陶冬 -市場又去杠杆 聯儲再謀退出

資金高唱risk-off，全球股市繼續在極度動盪中掙扎。

上周市場的漩渦在匯市，日元、美元和商品貨幣大幅波動，其動盪程度為歐債危機以來所罕見。這個背後是市場對三大央行的貨幣政策，感受到不安和惶恐。美國聯儲言明如果資料向好將啟動退出QE機制，歐洲央行聲稱經濟有改善無需再進一步注入流動性，日本銀行是唯一放狠話繼續QE的，可是上周會議後卻沒有任何的行動。這個觸發日元匯率急升，套利交易被迫清盤，風險資產和高息貨幣慘遭拋售。美元意外走弱，加上敘利亞局勢緊張，石油價格上漲。但是中國需求不濟，商品價格仍呈疲態。美元偏弱和央行收水預期相抵消，黃金市場窄幅波動。

伯南克在退出QE問題上與市場的溝通，應該用不及格來打分。他在並不適當的時候，明示貨幣當局意圖減磅QE3，導致市場大跌。貨幣擴張政策早晚會有反轉的一天，關鍵是聯儲掌門人如何引導市場預期，在資金恐慌之時通過進一步的對話舒緩市場情緒。阿伯在國會放了一炮之後便銷聲匿跡，聽任債市下跌，並觸發全球性的風險資產拋售。伯南克在本周有機會重新塑造市場信心，將功補過。筆者認為，聯儲會對QE退出重新界定、澄清，但是不出手。七月和八月會議可能更清晰地預示退出臨近，但同時用鴿派的言論安撫市場，強調必要時政策隨時可以回檔。本周的聯儲會議對市場走勢意義重大，“Tapering”（貨幣收縮）將是今後三個月最流行的金融詞彙。

儘管週五日本股市反彈，上周日本股市仍是第五周連跌，正式掉到牛熊線之下。一如筆者所言，股市匯市的亢奮，未必能撐得起經濟的復蘇；少了經濟的復蘇，資產價格的上升難以持久。不僅如此，安倍當局的政策也失去了初始的犀利。安倍的所謂第三枝箭（結構性改革），缺少起碼的細節和時間表，投資者用腳投票表達失望。黑田上任伊始，在QE政策上破釜沉舟、大刀闊斧，但是現在政策疲態已現，央行內對QE力度和效果的爭論公開化，市場也意識到在通脹預期和低利率上很難魚與熊掌兼得。當日本銀行決定暫時按兵不動時，日元匯率支撐不住了。由於大量資金做“空日元多日股”的套利交易，匯率一旦逆轉便發生了自相踐踏的連鎖反應。

本周市場焦點在聯儲6月18-19日的會議，筆者認為聯儲不會更改850億美元的資產購買計畫，經濟資料好壞參半和市場反映強烈，估計令美國貨幣當局要至少等到9月才會下手。在美國，CPI和核心CPI均以偏低的0.1%出現，五月新屋動工和二手房銷售應該都不錯。在歐洲，PMI速報料證實歐洲經濟逐步趨穩。英國央行上次會議紀要顯示政策不變是在一致同意下作出的，五月CPI升至2.7%。在亞太區，中國滙豐PMI頗受關注；日本貿易逆差預計再創新高。