信報 投資者日記 - 蘋果每股值萬八？

‧工信部昨天公布《物聯網「十二五」發展規劃》，針對交通、物流、電網、工業等諸多範疇大搞智能化發展，雖然聽起來複雜，但透露了未來國策的重要走向，辛思維在B7 頁「冷熱財庫」解構工信部給大家的投資貼士。

‧本港媒體對歐美政經局勢報道甚長，但對當前的中東亂局卻鮮有評述。萬一伊朗封鎖被視為油運咽喉的霍爾木茲海峽，或會刺激油價急升，打擊剛有點起色的經濟復蘇。筆銘在B8 頁「筆聞集」提醒大家不要忽視中東亂局。

‧《選戰風雲》盡顯政治抹黑的高深，勝者無問何謂卑鄙，敗家只嘆技不如人；民主制度、國家尊嚴力保不失之餘，選民大眾亦樂在其中。反觀特區小圈子選舉猶如小學生的惡作劇塗鴉，無美感且破壞力驚人。詳見B12 頁「股海One Piece」。

2月14日，周二，Valentine's Day。千金易得，真愛難求，在此祝願天下有情人終成眷屬！

希臘「單嘢」果然非想像般順利，德荷等強國對雅典始終放心不下，「三巨」（歐盟、IMF、歐洲央行）據報準備先解決私人投資者與希臘政府的債務互換，扣起1300億歐羅援助中的「大數」，逼希臘接受「三巨」提出的嚴苛要求。昨文提到，下任總理大熱薩馬拉斯留下伏筆，一旦當選將爭取重訂協議條款，足見希臘此刻在談判中雖處劣勢，惟民調領先不等於當選十拿九穩，薩馬拉斯不趁機擺出為國為民力爭到底的姿態，民情一旦反彈，4月大選戰果就此改寫不足為奇。

然而，正如老畢昨天所言，希臘跟「三巨」周旋的空間，與歐洲銀行體系的穩定性成反比，金融形勢愈亂，決策者愈不敢讓希臘無序違約自生自滅。反之，銀行體系維持偏安局面愈久，希臘便愈難在國際債權人身上「偷雞」。照目前形勢判斷，希債問題正朝着後一種情況發展。

股價突破500美元

本港上市「蘋果概念股」聯通（762），去年表現有聲有色，股價全年上漲46.9％，在恒指升幅榜上高踞首位，以致「正主兒」與之相比亦有點失色（聯通、中電訊〔728〕與蘋果一年回報見【附圖】）。

然而，踏入2012年，這家內地電訊商後勁不斷，港股雖跟環球市場同步上揚，惟在管理層自潑冷水下，聯通股價卻大幅回落12.6％，非但與上升13.5％的恒指背道而馳，且成為今年以來表現最差本港藍籌。

聯通強勢無以為繼，但蘋果自上月公布季度業績後，股價節節上揚，話咁快已突破每股500美元水平，周一收市報502.6美元，創歷史新高。

蘋果是一家令人又愛又恨的公司，以其接近5000億美元龐大市值，微軟加Google尚且有所不及，稱蘋果為全球股王，當之無愧。然而，主婦買菜亦得左揀右揀，投資者買股，當然非貨比三家不可。老畢上周末在蘋果與微軟之間作過對照，發現不論比銷售還是比盈利能力，蘋果讓微軟半臂也綽綽有餘。然而，一再證明具有「N期發育」能力的蘋果，以市盈率計算估值水平，不論跟大市或同業相比皆大有不如。

投資者不介意付出過百倍P／E，博Facebook在全球「人口」第三的社交網際成功開拓前所未有（惟成敗難料）的商機；近80倍P／E寄望利潤微薄的亞馬遜有朝一日變身「網上沃爾瑪」，亦不願根據蘋果的優異往績，在估值上還該公司一個「公道」。以周一收市價502.6美元，以及華爾街分析員對蘋果2012年每股盈利預測為準，該股市盈率目前僅11.8倍。很明顯，為數不少的投資者對蘋果繼續快高長大投下不信任票，敢於出手沽空者雖少之又少，但要他們以不足12倍預測市盈率瞓身捧場，認為須慎重考慮者着實也甚多。

估值水平貨比三家

老畢無意推介蘋果，惟既要貨比三家，就得多走兩步，全方位地比。根據美國投資研究機構Bespoke的資料，按照上述準則（2012年盈利預測、本周一收市價），標普500指數市盈率目前為13.5倍；若以等值權重為準，標普指數五百隻成分股平均市盈率為17.7倍。蘋果在標普500中盈利增長數一數二，給予該股跟大市看齊的估值，絕非不合理要求。蘋果市盈率若由11.8倍升至與標普500指數平起平坐的13.5倍，意味股價將由本周一收市的502.6美元，升至574美元水平。蘋果估值若與五百隻成分股等值權重平均市盈率17.7倍並駕齊驅，股價將由目前約500美元，升至752美元。

