信報 投資者日記 - 道指「1339410點」給MPF的啟示

‧不少人投資的最大目標，是可以賺夠錢在50 歲前退休，但不事生產又不動腦筋， 對身心都有害無益。曹Sir 認為， 投資應該是一生一世，皆因不斷緊貼社會才能令人保持青春，長命百歲。詳見B8 頁。

‧為求應急所施行的權而之計，往往產生意想不到的效果，非但收不到預期作用，更可能適得其反。John Mauldin 在B1 頁「前沿思考」指出，歐央行的LTRO 非但不能為歐債拆彈，反而增加歐羅區解體的風險。

‧若然閣下不幸持有BlackBerry 製造商RIM 股份，股價由70 跌至14 美元，可以做的不外乎止蝕、持貨直至見家鄉或溝淡。卻其實還可以透過CPR 期權操作，令死股加速「還原」，錢志健在B15 頁「金融圈內」詳細介紹。

3月4日，周日。過去兩星期，港美股市皆在高位整固，恒指跌不穿二萬一，道指則在萬三關前上上落落，失而復得、得而復失不下數十次，終以12977.57水平結束上周的拉鋸戰。

傳媒與股民對「心理關口」都有一種莫名其妙的執着與迷戀，恒指幾經艱苦突破二萬一，報章無不以大字標題搶奪「眼球」；道指四年來首越萬三，「里程碑」（milestone）一詞舉目皆是。

然而，股市非上則落（當然亦可橫行），美國投資研究機構Bespoke便作了一項統計，記錄道指於8000至13000點範圍內，每次拿下「千關」所須時間【表】。若是第一次發生，「里程碑」三字當之無愧，惟從表列數據可見，「千點門檻」出現兩次或以上的例子比比皆是；「里程碑」一而再地得而復失，豈非說明股市走回頭路猶如家常便飯，道指重登萬三，何足掛齒？

股息與通脹不容忽視

不久前，老畢曾提出一個疑問：道指以略低於12000點水平跨進二十一世紀，十二年來升幅不足一成，期間通脹幾許？

常言道，開「卷」有益，周末讀《華爾街日報》網上版，發現博客Jazon Zweig以總回報（total return）和實質（real，經通脹調整）回報兩個角度，探討這個跟投資者息息相關的問題。此文既能引發對股息再投資（dividend reinvested）重要性的反思，同時彰顯通脹對回報蠶食之不容忽視。在老畢看來，這篇「博文」還有第三重意義：對本港強積金（MPF）產品尤其恒指基金的啟示。

為了對道指萬三點得出一個全面的認識，Zweig專誠邀請美國聖迭克拉那大學（Santa Clara University）財務教授Meir Statman和加州聖荷塞投資機構Bellatore Financial總裁Jonathan Scheid「拔刀相助」，為他計算道指自1896年5月26日面世以來，假設投資者把所有股息再投放於成分股，道指今天應處於什麼水平。

必須一提的是，道指、標普500指數、恒生指數以至世界各地主要股市指數，一般只顯示價格（price-only），對成分股派息不作反映。恒指服務公司於2004年10月推出「恒生總回報指數」（Hang Seng Total Return Index〔HSI TRI〕），但投資者最多只用作參考，甚少以HSI TRI作為港股表現的基準。

經過仔細計算反覆求證後，兩位專家有何發現？①計入股息再投資效應，道指今天應處於1,339,410.97水平，百倍於不計股息再投資的13,000點！②不計股息惟經通脹調整，今天萬三點的道指，實質水平又是多少？答案為456.22，比名義（nominal）水平低96.5％！

「真道指」46986點？

從第一點出發，道指今天水平不及其「應有」價值百分之一；從第二點着眼，經通脹七除八扣下，萬三點的道指恍如幻象，幾被物價升幅蠶食殆盡。Statman和Scheid兩位專家為人為到底，送佛送到西，索性把兩個因素統而合之，計入股息再投資後扣除通脹，得出二人稱之為「真實財富道指」（Real Wealth Dow）的理論指數。以此為準，道指今天應處於46,986.48水平。

