‧歐債危機愈演愈烈，外界歸咎當年歐羅工程建構者思慮不周，卻其實暗藏危機可能故意為之，目的是迫使各國以成立歐洲聯邦來化險為夷。德國雖然口硬，但為了自身利益仍會為希臘等國「埋單」。詳見B2 頁「跳出思維定式」。
‧港股過去二十多年的全球市值佔比由0.94%升至4.7%，表面看來增長不過不失，但為了爭奪東京股市佔比大幅萎縮所製造的機會，就不得不倚賴合縱連橫在群雄之中突圍。香港「跑出去」和「跑進去」成績如何？何文俊在B14 頁「文人經略」詳細剖析。
‧坊間智慧叫大家sell in May，大行今年卻偏叫大家stay in May，結果冧市在眼前。市場喊驚（VIX 抽升）一般歷時不多於四周，踏入本周理應恢復鎮定，但羅耕認為今年出現先低後高的格局恐怕難矣。詳見B15見「財經DNA」。
5月23日，周三。壞消息一浪接一浪，淡友殺得性起，希臘早「死」遲「死」、Facebook變Facebust、中國貸款荏弱存款流失……一時間，全球又再有得震無得瞓。在「群醫束手」無計可施的亂局面前，更多的分析也是說了等於沒說。暫時從戰場中抽身，讓腦袋「呼吸」一點新鮮空氣，反而有助運籌帷幄。
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面書挾雷霆萬鈞之勢上市，股價表現卻慘不忍睹；摩根大通「倫敦鯨」交易愈蝕愈「甘」，頗有深不見底之象。這兩件事，相信是希臘／歐債以外，市場上最多人關注的發展。
「對沖」反令風險像《侏羅紀公園》裏的暴龍那樣，張牙舞爪愈生愈多；集最「潮」虛擬世界社交概念與「激突」人氣於一身的Facebook，理應人人「like爆」爭住要，但股票公開買賣以來，實際表現跟想像南轅北轍背道而馳，從上市三天情況來看，面書股價chok得嚟無錢賺，高位買入輸三成，周二收市價較招股價亦足足低了18％。
這種預期回報與實際回報天差地遠的現象，在股票市場俯拾皆是。有概念有「古仔」的公司，一般都不會「悶」，股價chok一點，投資者非但樂意接受，甚且認為理所當然。問題是，許多股票chok得嚟不賺反蝕，這等於風險愈高回報愈高這種大部分人深信不疑的正向關係，經不起實戰考驗，投資者不改變思維，只會轟轟烈烈地「清袋」，很難安安樂樂地退休。
必須說明一點，風險與回報的正向關係，絕非必然。正確的概念是，投資者期望獲取較佳回報，便得對股票波動性高、beta高這些風險因素有較強的承受能力。然而，無數實證研究顯示，即使投資者願意承擔較高的風險，持有「chok股」的實際回報不僅與預期距離極遠，跟持有波動性低、beta低的「悶股」比較，相差往往也不可以道里計。
換句話說，股chok唔係問題，令人沮喪的是，高風險股票chok得嚟不一定能在回報上給予投資者合理的補償。
放諸四海而皆準
老畢在「投日」多次列舉這方面的個案，希望能為投資者帶來有用的啟示。曾經引用的例子之一，是半世紀以來一直跟「有效市場假說」（efficient market hypothesis〔EMH〕）唱對台的美國金融財務學家郝金（Robert A. Haugen）所做的研究。結果顯示，以標準差（standard deviations）為風險衡量準則，1990至2011年間，包括港股在內的二十一個成熟國家／地區股市，被列入波動性最小風險最低類別的股份，平均每年跑贏波動性最大風險最高股份17個百分點。
此項研究覆蓋的時間，頭尾二十二年，不能算太長，但一則由其他學者（Baker、Bradley、Wurgler〔見1月30日〈風險回報成反比 散戶芬佬輸餐死〉〕）進行且覆蓋時間長一倍（1968至2008年，頭尾四十一年）的研究，結論與郝金異曲同工；二則郝金的調研發現，二十一個市場皆出現低風險股票表現遠勝高風險股票的現象，意味不論從時間還是地域着眼，這個與一般人想法大異其趣的「股場實況」，稱得上放諸四海而皆準！
