信報 投資者日記 - 貝公「打手」出招 留意兩個「冧巴」

‧坊間討論歐債危機如何了局，辦法不外乎兩個，要麼希臘恢復德拉克馬，要麼歐盟力保希臘會籍，避免觸發骨牌式退歐效應；卻其實還有第三個更可取的方法。B1 頁John Mauldin 專欄「跳出思維定式」為歐羅另覓出路。

‧歐洲金融機構的違約掉期指數過去三個月持續抽升，包括製造業採購經理指數等經濟數據則頹勢畢露，在在顯示歐債危機正在惡化。研究部在B5 頁檢視多項歐洲指標，預言央行救市行動如箭在弦。

‧羅耕上月估計，伴隨近日跌市而來的「恐慌期」到了今天理應結束，但市場至今仍未驚完，莫非要像2008 年一役驚足八周？羅耕在B15 頁「財經DNA」再以拼圖分析當前形勢。

6月6日，周三。同一番話出自不同人之口，效果可以有天壤之別。上周五，美國發表了一份不成話的就業報告，金股走勢背道而馳。老畢當時在想，金價一下子抽升半成若是拜市場相信QE3箭在弦上所賜，那麼股市斷無理由一蹶不振毫無反應。

說到底，過去數月跟美債孳息背馳最明顯的並非黃金而是股市，意味股民對央行印鈔的憧憬甚於金甲蟲。然則，何以美國就業報告發表後卻風水輪流轉，數據愈爛金價愈彈，股市卻跟足債息「插水」，十足十risk off格局？

風險資產「上電」

答案，終於在本周揭盅：股市原來在等一個人開金口。這個人不是貝南奇，而是貝公的「御用打手」、給美國媒體冠以Fedwire外號的《華爾街日報》記者Jon Hilsenrath。由此君執筆的報道，內容永遠次要，文章署名才是重點。換句話說，只要Hilsenrath不是明確否定QE3，不管他寫什麼，讀者（市場）都會解讀為貝南奇借Hilsenrath「隔體傳功」，向市場發出QE3事在必行的訊息。Hilsenrath金口既開，風險資產即時「上電」，興奮莫名。

美國就業報告以至環球製造業數據已清楚說明，單靠貨幣政策不足以對實體經濟產生長久支持。再說，債息已低無可低，老畢總不信，美國十年期債息由1.5厘降至1厘甚至0，經濟便能起死回生。從過去兩個月長息跌勢可見，聯儲局在金融海嘯後動用過萬億美元亦無法達到的政策效果，市場恐慌情緒於極短時間內便能「一步到位」，美債孳息創出歷史新低。然而，企業、消費者會因息低而改變對經濟的審慎態度，擴張業務舉債消費嗎？

QE看港股

不過，無可否認，央行踏上量寬之路，股市、商品以至貴金屬已無QE不歡。從美國兩輪大規模購債和歐洲央行兩次長期再融資操作（LTRO）與股市的關連性，足以把兩者關係反映得一清二楚。從【圖1】可見，自聯局推出QE1以來，恒生指數升美國十年期債息亦升，意味聯儲局不停買債未有令孳息下跌（債價上升），QE壓低債息的效果並不明顯（當然投資者不可能知道沒有QE債息會否升至更高水平），惟股市（這裏以恒指顯示）於QE期間拾級而上。由此可見，QE的真正效用體現在刺激投資者的風險胃納，資金由債市流向股市，是故恒指升債息亦升。

量寬對風險胃納的鼓舞作用，QE2相對QE1已見減弱，及至歐洲央行推出人稱「後門量寬」（backdoor QE）的兩輪LTRO，恒指對去年12月進行的第一輪反應尚算不俗，但次輪於2月29日登場，恒指卻早成強弩之末，比4月初才開始調整的美股，足足早了一個月見頂；跟美股相比，港股在這輪避險潮更早跟隨美國債息回落。

量寬對股市的刺激效用雖有一輪不如一輪之象，惟從【圖1】可見，有QE或LTRO的日子，股市總有三幾個月炒；量寬一停，股市便活像洩了氣的皮球，吹極不脹。當前情況是，LTRO效力已散，聯儲局沽短債購長債的「扭曲操作」（OT），一則並非真正的量化寬鬆（央行資產負債表規模不變）；二則買長債的錢來自沽短債所得，OT本月底結束後能否再續，視乎聯儲局資產組合內還剩下多少短債，進行起來有一定技術困難。

問題是，Hilsenrath「重出江湖」，市場對通過LSAP（大規模購債計劃）進行的QE3已產生莫大憧憬，公開市場委員會（FOMC）本月19至20日兩天會議若只作出延續「扭曲操作」而非印鈔購債的決定，恐怕無法滿足QE癮上了腦的市場，投資者一旦大失所望，股市急挫的可能性不容抹煞。