跟同業比較又如何？標普科技板塊目前市盈率為17.1倍，蘋果估值與之等量齊觀，股價將漲至728美元。

以標普科技板塊中專攻互聯網的股份與蘋果一「秤」，結果更有趣。利潤微薄惟擁躉不離不棄的亞馬遜，P／E在此領域中位列三甲，達78.8倍。

蘋果要「高攀」亞馬遜的估值水平，股價須由目前略高於500美元，暴漲至3300美元，即升幅超過五倍。此領域另一高P／E股為市盈率99.7倍的Salesforce，蘋果估值與之看齊，意味股價將升穿4000美元。

科技／互聯網環節中市盈率最高的股份，非股價大上大落的Netflix莫屬。去年股價大瀉後，該股P／E仍高達422.5倍。

蘋果若賣Netflix價，每股便值18000美元了！

當然，這種比較旨在彰顯蘋果估值大有可能被市場低估，當真相信蘋果股價有力升至3000美元者不會很多（但一定有），遑論萬八。然而，即使不跟Netflix等「chok股」比較，讓半臂亦能「拗」贏微軟的蘋果，估值怎看也不應低於標普500指數和科技業中無數庸庸碌碌的對手。

有力改變市場生態

這令老畢想到一個更有意思的問題。蘋果市值接近5000億美元，股價只要上升一兩個巴仙，市值進賬動輒過百億美元，比標普400中型股指數內任何成分股整家公司的市值都要大！

在不少專家眼中，蘋果徹底改變了科技世界的生態，市場若還這隻被「低估」了的股王一個公道，給予它至少不輸於大市或同業的估值水平，以其驚人「吞吐量」，股市生態豈能不大變？

張五常 - 價格分歧不易辨識

價格分歧（price discrimination）是經濟學的一個熱門話題，本科與研究院必教，可惜到今天還滿是問號。有關的分析起自度比（J. Dupuit, 1844），經過陶西格（F. W. Tausig, 1891）與庇古（A. C. Pigou, 1920）的耕耘，魯賓遜夫人（Mrs. J. Robinson, 1933）全面分析，再由施蒂格勒（G. J. Stigler, 1946）推廣普及。來頭可真不小。

第一節：價格分歧不易辨識

傳統的定義，價格分歧是同樣的物品，在不同的市場以不同的價格出售。要把市場隔離是重要條件，因為價格不同，在同一市場沒有誰會購買價高的，或者以低價購得的可以轉售而獲利。顯淺嗎？一九六七年施蒂格勒在課堂上對學生說：「我敢打賭，你們不可以在地球上見到在一間店子之內，同時出售同樣的物品但價格不同。」一位在座的學生舉手回應：「就在校園隔鄰的電影院，同時同片同店，門票成年人收二元，學生收一元二角五分。」施大師在講台上行來行去，行了良久，突然說：「告訴你吧，今天晚上我會把那電影院燒掉！」

當然，學生要出示證件是隔離非學生的方法，正如香港的地鐵學生收半價也要拿出證件。真的需要嗎？一九八四年的農曆年宵之夜，我帶十多個學生在香港街頭賣桔。同一場地，桔子盆盆一樣，我教學生跟顧客討價還價時不要說得那麼大聲，儘可能把顧客帶到少人的角落去。結果是同樣桔子的成交價很不相同。為此我發表了今天還有不少人記得的《賣桔者言》，該文會放在本章之後作為附錄。是的，在同一商場，不同攤檔出售同樣的名牌假貨，有時甚至同一攤檔出售同樣的物品，經過討價還價之後不同的顧客付出很不相同之價。討價還價不可能沒有價格分歧的出現——沒有價格分歧不會討價還價——我會在第八章處理。

包裝與成本惹來武斷

辨識一種物品出現不同售價是否價格分歧不是那麼容易，往往困難。產品當然要相同，但有些製造商把基本上是相同的產品用上不同的包裝，或加上「豪華」的型號，而把價大幅提升。是價格分歧嗎？不容易判斷。一九六四年赫舒拉發和我嘗試以同類物品的產出成本與售價的比率的不同作為價格分歧的鑑別，沒有成功，因為成本與售價的比率不同是任何製造商都會用上的經營手法。

另一方面，絕對相同的產品，成本不同因而價格不同不算是價格分歧，但成本要相差多遠才算是不同呢？數碼科技盛行之前，國際長途電話在繁忙時間高出不少。這不是價格分歧，因為繁忙時間有擠迫，電話公司的機會成本比不繁忙時間高出很多。同樣一只手錶，型號一樣，不是假貨，在租金很不相同的商店出售，租金高的可能賣較高的價，應該不是價格分歧。然而，好些時價格之別與租金之別是脫了節的，是否價格分歧難判也。跑市跑廠跑了那麼多年，好些價格有別的情況是否價格分歧我不敢肯定。有時肯定是同樣物品，也肯定成本較高，但售價卻較低，有這樣的現象，不是沒有解釋，但是否價格分歧很難判。

