報念念不忘。

這種憧憬，正中基金管理業下懷，誓要沉醉於昔日美好時光、深信投資不一定贏惟揸茄殊愚不可及的群眾，心甘情願年年進貢；最終得益的，還不是那85％長期跑輸大市的「投資專才」？

羅家聰 信報專欄 一名經人 - 全球首富盧森堡 有何借鏡有何好？

中情局、國基會及世銀的最新紀錄，盧森堡的經PPP調整實質人均GDP排名，分別為全球第三、第二及第一；純以水平來計，還高於新加坡，儘管後者的增長較高。盧森堡有什麼值得我們借鏡呢？

首先要牢記一點，盧森堡的領土雖然比本港大逾一倍，但人口僅五十餘萬，為本港的7％。故其人均GDP在分母小的基數效應下，未必穩定。不過，盧森堡是繼美國後全球第二大的基金投資中心，亦是歐羅區最大私人銀行中心。由此可見，其細小開放型、倚重金融模式，多少與本港相似，故兩地有一定可比性。

較港更倚重地產金融

究竟盧、港的人均經濟怎比較呢？水平計是盧勝港，但增長計，起碼近年是港勝。儘管如此，半世紀來本港人均增長趨勢一路下跌，反而盧森堡卻能保持橫行【圖1】。但若只計過去十年，盧森堡的增長跌勢顯然轉急，反而本港的卻無加快。與本港一樣，盧森堡跌勢加快是1980年代後期起事。故要借鏡應取早期日子；近期則是反面教材。

比較兩地第三對第二產業GDP可見，本港自1990年代初起拋離盧森堡【圖2】。重溫兩周前的拙文，其實這現象同樣見諸星、港之間，為什麼自此盧森堡增長走下坡，而新加坡沒有？這又是比較優勢的道理。天地人的因素不同，合適的產業自然會有異。盧森堡地理上位處內陸，或許不及星、港般有沿海輻射樞紐優勢，故自盧森堡第三產業「崛起」至今，人均增長趨勢下跌至今。固然此僅猜測，是否如此還要看其他因素。

在GDP中的第三產業（服務）部分當中的金融及地產等一類，盧、港兩地比較，也是前者較為進取。1995至98年間，兩地這部分的GDP佔比大致相約，四成上下；但十年後，盧的升至五成，但港仍在四成以下【圖3】。可見盧比港更倚重地產金融。近幾年來金融尤其不景，難怪其整體經濟跑輸本港；而本港跑輸星州，其理亦在此。

若非只計佔比，而計產業增長對整體增長的貢獻，則盧森堡的第二、三產業貢獻，四十年來二八分賬。本港按產業劃分的實質增長只有十一年數據，與同期的盧森堡比，則本港第三產業的貢獻達九成，稍高於盧森堡【圖4】。顯然，本港在第三產業上比起盧森堡更具優勢，故本港第三產業比例高於盧森堡【重溫圖2】亦屬合理。不過相比星州，本港第三產業比例高但整體增長低，值得一問的是本港第三產業比例是否已經過高？

盧森堡私人消費萎縮

看過GDP的產業結構，現轉看其開支結構。比較盧、港兩地卅幾年以來的結構，可見盧森堡的私人消費佔比自1980年代初見高峰的五成幾後，一直縮減至今【圖5】。反觀本港，私人消費佔比一直維持在六成左右，近年更見趨升【圖6】。再細心比較，更見盧森堡政府消費佔比一直較本港高，這點顯然並不可取。還有，在盧森堡自1980年代後期起的人均增長跌勢期間，淨出口佔比一路上升，可見淨出口也幫不到很多。

看淨出口（出口減進口，EX-IM）佔GDP，盧比港勁，連年攀升。但計貿易總量（出口加進口，EX+IM），則自1980年代後期港勝盧了【圖7】。見嗎，關鍵不是進、出口相消之後，而是總和來計。尤其在1986至1997年及2002年至今，港遠拋離盧，那些年的本港人均增長多高於盧森堡【重溫圖1】。於此，盧森堡反而應借鏡於本港。

