早上我們看財經新聞報告時，經常會聽到新聞報道員這樣說：「隨着美股昨日下跌（上升），今日港股開市時下跌（上升）……。」這句說話引伸了兩個有趣的問題。第一，港股是否真的與美股存在着密切關係？第二，縱使港股開市時跟隨昨日美股走勢，收市時是否方向仍然一致？
美股與港股的密切程度
我們要從第一條問題了解美股與港股關係的密切程度，更要探索其關係在不同時期會否改變。第二條問題則讓我們知道港股對美股升跌的反應是否合理。過度反應（overreaction）與反應不足（underreaction）都是重要指標讓投資者作為參考。我們先討論第一條問題吧。
【圖1】顯示了從1991年5月7日至2011年12月30日期間今日的恒生指數（恒指）開市回報率【註1】跟昨日的道瓊斯工業平均指數（道指）收市回報率【註2】的歷史相關系數，每一個歷史相關系數是用過往250天的回報率比較之下算出來。相關系數的數值介乎於－1至＋1，正負符號代表相關方向。最小的－1表示兩組數據的關係完全相反，最大的＋1表示兩組數據的關係完全是正相關。
從【圖1】可見今日的恒指開市回報率跟昨日的道指收市回報率在近十多年間，這個資訊普及的年代，都保持穩定狀態，相關系數一般徘徊在0.6至0.8之間。不過在2001年中旬，相關系數曾下跌到低於0.5水平，這有可能是在道指仍受資訊科技股爆破餘波影響之時，恒指沒有大幅跟隨。
這項分析證明了港股開市升跌確實會某個程度上跟隨美股收市升跌，這個發現不難理解，因為投資者會以昨日美股的升跌來部署今日投資港股的策略。不過，這個預期是否合理？會否有過度反應或反應不足的情況出現？我們可從回答第二條問題找出結論。
【圖2】顯示了從1991年5月7日至2011年12月30日期間今日的恒指開市與收市比較的回報率【註3】跟昨日的道指收市回報率的歷史相關系數。跟【圖1】一樣，每個歷史相關系數是用過往250天的回報率比較之下算出來。
從【圖2】可見今日的恒指開市與收市比較的回報率跟昨日的道指收市回報率的歷史相關系數在過往二十年間有着很大的變化。大約在2002年前的歷史相關系數普遍大於零值，這表示投資者在港股開市時可能有些反應不足的情況。在日內，投資者才慢慢消化有關消息，重新調整預期，收市時股票價格才進一步反映出來。
換句話說，當昨日道指的收市回報率是負值（正值），今日恒指開市時有可能未完全反映道指昨日的變化，以致收市價比開市價下跌（上升）。今日的恒指開市與收市比較的回報率趨向跟昨日的道指收市回報率一樣是負值（正值），相關系數因而大於零。
着眼短線忽略長期走勢
但從2002年之後，這個歷史相關系數的值普遍小於零，這反映現時投資者在恒指開市時像有過度反應的情況出現，投資者過度不安或過度樂觀的情緒，會影響投資者在開市時過分跟隨道指升跌而作出買賣，但當經過一段時間的訊息消化及心理調整，收市時股票價值得以修定。
這表示投資者得知道指收市回報率是負值時，在恒指開市時有可能反應過大，形成超賣，以致收市價比開市價有較大機會上升。相反，當投資者得知道指收市回報率是正值時，在恒指開市時反應過大，形成超買，以致收市價比開市價有較大機會下調。因此，恒指開市與收市比較回報率跟昨日道指的收市回報率形成相反走勢。
隨着資訊發達，信息十分公開，股票市場理應非常有效率的，但奈何投資者的行為會隨着投資環境而改變。現時可說是有點杯弓蛇影，投資者比較着眼股市的短期變動而忽略了長期走勢的年代。
註1：開市回報率是比較今日開市時的恒指及昨日收市時的恒指。例如，今日開市時的恒指是20100點，而昨日收市時是20000點。今日的開市回報率是 [（20100－20000）／20000]x100%＝＋0.5%。
註2：收市回報率是比較今日收市時的道指及昨日收市時的道指。
註3：開市與收市比較的回報率是比較同日開市及收市時的恒指。例如，開市時的恒指是20000點，收市時是19500點。開市與收市比較的回報率為 [（19500－20000）／20000]x100%＝－2.5%。
蘇家培為香港科技大學副教授
朱文英為香港大學研究生
劉永健為香港科技大學風險管理及商業智能學課程學生
‧中央調控樓市行動有增無減，以致內房企業庫存突破邁億元大關，在銷售增長3 年來首現倒退下，如何應付未來5 年還債包袱令人擔心。研究部在B7頁以阿特曼Z 分數等五大指標，測試各內房股的倒閉風險。
‧美歐央行高官近日相繼發功，暗示有意重推量寬，給市場點火煽風。央行托市成為常態，欲罷不能，一大原因是在金融海嘯前達到極致的「影子銀行」分崩離析。何文俊在B14 頁「文人經略」圖文並茂解構影子銀行體系。
‧VIX 指數雖然從低位14%升至上周高位21%，但觀乎2 月時的22%阻力位未能突破，看來似是虛火居多。羅耕在B15 頁「財經DNA」對應往績，估計恒指始自21600 點的跌市，至上周見近2 萬點時已調整完畢。
