《金融時報》頭版大字標題「法奧兩國面臨債務打擊」雖非石破天驚的消息，亦可說出乎讀者意料，原來目光銳利的標普會計師決意褫奪法國的AAA信貸評級；亦帶起第二版另一標題：「救市基金火力成疑」。貨幣市場對標普此舉大表震驚，以致歐羅反彈之勢戛然而止，滙價亦回落至近期低位。除了數目少得像從不看電視真人秀的觀眾之外，又有誰能預見標普有此一着？另一篇報道則指歐盟委員會對標普明知故犯的做法極表失望，至少對標普會計標準不表認同。
至於香港這顆璀璨明珠，即使在中國經濟增長帶動下一片繁榮，仍不免密切注視歐洲如何應對當前危機。從媒體報道可知美國上季對歐洲出口大跌7%，其時歐洲還未陷入經濟衰退；面對歐洲今年衰退幾成定局，美國出口更不樂觀。一旦美國出口下跌，亞洲與拉丁美洲出口亦難幸免。全球經濟增長看來備受威脅。
預測歐洲經濟前景線索千頭萬緒，筆者已盡可能多方搜證，就連遠古材料也不放過，中美洲古馬雅文明有所謂「馬雅密碼」，正是不少人心目中「2012年12月21日是世界末日」此一驚世預言的出處。
馬雅密碼預示爆煲
筆者苦苦思索，終於對此「密碼」另有一番驚人見解：編碼者應非古代馬雅天文學家或星相學家，而顯然是經濟學者這類預測從來欠準的另類「占卜師」。由此觀之，密碼中所預測的並非世界末日，而是歐洲末日。密碼中某些符號狀似希臘國旗「掃地」、也有看似意大利國旗「甩轆」，而看似法國旗的那個符號更不提也罷，以免有傷大雅。至於具體含義，則留待讀者中的專家學者考證好了。
本文目的自然不在破解所謂密碼，而在歐洲為何落得目前被迫作出艱難抉擇的困境。正如筆者上星期指出，發達國家現在所作的選擇，將會把世人前途推向不歸路，即使有辦法重返舊路，代價已經過高。債務負擔避無可避，種種失衡必須撥亂反正，財赤亦須及時加以控制。無論如何選擇，最終總會人人受累。欠債還錢，否則只能以某種方式違約，損失在所難免。但各國債務既已堆積如山，要還到頭來也非易事。
化解危機三部曲
歐洲當前面對三大難題。第一，歐洲境內銀行大都已資不抵債，因為銀行以其所持資本的30倍數額購入歐盟各國所發行的主權債券；而各國將難以清償債務，這正是第二大難題之所在。一旦各銀行須按現值或不久將來的價值進行減值撥備，就會紛紛破產，後果不堪設想，將遠較2008年的金融海嘯慘重。
由於缺乏健全銀行體制，國家根本無法正常運作，因此金融議題如此備受當政者關注。企業借貸無門，就只有削減開支，因而導致就業機會以及產品與服務同告萎縮，造成惡性循環。私營企業將大受損失，以致財政部長在無計可施之下，只得求助於對經濟一無所知的民選官員。
要挽救境內銀行，各國政府必須願意承擔部分損失。筆者認為所有股民以及大部分債券持有人將會血本無歸；有選票在手的納稅人已不願政府繼續挽救表現不濟的銀行。但業務表現最差銀行集中的歐洲國家，由於負債纍纍已缺乏資金向銀行注資。然則資金從何而來？
近兩年來，歐盟成員國領袖一直將歐債危機視作短期資金流動性問題看待，以為只要找來資金購買希臘債券，希臘就能渡過難關而有力還債；以為假以時日，問題自能迎刃而解。
各國已明白到問題在於政府還債能力不足導致銀行資不抵債，斷非短期之內可以解決。現時措施目的正在於資助還債能力欠佳的國家，以便有關政府能夠平衡預算，並且恢復債市投資者對該國的信心。
