陶冬 -市場又去杠杆 聯儲再謀退出

資金高唱risk-off，全球股市繼續在極度動盪中掙扎。

上周市場的漩渦在匯市，日元、美元和商品貨幣大幅波動，其動盪程度為歐債危機以來所罕見。這個背後是市場對三大央行的貨幣政策，感受到不安和惶恐。美國聯儲言明如果資料向好將啟動退出QE機制，歐洲央行聲稱經濟有改善無需再進一步注入流動性，日本銀行是唯一放狠話繼續QE的，可是上周會議後卻沒有任何的行動。這個觸發日元匯率急升，套利交易被迫清盤，風險資產和高息貨幣慘遭拋售。美元意外走弱，加上敘利亞局勢緊張，石油價格上漲。但是中國需求不濟，商品價格仍呈疲態。美元偏弱和央行收水預期相抵消，黃金市場窄幅波動。

伯南克在退出QE問題上與市場的溝通，應該用不及格來打分。他在並不適當的時候，明示貨幣當局意圖減磅QE3，導致市場大跌。貨幣擴張政策早晚會有反轉的一天，關鍵是聯儲掌門人如何引導市場預期，在資金恐慌之時通過進一步的對話舒緩市場情緒。阿伯在國會放了一炮之後便銷聲匿跡，聽任債市下跌，並觸發全球性的風險資產拋售。伯南克在本周有機會重新塑造市場信心，將功補過。筆者認為，聯儲會對QE退出重新界定、澄清，但是不出手。七月和八月會議可能更清晰地預示退出臨近，但同時用鴿派的言論安撫市場，強調必要時政策隨時可以回檔。本周的聯儲會議對市場走勢意義重大，“Tapering”（貨幣收縮）將是今後三個月最流行的金融詞彙。

儘管週五日本股市反彈，上周日本股市仍是第五周連跌，正式掉到牛熊線之下。一如筆者所言，股市匯市的亢奮，未必能撐得起經濟的復蘇；少了經濟的復蘇，資產價格的上升難以持久。不僅如此，安倍當局的政策也失去了初始的犀利。安倍的所謂第三枝箭（結構性改革），缺少起碼的細節和時間表，投資者用腳投票表達失望。黑田上任伊始，在QE政策上破釜沉舟、大刀闊斧，但是現在政策疲態已現，央行內對QE力度和效果的爭論公開化，市場也意識到在通脹預期和低利率上很難魚與熊掌兼得。當日本銀行決定暫時按兵不動時，日元匯率支撐不住了。由於大量資金做“空日元多日股”的套利交易，匯率一旦逆轉便發生了自相踐踏的連鎖反應。

本周市場焦點在聯儲6月18-19日的會議，筆者認為聯儲不會更改850億美元的資產購買計畫，經濟資料好壞參半和市場反映強烈，估計令美國貨幣當局要至少等到9月才會下手。在美國，CPI和核心CPI均以偏低的0.1%出現，五月新屋動工和二手房銷售應該都不錯。在歐洲，PMI速報料證實歐洲經濟逐步趨穩。英國央行上次會議紀要顯示政策不變是在一致同意下作出的，五月CPI升至2.7%。在亞太區，中國滙豐PMI頗受關注；日本貿易逆差預計再創新高。

陶冬 - SHIBOR 風雲

近來中國的資金市場，險像叢生。

6月6日，一家中型銀行無法支付另一家銀行60億人民幣貸款，導致SHIBOR(上海同業拆借利率)高漲，隔日拆借利率升至7.49%，比六月期的SHIBOR高出339點子，收益率曲線倒懸。6月7日，中國人民銀行承諾注資1600億，不過骨牌效應已出現，至6月8日，據報二十餘間銀行在資金市場遭遇支付困難，隔夜拆息一度升近10%。在央行干預下，隔夜拆息回落至7.49%，不過仍遠高過今年平均的2.51%。從收益曲線倒懸看，銀行似乎認為將資金拆借給另一間銀行一夜的風險，比借給地產商、地方政府六個月的風險更高。

SHIBOR上揚，是各種因素共同作用的結果。季節因素上，四、五月是企業納稅的高峰期；銀行紛紛準備六月底的半年度檢查，在拆借市場變得謹慎。投機因素看，政府打壓出口造假，借外債買人民幣理財產品的套利交易嘎然而止，遊資流入出現放緩，直接減少人民幣流動性。事件因素看，信託基金進入還款高峰期，開始鎖定資金。

不過，導致SHIBOR市場出現收縮的最大原因，恐怕是中國人民銀行所扮演的角色。央行在出事前一周，已經警示流動性風險，但是一些中小銀行依然我行我素，存有一旦有事央行搭救的僥倖心理。那天下午，央行最終決定暫不出手，教訓一下在借貸上過度勇猛的銀行。此舉激起連鎖反應，一批靠拆借市場集資的銀行不得不在“高利貸”上度過長假期。假期之後，央行繼續淡定，不打算注入緊急流動性。

對此國內券商並不太為意，畢竟拆借市場違約，過去也曾發生過。海外基金界卻引發軒然大波，銀行之間拒絕拆借，勾起人們對雷曼事件的回憶。資金市場，乃現代社會的心臟，“玩的是心跳”卻隨時可能導致猝死。央行不救，所帶來的訊號，對市場信心實非小事，人為失誤的政策風險驟增。