既然實證研究不約而同地得出低風險股票跑贏高風險股票的結論，何以投資者對風險與回報呈正向關係執迷不悟，跟自己的「荷包」過不去乎？
投資者分兩類，第一類堅持當資金的主人，買股賣股從不假手於人；第二類則視理財為畏途，樂得由旁人代勞。從香港散戶每多鍾情細價股可見，天天在金魚缸頻密買賣的投資者，喜「chok」惡「悶」（尤其大價「悶股」），享受炒賣的過程甚於替財富增值。你拿郝金的研究成果跟他們「講耶穌」，分分鐘給人家回以一千個dislikes，嫌你阻住個地球轉。
我想，郝金的發現，對樂於把錢財交託基金經理代管的投資者意義更大。正如前述，追求較佳回報便得承受較大風險，早已成為主流理論，牢不可破。這非但適用於在市場上出出入入的散戶，也無時無刻不在主宰着管理OPM（別人錢財）的基金業行為模式。
對基金經理而言，個人所得（薪津報酬／花紅獎賞）的考慮遠遠超越替客戶「荷包」着想的高尚情操，OPM雖不像炒股炒上癮的散戶那樣，重刺激多於穩中求勝，惟基金業的報酬設計和運作模式，間接鼓勵基金經理喜「chok」惡「悶」，對郝金等學者通過實證得出的結論，視而不見聽而不聞。
附圖顯示高波動性（high volatility）股票組合與低波動性（low volatility）股票組合對基金經理薪津花紅可以產生什麼影響。假設基金經理人人有一份底薪，在基本收入以外能否獲發花紅以至獎賞高低，則跟各人管理的基金表現掛鈎。鑑於股票組合的預期回報與波動性成正比（波動愈大曲線愈平坦），從附圖可見，低波動組合的預期回報，充其量也不到標示預期表現的「0至＋」路程的一半，意味管理這個組合的基金經理，難望在基本薪酬以外取得額外獎賞（花紅）。
反觀高波動組合，基於預期表現跟波動性存在正向關係（曲線一直伸延至接近「＋」標記所在位置的盡頭），管理這個組合的基金經理因而有較大機會獲發可觀花紅。
OPM吹得就吹
將心比心，換了是閣下，即使對郝金的研究並非一無所知，在花紅多寡以至來自其他基金經理的競爭壓力驅使下，你會考慮個人所得多一點，還是無私地把投資者利益置於一己榮辱之上？
這便足以解釋何以Facebook估值與天比高、盈利模式不清不楚、用戶人數增長放緩，分析員、基金經理等有個人利益牽涉其中的專業人士，有理無理起勢咁吹，投資者信以為真，結果咪得個chok字囉！
《700萬人的數字》是TVB的一個綜合節目，每集有兩組嘉賓藝員，先後回答一些有關香港人生活的數字問題，例如全港Taxi的總數，恒指最高曾升到幾多點等。得分較高的一組可出線挑戰終極遊戲「Lucky Number」，贏取最多10萬元的獎金。
這個節目着重於香港的一些统計數字，當然符合本欄「數裏見真章」的宗旨；但更令筆者們感興趣的，卻是該節目的終極遊戲。
還記得其中一集，胡楓和歐錦棠一組取得出線權去參與終極遊戲「Lucky Number」。首先在大熒光幕中共有50個號碼，其中一個號碼代表10萬元，8萬元有兩個號碼，5萬元有三個號碼，如此類推，最後2000元有11個號碼。
在第一關，他們開了一個號碼（2000元）並繼續玩下去。在第二關，他們再開了另一個號碼並暫時獲得8000元。這時他們有兩個選擇：（1）領取這8000元並結束遊戲；（2）在餘下48個號碼中再選一個號碼，若該號碼是大過或等於8000元，他們就可以得到所選中的金額；否則他們就一無所有。可以這樣分析：
回報人人愛 風險不想冒
（1）是一個無風無浪的選擇，穩得8000元。但（2）卻是一個具風險的選擇，獎金可低至0元或高至100000元（但平均獎金高於8000元）。胡楓和歐錦棠選擇了（2），繼續玩下去，最終卻拿不到任何獎金。
以投資的角度而言：（1）是低風險、低期望回報的項目；（2）是高風險、高期望回報的項目，兩者之間應如何取捨呢？
其實對風險及回報的探討，是投資理論的一個中心課題。投資理論首先把風險及回報這兩個概念加以量化，並探索以下兩大問題：（1）投資者如何在風險及回報間作出取捨？（2）資產（例如股票）的風險及期望回報有何關係？
