信報 投資者日記 - 歐羅四步「斷魂」 德國終極抉擇

‧由2007 年港股直通車，到李克強去年訪港提出的港股ETF，到日前傳出內地專業投資者或准直接投資港股，至今沒有一項實行，可見中央似乎不願看到資金外流。辛思維認為，最新北水南流利好消息恐怕又是狼來了。詳見B8 頁「冷熱財庫」。

‧德國又要做妓女，又要拿貞節牌坊，無論如何對策都難免利益受損。另一邊廂，法國新舵手奧朗德以為自己仍活在法國雄霸天下的拿破崙時代，左派藥方恐會適得其反。歐羅區十字路口上何去何從？筆銘在B15頁「筆聞集」解構。

‧對沖理論上既能減低波動，又能控制風險，但在操作層面卻每每讓公司陷入困境，讓舵手飯碗不保。阿梅認為，基金進行對沖無非為了「執靚盤數」，散戶既不用按市值入賬，也毋須跟同業比較，對沖實在是浪費時間。詳見B15頁「財經DNA」。

5月15日，周二。克魯明（Paul Krugman）【圖】「大口」，敵友皆知。這個2008年經濟諾獎得主失驚無神語出驚人，粉絲們習以為常。不過，他在希臘「脫歐」（Grexit）甚囂塵上、歐羅區前路茫茫的當口火上添油，決策者認真多得佢老哥唔少。

6月脫歐繪影繪聲

在媒體爭相為希臘脫歐劃下「路線圖」、作出上中下籤各式「情景」演練之際，sell-side如最近因「倫敦鯨」事件泥菩薩過江的摩根大通，已把Grexit的概率提高到三至五成，惟比起克魯明在《紐約時報》個人網誌上的預測，摩通的估算已算保守。

這個經濟學界「牙擦蘇」為希臘／歐羅譜出的「夕陽之歌」，分四大章節演繹，開首一句便是「希臘極可能於6月脫歐！」第二、三、四節怎唱？聽下去：二：西班牙、意大利銀行面臨擠兌潮，存戶爭相把錢提走，調往德國；三A：眼見大事不妙，受擠提衝擊的國家實行資本管制，一手禁止銀行代客把存款轉到境外，一手向現金提款設限；三B：另一選擇（可能與三A同步並行）是歐洲央行提供大量信貸，力挽狂瀾阻止銀行爆發倒閉潮；四A：到此田地，德國除了把意西債務一股腦兒攬上身，並接受較高的歐羅區通脹目標外，別無他法；四B：德國若say no，結果只有一個：「歐羅玩完！」

克魯明強調，時間不等人，這一切都會在幾個月內發生，不是幾年。

噏得就噏？也許。可是，克魯明這篇「唯恐天下不亂」的短文，發出了一個重要訊息：「夕陽之歌」只要唱出第一句，叫停已太遲，只能一直唱到曲終。換句話說，不管希臘自願脫歐還是給踢出歐羅區，該國一去，意西銀行擠提、資金一窩蜂逃離本國、當局實現資本管制，壓不住阻不來；到了那個時候，成功登陸德國的「歐羅」與來不及逃離險境的「歐羅」，還會一樣嗎？

歐洲政客官僚近日雖一反常態，不再對希臘脫歐左閃右避，但確信Grexit無可避免者，其實並不如看起來那麼多，主要因為後果難以想像。在金融災難與拖拖拉拉含混過關之間，大部分人皆寧取後者。克魯明所譜「輓歌」會否唱足全程，歐羅四步「斷魂」，關鍵實在第一句！

德經濟一枝獨秀

老畢以「小人之心」揣度德國，歐債危機爆發以來，柏林對發行歐羅債券（eurobond）、加厚救市基金EFSF防火牆以至歐洲央行印鈔一類主張，不是極度審慎便是壓根兒反對。