不過，歐洲所面對的第三大難題在於貿易嚴重失衡，不但最棘手也最受忽視。歐盟周邊國雖然貿易赤字高企，卻仍是德國出口市場。正如筆者曾在本欄中多次指出，無一國家能一方面推行公、私營機構去槓桿化和平衡財政預算，另一方面卻承受重大貿易赤字；這種有違四百年來會計常規的現象無異於天方夜譚。歸根究底，要去槓桿化並同時削減債務，必先取得貿易盈餘才能成事。
目前希臘貿易赤字佔GDP比例約為10%，貿易赤字不減，就別想政府與私營機構預算回復受控制水平。即使削減預算或加稅也無補於事，希臘經濟只會在貿赤影響下持續收縮，導致該國在購買外國貨的同時，亦須增加本國產品和服務的產量，互為因果的惡性循環於焉產生，影響更會波及其他歐洲國家。
在此不妨先再重申，歐洲不先解決上述三大難題，就無法化解當前危機。希臘斷無「遺世獨立」而不將生產成本向北歐看齊之理，葡萄牙等國亦如是。除非德國一改出口模式而增加入口消費品，甚或甘願援助希臘、葡萄牙、意大利等國還債，否則此等債務國不可能繼續維持龐大財政赤字。
筆者亦一如既往，在下文以精簡模型分析當前危機涉及的種種課題；當然，為求精簡，難免將實質複雜的現象剔除。
化繁為簡析歐債現象
假設某國GDP為1,000美元，政府最初將稅率定為GDP的25%左右，而稅收則用於社會福利。但後來政府開支約相當於GDP的30%，於是須向本國或外國國民借貸約50美元。初期債務甚輕，債息亦低，而債券投資者亦相信債務國有能力還債。以債務相當於GDP 5%（50美元）、息率為4厘計算，則每年利息開支約為2美元，僅佔GDP 0.2%左右。
政府財赤因經濟順逆而屢有增減，但政府開支卻隨國家經濟增長有增無已，以致債務亦每年平均以佔GDP 5%的幅度增長。假設該國經濟每年增長率為3%，24年之後其GDP將倍增至2,000美元，債務增至1,800美元左右（即佔GDP 90%）；債務增長速度已超越經濟增長。值得注意的是，假使該國將預算維持在低於GDP的增長幅度，因而減低借貸需要，即使債務數額有所增加，債務比例亦將較低。因此，政府開支如能保持在經濟增長水平之下，確有可能以增長擺脫債務問題困擾。
但一旦政客決定增加政府開支，而選民亦要求增加福利（例如法國），以致24年內政府開支約佔GDP比例50%，而非25%或30%，情況又將如何？到時私營機構就須將50%的產值貢獻政府庫房，而債務重擔漸已不勝負荷。由於私營機構缺乏投資業務及設備所需資金，經濟增長亦因而放緩。
如此發展下去，該國將陷於嚴重衰退，政府收入隨經濟收縮而下降。假設經濟減幅為3%，而稅率為50%，政府稅入將降至970美元。政府因失業救濟與社會福利所需而未能削減開支，只因失業率往往在衰退時期趨升，所以實質開支反而增加5%！此時政府庫房須有1,050美元才能支付預算中各項開支，因而在原有的每年借貸100美元以填補財赤之外，還須另借80美元來應付其他支出。每年180美元債務所佔GDP比例將達9%。
債務佔GDP比例至此以每年約5%的幅度增長，雖則看來沒什麼大不了，反正衰退遲早結束，財赤亦終會減低；各國領袖亦一再保證主權國政府從不賴債，而且總能以加稅或削支應對難關；但實情是否如此？
大局繼續勉強支撐，而債市續有投資入市，直至債務佔GDP比例升至120%為止。到時債市變得人心惶惶，投資者所逐息率由4厘升至7厘。債息佔GDP比例將逾8%，所佔政府總開支比例更達16%，事已至此，政府必須削減公共服務、薪酬或福利，甚或加稅或舉債才能應付。但削支與加稅措施自有其嚴重後果，在重整經濟過程中拖慢GDP增長的效應可持續四五季之久。
