林瑞芬 - 股海導航

淡友借內地4月貿易數據差再開刀，港股繼續碌，恒指連跌六日，昨跌103點，低見20092，收報20227，大市成交額525億元。5月期指低水進一步拉闊至304點（公平值約為低水173點），偏低待修正。

港股連跌六日，恒指跌1082點，散戶信邪又賴「丁蟹效應」。從牌面而言，單觀察期指及國指已先後失守4月低位，估恒指失守4月低位20036可能性極高。加上，期指昨低水幅度擴大，顯示淡友佔上風，追沽積極，大有不知何時止跌之感。在此想探討一下，期指低水幅度擴大，也不能簡單落論港股短期必大崩市。

期指低水擴闊為部署

由於5、6月包括多間藍籌除淨因素，加上息率低企等因素，期指低水屬正常。按計算，5、6月期指公平價值約為低水173點及389點。附表所見，昨日突然拉闊，偏離合理值幅度增加。偏離可以有多個可能部署，一是期指淡戶真的加強攻力（如歐美周四晚大挫，當知這是春江鴨提早部署所為）。二是製造恐慌，誘敵跟沽過夜（如歐美周四晚回穩反彈，當知這已中伏了）。三是相關對冲盤部署等。當知期指低水不能單純指為看淡部署，低於合理值也不能單純看淡，太多可能性。現時要留意的是，期指低於合理值幅度的異常之後，會有甚麼可能發展。一般而言，相信市場有效修正，異常偏高或偏低通常會短期修正，如依目前為偏低合理值幅度擴闊而言，可以恒指不變，期指回升；或是恒指下回，期指不變；或恒指跌幅多於期指等。

港股屬有秩序的調整

執筆之時，歐元區成員國已商定，周四向希臘發放42億歐元救助款，其餘10億歐元最早於6月份發放，以此敦促該國迅速組成支持希臘不退出歐元區的聯合政府。西班牙對銀行業救援亦有進展，觀察歐洲市況跌勢略為回順。內地進出口弱，但又衝不散內地股市，上證綜合指數升1.64點至2410。再觀乎藍籌中，地產股如長實（00001）、新世界發展（00017）及信置（00083）股價昨逆市先回穩，有感期指低水突大增有點不合理，畢竟恒指已連挫六日。除非歐、美股市周四大跌，猜測恒指在跌市6日後的期指大低水最終是以向好修正為先，期指低水收窄。若是如此，恒指在短綫於20036或略失之後呈技術性反彈，但估計20500阻力前停。相反，若猜測失準，恒指直落20036全無反彈能力，那反覆下試支持位，將可能會是恒指自11月低位17613回升至今年2月高位21760升浪的0.5倍下調位（即約19700）；如失守，則以19200作參考。暫時看，港股是有秩序的調整。

中國料加碼提振經濟

看回內地4月份貿易數據，出口不佳是預期，連進口都轉弱，對內需的擔憂並非全無，提振經濟措施，加碼的可能性增加。如今日所公布的CPI低於或符合市場預期，可增出招彈性。雖說不能為單月數據以偏概全，但市場在研究中國進出口貿易趨勢後意見是，中國亦要認真面對外圍經濟疲弱對內地經濟之衝擊力，及早圍牆。相信今時今日，內地要應對歐元區所引發的動盪，是不會再複製「4萬億元的刺激經濟」方案，之前已汲收教訓，大型刺激經濟方案所引發的後遺症還在收拾。二來，中國經濟踏入轉型時代，今時只能做到定向寬鬆貨幣及定向刺激經濟。

歐債焦點緊盯西班牙

歐盟被希臘這個壞孩子一鬧，將去年央行所推行的LTRO功效大減，西班牙10年期債息曾重上6厘。對希臘政客要脅，歐盟沒妥協。EFSF主管表示，6月後不會向希臘提供新的資金，直至三方救援金主作新的決定。德國財政部長亦不忌諱談論歐元區會有成員退出的問題，表示這由希臘自己決定是否繼續留在歐元區，如果希臘決定不再留在歐元區，歐盟是不能強逼他們。事實上，據彭博社調查所得，市場已漸有希臘遲早退出歐元區的共識。如果套用以往市場對流傳已久的壞消息實現了的反應，單一地發生希臘決定退出歐元區甚至違約，在市場下跌消化多時下，往往在消息實現之後逆轉。不過，當前問題較為複雜是，究竟希臘決定退出歐元區後的連鎖反應，歐盟是否已築足夠厚的防火牆來隔離應對銀行業之巨浪衝擊，以及就歐元制度的前途問題。誰也難預計結果！

目前從債市反映，火頭暫未延伸至意大利，而集中於西班牙，尤其注意其救援銀行業的進展。據穆迪表示，預期該國銀行業損失最高將達3,060億歐元，歐洲政策研究中心則認為可能達3,800億歐元。國有化有財困銀行可能是必然之路，但就此增加政府負債，可能令西班牙被迫求助。歐洲穩定機制（ESM）將會於2012年7月運作，西班牙捱過這兩個月待ESM運作而求助，被救有力得多。

羅家聰 信報專欄 一名經人 - 中歐北歐富貴地 發達模式無神奇

先看四國自工業革命至今的經濟表現。據Angus Maddison的經PPP調整實質人均GDP數字，四國紀錄始自1820至1870年不等【圖1至4】。奧地利為兩次大戰磨心，故在一戰開始前的1913年至二戰結束後的1950年間，人均經濟幾無增長。