表面看，那是德國人對近百年前的惡性通脹猶有餘悸，亦不願為一班「敗家仔」承擔起龐大財政責任有以致之，惟同床異夢也好，盲婚啞嫁也罷，歐羅區的設計是「有入無出」，德國與其他成員國共坐一船，斷無理由抱「你死你賤」獨善其身之想。然而，到了此刻，德國仍堅持人人以她為榜樣，節衣縮食知慳識儉，力求「瘦」出個未來。

這沒有什麼不對，但從執筆一刻公布的歐羅區首季GDP統計可見，德國一枝獨秀，經濟表現拋離其他成員國，彰彰明甚。

且拿幾個數字作一比較。今年第一季，意大利GDP按季收縮0.8％，按年下跌1.3％；西班牙按季挫0.3％，按年縮0.4％；法國按季無增無減，按年微增0.3％；葡萄牙按季收縮0.1％，按年大跌2.2％。整個歐羅區表現最佳的成員是芬蘭，GDP按季增長1.3％，按年更錄得2.9％升幅。然而，芬蘭國小民寡，影響甚微。

歐羅區首季經濟不論按季抑或按年皆持平，跟負增長擦身而過，全賴德國GDP按季增長0.5％（五倍於市場估計的0.1％），按年上升1.2％（市場預測為0.8％）。強如荷蘭，上季GDP按季和按年亦分別萎縮0.2％和1.3％，歐羅區經濟力保不失，不靠德國靠誰？

然而，投資者也應看到，德國跟其他成員國經濟表現和競爭力差距愈拉愈開。「沿圖觀勢」不難發現，德國失業率與不包括該國的歐羅區整體水平天差地遠【圖1】；出口表現差足一條街【圖2】；德國銀行存款過去幾年拾級而上，而「歐豬」存款則大量流失【圖3】……。

不必再看下去，德國競爭力以至在投資者心目中的信譽，還不一目瞭然？這個band 1學生跟band 4、band 5學生共處一室，考官點會唔識揀？德國十年期債息跌穿1.5厘，低於美債；該國銀行在避險存款大舉湧入下「水浸」，有專家開始提出德國樓市泡沫論。德民炒樓，兩年前你可以想像嗎？

強弱懸殊早晚出事

然而，德國之強是建基於邊緣國以至法國等核心國之弱的，維持現狀雖對德國有利，但希臘脫歐一旦成真，克魯明四部曲中意大利、西班牙銀行擠提；在資本管制下，德國「歐羅」跟意西「歐羅」名同實不同，到了這一步，band 4、band 5不會給你任打唔嬲，德國這個高材生，將被迫在財政統合與歐羅玩完之間二擇其一；繼續獨善其身，不可能再是「選項」！

林瑞芬 內房巨頭買殼 未必看淡本土

5月以來跌勢，港股被當提款機，跌勢不限大價股，中小價股亦有被減持痕迹，可見市場人士對歐債問題的心慌。歐債問題未明朗化，散戶只能靜觀，等待曙光。

恒指昨一度仍要下跌，差些練成「九陰神功」，幸最終收報19894，反彈159點。

超賣反彈難寄厚望

之前八連跌市，超賣反彈都好應該，但反彈可以多久，可以多高，都不敢抱有太大冀望，且見期指臨近尾市又偏離於合理值，淡友仍佔上風。之前弱勢太勁，基金減持撲水周身傷，好友被打到五癆七傷，反撲困難。技術上，20000為短綫大阻力，反彈回企還要回穩才可，反彈後再回就不用估反彈阻力，向下逐級探支持，19200不容有失。

要港股強力扭弱勢，市場上首要觀察期指之低水可否收窄。二來，就是看內地會否有追加提振經濟措施出台，通脹趨緩和，貨幣政策應有空間放鬆。三來，更重要是看歐債問題會否紓緩。德國首季經濟意外地強而引致歐股跌勢稍回順實非甚麼曙光，歐元區只有德國好，其他仍在水深火熱中，歐債問題是不會處理得好。況且，德國5月ZEW經濟景氣弱，反映在受政治不明朗勢下投資者對未來信心轉弱。