作為股市表現基準，只要統計方法劃一，是否計入股息再投資，是不會影響指數參考價值的。然而，兩位專家的統計清楚顯示，對長線投資者來說，股息再投資與通脹兩個元素，一正一負一減一加，其終值足以決定投資者實際所得。

《華日》這篇「博文」，對投資年期數以十年計的本港強積金供款人有重要的啟示作用，老畢在此提出數點跟讀者參詳。

自2000年12月開始運作以來，強積金的投資表現和收費，幾乎沒有一天不為市民詬病。為回應公眾對這個問題的關注，本港最大MPF供應商滙豐於去年3月1日起減低徵費，旗下強積金產品費用下調二至四成不等。業界龍頭有此行動，對手自有必要回應。然而，為求節省篇幅和時間，這裏以「一哥」滙豐作案例分析。

從【圖1】可見，本港MPF系列基金的平均收費，由每年1.56％至2.34％不等，強積金管理局的資料列出六類基金，當中並未特別提及恒指基金。老畢登上滙豐MPF網站查證，發現旗下恒指基金的「總支出比率」（total expense ratio, TER），去年3月起從之前的1.6％下調至0.9％。然而，「基金開支比率」（fund expense ratio, FER）卻仍然接近每年1.6％。這是否意味TER以外有產品供應商交代不詳的額外徵費，以致FER明顯高於TER？

供款人選擇被剝奪

投資界已做過不知多少次調研，不約而同得出主動管理的「揀股」基金，少則七成、多則八成以上持續跑輸基準指數；扣除昂貴的管理費後，投資者對基金表現更難奢求。然而，基金經理是否「無個打得」，總須由投資者給予機會證明，當中難保沒有少數能者技驚四座脫穎而出。正因如此，主動管理的股票基金每年收取相當於資產值2％的費用，雖然「唔抵」，但投資者多付一點買個希望，事與願違亦可算心甘命抵。

可是，指數基金最「叻」也不過高效能地追貼指數，當中無alpha可言，對基金經理的要求少之又少。以此衡量，1.6％的年費就顯得極不合理了。

投資者選擇被動地追蹤指數的基金，一是因為index trackers不會像眾多基金經理般跑輸基準（少數效率差劣者自作別論）；二是由於收費比主動管理的基金低一大截。少數怕長計，一年1.6％跟一年0.6％，到退休那天便是一條大數。

返回《華日》那篇「博文」，股息再投資與否，長遠而言足以對指數和追蹤指數的基金產生不可以道理計的分野。試以在港交所（388）掛牌、追蹤恒生指數的ETF盈富基金（2800）為例，一年派息兩次，將基金表現跟恒生總回報指數（HSI TRI）作一比較，經過股息再投資後，盈富基金2004年10月至2012年2月總回報達106％，跟HSI TRI的109％總回報基本一致【圖2】。盈富一年託管費不高於資產值0.05％，連同約0.05％的管理年費，兩項收費相加僅0.1％。Dividend reinvested + low-cost二者兼得，何以強積金供款人無法享受這個選擇，卻「被迫」支付高十倍不止的年費，購買毋須「用腦」的指數基金？

信報 曹仁超專欄 - 投資應該是一生一世

恒指已升到接近二萬二千點，同去年10月16170點比較升幅達到34.5%。全世界都在等候恒指回落5%到8%例如重返二萬點水平才再上升，能否天從人願？沒有人知道。如果3月份恒指仍然不肯回落5%到8%，咁4月份港股可能要向上衝了，理由是歐債危機漸成風土病再無法阻止股市上升。3月恒指肯回落5%到8%，代表港股第二季仍是上落市，大市要到下半年才「發力」上升。牛市二期後上升期，細價股才是主角，升幅往往超過恒指成分股。

1997年蘋果面臨破產，Steve Jobs只有接受死敵微軟1億5000萬美元的投資才能度過危機，15年過去，今天蘋果手上現金高達980億美元。

如在1997年蘋果市價每股5美元時投資，今天已超過500美元，15年投資回報率超過100倍。今天香港亦有不少科技股面臨破產邊緣，哪些是你眼中的蘋果？各位分析員唔好再阿芝阿咗，請為小投資者找出未來的蘋果！

