2012年1月6日星期五

信報 投資者日記 - 投資 = risky business?

‧中國政府就成品油及天然氣定價機制進行改革,可望讓國內油氣價格與國際接軌;但燃料價格直接影響民生,即使鬆綁也不會一步到位。有見及此,現階段吸納估值合理的中石油(857)是否明智?研究部在B5頁詳盡分析。

‧內地股市首日「開門黑」,若然1 月份報跌,則全年表現也凶多吉少。鐘林在B5 頁「中國股市」指出,A 股雖然還沒有死,但得了癌症,以致病入膏肓。他更大膽預言,滬指長期而言或再見998 點!

‧每逢元旦,首個度歲的主要國家必定是紐西蘭;同樣道理,看全球經濟形勢,就要看看美國樓市這個復蘇先鋒。羅家聰在B13 頁「一名經人」綜觀拖欠收樓、建屋、樓價及空置率等數據,推測美國地產熊市已進入下半場。

1月5日,周四。「商品大王」羅傑斯建議Long歐羅Short黃金,結果落筆打三更,金價於千六美元企穩,歐羅卻弱過「藥煲」,執筆時已跌穿1.28美元水平,創出2010年9月以來新低。睇情形,歐羅「空軍」意猶未盡得勢不饒人,在挾淡倉潮出現前,羅傑斯的歐羅長倉恐怕已率先給「震散」。

希臘違約風險升溫

踏入2012年,《天與地》曲終人散、《那些年》只成追憶,唯一不變的是歐羅區殘局不知如何收拾。希臘無秩序違約之說甚囂塵上,雅典政府跟「三巨頭」(歐盟、IMF、歐洲央行)一旦傾唔掂數,第二筆金額逾千億歐羅的經援無法如期發放,希臘違約風險便極高。上網一窺希臘年初連串重要事項,「三巨頭」代表本月16日將出訪雅典,檢討希臘經濟和財政狀況,向當局施壓逼其在緊縮措施上加一把勁,在所難免。問題是,希臘4月便要舉行大選,政府若照足「三巨頭」吩咐,大降公私部門薪津福利,群情洶湧勢在必然,選情不利不在話下。然而,對「三巨頭」壓力敷衍了事,經援談判拉倒,希臘今年3月底到期贖回的債券便難逃違約厄運,恐慌擴散境況堪虞。《華爾街日報》周四報道,希臘總理已發出警告,該國與「三巨頭」月底談判倘失敗收場,第二筆經援最終泡湯,希臘無秩序違約最快將於3月發生。

歐羅區衰開有條路,希臘危情再現之餘,法國賣債也未獲足額認購,十年期國債相對德債息差在短短一周內從100點子擴闊至149點子,升幅近五成,而被視為歐債「恐慌指標」的意大利十年期債息亦重上7厘水平,該國主要錢莊UniCredit以大折讓價供股,計劃集資75億歐羅,參與包銷的銀行雖多得出乎意料,惟「基礎股東」(cornerstone shareholders)卻似乎不為所動,寧可將供股權沽掉也不跟銀行同舟共濟,難怪UniCredit股價連續兩天跌至七個一皮,深深拖累歐洲金融板塊。港股在歐債風雲再起、A股持續尋底下尚能靠穩,已算有所交代。然而,希臘能否避過違約,農曆年前後便有眉目,投資者須作好risk off準備。

Risk On?Risk Off?

講開risk off,金融海嘯歐債危機令投資世界生態徹底改變,昔日勤做功課,朝刨業績晚看估值的投資者,驚覺基礎分析不合時宜多此一舉;在愈來愈多人眼中,投資變成風險與避險的循環交替,宏觀環境改善、大國央行救市,投資者便買入屬性相類關連性高的risky assets(股票商品外幣);危機惡化、信貸緊縮變本加厲,資金即一窩蜂湧進美元美債日圓避難。不少大行看準此一市場「新常態」,推出Risk On/Risk Off指數,追蹤相關資產表現。部分投資銀行眼見機不可失,索性連「賭具」亦一併提供,讓投資者在risk on、risk off中乘風破浪,像買大細一樣賭個不亦樂乎。

去年底,瑞銀就覷準時機,推出按「風險資產」和「避險天堂」歸類的交易所買賣票據(ETN),前者在紐交所的編號為ONN,後者編號則為OFF,risk on、risk off悉隨尊便。

然而,這種產品背後的假設是,風險資產升時齊升跌時齊跌(避險資產亦一樣),既然如此,購入追蹤單項風險資產的交易所買賣基金(ETF),較之能源、股票、農產品、基本金屬一手抓,回報即使不勝亦應相差無幾,何須貪多務得?一旦避險情緒升溫,市場上亦早有美債美滙ETF供投資者選擇,而聲稱在跌市中能逆向「複製」回報(資產價格跌多少,ETF便升多少)的inverse ETF,貨不對辦效率奇低者多不勝數,又要避險又貪得無厭,小心偷雞唔到蝕把米。

歐羅美股相關性下降

值得一提的是,2010和2011年,歐羅兌美元滙價(EUR/USD)跟美股標普500指數(SPX)的正向相關性(positive correlation),沒有十足亦有八九成,基於EUR/USD與SPX大部分時間同上同落,歐羅兌美元滙價遂成投資市場上一個極重要的risk on/risk off指標。然而,自歐洲央行上月推出三年期再融資操作(LTRO)以來,EUR/USD跟SPX的相關性便大大走樣,兩者背馳屢見不鮮,反而熱門利差交易(carry trade)貨幣如澳元,與美股仍能維持亦步亦趨的走勢【圖】。

EUR/USD跟美股不再同步上落,而此勢起於歐洲央行推出LTRO之後,老畢相信,那是由於市場認為LTRO對紓緩區內銀行資金短絀有利,減低美股對歐債危機的憂慮,惟風險只是由金融機構轉移至歐洲央行,並不意味風險消失,從老畢昨天提及的歐美央行資產負債表規模消長,此情此景可見一斑。

歐羅作為risk on/risk off指標是否仍然有效,有必要打上一個大大的問號。

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