看過佔比，現也同樣看看每個GDP開支類別的增長，對整體增長的貢獻【圖8】。觀圖所見，兩地進口的「貢獻」都是倒扣三成，故其餘幾類合共七成。當中，私人消費不單是在佔比上港較盧大，在貢獻上也是較大。另外，本港政府開支增長的貢獻極小，所以那些常開口埋口索取港府的，實無助於造大個餅。至於在淨出口增長的貢獻上，盧也比港稍高。但到底對盧增長貢獻最大的還是私人消費，佔比連年縮減實在不利。

跟開敝欄本系列者，概知看過GDP本身後，接着是人口、研發、科技等環節了。國基會和世銀皆有兩地的人口數字，前者紀錄長後者十年；不過兩套數字頗有出入的，但趨勢尚算一致，故論勢而言影響不大。趨勢所見盧比港好，本港人口增長浪低一浪，但盧的近廿年來拾級上升；就以最近年的增長水平來計，盧也比港高出起碼半個百分點【圖9】。有人才會有經濟，人多未必推高TFP，但起碼投入多了，產出也傾向增多。

不過，盧森堡在工作人口的勢頭上卻不及本港。整體人口增長快，怎也利好經濟，因為人縱不工作也總要消費。然而從供應（產出）而非需求（消費）角度而言，則本港15至64歲的工作人口比例卻顯然遠高於盧森堡近一成。不過這項指標僅屬目前優勢，一如本港工作人口比例「目前」也高於新加坡，但生力軍不足，不久將來自然會逆轉。所以這比例是「周期性」的。過去數年，盧森堡的工作人口比例亦有見底回升迹象。

本港優勢在第三產業

人口方面盧或勝港，在研發開支佔GDP方面，則顯然是盧勝了。從世銀截至2009年的數據所見，盧的研發開支佔GDP比港多逾一倍【圖11】。本港這方面素來都弱，沒法子了，急功近利心態使然。然而盧森堡也很靠地產金融，為何該國不太急功近利？畢竟該國夾在德、法中間，前者學術見稱、後者藝術聞名。香港？身處暴發大國嘛。

最後看看科技。從世銀的高科技佔製造業出口比例可見，今回盧遜港了【圖12】。科技的含義在技多於科，重應用性，有些地方善於研究理論，但卻未必長於開發產品。港人以靈活變通見稱，在用人家發明、發現的理論來大賺一筆就最拿手了。解得通嗎？

在下總算遊覽過不少地方，但偏偏未到過這兩周寫的新加坡及盧森堡。三周以來，數據是真的，但解釋是作的。別笑，社會科學的原則本是如此，解釋（理論）是作的，最緊要有數據支持，沒找到不認同的數據就可以了。今文看過，盧森堡值得本港學的，大概是1980年代後期以前。但從【圖2、5、6、7】所見，昔日兩地的分別似乎不大。縱有分別，也是近1990年代前後，而這正是盧森堡人均增長始跌之時。如果說借鏡，應是她們借鏡我們。畢竟我們也上了一課，知道什麼應引以為戒，懂取長時亦曉捨短。

我們知道，我們的比較優勢在第三產業，只差是過去廿年不斷膨脹，有否過了龍。這已非定位問題，而是拿捏是否準確。去到如盧森堡般過分集中於某產業中的某幾項，一浪打來就無法分散經濟風險了，此乃澳門也要引引以為鑑的（儘管其人均GDP極高）。於此，產業均勻的新加坡就穩陣得多了（見前文），大陸話講是拔尖之餘亦不忘補底。

這一課的另一啓示是私人消費其實十分重要。隨着經濟愈趨成熟，情況便更如此，這點相信大家都已明白，不多贅了。至於最後則是人口、研發，份屬人口量與質方面。本港於此虛耗多年，無論星、盧皆勝本港，如現還不急起直追，長線前景就真黯淡了。

交通銀行香港分行市場部

林瑞芬 內銀被沽 不需驚慌

受淡馬錫減持建設銀行（00939）及中國銀行（03988）股份套現影響，恒指昨回挫59點，收報21249點，扣除建行及中行成交額，大市實質成交額約477億元，顯示回吐溫和，守穩圖示20250支持軌未言打斷挑戰21500之勢。

