信報研究部 - 今年黃金跑輸股市？

金價去年8月和9月兩次衝破每盎斯1900美元的歷史高位，又兩度跌至接近1500美元，市場遂有黃金出現泡沫的疑惑，Dennis Gartman去年12月在他的投資通訊The Gartman Letter表示已悉數沽售手上的黃金；股神畢非德今年的巴郡年報亦重申黃金並不是價值投資法的投資對象。但多年來投資成績斐然的對沖基金Balestra Capital和末日博士麥嘉華不約而同斷言，黃金豈止沒有泡沫，而且是環球金融危機中必不可少的投資選項。

黃金一向不是股神畢非德的「那杯茶」。他在今年巴郡哈撒韋年報揶揄黃金有兩大缺點：用途既不大而且沒有生產力。曾經不時推薦買金的著名投資顧問Dennis Gartman則在去年12月15日的The Gartman Letter指出，入秋以來黃金呈現一頂低於一頂走勢，真正的熊市已開始，他已沽出個人持有的全部黃金；一個星期後他接受CNBC訪問時表示，2012年黃金肯定跑輸股市。

股神和Gartman看淡黃金的評論卻惹惱了Agora Financial的Eric J. Fry，他在The Daily Reckoning Australia撰文反嘲畢非德說，有兩大缺點的黃金在過去14年的投資回報一直勝過「有用並着重生產力」的巴郡股票，又質疑Gartman在聯儲局及環球多國央行表明維持量寬政策聲中，竟然逆勢發出沽金警號。

相對2011年標普500指數在1100至1350點之間有波幅無升幅的走勢，黃金全年仍有10%以上回報的表現顯然出色得多，但同時金價的波動比股市亦有過之而無不及，而且黃金由2007年約600美元開始拾級而上，經過2008年金融風暴到去年9月創出1921美元的歷史高紀錄，四年間上升逾200%，市場因此興起黃金出現泡沫的爭論。由James Melcher於1999年創辦的Balestra Capital旗艦基金截至2011年錄得複式年增長（CAGR）24.3%的驕人成績，自稱着重宏觀經濟及政治分析以訂定長線投資主題、投資方式不拘一格（包括證券、ETF、貨幣掉期、商品期貨、沽空、各類衍生工具例如CDS等等）的Balestra Capital，今年2月的季度通訊（下稱BC通訊）對黃金的價值和前瞻進行全面的主題分析。

英國經濟學家凱恩斯（John M. Keynes，1883-1946）有一句名言：黃金是「野蠻人的遺物」（barbarous relic）；二戰後美元作為主導貨幣帶領環球經濟多年來長足而順暢的發展，的確令黃金的財富儲備主角地位在「現代文明經濟」裏褪色；但BC通訊首先作出「利益申報」，Balestra自2002年開始一直持有不同數量的實金和黃金衍生工具長倉，事實上，黃金及相關產品過去10年是Balestra持有的單一最大資產，原因是Balestra相信美元作為穩定環球貨幣制度的角色已經落幕，一場貨幣（法幣，fiat money）大貶值的歷史劇又再上演。

貨幣貶值史篇

貨幣貶值史最早可追溯到公元前211年面世的羅馬帝國銀幣denarius（拉丁文deni的意思是有10個，當時一枚denarius可買到10頭驢子），初期denarius用純銀鑄造，後來羅馬帝國由於種種原因令通脹肆虐，到了公元4世紀所謂銀幣的含銀量少過1%。其後兩次臭名昭著的貨幣大貶值亦在歐洲發生：1716年，原籍蘇格蘭的銀行家John Law因緣際會當上法國的財政大臣，他發明以紙幣取代金本位制的法國硬幣，並成立國家銀行（Banque Générale）負責印鈔，這項「新猷」對於戰後而債台高築的法國確實暫解燃眉之急。但央行不斷印鈔令信貸膨脹（債務）更不可收拾，1720年，人民對國家的黃金儲備完全失去信心，全國爆發空前的銀行擠提，法國經濟隨之崩潰，財政大臣Law先生倉皇逃亡。

另一場更大的貨幣危機在德國發生，一戰結束後於1919年成立的魏瑪共和政府（Weimar Republic），在戰爭賠償和國家重建的內外財政壓力下，政府亦被迫大量印鈔應付，結果導致每美元在1919年4月兌12馬克，到1923年12月1美元等於42000億馬克（德國和法國兩場金融災難請參閱信研2010年3月11日「炮製惡性通脹的翩翩公子」和2010年4月13日「怪雞．密西西比．馬多夫」）。