礦務股仍有機會

2007年10月至今公用股扮演避難所角色，在一個風大浪大的股市中成為避風港，自去年10月港股進入牛市二期後上升期，公用股作為避難所作用已不大。至於消費性行業2009年至2011年成為少數增長性行業，呢方面要感謝自由行，到了今天業主瘋狂加租，零售舖位租金升幅是100％到400％，消費股應該冇運行。

礦務股仍有機會，經過2011年大跌後礦務股進入尋寶期，情況只需由worst轉為bad，股價已可上升100％或以上。至於內銀股因面對不斷集資（或外資機構拋售）壓力，但公布業績又唔錯形成股價上上落落。內房股借錢成本已由去年9月份高峰期30厘回落到春節過後的15厘，2月份股價已大幅反彈。內房股已度過危險期，不過真正復蘇應該是幾年後的事。

2008年10月美國前總統布殊認為我們已進入衰退甚至出現1930年代式蕭條，大量經濟學家勸各位做好最壞打算。

恒生指數卻由那個月開始上升。過去三年各位聽過多少次預測「雙底衰退」（包括總理溫家寶及香港特首曾蔭權）。今天我們不是仍好好地生活嗎？

居安思危是人人應該學習的態度，經常發出空洞的恐嚇只是「狼來了」的故事（講得多都冇人信啦）。已故總理周恩來常說：「困難總是有的，但解決方法總比困難多。」

1969年入行證券業之時香港上市公司只有幾十隻唔係揀Ａ就係揀Ｂ，選擇很少。2012年香港上市公司數目已超過一千隻，仍未計衍生產品及各種各類基金。投資者的苦惱是太多選擇唔知點揀、陷入選擇癱瘓症（Choice paralysis）。擔心揀錯而遲遲不肯下決定，令機會一次又一次在自己眼前溜走。

美國史丹福教授Mark Hepper在Draeger's超市做了一個實驗，便是在果醬欄上提供24個品牌讓顧客選擇、為期一個月，事後發現只有3%行去果醬欄的消費者完成購買。第二個月將品牌數目減至6個，結果24%行去果醬欄的消費者完成購買。原來太多選擇反令銷量下跌，至於股市是否如此？沒有人知道。

中國第二次現代化

1990年如你投資中國今天你已發達，1990年如你投資日本未破產算你命大。2000年如你投資中國今天你的財富已翻兩番，反之投資美國只是原地踏步（未計美元貶值損失）。2007年如你投資25000美元在Google今天市值31500美元，升值26%，好似好威！那年如你投資百度（Baidu）今天市值27萬美元，但外國傳媒喜歡報道中國政治陰暗面、經濟負面、地產崩潰等消息。

中國自落實改革開放政策後一如西方其他國家有盛衰周期，如果你在1989年、1994年至1998年、2001年投資中國，今天已賺到令人羨慕的財富。到中國投資必須了解國情不可做盲頭蒼蠅，2012年中國仍有很多困難但情況較美國、歐洲好。中國GDP增長率面臨放緩但仍有8%（美國只有2%、歐洲可能是負0.5%）。中國消費去年增長率達18%，上述升幅連沃爾瑪亦羨慕。

去年12月人行開始降低存款準備金率（美國同歐洲銀行卻面對資本不足）。A股今年1月開始進入牛市二期後上升期，2011年中國已有九億流動電話用戶，在今年5月可打破十億、去年中國售出一千八百萬架汽車、一億一千五百萬架電視、一億八千萬部電腦、互聯網用戶達五億一千三百萬……未來20年中國城市人口將再增加三億五千萬，到2030年超過十億人口住在城市，需要興建多五百萬座新大廈約四百億平方米樓面、一百七十個新地下鐵路系統……。

中國經濟第二次現代化2012年已開始。昆山及蘇州更成為先鋒。去年蘇州GDP首次打破一萬億人民幣達一萬零五百億、其中新興產業增長24.7%。蘇州已帶頭向建設高端產業城市目標進軍，力爭新興產業每年保持20%增長，力爭中國由「世界工廠」走向「世界級工廠」。