內銀股沒有大升衝動，中移動（00941）又發揮托市功能性，昨突破阻力的88元，收報89.05元，升1.9%，始料不及，按圖勢企穩88元順勢上升通道挑戰約92元。

內銀股毋須氣餒

周二提過，恒指強勢配合交投衝21500的條件未足夠，內銀股乏催化劑似乎有所印證。淡馬錫一向為內銀股超級Fans，此舉減持套現對內銀股至少帶來心理壓力，建行及中行昨均跌3.1%，可見一斑。幾隻國有制內銀股盈利增幅不及股份制為佳，現更受減持影響，相信需時消化壓力，但相關國有制內銀股的大跌空間料有限。

一，股息勝在夠高，按附表彭博綜合預測建行有5.2厘、工行（01398）有5.4厘、中行有6.2厘、農行（01288）有5.5厘，基本上，大大超越港、美、歐等一年存款年利率，亦高於內地一年期存款年利率3.5%，是有一定投資價值吸引力。

二，從近月官方版製造業PMI回升啟示，大、中型國企為主的企業營運改善，由於國有制內銀股的放貸更多的面對此類企業，就相關企業營運環境改善，對貸款的質素未趨惡化具一定保證。

三，A股的這隻小牛正在成長，隨着改善資本市場惡習的措施陸續推出，奠定牛市基礎，作為內地重要股指重磅股之一的內銀股，除非業務突然有所衝擊，破壞收入溫和增長之勢，不然要靠內銀股發力是不會跌得太深。微觀昨日A、H股內銀股對淡馬錫減持表現，中行H股跌3.1%，但A股只跌0.3%；建行H股跌3.1%，但A股只跌0.8%。可見，A股持有者信心十足。

四，深成指昨報10468點，上漲43點，漲幅0.42%，成交785億元，深成指率先創出年內收市價新高。評上證指數，已到關鍵關頭，昨收報2440，微升1.64點，若短綫能突破2470，衝破高位呈一浪高於一浪走勢的話，A股的中期升勢緩延更為明朗的話，內銀股要助陣助股指上衝，A股自不然帶動到H股回穩。

總括而言，承前判斷國有制內銀股雖然暫不能有催化劑帶來股價大躍進驚喜，但也有足夠防守能力，大跌水位料不深。

技術上，被淡馬錫減持的建行及中行，按圖示，關鍵支持位在5.7元及2.8元，回調能力守其上，以時間消化沽壓可考慮收集，昨收市價分別收報5.97元及3.16元。

新股表現見改善

新股表現低迷一時，海通證券（06837）憑天時地利改寫，以每股招股價10.6元及昨收市價11.5元計算，帳面至少有利潤8.5%。去年新股上市踴躍但劣績化亦令投資者卻步。近期香港證監會對失職保薦人兆豐資本（亞洲）發最高罰款金額，希望有助改善新股的質素，從而挽投資者信心。現在企得出來招股的新股，見後台都很硬凈，好像在招股的中國城市軌道科技（08240），大股東就有世界領先的自動售檢票清算科技供應商——澳洲Vix集團及由北京市國資委全資擁有的北京市基礎設施投資有限公司，從事公共交通信息化系統解決方案供應，行業有一定獨特處，主要客戶包括北京地鐵、港鐵、九巴、城巴及新巴等。要數風險可能是其發展領域太集中北京。

歐債破解新思路

歐央行昨議息決定，維持指標利率1厘不變。恒指破高位時機有待成熟，法國大選不明朗因素待明朗，目前民意主要在社會黨候選人奧朗德。從近月歐元區PMI呈惡化趨勢，失業率又創高，顯示去年底的LTRO只遏止到銀行體系暫時不受歐債問題困擾而崩潰，但無助刺激經濟增長。歐債問題困於死胡同，大家勒緊肚皮以謀達到財政目標的同時，就會對經濟有所重擊，所以近月多了聲音要求不要歐元區只盲目削赤，還要顧及振興經濟。當然，問題亦是矛盾，搞活實體也需要餘錢，目前那些重債國就是無多餘錢。法國將於本周日進行第二輪總統大選，接續是6月份召開的歐洲峰會，這中間會有機會就處理歐債問題改變應對方法，或轉向探討在毋須放寬財政政策的情況下如何促進經濟增長。