假使息口成本升至10厘又如何？到時息口成本將佔政府開支20%，即使在經濟暢旺時期成本增幅亦將超越經濟增長。假使政府續以7厘息借貸，而經濟增長陷於停頓，在息率維持不變情況下，息口開支將至少每年上升7%。
銀行若減值將破產
問題是：當貸款國檢視借貸賬目時，發現債務國開支負擔遲早不勝負荷，而且還債無望，又將有何對策？
政府債券投資者可說是投資界的異數，因為這類投資者往往誤以為當中不涉任何風險，投資安全可靠。如需涉及風險的高回報投資，可資選擇的種類多的是。
因此，政府債券投資者往往聞風（險）而遁，而歷史亦證明離場投資者往往一觸即發，集體行動，先以低價向投機者拋售債券，導致實際債息趨升甚至大幅飆升。因此，有需要向外舉債的國家便須支付市場實價，甚至高達15厘至20厘的息率，才有望招徠任何買家；而債息趨升，還債亦自然難上加難。
想深一層，政府債券買家實則並非國家，而是其他國家境內的銀行。由於在銀行監管機構心目中，主權國債永無違約可能，銀行往往獲准累積高達30倍於資本的債項，而毋須為損失風險撥備，以致國債成為銀行的「免費」獲利途徑。銀行在存款與短期商業票據息率方面開支不過2%，但買入債券所獲息率卻有4%，從中賺取2%的息差，再乘大30倍，即利用資本與存戶存款獲利60%。所以只要各方面繼續支付利息，國債這門生意實在穩賺不賠！債券不斷續期，就可輕而易舉獲取厚利。
假設各銀行購入債務國所持政府主權債總額的10%，要是該國只能負擔50%的債務，銀行資產總值就會損失5%。但由於獲准槓桿化，銀行資金只約得3%，所以實際上已等於破產。
國內銀行體系一旦失效，其他國家就要承擔損失，將所有銀行股東及東主掃地出門。但這些國家本身的財力亦成疑問，因為借貸度日早已在國際間蔚然成風，而財赤問題亦非一國獨有的問題。
有見及此，各國政府於是聯手行動，以繼續貸款為條件要求債務國平衡預算，而債務國因已別無選擇，只得唯唯諾諾，但求以貸款暫解燃眉之急而已。
在政府層面而言，量入為出實與厲行節約無異，而且要實行緊縮措施談何容易！假設某國一如希臘，財赤最初佔GDP 15%，如要在四年之內每年削減財赤4%，而其他因素維持不變，該國就能平衡預算。但債權國必須同意向該國提供相當於該國預算開支與稅收差額的貸款，否則該國只有債務違約一途。假使債權國只須作出貸款擔保而毋須提供實質貸款，自然比拿出真金白銀拯救銀行業容易，而各國聯手的用意亦在於此。
可惜削支之舉卻知易行難：僱員固然不願減薪，工會亦不會接受削減退休金，退休者亦自然期望政府實踐承諾；政府更別指望可以削減有如天賦人權的醫療福利。
假設首年可以加稅並削支4%，但怪事隨即發生：私營經濟萎縮約4%，稅收減少，開源途徑收窄，以致財赤遠高於預期。於是翌年除了填補差額，還須再減開支4%，才能達到原定的削赤目標，以便獲取貸款，又一惡性循環於焉產生。
至於殘局方面，債務佔GDP比例最少將升至150%，而經濟卻同時出現下滑。即使息率僅為7厘，幾十年間單是每年支付債權國銀行的還款已佔生產總值10%以上，更遑論本息歸還的代價。
再舉另一變數為例，假設甲國對乙國的貿易逆差相當於GDP 10%，只因甲國工資約較乙國高出30%；所以經濟條件較為有利的乙國可從向甲國出口中獲取厚利。當經濟欠佳的甲國為購買所需貨品和服務耗盡儲備時，該國的公私營機構都要被迫節約開支。