兩千年的「盤地」歷史造就了今天的四川經濟，只有在中日戰爭時期重慶才發展起來。「盤地」這天然屏障既保護了四川亦阻礙了它的發展，形成在這次改革開放政策下發展落後於沿海各省市。直到2007年出現環球金融海嘯後國家決定大力發展高新產業，四川開始進入高速增長期，成渝成為「新亮點」。2006年至2010年自資高新區生產總值由15億元（人民幣．下同）上升到94億7000萬元，上升5.3倍或年率44.3%，成為全國高新工業區的新高地。

產業以「一年一大步、兩年上台階、五年大飛躍」的速度上升、2011年自資高新區生產總值更打破120億元漸成為成渝產業主流，入駐企業由2005年20家增加至2010年130家。

過去五年為改善成渝交通，政府投入24億4000萬元建成新公路10條，令四川成為「兩基地、三中心、四大功能地區」（即節能及環保基地，新材料產業、科技創新、旅遊中心，科技驅動、新產業驅動、宜居及旅遊生活區）。今天成渝在地勢上仍然是盤地但交通已四通八達，成為中國新工業區的新高地。重慶及成都已「動」起來。

全球經濟去槓桿化

從1967年到1997年香港是典型get rich quick時段（鬥快發達），從1997年到2007年急於發達投資者往往受到創傷，只有那些懂得利用低潮（例如1998年、2003年、2008年）入市、高潮（例如2000年、2007年及2010年）出貨者才能致富，進入get rich slow時段。2008年11月開始更是選擇應該在Bad, worse or worst（即壞、都幾壞及最壞）時機入市才能賺到錢。根據康狄夫或叫K周期，香港30年向上期在1997年結束、10年高原期在2007年結束、2008年起進入往下走日子。

根據鐘擺理論全球經濟進入去槓桿化，如沒有1930年代經驗我們早已進入蕭條期。1990年由日本政府推出量化寬鬆政策後發現可令經濟死不去、活不來，2008年上述策略已被大部分西方國家採用，由中央銀行放水並不能改變經濟大方向，只能令它死唔去。

什麼引發1930年代大蕭條？凱恩斯認為是當年聯儲局過緊的銀根政策，貝南奇亦相信，此乃公元2001年1月起美國聯儲局大量增加貨幣供應背後的理念。另一經濟學家Fisher認為，「需求不足」才是引發30年代經濟大蕭條理由。自2001年起美國（以致全球）濫發貨幣阻止1930年代式大蕭條出現，但過去12年除黃金及原材料價上升外，美股甚至樓價只是大上大落。看來需求不足亦是出現衰退另一理由。

「市場經濟」思想來自阿當史密夫的《原富論》，他認為任由市場自由選擇令資源獲最佳運用財富可不斷增長。挑戰者有馬克思的共產主義，他認為市場產生無秩序競爭、浪費資源因此應由政府全權計劃、分配及管理資源，即著名的計劃經濟。1929年華爾街危機證明市場真的是無秩序可言，折衷者有凱恩斯，他不否定自由市場的作用，但他認為市場有所不足需政府不時作出糾正，便是當衰退出現時政府便大印銀紙製造新需求令經濟重新繁榮起來。此一思想主導1933年到1979年的美國令惡性通脹出現。

1980年在列根總統領導下改為採用佛利民的貨幣政策，佛利民認為政府只需提供穩定的貨幣供應量，讓市場作出自由的選擇（Free to choose）便可達致經濟繁榮，同時不會產生惡性通脹。

自1982年起美國似乎真的找到經濟繁榮良方，便是每當股市回落聯儲局便減息兼放寬銀根，帶來1982年到2007年長達25年經濟繁榮期。過度的借貸引發2007年10月的金融海嘯，貨幣政策地位受到動搖，甚至有人挑戰資本主義制度。