BC通訊指出，無論基於戰爭、貪瀆或社會福利開支等各式各樣的經濟或政治原因，不再受金本位制約束的政府都偏好透過大量舉債解決，而開動印鈔機製造通脹可以將債務「抹掉」（inflate away）的誘因更令任何政府都難以抗拒。二戰後的美國是全球唯一的經濟強國，1944年的布列頓森林會議，全球44個參與國協議將本國貨幣與美元掛鈎，由於美國實行每盎斯兌35美元的金本位制，即是全球間接採用金本位制度。不過，布列頓森林會議的金本位制只限於各國政府直接與美國兌換，而飽受戰火蹂躪的歐洲亟需美國資助戰後重建，因此「默許」美國有限度刺激貨幣措施，當時各國相信在金本位約束下，新增貨幣不會超出重建工程所需。但作為全球經濟龍頭的後果是貿赤不斷惡化，越南戰爭更令美國財赤急升，全球美元氾濫，美國終於在1971年宣布正式取消金本位制；金價隨即由35美元一直上升至1980年1月創出850美元的歷史紀錄。

環球政府似乎並未汲取貨幣制度崩潰的歷史教訓，金融海嘯後，多國政府照樣利用量寬措施暫時「療傷」，七大工業國的公債平均總額相對GDP比率由2008年開始急促上升【圖1】，而美國兩輪QE只造成基礎貨幣大增，實質經濟卻不見有顯著起色；另一方面，歐洲和美國都擔心會像日本出現「迷失年代」，而歐美認為日本通縮揮之不去的原因在於日本實質利率多年以來都高過通脹所致【圖2】，因此聯儲局和歐洲央行都聲言維持超低利率，希望營造負利率環境以免步入迷失年代【圖3、4】。BC通訊估計，在貨幣不斷增加而利率低企，新一波貨幣制度崩潰危機在未來某一天會突然爆發。

抵禦經濟危機

歷史證明黃金是抵禦經濟危機的最佳工具，而金價雖然已維持升勢多年，但BC通訊認為距離黃金泡沫仍遠。首先，黃金並不像貨幣般理論上可以要多少印多少，全球藏金只會愈來愈少，但開採成本則不斷上升【圖5】；其次，目前金價相對布蘭特油價以至標普500指數，連歷史偏高水平也談不上【圖6、7】，在環球央行QE、債務危機無力解決的情況下，BC通訊肯定未來黃金必將跑贏任何貨幣。

另一方面，《金融時報》形容為偶像級的末日博士麥嘉華（Marc Faber）近期接受The Gold Report訪問亦認為黃金並無泡沫。麥嘉華相信美國最終將會變相違約——將美元貶值（大量印鈔）來減債，結果會觸發通脹上升，貴金屬將取代美國國庫債券成為理想的資金避風港。而金價由2011年9月6日的1921美元高峰跌至12月29日的1522美元後，又反彈至1700美元附近，他認為金價仍未完成調整，但即使40%的調整幅度在牛市也是正常。更重要的是，麥嘉華在最近的投資論壇發現，只有5%左右的聽眾的投資組合持有黃金，他因此堅信黃金未有泡沫。麥嘉華在另一個電視訪問節目坦言每月定期買入實金，他更叮囑美國公民要將黃金存放在外國，以防聯邦政府重施上世紀的故技突然立法禁止私人藏金。

策劃：信報研究部

撰文：徐天任

信報 投資者日記 - 五年軌跡一朝破 股債背馳到幾時

‧畢非德向來對黃金不屑一顧，不少金甲蟲眼見獲利甚豐亦已沽貨套現，但看好黃金長升長有者仍大有人在，當中包括末日博士麥嘉華。各國央行大舉印鈔會觸發新一波貨幣制度崩潰危機嗎？研究部在B5 頁探討持有黃金之理。

‧正所謂上屋搬下屋，唔見一籮穀；但若然運用財技得宜，下屋搬上屋其實可以變出三籮穀。江山控股（295）最近透過物業交換，達到粉飾業績及改善現金流狀況之效，高仁在B6 頁「財圈識真假」解構這宗「三高」交易。

‧黃金產品價格升跌並非單純取決於實物供求及投機炒作，還受到包括國基會及各大央行等眾多有形之手操縱。鄒小敏在B10 頁「投資行為論證篇」闡述國基會訂立的會計準則如何促進央行間的黃金租賃。

3月12日，周一。港股反覆靠穩，恒指收市微升48點，惟主要靠中移動（941）一漲再漲及和黃（013）末段大發神威支撐，升跌股份數目成426隻對680隻之比，全日成交亦不足600億元。中移動、和黃鶴立雞群，加埋成交偏低，大家會想起什麼？

今天在EJFQ發現「中移動藍燈籠」六字，但有個問號跟尾，似乎意味本報研究部不一定認同中移動是藍燈籠的傳統智慧。老畢喜歡保持一點神秘感，沒有登入FQ看個究竟，莊志雄兄的高見，老畢未及細聞。藍燈籠與否，最好還是由市場告訴大家。

