‧港股過去二十多年的全球市值佔比由0.94%升至4.7%，表面看來增長不過不失，但為了爭奪東京股市佔比大幅萎縮所製造的機會，就不得不倚賴合縱連橫在群雄之中突圍。香港「跑出去」和「跑進去」成績如何？何文俊在B14 頁「文人經略」詳細剖析。
‧坊間智慧叫大家sell in May，大行今年卻偏叫大家stay in May，結果冧市在眼前。市場喊驚（VIX 抽升）一般歷時不多於四周，踏入本周理應恢復鎮定，但羅耕認為今年出現先低後高的格局恐怕難矣。詳見B15見「財經DNA」。
5月23日，周三。壞消息一浪接一浪，淡友殺得性起，希臘早「死」遲「死」、Facebook變Facebust、中國貸款荏弱存款流失……一時間，全球又再有得震無得瞓。在「群醫束手」無計可施的亂局面前，更多的分析也是說了等於沒說。暫時從戰場中抽身，讓腦袋「呼吸」一點新鮮空氣，反而有助運籌帷幄。
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面書挾雷霆萬鈞之勢上市，股價表現卻慘不忍睹；摩根大通「倫敦鯨」交易愈蝕愈「甘」，頗有深不見底之象。這兩件事，相信是希臘／歐債以外，市場上最多人關注的發展。
「對沖」反令風險像《侏羅紀公園》裏的暴龍那樣，張牙舞爪愈生愈多；集最「潮」虛擬世界社交概念與「激突」人氣於一身的Facebook，理應人人「like爆」爭住要，但股票公開買賣以來，實際表現跟想像南轅北轍背道而馳，從上市三天情況來看，面書股價chok得嚟無錢賺，高位買入輸三成，周二收市價較招股價亦足足低了18％。
這種預期回報與實際回報天差地遠的現象，在股票市場俯拾皆是。有概念有「古仔」的公司，一般都不會「悶」，股價chok一點，投資者非但樂意接受，甚且認為理所當然。問題是，許多股票chok得嚟不賺反蝕，這等於風險愈高回報愈高這種大部分人深信不疑的正向關係，經不起實戰考驗，投資者不改變思維，只會轟轟烈烈地「清袋」，很難安安樂樂地退休。
必須說明一點，風險與回報的正向關係，絕非必然。正確的概念是，投資者期望獲取較佳回報，便得對股票波動性高、beta高這些風險因素有較強的承受能力。然而，無數實證研究顯示，即使投資者願意承擔較高的風險，持有「chok股」的實際回報不僅與預期距離極遠，跟持有波動性低、beta低的「悶股」比較，相差往往也不可以道里計。
換句話說，股chok唔係問題，令人沮喪的是，高風險股票chok得嚟不一定能在回報上給予投資者合理的補償。
放諸四海而皆準
老畢在「投日」多次列舉這方面的個案，希望能為投資者帶來有用的啟示。曾經引用的例子之一，是半世紀以來一直跟「有效市場假說」（efficient market hypothesis〔EMH〕）唱對台的美國金融財務學家郝金（Robert A. Haugen）所做的研究。結果顯示，以標準差（standard deviations）為風險衡量準則，1990至2011年間，包括港股在內的二十一個成熟國家／地區股市，被列入波動性最小風險最低類別的股份，平均每年跑贏波動性最大風險最高股份17個百分點。
此項研究覆蓋的時間，頭尾二十二年，不能算太長，但一則由其他學者（Baker、Bradley、Wurgler〔見1月30日〈風險回報成反比 散戶芬佬輸餐死〉〕）進行且覆蓋時間長一倍（1968至2008年，頭尾四十一年）的研究，結論與郝金異曲同工；二則郝金的調研發現，二十一個市場皆出現低風險股票表現遠勝高風險股票的現象，意味不論從時間還是地域着眼，這個與一般人想法大異其趣的「股場實況」，稱得上放諸四海而皆準！
既然實證研究不約而同地得出低風險股票跑贏高風險股票的結論，何以投資者對風險與回報呈正向關係執迷不悟，跟自己的「荷包」過不去乎？
投資者分兩類，第一類堅持當資金的主人，買股賣股從不假手於人；第二類則視理財為畏途，樂得由旁人代勞。從香港散戶每多鍾情細價股可見，天天在金魚缸頻密買賣的投資者，喜「chok」惡「悶」（尤其大價「悶股」），享受炒賣的過程甚於替財富增值。你拿郝金的研究成果跟他們「講耶穌」，分分鐘給人家回以一千個dislikes，嫌你阻住個地球轉。
我想，郝金的發現，對樂於把錢財交託基金經理代管的投資者意義更大。正如前述，追求較佳回報便得承受較大風險，早已成為主流理論，牢不可破。這非但適用於在市場上出出入入的散戶，也無時無刻不在主宰着管理OPM（別人錢財）的基金業行為模式。
對基金經理而言，個人所得（薪津報酬／花紅獎賞）的考慮遠遠超越替客戶「荷包」着想的高尚情操，OPM雖不像炒股炒上癮的散戶那樣，重刺激多於穩中求勝，惟基金業的報酬設計和運作模式，間接鼓勵基金經理喜「chok」惡「悶」，對郝金等學者通過實證得出的結論，視而不見聽而不聞。
附圖顯示高波動性（high volatility）股票組合與低波動性（low volatility）股票組合對基金經理薪津花紅可以產生什麼影響。假設基金經理人人有一份底薪，在基本收入以外能否獲發花紅以至獎賞高低，則跟各人管理的基金表現掛鈎。鑑於股票組合的預期回報與波動性成正比（波動愈大曲線愈平坦），從附圖可見，低波動組合的預期回報，充其量也不到標示預期表現的「0至＋」路程的一半，意味管理這個組合的基金經理，難望在基本薪酬以外取得額外獎賞（花紅）。
反觀高波動組合，基於預期表現跟波動性存在正向關係（曲線一直伸延至接近「＋」標記所在位置的盡頭），管理這個組合的基金經理因而有較大機會獲發可觀花紅。
OPM吹得就吹
將心比心，換了是閣下，即使對郝金的研究並非一無所知，在花紅多寡以至來自其他基金經理的競爭壓力驅使下，你會考慮個人所得多一點，還是無私地把投資者利益置於一己榮辱之上？
這便足以解釋何以Facebook估值與天比高、盈利模式不清不楚、用戶人數增長放緩，分析員、基金經理等有個人利益牽涉其中的專業人士，有理無理起勢咁吹，投資者信以為真，結果咪得個chok字囉！
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