美滙美股「臨界點」

有心炒作美國新一輪量寬者，必須提防6月20日「中空寶」，在股市因聯儲局扣起QE3這張牌而大跌中吃眼前虧。從另一角度看，股市這一跌倘若真的出現，QE3千呼萬喚始出來的機會將大增。

聯儲局第三輪量寬的「臨界點」在哪裏？美資證券行Jefferies著名策略師David Zervos為大家提供了兩個「冧巴」：①美滙指數（DXY）升至86／88水平【圖2】；②標普500指數跌至1200／1225點。Zervos補充一句，只要美滙／美股於上述範圍滙聚，聯儲局便會把什麼PCE、U-rate等實體經濟指標一股腦兒拋到九霄雲外，全速開動印鈔機救市！

數裏見真章 - 淡馬錫效應？

有朋友這樣跟我說：「港股最近跌個四腳朝天，有人歸咎為『秋官效應』，我覺得這是一個穿鑿附會的說法，我反而相信另一個效應──『淡馬錫效應』。新加坡政府擁有的淡馬錫控股（Tamasek Holding）於今年5月3日，出售了20.79億股中國銀行（3988）及16億股建設銀行（939），當日中行及建行的收市價為3.15元及5.97元，但自淡馬錫出售後，這兩隻股票大幅下跌，於本周一的收市價分別為2.94元及5.32元。淡馬錫看市看得真準呢！」

淡馬錫vs外滙基金

其實以上的說法只是一個美麗的誤會。翻查淡馬錫的交易紀錄，原來沽出中行及建行，只是淡馬錫的「重新平衡」（rebalance）策略──在減持中行及建行之前，淡馬錫早於4月16日動用了23億美元，從美國高盛集團收購了工商銀行（1398）的股票。

4月16日工行的收市價為5.18元，本周一的收市價為4.65元。買入工行，賬面上虧損為2.355億美元，賣出中行／建行，少虧損了2.172億美元，兩者合計，賬面虧損為1838萬美元。淡馬錫這次換馬，到目前為止，是未見其利，先見其弊。

當然，以上的盈虧計算，只是一個粗略的估計；此外，這次「重新平衡」的大動作，可能是較長線的戰略部署，不應着眼於短期的成敗，也有可能是淡馬錫志在分散風險，不應以回報來論英雄。

港人對淡馬錫的印象，都覺得它有一層神秘的面紗。這也難怪，原來淡馬錫自1974年成立後的一個長時期，從未公布過財務報表，到了2004年，才第一次公布它的投資表現。我們不妨比較一下這八年來香港外滙基金和新加坡淡馬錫的年度回報率【表1】。

在深入比較兩個回報率之前，我們首先要指出兩者的年度計算並不統一。外滙基金的年度是日曆年（calendar year），而淡馬錫的年度卻是會計年度（fiscal year）。以股災年2008年為例，外滙基金由2008年1至12月虧損5.6%，但淡馬錫由2008年4月1日至2009年3月31日卻虧損30%。

由於年度的計算不同，【表1】內的數字極度低估了當時金融海嘯對新加坡的衝擊。原來在2004年，淡馬錫委任李顯龍夫人何晶出任行長，大力開拓海外業務，尤其是着重於投資金融機構，包括美林證券等金融機構的股票。

2008年的金融海嘯，引至淡馬錫的投資大幅減值。在海嘯肆虐時，淡馬錫的投資虧損又何止表內所示的30%？

單在美林證券的投資，估計已造成近23億美元的賬面損失。2009年2月，淡馬錫宣布何晶將於10月下台，正是問責的一個好範例。

全股型vs股債並舉

最近金管局公布2011年度外滙基金的回報率為1.1%，但淡馬錫至今仍未有公布由2011年4月1日至2012年3月31的回報率（即【表1】中的問號）。我們估計這個回報率約為-3.37%，估計方法見下文。但這個估計建基於多個假設，不一定會很準確。

與香港的外滙基金很不一樣，淡馬錫的投資基本上是全股型的。根據去年的年報，其投資主要是分布於以下四個地域，其比重如下：（1）新加坡（32%）；（2）亞洲不含新加坡（45%）；（3）澳洲、紐西蘭、北美及歐洲（20%）；（4）拉美、中亞、非洲及中東（3%）。

由2004年開始，以「四大板塊」作為投資策略，一直都是淡馬錫的投資主調。當然，有關這四大板塊的具體地域分布，每年都有些輕微變動，而每個板塊的投資比重，也不斷地變，細節見【表2】。

