信報 投資者日記 - 希臘遭「三巨」廢武功 市場拒好消息出貨

‧幼稚短視、人云亦云並非散戶獨有的弱點，關於行為心理學的德國研究就發現，機構投資者同樣抵不住羊群心理，往往會簡單地把過去時段的數值投射到未來，作出「幼稚預測」。所謂知己知彼，B5 頁投資遠見專欄教大家克服投資心理弱點。

‧企業上市的最大功能就是透過市場抽水集資，方法不外乎供股、公開發售、配售及代價發行。雖然去年市況動盪，但抽水活動依然暢旺，高仁在B6 頁呈獻「異靈壹壹財技頒獎禮」，總結「吸水四式」的大趨勢。

‧環球股市近日一洗頹風，利淡因素彷彿一掃而空。卻其實希臘危機雖然拖得一時，但部分歐洲國家既已開始為希臘出局後的歐羅區作打算，投資者豈能掉以輕心，沉醉於暴風雨前夕的平靜假象？詳見B16 頁「LEX」。

2月13日，周一。在汽油彈惡鬥摧淚氣體、火舌濃煙瀰漫雅典街頭之際，希臘國會以199票贊成、74票反對，大比數通過新的節約開支方案，為國際社會向雅典發放1300億歐羅財政援助清除了第一道障礙。

兩大黨損兵折將

希臘「救命錢」順利到手與否、私營環節債權人參與舊債換新債計劃（PSI，債權人須接受大幅「削髮」安排）能不能水到渠成，在本周三舉行的歐羅區財長會議上自有分曉。

現任希臘總理帕帕季莫斯並非民選，前總理帕潘德里歐去秋自願下台，帕帕季莫斯走馬上任，原因只有一個：借助其技術官僚不必事事順從民意的獨特條件，在民間激烈抗爭下強行推動緊縮方案在國會通過，以換取歐盟、歐洲央行和國際貨幣基金組織（IMF）「三巨頭」為財政援助放行，令希臘得以避過無秩序違約。這件事辦妥後，帕帕季莫斯將功成身退還政於民，新總理將在4月舉行的全國大選中產生。

這次國會表決，贊成票遠超通過節約開支方案所需的151票，表面看無驚無險，惟那是希臘兩大黨——左傾的泛希社會主義運動和保守的新民主黨——各自付上損兵折將的代價艱苦換來的，兩黨共有多達四十三名議員因拒絕「跟大隊」投贊成票，遭集體逐出黨門！

希臘過去劣迹斑斑，在援助到手後違反開源節流之諾猶如家常便飯，為免重蹈覆轍，「三巨頭」這次做足保險工夫，逼令希臘兩大黨領導人在新方案上「畫押」，以書面形式作出承諾，不管4月大選戰果如何，雅典當政者都會信守諾言，一字不漏地執行節約內容。

「終局」料有驚無險

話雖如此，政客誓詞誰能盡信？國際救援尚未批出，在希臘民調中領先的新民主黨領袖、下任總理熱門人選薩馬拉斯（Antonis Samaras）已暗示，一旦當選將爭取重新談判節約措施細節。那等於說，緊縮方案雖獲希臘立法機關以壓倒性多數通過，而行政機關不論由哪個政黨出掌，其領導人皆不能食言，但接任總理呼聲高唱入雲的薩馬拉斯審時度勢，在反對緊縮群情洶湧的當下，不得不為重訂協議平息民憤留下伏筆。此一因素會否為周三舉行的歐羅區財長會議增添變數，值得關注。

然而，希臘危機發展至今，「終局」有驚無險，應可審慎樂觀。在雅典2010年出事之初，歐洲決策者滿以為這個地中海小國經濟規模微不足道，縱有違約風險，在國際社會迅速應變、提供巨額援助下，危機自能迎刃而解。歐盟掉以輕心，正好給炒家一個乘虛而入的良機，投機者過去兩年不斷狙擊歐羅區邊緣國債券，愛爾蘭、葡萄牙在希臘之後相繼倒下，被迫向國際社會伸手。在歐洲決策者意識到星星之火足以燎原後，歐債風暴已席捲西班牙意大利兩大「歐豬」，最終把原欲置身事外的歐洲央行拖下水，買債壓息注資放水多管齊下，救市欲罷不能。