4月18日，周三。隔晚道指升近200點，亞太股市承接華爾街氣勢全線造好，日中港韓順序「跑出」，收市升幅分別達2.1％、2％、1.1％和1％。老畢聽朋友說，美股係就係chock過年初，但蘋果股價「五連跌」並未拖冧大市，即使加埋Google，Priceline等大價股近期積弱，美股硬淨依然，投資者似乎無有怕。
歐豬發窮惡威過蘋果
反觀西班牙周二拍賣短期票據，成績較預期理想，歐美股市立即有反應。蘋果雖一股獨大，亦無力拖冧個市；西班牙拍賣短債原屬「小事一樁」，卻牽引着風險胃納的上落、風險資產的進退。由此可見，美股由Apple定生死，確有誇大其詞言過其實之嫌，惟「歐豬」舉動卻足以牽一髮而動全身。一個「金蘋果」市值勝過三隻「爛歐豬」，但三隻爛歐豬發起窮惡上來，唔係人咁品，強如蘋果亦要甘拜下風。
若然股市真的唯「歐豬」馬首是瞻，大家就得睇準走火通道「閃」。西班牙短債賣得不錯，惟那只是side-show，市場焦點集中於周四進行的十年期長債拍賣，假如好嘅唔靈醜嘅靈，出現需求不足孳息較預期高的情況，此刻尚未升穿6厘的十年期債息，隨時一舉而破，掀起新一輪拋風。
西班牙政府賣債前，不利兆頭已此落彼起，債息未飆股市先挫，IBEX 35指數執筆時跌逾3％，再創三年新低。另一個令投資者眉頭大皺的消息，是西班牙央行在十年債拍賣前夕發表數據，顯示該國銀行不良資產（呆壞賬）比率激增，2月份佔總貸款8.16％，較去年同期暴升1.1倍，創下十八年來最高壞賬水平。大家不妨猜猜，五年前（2007）西班牙樓市泡沫將爆未爆時，銀行不良資產比率處於什麼水平？答案是不足1％！今時今日壞賬佔總貸款8％以上，條數又有幾大？被該國監管當局列作「問題信貸」（doubtful credit）的銀行資產，合計高達1438億歐羅，西班牙錢莊靠歐洲央行提供的「平錢」吊命，彰彰明甚。
惡性循環港民過來人
美銀美林估計，在該國銀行所發的1468億歐羅中長期債券中，多達1230億歐羅（84％）再融資依賴歐洲央行，惟從不良資產數字可見，樓市泡沫爆破失業率飛升，信貸違約形同家常便飯，壞賬比率焉能不呈幾何級數上揚？這種資不抵債的情況，經歷過樓市崩潰經濟衰退洗禮的港人最清楚。
在香港六年通縮期間，負資產不斷增加，沙士高峰期數在十萬以上；政府推出紓困解憂措施，對不幸給公司裁退樓卻要繼續供的「苦主」，猶如杯水車薪。銀行在好景時因抵押品有價，放貸手鬆得很；環境轉差即落雨收遮，一方面斷供違約破產不斷增加，另一方面信貸卻一縮再縮。西班牙眼下正處於這個惡性循環的深淵，香港當年走出負資產困局，並非靠政府的九招十招，而是經濟得自由行、CEPA等政策之助回復元氣，通縮結束樓市反彈，本港就此翻身。西班牙政府預測，該國經濟今年將萎縮1.7％，但花旗銀行認為官方估算過於樂觀，預期西班牙今明二年GDP將分別出現2.7％和1.2％的負增長。
歐盟由德國話事，默克爾要「歐豬」厲行節約，靠緊縮政策「瘦出未來」，西班牙不可能像香港那樣有中央照住，加上當地金融機構穩健程度跟負資產滿街時的港銀不能相提並論，沒有歐洲央行大量廉價資金撐住，西班牙金融體系恐怕早就潰不成軍。然而，經濟一路縮下去，債務對GDP比率原地踏步甚且進一步上升，西班牙以至處境相若的邊緣國，看來難逃橫死豎死的命運。
「鴿中鴿」大轉軚
在密切注視西班牙十年期國債拍賣結果之餘，大家對另一件事亦不可掉以輕心。歐股在西班牙賣債前全線回落，該國銀行壞賬惡化只是利淡因素之一，股市sell off還有第二個原因。在英倫銀行中被視為「鴿派中的鴿派」（dove of the doves）的普森（Adam Posen），於上月貨幣政策委員會（MPC）表決中，對加碼量寬250億英鎊投下反對票，令進一步QE以七票反對二票贊成遭否決。議息紀要公諸於世後，英鎊滙價急升，而在歐債危機期間受惠於避險情緒的英國國債，孳息亦應聲上揚。
普森轉軚，就如克魯明突然對通脹大表憂慮，敦促全球央行加息一樣難以想像。經此一變，英倫銀行內主張進一步放寬貨幣政策的聲音更小，這雖不等於聯儲局推出QE3機會大減，但「鴿中之鴿」變身通脹鬥士，象徵意義不容小覷。
最後一提，去年「輸爆廠」的對沖基金經理保爾森（John Paulson），近日積極建立德債淡倉兼買入相關CDS，頗有自導自演一幕Big Short 2，借歐債風雲再起重振「沽神」雄風之意。
藝高人膽大？
保爾森賭美國樓市爆煲按揭證券「插水」，一仗功成得享大名，玩credits向有一手。「沽神」反向睇好美國復蘇買入銀行股，運勢即一百八十度轉變，戰績江河日下。有名你叫，「沽神」轉做好友，焦頭爛額；返回主場做淡且藝高人膽大，一係唔沽一沽就向德債埋手，擺明車馬食大茶飯，博歐羅區解體。且看保爾森這次是一洗頹風，還是衰開有條路，重蹈去年「債王」格羅斯（Bill Gross）的覆轍，美國丟掉AAA、聯儲局不加碼購債樣樣估中，卻敵不過投資者集體避險齊齊risk off，偷雞唔到蝕把米……。