因此，債務國初時備受經濟蕭條之苦，隨即陷入歷時多年的經濟放緩以至停頓時期，只因開支一直用以支付給予債權國銀行的還款。
但事不離實，舉債是政府的選擇，但國民卻因此而要畢生甚至跨代成為債奴。債台高築實非政客爭取連任的高明手段。
本欄長期讀者應知筆者一向不認同新凱恩斯學派的世界觀，但對於相關課題的見解誠為的論：各債務國所須實行的大規模緊縮措施只會導致GDP萎縮。根據凱恩斯學派觀點，應對之道在任由赤字繼續存在而且不斷借貸，直至恢復增長為止。不過，一旦已無力舉債，此路亦自然不通。
債台高築一生為奴
債台愈築愈高，以增長脫困的機會亦愈趨渺茫。假使希臘以相當於GDP 15%的幅度削減財赤，假以時日，GDP減幅將達20%左右，而實質債務以及債務佔GDP比例則均將有所增加。無論如何，GDP一旦錄得20%的跌幅，經濟已可算陷入蕭條，恢復增長益發困難，只因所獲一切資金只能用於基本開支，而非投資增值方面；再加上債務沉重，增長更是遙遙無期。今時今日個人淪落至此可以申請破產，而非像古人般因欠債而為奴為婢，甚至以牢獄之苦為代價。
如是歐洲債務國紛紛要求債權國削債50%，而且同意延期攤還，並將債息定為4厘，更同時再提供貸款應急，否則債權國不但難望取得分文欠款，亦會遭受牽連而觸發本國銀行業危機。
問題是甲債務國要求削債50%，乙、丙、丁債務國又如何？債權國是否能一視同仁？一旦同意優待某國，別國選民為何不可要求同一待遇？
至於當前歐債問題，希臘為求還債已勢將陷入嚴重蕭條。希臘要求削債50%，但卻不願作出任何實質擔保，所以日前報上遂有「同意削債50%但卻一無所得！」的標題。
希臘一日未退出歐盟，一日不能以印鈔方式解困，所以正陷於進退兩難的處境。雖然債務違約確是可行，但希臘卻會因此而長期舉債無門。由於國庫空虛，希臘將惟有削減開支。即使削債100%，蕭條期或會縮短，但卻依然無減蕭條威脅。在嚴重貿易逆差影響下，希臘在能源、食品、藥物等物資供應上將出現短缺現象。因此，希臘國民亦將被迫改變生活方式。工資必須削減約30%，否則必須將生產力提升至足與北歐競爭的程度。但據筆者估計，願意如此大幅減薪的希臘人一定不多。
然而，市場實況確是如此，由此亦回到歐洲所面對的第三大難關。德國與北歐國家生產力確遠較歐洲南部邊緣國家為高；其中只有意大利北部可算例外，有不少當地人希望北部獨立而不願所納稅款落入南部人口袋，但外界視意大利一向無分南北。除非德國消費者願意多購買南歐周邊國產品，或這些周邊國能提高生產力，否則貿易失衡現象實難望圓滿解決。
在歐羅作為統一貨幣之前，歐洲國際貿易可以滙價浮動方式調整，例如希臘德拉克馬可對德國馬克貶值，而貿易平衡可期。歐羅區成員國實際上奉行金本位，不過以歐羅代黃金而已，英國、美國、日本各有本國貨幣，在長時間內幣值可根據國家賬目以及外國投資者或出口需求升跌。
希臘及其他歐盟周邊國正面對抉擇難關：一、繼續留在歐羅區、盡力還債而任由本國經濟下滑；二、拒絕還債而任由本國經濟下滑，同時被拒諸債市門外；三、退出歐羅區，恢復使用本國貨幣，而任由本國經濟下滑。
債務國要恢復經濟增長甚至蓬勃發展，在經濟上必先甘於長期忍痛。正如筆者在本欄一再指出，退出歐羅區必然引致嚴重後果，但退出所受痛楚將較留下為短，重整經濟的速度亦較留下為高。退出後初期陣痛，將較留下所受的長期痛楚強烈。事到如今，各國只能在長痛或短痛中作出選擇。