日本經濟失落20年

中國過去的計劃經濟到1978年由鄧小平提出的改革開放政策取代改為「有中國特色的市場經濟」，近似戰後的日本即由政府資助企業發展（中國更進一步將國企上市）。

此一模式在過去曾為日本帶來戰後40年的經濟奇迹，1990年後日本企業為了繼續獲得銀行低息貸款，雖然找不到商機仍盲目投資造成虧損，令日資銀行負債纍纍，最終由政府承擔壞賬以免大量企業破產令全國失業率上升。大量沒有效率的企業充斥市場，令珍貴資源用於支持沒有效率的企業，代價是日本經濟出現失落20年。

到2011年日本出現戰後首次貿易赤字，看來由政府主導發展的經濟模式很快亦壽終正寢，1997年8月亞洲金融風暴後南韓政府首先放棄此一經濟發展的模式。其缺點是因為做官的人性格上皆過分穩重而缺乏創意，類似1980年代美國另一經濟繁榮期（由創意工業帶動）無法在日本出現，中國暫時仍未到達此水平仍處中等收入國家水平，估計仍有15年左右的好景。

問卷調查指出66%港人認為社會貧富矛盾已到了快爆炸水平，愈來愈多人認為「他」所以富有是因為她嫁個有錢人，或他的父母有錢，而非他努力工作或表現特出的成果。群眾由過去羡慕或崇拜有錢人改為仇視有錢人例如「佔領華爾街」（在香港是「佔領滙豐銀行總行」）、在名店門前示威、抗議地產霸權等。

上述不滿情緒如不好好處理，恐怕造成日後社會動亂。香港既沒有喬布斯把蘋果變成6000億美元市值的公司，亦沒有蓋茨將微軟發展成為全球最大軟件公司，更加沒有facebook創辦人。


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香港富豪習慣把財富放在房地產上，有所謂「一舖養三代」的觀念。1970年前市值幾十萬元的舖今天市值超過1億元，貴租不但對弱勢社群形成迫害（他們唔係買貴樓便需交貴租）。亦扼殺大部分港人的創新精神。沒有研發同創新，香港經濟又如何繼續進步？（過去20年有High-Tech揩嘢、Low-Tech撈嘢之說）。輕視研發同創新、熱中房地產投資的作風更由香港傳入中國教壞內地同胞。《信報》過去每年做香港「十大富豪榜」起碼有八個超級富豪是從事房地產投資的，反觀2011年美國「福布斯」100個美國富豪中只有4個從事房地產（而且排名十分後）。


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許多人認為投資是為了退休。部分朋友到了50歲已擁有八位數字因此提早退休了。十多年過去發現他們「老咗」兼「遲鈍咗」！個人認為投資應該是一生一世，透過投資令人關心社會上發生的一切，令你心境保持青春因此長命百歲。

投資令心境青春

畢非德今年仍未退、李超人仍在做、邵老六超過一百歲才考慮退休。你50歲便退休早唔早啲呀！在30歲前投資應本小利大，努力令本金保持每年上升30%因為你輸得起。50歲前本大利大，努力為本金爭取每年上升20%。60歲前應本大利小，努力為本金爭取每年上升10%。60歲後便隨心所欲以保本為主（即跑贏通脹率）。

投資話易唔易、話難唔難。例如樓市在1990年前是升七跌三（升七年跌三年），1990年後逢七改變，例如1990年到1997年上升、1997年到2003年回落、2004年到2010年上升、2011年下半年起又回落。

至於股市黃金交叉點及死亡交叉點十分有用，已打贏好多所謂專家。上升之時一般升幅是前跌幅61.8%、93.5%或126%，例如這次由16000多點上升第一站在21000點完成61.8%升幅。黃金同商品回落期20年，上升期15年，這次由1999年起步理論上在2014年見頂。只要學會上述幾招，60歲前你已成為小富，到時可隨心所欲。

■多謝文化傳信集團榮譽主席李柏思捐十萬元、Joey Leung祝太太生日快樂捐二千元、Lee Shuk Po捐二千元及Suki Wong捐一千元給農家女學校，已代為存入農家女香港銀行戶口。在此亦多謝特區政府今年批准北京農家女成為香港慈善機構，即今後各位捐款可獲特區政府扣稅。