由【表2】可見，淡馬錫投資於新加坡股市的比率，由超過五成逐年降至不足三分一，應是有意識地把投資國際化；另外，亞洲的投資不斷地增長，其中當有很大的比例是投資於與中國有關的股票上。

由於四大地域的劃分異常清晰，我們可以利用一些常用的股市指數，來作為該地域的股市基準（benchmark），因而可以估計該地域股市的年度（會計年度）基準回報率。由於投資在各地域的比例約數，可由年報找出，我們可以估計出淡馬錫投資的年度基準回報率，與當年的實際回報率作出比較，見【表3】。

我們曾以類似的方法去估計外滙基金的回報率（見5月24日本欄），結論是：外滙基金的平均回報及風險，與基準指數表現相當近似──外滙基金與基準指數打個平手。【表3】的結論卻是：淡馬錫的平均回報略為跑輸基準，但風險卻較低。

話說了一大堆，但未有回答讀者心中必有的一個問題：「外滙基金與淡馬錫基金，何者表現較優？」筆者認為這問題是沒有答案的。

首先，兩者都未能跑贏相應的基準指數。另外，根據【表1】，淡馬錫的平均回報大幅地拋離外滙基金（17% vs 5%），但風險也出奇地高（24.1% vs 5.3%），兩者就如「橙」及「蘋果」一樣，很難互相比較。

雖然我們認為不應把外滙基金與淡馬錫相比，但並不等於認同外滙基金可以滿足於現狀。外滙基金的首要目的，當然是要保持香港貨幣及金融體系的穩定性，但在達標之餘，如何爭取更高的回報應是當前的急務。須知外滙基金已逾2萬億元，多1%回報，就是多賺200多億元（人均3000元），豈容忽視！

金管局近來已開始考慮加入較多元化的資產類別，筆者認同這個方向。個別的資產類別風險可能較高，但不排除加入組合後，風險仍可控制於安全的水平之下，比較大幅度地增加持股來提高回報，可能來得更為化算呢！

楊良河博士為香港大學統計及精算學系副教授

林建為香港浸會大學榮休教授

林瑞芬 地產股抵買否 證券商有分歧

隨着藍籌逐步除淨，期指超大低水現象消失，6月以來低水的情況收窄，預示淡友在今個6月都留有一手，不敢一味獨沽，主因是歐洲變局微妙，變化可以很極端。

歐洲央行維持利率不變，G7會議未有提出具體方案，不是意外，歐元區內都未有團結一致的計劃出台前，外人只能指手劃腳光着急。眼看歐元區政治領導在這問題上走鋼綫，步步驚心，結局「天與地」落差，似乎沒有中間方案。

反彈阻力18600至19000

6月份期指低水昨報25.53點，公平價值應為低水86.53點，市價較理論價反而為高，較5月份實質低水動輒百多點略不同。6月以來四個交易日，大市之沽空比率分別為10%、11%、9%及8%。兩者均顯示淡友之沽空活動收斂。恒指及國指RSI均有「底背馳」現象，配合出現技術性反彈，恒指昨收報18520，升1.43%。惟國指反彈勢則較為薄弱，收9438，升0.43%，反映升勢未算全面。港股似乎還未到絕地反擊時，技術上，10天綫18600以至19000是關鍵的反彈阻力區，只有在歐債問題有戲劇式向好變化，才能突破此阻力區。

地產股回落風險仍在

說回微觀升勢未全面，恒指昨反彈主要為本港地產股驅動。不知是否恒地（00012）主席李兆基發言「買地產股好過買樓」的刺激作用，恒地昨升4.9%、新世界發展（00017）更升6.1%、九倉（00004）漲3.1%及信置（00083）漲4%。升勢雖佳，但市場意見還分歧，美銀美林以估值論認為地產股抵買，但麥格理就發表報告，指未來6個月本港樓市不穩，認為地產發展商股仍未反映最差情況。據統計，今年至今，二手樓價上升7.6%，而發展商股價只升0.4%。預期房屋政策風險上升、環球經濟不明朗、本港經濟放緩及樓市供應增加，將導致未來12個月樓價下調。

歐債烏雲仍待消散

客觀而言，港股經雷曼倒閉衝擊以及歐債問題拖累至今，不單地產股估值偏低，內銀股PB都很接近歷史估值下限，紅籌股及國企股股價更有愈來愈多潛低於每股資產值，如中遠國際（00517）、香港中旅（00308）及天津發展（00882）等，不能單純以估值低來決定買賣。現實環境是歐債問題的壓迫令資金寧棄風險資產，形成市場股票「供過於求」，低估值修復總有時，但就要是歐債烏雲消散時，現在未消散之前，任何追漲策略少做為妙，參與地產股反彈要適可而止，見好即收！