以下幾段消息來自網上財經博客Naked Capitalism：
「分別代表國際貨幣基金組織（IMF）、歐盟（EU）、歐洲央行（ECB）「三巨頭」（Troika）的湯姆森（Poul Thomsen）、莫爾斯（Mathias Morse）及馬藻赫（Klaus Mazouch）在本周前赴希臘翻查該國賬目。由於希臘財政赤字又再高於該國承諾遵守的修訂限度，三巨頭將與該國政府磋商施行額外「結構改革」事宜。但據來自IMF高層的消息，由於IMF已不願再參與其事，湯姆森或將不會隨同其餘二位代表前往。」
「IMF總裁拉加德已警告德國總理默克爾及法國總統薩爾科齊，表示希臘的財務及經濟狀況已經惡化。因此，私營機構投資者所持希臘債券的『自願』削髮額度應增至逾50%，以維持將希臘債務佔GDP比例降至120%。至於去年10月26日達成的1300億歐羅挽救方案，則應加大『幾百億歐羅』。」
「德國即時作出反應；德國執政黨基督教民主聯盟副黨魁富克斯（Michael Fuchs）表示：『必須定出底線，決不可以是無底深潭。』即使默克爾同意動用更多德國納稅人的錢來挽救希臘，亦將在所屬政黨內部遭遇重大反對壓力。福斯更以並不樂觀語氣表示：『從希臘目前處境來看，我不認為挽救有望。』」
該篇報道描述的希臘經濟亂象，較筆者曾經為文提及的狀況更為嚴峻。
救歐債萬億從何來？
歐債問題的嚴重程度，亦可由下列各圖表中找到線索；其中資料由 Hussman Funds高級財經分析師赫斯特（William Hester）提供。這位分析師所著「務須留意的環球五大風險」（Five Global Risks to Monitor）一文觀點發人深省，甚具參考價值，網址為http://hussmanfunds.com/rsi/fiveglobalrisks2012.htm。
【圖1】為歐洲境內銀行債務十年內到期日概況，由此可見業界為填補主權債務損失而須募集的資本額之巨。讀者不禁要問：15000億歐羅錢從何來？雖然其中部分屬滾存債務，但為求免受彼此風險所累，各國銀行卻未必願意任由債務滾存，除非ECB注資買下債券，但如此做法已等於為債務貨幣化打開後門。
【圖2】顯示各債務國政府在來年需要續期的債務數額；意大利在首季內所需數額之巨尤其值得注意。
【圖3】顯示，隨着成本較低的舊債到期，新債成本將節節上升。
筆者將於下周為各位進一步探討歐債問題，其中包括新財政聯盟組成機會以及組成狀況，以及歐羅區解體可能引發的後果，其中亦將展望歐洲未來五年內的各種前景。
香港之行花絮
《信報》是華人社會首屈一指的財經大報，明年將邁進創刊40周年。不僅本欄得以譯成中文而佔據一整頁，更成為該報目前篇幅最大的專欄，筆者今次更有幸獲邀擔任「信報財經論壇」嘉賓講者，實在深感榮幸。
去年夏季，筆者在意大利托斯卡納（Tuscany）小鎮與信報研究部主管莊志雄首次見面，不但自此展開彼此間一段友誼，更為筆者與《信報》之間的合作奠下基礎。今年親臨香港，能一睹高樓處處的大都會景觀，但相對於東方之珠的高昂住宅與商廈租金，紐約亦瞠乎其後；筆者亦切身感受到在中國繁榮帶動下，香港這個不夜之城所呈現出的欣欣向榮氣象。
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