2012年5月25日星期五

羅家聰 信報專欄 一名經人 - 歐羅難過這一關 最快後年可解散

歐債危機危急到什麼地步?從來以為,最危急的是債務到期而未能嘗還或續期,或因金額太大,或因成本(最新債息)太高。之前曾刊歐豬每月到期國債金額本利和,事隔已近數月,情況大為不同,故今文上半部分對此更新,下半部分再看融資成本。

希臘在強迫外界自願(forced voluntary)削債過後,未來三個月(即6、7和8月)分別有40億、50億和60億元(歐羅.下同)債務到期【圖1】。很可能執政的左翼早已聲稱,緊縮須輸打,歐羅則贏要。不緊縮教人想到不還錢,今年餘下的200億元債凍過水了。

救市基金餘下幾多

救市基金聲稱有7500億元,但當中有六成(4500億元)即EFSF是靠「認捐」的,主要還靠歐羅區內國家塘水滾塘魚,最終是否拿得出來是一大疑問;另有最多三分一是IMF出的,但講明是「最多」及當中有一半是取自EFSF及EFSM,即又有搵笨成分。粗略估計,很可能僅IMF的大半部分及EFSM的600億元,即共2000餘億元較為實在。換言之,在最壞情況下,聲稱的7500億元可能實得三分一;迄今也差不多用光了。

葡萄牙呢?下半年合計的到期債務本利和200餘億元,與希臘相若,但到期高峰於6月【圖2】。值得注意的是,葡萄牙整條債息曲線已達雙位厘數,現見到的數字隨時大幅上升。對於有2000餘億元的救市基金而言,希葡兩國各200億元理論上不算什麼,但也視乎基金用剩幾多,以及不夠錢時,之前認捐的會否真正兌現,惟外人難知甚詳。

至於愛爾蘭,其本質與另外四豬有別,因為其主打金融,海嘯殺到政府包起銀行才赤字嚴重;而非長年入不敷支的結構問題。回想海嘯之前,其國債佔GDP僅兩成幾、經濟增長達5%至10%;隨着海嘯過去、經濟回來,雖仍稱豬,但前景應較其餘四豬好。儘管該國下半年有10億元利息,但無債務到期;另一到期高峰遲至明年4月【圖3】。

西班牙的債務大得多了,比希葡愛三小豬總和還多兩成。該國逢1、4、7和10月有到期高峰,而下半年的兩個高峰比之後的多,皆逾300億元,且利息比例較三小豬高【圖4】。西班牙一路未聞有續債困難,皆因利息受控;但隨着債息漸上5厘和7厘死線,該國出事機會亦愈來愈大。見嗎?到期高峰的利息動輒數十億元,拍住希臘的本利和。

西意兩國息低無事

至於最後亦是最大一豬意大利,則每月到期也達250億至400餘億元,高峰並不規律,利息比例也不定【圖5】。希葡西的到期高峰今年為6至8月及10月,但意大利的卻幾乎遍及整個下半年,以12月最多。截至日前,五年期及以上一段的國債孳息已逾5厘,其所面臨的命運似乎跟西班牙的並不相去太遠──息低無事,但息升則即出事。

剛剛看過,歐豬中除愛爾蘭外,其餘四豬多少相似。究竟三豬會否步希臘後塵?關鍵不出兩個:一是經濟轉壞幾快;一是債息抽升幾急。兩者雖然很可能互為因果,但經濟較為靜態,債息抽升才顯危急性。觀乎希臘兩年期債息於2010年年初升穿5厘後,五季後的2011年4月達15厘,之後對數升速加快,再五季後的2012年2月達200厘,正式違約【圖6】。這相當於債息升穿5厘後兩年半玩完,或見雙位厘數後一年許玩完。

再觀圖6,以葡萄牙同是兩年期息看,目前相當於五季前的希臘,兩者走勢頗似。至於年初息跌至今,或因受惠LTRO,但近日似拒絕回落;會否步希臘後塵加快升速,以圖論圖即將揭曉。如果換上愛爾蘭與希臘比較,則兩息的軌迹沒這麼似了【圖7】。畢竟如上所述,愛爾蘭無論在客觀背景上及實際債務到期情況,均與其餘四豬有異。

意國最快2014年違約

再換上西班牙與希臘比較的話,前者縱步後塵亦處較初階段,兩息相距兩年四個月【圖8】。依此推算,目前的西班牙恍如2010年年初的希臘,債務危機只炒了半年上下,等到真正違約或是2014年上半年事。類似現象見諸意大利與希臘兩年期息的比較,只是時差稍稍縮短至兩年一個月【圖9】。現在的意大利就如2010年年中的希臘般似的,而若前者如後者般發展下去的話,又再以圖論圖,最快2014年第一季應可正式違約。

拼圖用上兩年期息,是因為短息對違約的即時性較敏感。不過,短息較長息波動,偏偏反應過敏既是優點也是缺點。若然換上十年債息,反映的便是較長線的還錢能力。如果眾豬與希臘的十年長息發展軌迹也似,那也許是「他朝君體也相同」的徵兆了。

同是相隔一年四個月,十年葡息與希息走勢甚似【圖10】,之後故事與前述無異。至於愛爾蘭,最後一筆十年期債到期後無再發了,過去半年並無報價,是故無圖可拼;但就之前一段所見,不似。這再次印證愛爾蘭不是希臘翻版。若換上西班牙,就十分似了【圖11】。再換上意大利呢,同樣有點相似,但時差要稍拉長【圖12】。

這裏所有拼圖,大抵假設了南歐四豬將行同一軌迹,問的只是其在什麼階段而已。假設四豬將行同一軌迹的背後,就是假設四豬經濟背景相若,變相亦是假設四豬沿用相似的經濟模式運行,受制同一貨幣政策下長期入不敷支以至資不抵債,最終破產。

所謂合久必分,要散的始終要散。發歐羅共同債,變相是德國為全歐的債務包底,難聽點講就是「眾豬齊共德國的產」,換着誰在德國立場都會反對。不過,公道講句,眾豬之所以搞到今天的田地,理財不善固然是主因,但在德國主導政策下使情況惡化,卻是毋庸置疑。究竟德國在救眾豬上最終應負多少道義責任,條數難計,亦難說清。

分散是遲早的事

然而,共同債券只是在貨幣政策一體化下進一步把財政政策也一體化,以便統一。打個譬喻,這好比在一個十七人的大家庭內,把所有決策集中處理,以免成員鬧不和。不過,要是各成員想法大異甚至背馳,統一決策只能達致「面和心不和」的表面效果,縱使決策民主,但最終亦有難以真心服從多數的「小數」要搬出去。散,乃遲早的事。

那末這十七成員會否拆散成十七個家?看來未必。直觀而言,拆成幾個機會較大。共用貨幣的目的是節省交易成本,理論上貨幣愈少愈好;但另一邊廂,貨幣覆蓋面愈廣,政策便愈難適應大多數人(或國家)。是故究竟全球最好應有幾多貨幣是個有趣問題。類似問題見諸語言之上,去年便有題為How Many Languages Do We Need一新書面世。看來這類問題的答案都在「中庸之道」,一人一幣或全球一幣等極端選擇,都非最佳。

十七歐國同用一幣,從十幾年來分歧來看並非最佳。故還是那句:散,乃遲早的事。

交通銀行香港分行市場部 













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