筆者估計，此輪SHIBOR風雲的利率最高點可能已經過去，不過拆借利率仍會維持在較高水準。拆借利率上揚，對中小銀行的資金成本十分不利，對理財產品的發行也有影響。更重要的是，整個銀行業的風險在上升，包括流動性風險、利潤風險和政策風險。

必須指出的是，SHIBOR上升的背後是流動性開始趨緊。流動性缺乏現象，有自實體經濟向金融經濟蔓延的跡象。這個邏輯不難理解。

一輪流動性擴張和增杠杆之後，由於投資效率低下，銀行放貸容易收貸難，影子銀行放貸容易收貸難。整個金融業都指望央行不斷放水，越放越多，來解決放貸與收貸之間的逆差。但是央行有自己的難言之苦。1)風險控制已經到了必須正視的地步，2)打擊出口造假收緊的國內流動性，3)通貨膨脹也有回升的跡象。新一屆政府不再以保增長為首要目標，央行的流動性政策也開始變調。筆者認為，中國的流動性環境已經在緩慢收緊。

也許這次SHIBOR風雲可以壓下，不過這只是一個開始。一葉知秋！

中國上市銀行羅生門

2011年，中國只有16家上市銀行，一年的時間，16家上市銀行的利潤就高達8000多億，足足占了所有A股上市公司的35%左右。你這麼會賺錢，那市盈率怎麼只有5倍呢？那非銀行市盈率呢？20至30倍。當時我就說了一句話：銀行5倍市盈率就是銀行危機的前兆。

　　去年6月1日開始，16家上市銀行中10家股價開始跌破每股淨值，包括交通銀行、平安銀行、浦發銀行、華夏銀行、中信銀行、興業銀行、南京銀行、北京銀行、光大銀行，還有中國銀行；還有5家股價接近每股淨值，包括寧波銀行、招商銀行、民生銀行、農業銀行、建設銀行，只有一家銀行在當時還是比較安全的，就是工商銀行。進入3月份，銀監會下發一個文件，要求各銀行守住不發生系統性和區域性風險的底線，簡單來講就是，銀監會要求各銀行守住不發生金融海嘯的底線。

　　2013年4月8日，索羅斯在博鼇論壇上說，今天中國的情況有點類似美國金融海嘯的前夕。我從2011年一直講到4月8日，我們中國銀行界整個處於危機慢慢積累的過程，而在這個過程當中，外資銀行首先聞到了血腥味，因此開始慢慢唱空中國，到最後我發現變成了一個局，一個局中局。

　　記不記得我們國有銀行壞賬嚴重？在2000年之後我們做了銀行改革，在其中一個投行——高盛的指導下，我們成立了四大資產管理公司，投入了2.4萬億，將主要國有銀行的壞賬全部剝離，注入到4家資產管理公司當中，所以我們這些銀行變成了一個非常乾淨的殼，沒有壞賬。這個時候高盛還不斷說，其實這些銀行過去是很糟糕的，它們的壞賬都超過40%，是技術性的破產，所以你的價格也不能太高，不然我不想參與你們銀行改革。

　　好了，最後我們果然賤賣給它們，這些國外投行也不客氣，很多投行就買了19.9%，當時外資持股的上限是20%，沒少買。你知道這2.4萬億是甚麼意思嗎？它們把這個錢出了之後，將1.9萬億撥給了四大資產管理公司進行拍賣。拍賣價格呢？最後發現是兩折，20%的價格，誰買了呢？以高盛為主的國外投行買了不少比例，高盛在買賣我們的壞賬這筆交易中賺的回報率是300%。

　　參股完成之後碰到2008年金融海嘯，銀行危機慢慢顯現，到這個時候，在價格還沒有跌得太離譜的時候，投行已經聞到血腥味，知道價格要跌了，所以開始慢慢拋售。美國銀行用119億美元的價格買了建行的股份，最後以260億美金賣出；蘇格蘭皇家銀行投入30.48億美金買了中國銀行的股票，最後以51.7億美金的價格拋售掉了；高盛花了25.8億美金購買了工行的股票，最後以102.9億美金的價格拋售了；滙豐銀行以14億美元的價格收購了平安銀行的股份，以94億美元的價格拋售了，四大投行加在一起總共賺了313億美金，大概合人民幣1900億人民幣，聽起來好像不是很多，因為只有四家，我給它取了一個名字叫「四大皆空」——四大投行完全賣空了我們的銀行。

　　如果只是「四大皆空」還好，很多投行也在參與，那麼這些參與的投行在賣空中國的行動中賺了多少錢？賣掉中國銀行跟建行分別賺到了309億以及845億人民幣；賣掉交行跟工行分別賺取了700億和721億人民幣；還有賣掉興業銀行和中國平安保險分別賺得了309億和496億人民幣，還有很多，分紅3000億人民幣、其它各種甚麼承銷費用又賺了一筆，這個巨大的鱷魚最後吞了多少錢？1萬億。

　　這整個就是一個「羅生門」，娶你進門的時候，嫌你長得醜，要你給他陪嫁2.4萬億，先賺一筆；最後跟你離婚的時候，他還是嫌你醜，又坑了一筆1萬億。真的是結婚也賺錢，離婚也賺錢。