歐債危機雖迅速惡化，惟必須看清楚的是，希臘一再違反削赤承諾，「三巨頭」始終不離不棄，源源不絕向該國「輸血」，並非因為歐羅區無希臘「唔得」，而是決策者深恐放棄向希臘施救必令持有天文數字歐羅區國債的銀行大受拖累，歐洲的「雷曼時刻」一觸即發。

要走要留悉隨尊便

雅典對箇中利害心裏有數，過去兩年遂以任由希臘自生自滅，整個歐洲金融體系將體無完膚為談判籌碼，以玉石俱焚的兩敗之局脅逼「三巨頭」放款。換句話說，歐洲決策者若能摸準形勢，確定舊債換新債計劃落實後，國際社會向雅典提供的援助將以償付利息為先、應付國內開支為後（希臘國際援助「錢歸何處」見【附圖】），加上歐洲央行透過長期再融資（LTRO）和其他操作向銀行體系注入大量流動性，令同業資金成本以至國債孳息持續穩定於較低水平，希臘政府跟公私債權人和歐羅區大國討價還價的籌碼將買少見少，違反削赤承諾亦不虞國際社會放棄救援的如意算盤，將隨着炒家鳴金收兵歐羅區銀行體系漸復穩定而不攻自破。在「歐洲穩定機制」（ESM）這個永久救市基金今年下半年正式上馬、「防火牆」逐漸鞏固後，希臘若抱故伎重施逼國際社會投鼠忌器之想，便大有可能自取其辱，換來歐羅區大國一聲「要走要留悉隨尊便」的回應。

Buy the dips？

值得注意的是，希臘國會通過新緊縮方案「大局已定」的消息，早在上周四便傳遍市場，惟歐美股市上周後段不升反跌；希臘於周日正式通過節約開支方案，投資者翌日卻沒有趁好消息出貨，雅典股市周一狂飆逾半成，其他歐洲市場亦全線造好。照情形看，目前市場情緒偏向樂觀，但基金在部署上卻偏於保守。可是，當愈來愈多人察覺希臘跟「三巨頭」討價還價的空間迅速消失、「武功」一點一滴給消耗殆盡，基金追貨只會日益心切，以致sell the facts變成buy the dips，升市有餘未盡。

信報研究部 - 「預測」的心理陷阱

行為經濟學（behavioral economics）及行為金融學（behavioral finance）以至心理學方面的研究文獻已證實，人們的投資行為很大程度受到心理因素的支配，《投資導航》第三冊有專章介紹各種心理偏見如何影響投資決定。而德國有三位學者研究發現，在金融市場，心理因素或偏見甚至會造成「預測」的羊群效應。

保安問題專家Gaven de Becker在他的《天賦的恐懼》（The Gift of Fear）提到一件真實個案：一位便利店顧客恍若預感到有危險事件即將發生，及時離開便利店現場而避過可能危及本身安全的槍劫案（詳見信研2011年11月15日「金融危機心理透視」）。但Gaven de Becker和神經科學（neuroscience）專家分析，那位顧客的避險行動與預測無關，而眾所周知，人類亦根本沒有預測能力。

但金融市場的動力卻來自人們預測（分析）後的投資行為，德國Ostfalia University of Applied Sciences的Markus Spiwoks、Georg August University Göttingen的Zulia Gubaydullina、Giessen Friedberg University of Applied Sciences的Oliver Hein等三位學者，他們在2011年合著的《墮進眼前陷阱──金融市場分析行為新透視》（Trapped in the Here and Now: New Insights into Financial Market Analyst Behavior）研究報告（下稱SGH報告）亦指出，債市、股市、滙市交易都涉及個人或機構投資者對利率、股價和滙價的預測，資產管理經理亦必須對金融市場前景有所預期，才可以部署相應投資策略，金融市場亦陸續出現各種檢驗經濟預測成效的統計模型，而George E.P. Box和Gwilyn M. Jenkins兩位統計學家於1970年代提出的差分自回歸移動平均模型（Autoregressive Integrated Moving Average Model，ARIMA），更是最有名的時間序列預測分析方法之一。

TOTA現象

然而，SGH報告指出，包括ARIMA卻甚少以至完全沒有觸及金融市場的預測行為，直到大約10年前，金融市場的預測數字主要反映目前市況、SGH稱為「現價主導趨勢調整」（topically oriented trend adjustment；TOTA）現象才逐漸受到注意，而國際調查機構Consensus Economics（CE）的統計記錄最能凸出TOTA現象。