希臘風波望能平息

投資者所關心的不是希臘退不退出歐元區，其退出引發的直接損失其實可計算，但最擔心是退出之後歐元區是否有足夠的準備。從愛爾蘭先喊救命，認為會阻其重返國際債市，到西班牙及意大利債息上升，市場仍充滿疑慮，難怪近期有軟化聲音。據外媒報道，歐元區財長們終開金口，將有關希臘退出歐元區的言論斥為「無稽之談」。歐元集團主席賈克表示，如果希臘組成新政府並簽署這份解困協定，則有可能放寬解困計劃中的部分目標。月內，市場在減持股票，股市跌；只往美元及美債市逃，就是準備希臘政府一旦賴帳，退出歐元區的連鎖反應。做好防風準備，最終風暴可大可小。希臘政府真的賴帳，唔使講，風暴大。算到風暴可小而言，猜度歐債問題深陷複雜的政治因素，每段時間在變，博弈到最低谷，市場最恐慌時，求望有一綫生機。目下歐盟強國左右為難，不救難以承受連鎖反應，救又見希臘國民不領情，以金錢買拖延希臘退出歐元區的時間。若近日市場放言希臘退出歐元區是迫希臘各黨盡快政治談判的博弈，那最終望平息。

萬科在港買殼啟示

說回港股，這輪被當提款機，較具實力的股份都跌餐飽，不知點分析。像早前曾推介的神州數碼（00861），自爆受惠人民幣升值的機會大減，但本業良好，股價從近期高位都劈兩成而回，好似公司沒人民幣升值受惠就會倒閉一樣。月前，市場則盛傳渾水將大手沽空之名單，不在名單上的民企股都要捱插，只能眼光光見股價被沽被拋股價大落，民企股熔盛重工（01101）老闆都慨歎不明金融市場怎運作。

股價低迷，近年來，上市公司能在股市中配股集資的能力大減，但無減港上市地位的吸引力，內房業巨頭萬科就公布收購港股南聯地產（01036），向中國海外（00688）學習。據瑞信引述萬科管理層指，是次收購是其業務邁向國際市場的第一步，並可以此作為離岸融資的平台，如同早前於深圳上市的另一巨頭招商地產也收購了本港上市的東力實業（00978）。結合早前碧桂園（02007）亦宣布進入馬來西亞房地產市場，瑞信相信此等舉動表明，盡管近期內地信貸有所放鬆，發展商們融資仍難，並認為這是顯示部分發展商看淡內地房地產市場的長期前景。

內房市場空間仍大

筆者認同內房巨頭在海外增融資渠道，以增開發資金來源的目的。惟就不認同此為發展商看淡內房市道，內房巨頭再組上市公司，目的也有令業務清晰發展之圖，內地一、二綫城市發展有限，移入三、四綫城市發展，正如中國海外利用中國海外宏洋（00081）擔此任務，顯示內房市場空間仍大。個別內房股選擇海外市場發展，未能定論為看淡長期前景。依內房在中國特殊地位使得其頻繁受到宏觀調控的往績，當內房企累積一定經驗向外衝，應視為分散投資。

就內房業形勢，依目前客觀疲弱經濟大環境，再出狠招宏調的可能已大大降低，現階段應屬觀察期。花旗集團發表研究報告認為資本市場氣氛看似仍然疲弱，主因受到個別銀行調整首套房按揭消息影響。但若撇除對消息的過度反應，專注在整體宏觀環境更為重要。未來數個月，料有更多支持整體經濟，甚至房地產行業的措施推出。依該行調研，上市內房企業4月份銷售表現滿意，由年初至今，發展商亦採取不同方法刺激銷售，主要發展商已達全年目標30%；世房（00813）、恒大（03333）、華潤置地（01109）等，均預計5月份將錄得按月銷售增長。