武斷成分有時免不了。多年前我讀到某課本說長程飛機的頭等票價是普通票價的三倍是價格分歧。應該不是，因為頭等艙每客位的空間是普通艙的兩倍多，而服務也遠為優勝。同樣，醫院的頭等病房收費約普通房四倍，也不是價格分歧。然而，香港及好些城市的醫院，醫生收費是按着病房收費的升降比率變動：同樣的病，住頭等房的病人的診金約普通房的四倍。雖然不懷疑醫生看頭等病人會多花幾分鐘，我的武斷是價格分歧。一位好友（R. Kessel，一九七五年謝世）一九五八年發表的《醫療的價格分歧》（Price Discrimination in Medicine）是精彩文章，同學們要找機會細讀。

蘋果每口算價的謬誤

關於價格分歧最重要的一點，是售價一定要是直接地與量聯繫着的價才算。兩個同樣同價的蘋果，你一個我一個。你吃三口就丟掉，我吃五口，每口之價你比我高。不是價格分歧，因為蘋果是同價。淺嗎？不一定。阿爾欽說銀行發信用卡是價格分歧，因為不同的用戶付錢的時間不同，有些早付，有些推到要交利息的前一天才付，二者賺取的利息不同；有些過期的被罰款加利息。這不是價格分歧：不同用戶的付息與罰款條件一樣。到餐館進膳，餐館送顧客優待券，再光顧的可獲優待，阿師會說是價格分歧：你回頭再光顧我不回頭，餐價因而有別。不是價格分歧，因為你和我受到同樣優待，只是我不領情而已。

昔日美國的超級市場及好些其他商店，通過發行印花的機構，按顧客的消費贈送印花。顧客把這些印花積蓄起來，貼在一本規定的冊子上。貼滿了，一本一本的，可以拿到印花機構的店子換取物品。以印花換取的物品一般實用，質量好。阿師之見，是贈送印花屬價格分歧，因為有些人貼冊子換物品，有些人把印花隨手扔掉，所以大家在超市購物的真實價格不同。我說不是價格分歧，因為超市對所有顧客同樣收費：售價一樣，按消費贈送的印花量也一樣。你扔掉印花是你的自由，正如上述的蘋果你只吃三口也是你的自由。

為了解決阿師之見跟我的有別，當年我派助手去搜查購物印花回贖（換領）的數據，即是印花公司發放了出去的印花有多少回頭贖物品。得到的數據是百分之九十九以上的印花回贖，不支持價格分歧之說。然而，就算有高的百分率不回贖，我也不認同價格分歧之說，因為購買同樣物品，不同顧客的買價與按價收到的印花量是一樣。

印花現象深不可測

我到今天對贈送印花這現象還想不到解釋。這種印花當年在美國普及，不限於超市，而發行印花的機構顯然是賺着不少錢：他們設立的印花回贖物品的店子的地點租金貴，裝飾華麗，僱用人手不少。為什麼超市要搞這些麻煩呢？簡單地折價不是遠為方便嗎？我不懷疑有些家庭主婦認為把印花貼在冊子上是好玩意，但好些朋友認為麻煩：貼之無趣，棄之可惜。為什麼這些朋友不到不送印花價格應該較相宜的超市購買呢？因為差不多所有超市皆送印花，含意着不送印花的超市會在競爭下敗退。顧客不要印花當然可以，但物品不折價。

不是小玩意，也不是短暫的時興。始於一八九六年，後來有兩家龐大機構從事，一家的印花綠色，一家藍色。在全盛的上世紀六十年代，其中一家發行的印花總量是美國郵票總量的三倍！七十年代美國經濟不景印花生意下降，九十年代中期起不再普及了。我想不出解釋，但聽過的解釋無數，皆不成理。類似上述的印花現象，出現三幾個月甚至一兩年不奇怪，但九十年是另一回事，那麼普及也是另一回事。

重點還是價與量的聯繫

我要再說一次：售價是直接地與量聯繫着的價；價格分歧是指同樣物品同樣的量，其價有別。蘋果之價一樣，不同的人的每口價不同不是價格分歧。看似淺白：以每口價不同算，所有物品必可算出價格分歧。你和我買回家的電視機同價，但你看得比我多，算是價格分歧嗎？如果是，所有物品都是，價格分歧再不是個需要特別處理的現象了。淺嗎？信用卡、餐館優待劵、贈送印花等你怎樣看呢？

同學們要記住價與量的直接關係重要。在過後第三節可見，對我影響很大而又非常有趣的捆綁銷售的分析，是我歷來敬仰的芝大元老戴維德的口述傳統。老師阿爾欽曾經說戴老的捆綁銷售傳統是芝加哥學派的唯一獨特之處。然而，芝大的朋友提供的捆綁分析，卻嚴重地犯了價與量沒有直接聯繫的失誤。八十年代初期，我有機會向戴老解釋為什麼芝大的捆綁分析是錯了。他不僅立刻同意，而且說當年他總是覺得有些什麼不對，但想不出困難在哪裡。

去年在給巴澤爾的信中，提到不少人認為我的佃農理論是受到科斯定律的影響，但其實主要的影響是戴維德的捆綁銷售。科斯對我的影響無疑重要，但捆綁銷售把我帶到合約結構與合約選擇這些重要話題去。

重要的思想不需要是對的。