撇除這點，同屬中歐的奧地利、瑞士及荷蘭，三國人均GDP趨勢上皆在二戰前慢速增長（紅線），之後至1970年代中的四分一世紀加快（綠線），打後至今則再放慢（藍線）。在北歐的挪威則較另類，1924至2001年間的四分三世紀增速加快（綠線），後反減慢（藍線）。

綜觀四國，19世紀似是荷蘭天下，20世紀則到瑞士，21世紀似是挪威【圖5】。至於近半世紀以來，本來人均水平偏低的奧地利及挪威後來居上。現有兩點有待考究：一、找出四國增長加快、減慢的轉角原因，尤其是二戰後及1970年代中的兩次；二、找出一國超前另國的原因。一如既往，以下將從GDP的產業、開支及人口方面入手。

先看產業。四國皆無甚漁農畜牧等第一產業，故只以第三對第二產業來反映升級。觀圖所見，產業升級最明顯順序為荷蘭、瑞士、奧地利、挪威，次序與人均GDP倒轉【圖6】。

挪威自1970年起人均GDP快速上升至今，產業無甚升級；反而產業升級至2000年的瑞士，其同期的人均GDP升勢卻顯著減慢。然而挪威增長自2001年起減慢，這會否與第三對第二產業比例由2跌至1.5倍有關？瑞士的情況是產業升級增長放慢，但挪威則是產業降級增長也放慢，可見產業視乎比較優勢，與增長未必有直接關係。

既然四國的第三產業（服務）皆大於第二（生產），不妨也看看前者的兩個環節。在金融及保險方面，以佔GDP比例計算，瑞士固然一枝獨秀，惜近年有走下坡迹象；其餘三國雖然相約，但以近年荷蘭跑出【圖7】。

至於挪威，其於1980、1990年代間的「產業降級」，顯然與金融、保險佔比下跌有關。2001年起，其金融、保險佔比上升，但人均GDP增長反而放慢，看來該國的優勢確不在此；畢竟其最著名的還是三文魚。

瑞士一枝獨秀

另一環節是地產租賃。當然，瑞士也是一枝獨秀，這類佔比與金融保險叮噹馬頭；反而荷蘭佔比則減【圖8】。讀文至此，產業未能解釋上述有關增長快慢的兩大問題。

GDP的產業結構與增長未必有關，開支結構又有否關係？可能有的。半世紀來，私人消費佔GDP比例由高至低一直是瑞、奧、荷、挪，而這彷彿與增長（不是水平）由低至高吻合【圖9】。

這點較易理解：私人消費素來較其他三類（I、G、NX）穩定，即後三者的增長潛力較前者高，故愈倚賴消費，增長自然愈低；反之愈靠投資、出口，增長則會愈高。挪威既然倚賴生產多於服務業，故可推斷，其高增長屬「投資模式」。

那末挪威是否如新興市場般，投資後轉外銷？數據顯示並不如此。以進出口總和佔GDP來反映「總貿易佔比」，挪威是多年來不升反跌的，近十餘年更是四國中最低者；反而其餘三國隨全球貿易一體化潮流而升【圖10】。一個投資多、消費少的經濟體系，長遠必增儲蓄，這順道解釋了為何挪威可置身歐債危機事外。不過這個模式類似東亞，投資是供、消費是求，供過於求很難長久，物極必反。所以這非可持續的增長模式。

那末挪威在過去十幾年的領先，會否很快告終？現從人口數據找答案。觀圖可見，挪、奧的人口增長自1970年代末、1980年代初見底後回升至今，且以挪的後勁仍在；反而瑞、荷的人口增長則自1980年代末、1990年代初見頂回落至今【圖11】。這，大概部分解釋了挪威「崛起」、瑞士「沒落」。然則【重溫圖五】，怎樣解釋荷蘭在欠缺人口優勢下仍能快速增長？答案大概在【圖10】：貿易強勁，經濟增長不會差得到哪裏去的。

產業升級不是保證

不過，貿易視乎外圍，並非穩定的增長因素。要解釋挪威在過去十幾年一枝獨秀，愚見以為還是訴諸「人的質素」。世銀的「政府教育開支佔GDP」數據雖遠近皆欠奉，但仍可見挪威是拋離其餘三國好一大截的【圖12】。挪威的人口有質有量，人均GDP水平高絕對是合理賽果。而其教育開支佔比自2002年見頂回落，或許也與其人均GDP增長自2001年起減慢多少有些關係。若然佔比續跌，恐怕其增長前景也要大打折扣。

今文比較過四個中、北歐國，可見產業升級未必是增長的保證；所謂行行出狀元，關鍵是能否認清具比較優勢的產業來發展，而非隨心剔些四大支柱、六大產業來大搞。倚重投資、出口固然可以推高增長數字，但這兩類既不穩定亦看外圍，增長自主性低。數來數去，還是有人才會有經濟。這裏的「有人」，是指「有質有量」，有增長的同時，還要有教育、有研發、有科技。持續高增長的秘訣，原來增長理論的教科書早已寫下，本文只是當大家（其實是自己）無知，從頭摸索，結果只是找來實證印證傳統智慧。

有意思嗎？希望有吧。如叫人讀Acemoglu、Aghion、Barro等人的「傳統智慧」，沒多人會讀得入腦。非我行家總要從實況入手，如在下師傅指，seeing is believing。

交通銀行香港分行市場部