但由於資產的價格取决於投資者的取態，所以先要把（1）處理好才可以對問題（2）作出探討，然後得出「資本資產訂價模型」（CAPM）和「套利定價理論」（APT）等深入的投資理論。本文只會集中討論（1）。
投資理論的一個基本假設是：「投資者都追求高回報，但同時也追求低風險」。假如有兩個投資項目甲及乙，項目甲比項目乙有較高期望回報（expected return），但甲比乙有較低風險（risk），那麼根據「回報人人愛，風險不想冒」的原理，項目甲是必然的選擇。
但在現實世界中，高期望回報的項目一般都伴隨着高的風險，套用孟子的名句：「高回報我所欲也，低風險亦我所欲也，二者不可得兼」，令投資者無所適從。
以股票及債券為例。根據「巴克萊美國綜合債券指數」（Barclay U.S. Aggregate Bond Index）過去35年的年回報率，我們可以估計投資於美債的期望回報率及風險。
同樣地，利用「摩根士丹利資本國際總回報指數」（MSCI World Total Return index）的35年歷史數據，我們可以估計投資於環球股票的期望回報率及風險【表1】。正如所料，高期望回報的股票，風險亦比債券高；在這兩者之間，投資者應該如何抉擇？
投資者的風險厭惡系數
投資理論假設投資者是理性的，他們對不同的投資項目，都會衡量該項目的風險及回報，通過一個效用函數（utility function）來計算該項目的效用（utility），然後選取效用較高的項目作出投資。而一個很常用的效用函數【註】，由以下公式得出︰
U=m-0.005As2
在這公式中，U為項目的效用，m為項目的期望回報率，s為項目的風險，而A是正的常數。這個效用函數有一個特色，就是當m增加或s減小時，U會增加。換句話說，以上的效用函數反映了投資者既喜歡回報但又想迴避風險的事實。
但由於不同投資者對風險有不一樣的迴避程度，所以公式在s2之前，還要加一個常數A，代表了投資者對風險厭惡（risk aversion）的程度，又稱為投資者的風險厭惡系數（risk aversion coefficient）。
估計自己的風險厭惡系數
不同的投資者可以有不同的風險厭惡系數。由於A取較大值時項目的效用會大幅度地被降低，所以很想迴避風險的投資者所選用的A值應該很大（例如A=5），不怕風險的投資者所選用的A值應該很小（例如A=0）。
在【表2】，我們假設投資者的風險厭惡系數為0，1，…，5，並假設投資股票／債券的期望回報（m）及風險（s）由【表1】得出，代進以上的效用函數，就可以得出投資股票及投資債券的效用，並可决定何者對投資者有較大的效用。
讀者們看完以上的描述，心中一定充滿了疑問：（1）一個投資者怎樣知道自己的風險厭惡系數是多少？（2）我不必全買股或全買債，我可以選擇一個股債組合，但股、債應各佔若干？
有關（1）的答案：「上期談到當投資者要買賣銀行的投資產品，不是需要先填寫一份有關風險取向的問卷嗎？問卷中有一些關於風險承受能力的題目是可以用來决定投資者的風險厭惡指數A」。
有關（2）的答案：「問得好！投資可以組合方式去處理，魚與熊掌，聖賢說是不可得兼，但股、債卻可並舉，人若有自知之明，知道自己的A值，便可以如某名人一樣地知所進退，訂定出合適的股債比例」。
註：CAPM等理論，不要求所有投資者有同一的效用函數。
楊良河博士為香港大學統計及精算學系副教授
林建為香港浸會大學榮休教授
亞太區股市昨普遍下挫，跌定來等歐盟峰會的結論。港股在「退三進一」弱勢之下，尋底之危未脫，恒指昨收報18786，跌252點，大市成交額512.7億元。