「驚喜」未變「驚嚇」

美股近日高位整固，道指萬三、標指千四關前爭持，惟後知後覺的分析員雖一再上調就業預測，2月份美國職位增長依然勝於市場預期。換句話說，老畢上周提及的「驚喜」變「驚嚇」現象尚未出現，美股周五先升後跌，跟國際掉期及衍生工具協會（ISDA）不認不認還須認，終於把希臘實質違約這個鐵一般的事實定性為「信貸事件」（credit event），意味持有希臘國債CDS有得賠，關係大於市場對就業數據的反應。

心水清的讀者應有一個疑問，全球股市從去秋低位反彈，而美國經濟數據迄今「驚喜」居多，按照以往規律，美股跟美債價格背道而馳，債息則與美股同上同落。這一情況當然並非絕對，上世紀九十年代股債便有一段頗長時間同升同跌（美股跟債息背道而馳）。然而，在次按危機金融海嘯歐債爆煲連串風暴後，過去五年美股跟債息同上同落的趨勢格外明顯。這與危機惡化資金第一時間避險（risk off）、稍有轉機便從債市流入股市（risk on）大有關係。那等於說，當市場對風險擴散銀行體系岌岌可危怕的要死時，股票基本因素再佳估值再廉宜，都無法吸引投資者放手一博；在另一邊廂，被視作安全的資產如美德國債，「貴到飛起」仍無阻資金湧入避難。從【圖1】可見，自2007年以來，股債相關性一直未曾脫離上述軌迹，直至……。

觀圖可知，美股與美債（以孳息顯示）從去年底開始一反過去五年同上同落的常態，股漲而債息持續於低位徘徊，標普500指數雖已升穿去年4月底的高位，惟美國十年期債息卻在1.9厘至2厘多一點的範圍內窄幅上落。

FTQ盤路逆轉?

顯而易見，過去五年股債表現取決於risk on／risk off驅動下的資金流這個範式，踏入2012年有點荒腔走板，兩個市場最終是理順腔調曲繼續唱，原先模式得以恢復，抑或「音」繼續「走」，股市與債息各行各路愈走愈遠？老畢試就近期所見，提供數個情景（scenarios）給大家參詳。

①美股跟債息自去年底一直背馳，是環球投資者對歐債餘波未了仍有戒心，死抱安全資產對沖系統性風險高峰期雖過，但市場觀望氣氛仍濃，投資者大規模棄債從股的趨勢尚未出現。然而，在「三巨頭」向希臘發放次輪救助塵埃落定後，歐羅區大局暫定，市場焦點可望真正離開歐洲，轉投美國逐步改善的經濟基本因素以至聯儲局貨幣政策。野村的利率專家George Goncalves便持這個觀點，依他之見，歐債因素令美國十年期債息平添約50個基點的風險溢價，隨着市場對歐債餘波憂慮漸消、美債風險溢價相應下降，債息將有較充裕的空間對美國經濟數據改善作出反應，意味十年期債息有上試2.4至2.5厘的條件。換句話說，FTQ（flight to quality）的盤路開始逆轉，資金有較大機會流入股市。

②聯儲局承諾維持超寬鬆貨幣政策和推出新一輪量寬（QE）的彈性，理論上有助壓低長期利率，使債市得以維持強勢。然而，實際市況與理論顯然大有出入。再參考圖1，過去五年美國先後推出兩輪QE和沽短債買長債的「扭曲操作」（Operation Twist），但股升債息也升，反之亦然，兩者並未像今天般呈現背馳。換句話說，以聯儲局貨幣政策解釋股債相關性脫離金融危機以來的常態，流於牽強。

③中國上周末公布，2月份貿易錄得315億美元赤字，為內地自1989年以來最大的貿易逆差。上月進口上升39.6％，是中國貿易轉盈為虧的重要原因，而這跟春節過後進口大幅反彈有密切關係。雖則如此，貿易盈餘不再處於高水平，意味人民銀行透過增持美債處理過剩外滙兼消弭貨幣升值壓力，需要已不如過往般大。理論上，這個因素對美債價格不利，孳息不應處於像目前那麼低的水平（中國持有美國國債情況見【圖2】）。

然而，中俄等官方買家對美債需求雖有持續下降迹象，惟商業金融機構卻不斷增持，形成此消彼長相互抵銷之勢，美國債息也許因此得以維持穩定。聯儲局的統計顯示，美國商業銀行今年首兩個月合共購入782億美元國債和美國半官方機構發行的債券，較去年全年626億美元還要多！銀行存款上月比貸款多出1.63萬億美元，非但遠高於1月份的1.17萬債美元，存款與貸款差距且創下歷來最高紀錄。這些「閒資」到了哪裏？買國債囉。

美國經濟自擺脫衰退以來，已連續八季擴張，失業率回落至8.3％水平，惟銀行放貸意欲低迷依舊，寧可利用聯儲局的ZIRP（zero interest rate policy），進行「無本生利」的carry trades。

股市上升與否，這都不是一個健康的經濟現象。