根據CE調查結果，1994/1995「換年」（turn of the year）時德國10年期債券孳息升至7.6%【圖1】，本地經濟專家之前預測為5.8%；一年之後，市場預測翌年數字為7.6%，但屆時孳息卻回落至5.9%。類似情況於2000年初再出現，專家預測10年期債息低至4.2%，但現實是孳息比預測高了1.3個百分點，預測與實際「南轅北轍」的現象於2003年和2005年兩個夏季一再發生。

有趣的是，若將預測數字推到13個月之前，預測曲線走勢與10年期債息變化幾乎完全脗合【圖2】，SGH報告分析，這反映專家很大程度受當時市況所引導，利率下跌則調低未來預測數字，反之亦然，明顯是「幼稚預測」（naïve forecasting，簡單地把過去時段的數值投射到未來的預測方法，naïve是相對透過複雜sophisticated分析的預測而言）的結果。幼稚預測更蔓延到金融市場專業機構，德國Consensus Forecasts（CF）月刊刊載的37間銀行和研究機構有關10年期債息的預測，結果顯示與CE的調查大同小異【圖3、4】。

幼稚預測國際化

CF自1989年10月創刊以來，每期都會刊登環球發達國家機構對本國3個月利率和10年期國債孳息的預測（CF定期於月中出版，初時只有德、美、英、法、意、日本和加拿大等7國的利率預測數字，例如2001年9月號刊載的是當年12月的3個月利率以及2002年9月的10年期債息預測數字，換言之，短期利率為4個月前的預測，長期利率則為13個月前的預測；其後逐漸加上西班牙、荷蘭、瑞典、瑞士和挪威，增至12國數據），SGH報告抽取12國合共超過15萬次有關上述兩個時段利率的個別預測數據，並將預測數字與到期日的實際利率比較而計算的TOTA係數（TOTA coefficient），以檢驗預測數字與當時市況的相關性，若TOTA係數數值低於1，即代表預測數字較大程度受當時市況主導。結果發現，美國和德國的預測超過99%受當時市況影響【表1、2】，即使以全部12國接近16萬次的預測統計，98.5%的預測都只是反映當時金融市場形勢，而不是研究未來市場發展可能趨向的預測。

SGH報告提出兩項心理學的因素討論TOTA現象，首先是錨定啓發效應（anchoring heuristics）。錨定和調整啓發（anchoring and adjustment heuristic）是著名心理學家卡尼曼（Daniel Kahneman，2002年諾貝爾經濟學獎得主）和杜維斯基（Amos Tversky，1937-1996）早年合作研究創建的理論，他們向第一組參與實驗人士提問：聯合國成員多過或少過10%是非洲國家？然後問第二組參加者：聯合國成員多過或少過65%是非洲國家？結果發現第一組的答案是平均25%，遠低於第二組回答的平均45%。卡尼曼和杜維斯基設計其他類似的實驗亦得出相同結果，顯然最初提出的數字（上述例子為10%和65%）成為心理上的參考點或形成錨定作用，由此啓發的調整很大程度圍繞錨定數值；在金融市場，當時的利率便成為預測者的參考點。

另一造成TOTA現象的就是洪荒時代已深植於人類思維的羊群效應。英國經濟學大師凱恩斯（John M. Keynes，1883-1946）認為，在充滿不穩定因素的（金融）環境，基於個人相信多數人的群體應該有較佳資訊的心理，人們會傾向模仿和追隨群眾的行為。SGH報告作者之一Spiwoks參照凱恩斯的羊群模式進一步推論，將外部資訊挪為己用是最不費力而且減低交易成本（minimal transaction cost）的做法，Spiwoks並將金融市場這種預測模式名為「外部引發羊群效應」（Externally Triggered Herding）。

SGH報告總結指出，過去20年行為金融學的研究不斷有新發現，有效市場假說（Efficient Market Hypothesis）的很多理論已站不住腳，要增進金融市場預測技巧的準繩度，需要在TOTA方面作更深入的研究。此外，行為金融學和卡尼曼等專家的研究早已證實，心理偏見會造成錯誤的投資決定，SGH報告更發現，心理因素甚至主導了經濟預測，投資者在金融市場「打滾」能不格外提高警惕？

策劃：信報研究部

撰文：徐天任