恒指周二辛苦反彈的又抹去，昨低見18661逼近上周五低位18622；期指昨低見18515，逼近上周五低位18448，若力保還有望營造即市底。相反，若失，淡友如來神掌順勢一推落，考驗17800至18000點都無走雞。觀乎市場對歐盟峰會沒大冀望，歐股昨普遍先撻2%。加上，港股沽空激增啟示，淡友再來一記如來神掌怕且易如反掌，除非歐盟峰會有意想不到的結論，才可阻淡友神掌。短綫但求跌勢回順，不容多冀望有大反彈空間。
大市沽空率抽升實不妙
大市昨日沽空比率達14.6%，而期指又進一步偏低於合理值、個別重磅藍籌股及指標性股份沽空異動。按資料統計，滙豐（00005）昨日沽空額佔成交額達50.7%，破了上周四的高位46.58%；中移動（00941）則於周二及周三持續抽高沽空比率，周二是39%，周三是40.8%；盈富基金（02800）之沽空比率更大，昨日為60.7%，破了月內4日高水平47.58%，還記得4日之後，恒指以裂口低開。由此看，港股短綫能保上周五底恐怕難度高了！恒指順勢一推將下試17800至18000點，中期關鍵則是自2008年延伸的上升軌了，現支持位約在17400至17500點；如失之，港股走勢更為差，無眼睇！
觀美滙判避險情緒高低
日本央行會後聲明，沒有明確指或再加碼推量寬，市場對再放水期望降溫，此消彼長，美元抽升。加上，希臘前總理帕帕季莫斯（Lucas Papademos）發表言論指，希臘正為退出歐元區作準備；但同時警告希臘一旦退出歐元區，將面臨經濟崩潰、通脹率飈升，社會將陷入新的動盪局面。歐元疲弱、日圓又不爭氣，美滙指數逞強，上升到20個月來高位。技術上，不宜有效突破82，不然，形態為頭肩底預示美滙進一步轉強，即是話歐元急劇轉弱，歐債問題疑慮加深之訊號也！
市場對歐元信心仍偏弱，德國2年期零票息債券都買個滿堂紅，執筆之時，歐元兌美元昨跌近2011年8月的1.26低位，最低曾見1.26152。有悲觀論，歐元沽空倉激增啟示，歐元兌美元如失1.260，其後或有機會跌至1.200低位。
12月認沽期權異動警惕
身在希債不明朗高潮之中，相關人士的一言一行，大家都應完全感受到市場神經被觸動，金融市場被消息所迷惑，有些是雜音，製造波動風險。隔雜音而言，就要有信念，相信希臘脫歐未是時候，仍會對全球經濟及金融市場造成災難之下，最終在未來一、兩個月會有雨過天晴一日。當然，在牛頭角順嫂都知歐債問題大禍，發展趨勢還是可能有所謂意外出現，意外地在不適當的時間讓希臘脫歐，引起連鎖反應，全球金融市場大跌在所難免。相信大家對此問題無大把握分析，故據觀察今年12月本港恒指認沽期權，已有人在12000點大手交易，在現水平18786點做12000點認沽期權，或是生死對賭，可能是買定保險做對冲。投資者對此異動要警惕！
芬佬股誠信問題續引爆
屋漏偏逢連夜雨，港股在外圍歐債問題弄得淡勢連連下，上市公司的誠信問題一間一間爆破，且是芬佬股，對信心殺傷力都不少。繼寶姿（00589）出現2010年帳目錯誤及高貨存撥備及同店銷售增長疲弱，引發基金大洗倉急挫之後，營收計中國第二大醫藥集團——上海醫藥（02607）被內地媒體爆公司正被證監單位調查，上藥公司相關人士雖對該則報道則予以否認，但A股就跌停牌，而H股則急插24%至9.11元收市。
Facebook一身蟻累騰訊
天下烏鴉一樣黑，不要以為外國的月亮特別圓，全球矚目的Facebook雖成功於美國上市，但一身蟻，據傳已有投資人控告Nasdaq，在Facebook首次公開上市（IPO）之後處理下單不當，導致投資人蒙受損失。又有投資者擬民事訴訟則控告Facebook、公司創辦人紮克伯格、IPO承銷商摩根士丹利等相關人士，涉嫌違反證券法。市場早前已有認為當Facebook矚目上市，當是美股短期見頂時，果然應驗。在Facebook周二股價已低於招股價18%淡勢下，港上市的騰訊（00700）都受傷，早前筆者在此已指其技術指標三頂背馳，短期強烈見頂訊號，已應驗。該股由近248元回落至昨收市價210元，還難言止跌勢。
