‧摩根大通對沖策略出錯，至今仍然是懸案。不過正所謂輸錢皆因贏錢起，摩通之所以有今日，皆因貪勝不知輸，低估了流動性的重要。張宗永在本頁深入淺出，探討這次對沖事件的四大關鍵問題。
‧由格林斯平到貝南奇，但凡市場出事例必以減息應付，製造道德風險之餘還催生一波又一波的金融泡沫。對上一次危機由投資者持有太多高價股票類資產而起，當前貨幣政策則大有正助長債市泡沫之虞。詳見B4 頁「投資分析」。
‧發行歐羅共同債，說得難聽點就是「眾豬齊共德國的產」，讓德國為歐債包底，換轉任何人都不會答應。羅耕在B13 頁「一名經人」從債息形態推斷，葡西意不出兩年就要步希臘的違約後塵，歐羅解體只是遲早問題。
5月24日，周四。近日讀了兩篇文章，對老畢思維大有刺激作用。一為John Mauldin於本報「跳出思維定格」專欄中對哈佛史家費格遜（Niall Ferguson）關於歐羅區實行聯邦制的詮釋；一為《信博》「開口中」博主的「私家」評論。
先說前者。費格遜本人並不認同聯邦制，但在走回頭路絕非選項的前提下，能阻止歐洲貨幣聯盟（EMU）分崩離析禍延全球的，在他看來就只有跟其個人立場相左的聯邦制這條路可走。既然別無選擇，費格遜索性呼籲歐盟領導人拋開成見，爭取時間盡快完成聯邦制的構建，替歐羅／歐債危機劃上句號。
亡羊補牢吉凶難料
第二篇文章見於《信博》「開口中」的私家blog，博主對「神級」對沖天王、Bridgewater Associates「教主」Ray Dalio主張歐洲以美為師成立聯邦政府，一統稅制財權作出反駁。博主鴻文，讀者可登上《信博》詳閱，細節不贅。
費格遜乃史學名家，公開建議歐盟落實他本人並不樂見的聯邦制，必已經過深思熟慮，確信非如此無法把已失控的形勢重納正軌。然而，老畢還是比較認同「開口中」的看法。
聯邦制既非想像中容易，當真付諸行動，吉凶更加難以逆料。這就好比《株羅紀公園》裏的科學家，本欲透過基因改造，令早已絕種的恐龍「再世還陽」；後來不知哪裏出了亂子，暴龍怪獸群起肆虐，後果不堪設想。歐洲諸國在歷史、宗教、民族、文化以至語言各方面皆有自身的基因，強行改造使之統合，在貨幣聯盟這個實驗上已證明失敗。現在不少論者認定，歐盟錯在當初未有把財政統合納入EMU設計之中，如今大禍臨頭，歐羅區在為勢所逼下走上聯邦體制，未嘗不能亡羊補牢化危為機。
存款擔保的今與昔
我並沒有那麼樂觀。強行改變物種的基因，出了亂子便東修西補，進行這樣那樣的damage control，惟誰能肯定基因不會在一次又一次的「亡羊補牢」中不斷變異，柏林一統歐洲對繁榮安定必然有利，而不是引領歐洲以至世界走向一個比今天更危險的境地？
執筆一刻，歐盟領導人正聚首布魯塞爾舉行非正式峰會，消息四起莫衷一是，股價滙價隨傳聞飄忽不定。市場的着眼點是法意西首腦跟德國總理默克爾的對峙，看「鐵娘子」會否在發行歐羅共同債券上讓步。然而，老畢對未經證實的一項傳聞更感興趣，那就是為阻邊緣國銀行存款繼續大規模流入德法等核心國，有關方面正考慮向區內存戶提供不設上限的存款擔保。
大家若不善忘，想必記得存款擔保並非新鮮事。在2008年雷曼倒閉引發的金融海嘯中，歐洲以至香港皆由政府出面向銀行存款提供百分百擔保。可是，2008年與2012年有着根本不同，必須加以區分。雷曼破產觸發銀行信心危機和信貸「冰河時期」，即使遠在香港，有人以手機發出東亞銀行（023）財政不穩的謠言，經過一傳十、十傳百，沒事也變成有事。為確保本港銀行體系不至遭金融海嘯擾亂，原先對存款擔保持否定態度的特區政府，最終改變初衷，由金管局前總裁任志剛宣布向所有本地銀行存款提供為期兩年的百分百擔保。
歐洲各國當時雖與香港一樣，向存款作出足額擔保，惟雷曼事件引發的金融危機，性質是美國感染歐洲，最先採取行動的也非德法等大國，而是「歐豬」之一的愛爾蘭！那場風暴前一年，英國北岩銀行（Northern Rock）在存戶擠提流動性枯竭下，被大不列顛政府國有化，銀行體系本已不穩，愛爾蘭開了存款擔保之風，存戶把資金由不設擔保的國家轉到作此承諾之國，英、德以至整個歐洲最終一個個被迫跟風。
唔怕一萬最怕萬一
在這一點上，歐洲的情況跟香港並無兩樣，存款擔保乃危機波及全球下阻止本國／地區存款大舉流失的應變之道，而所有擔保皆由本地政府提供。
今天的形勢卻大異。第一，2008年歐債危機仍未爆發，希臘尚且毋須歐盟／IMF出手打救，遑論西班牙、意大利，信心危機局限於雷曼觸發的骨牌效應，於金融機構而非政府層面出現。基於此，由本國財金當局承諾向存戶提供百分百擔保，已足堵截擠提等恐慌性事件發生。
第二，承接第一點，歐羅區邊緣國存戶過去兩年把資金逐步調離本國，雖也源於對當地銀行信心不足，惟禍根卻是「歐豬」包括意西政府償債能力引起市場莫大疑慮，持有大量邊緣國債券的銀行，在資產質素急劇惡化下隨時陷入資不抵債，存戶選擇把錢調往財政上較穩健的國家以保安全，乃唔怕一萬最怕萬一的理性抉擇。受資金外流影響的國家若像2008年那樣，再次由當地政府承諾提供存款擔保，基於主權國自身難保且乃歐債危機源頭，當局的保證對阻止存款外流自然毫無效用。
多謝大哥！
第三，與2008年一樣，利差交易拆倉潮近日扯高美元滙價，歐羅一再失守重要支持位，但08年市場只有滙價強弱之念而無成員國脫歐之憂，存放於希臘、西班牙的歐羅，價值跟存放在德法的歐羅並無半點分別。歐債危機爆發繼而衍生成員國脫歐或遭逐出貨幣聯盟的懸念，身處高危國的銀行存戶，自然想及一旦重新採用大幅貶值勢在必然的本國貨幣，身家財產大幅縮水。這種單一貨幣「雙軌化」的憂慮，在2008年金融海嘯期間同樣不存在。
按照目前形勢發展下去，只有德國才有能力和公信力提供泛歐存款擔保，而且一保便得國國俱保，否則不受保國家的存戶，必然蜂擁投向獲擔保的國家，亂上加亂在所難免。德國，你願意一再孭起這班窮親戚，為的只是一聲：「多謝大哥！」抑或日耳曼人心裏另有盤算？
大市飄搖，如果叫大家不要擔心，是無用的，因為大家已心淡。
昨日富泰證券的謝榮輝兄來了兩份波浪理論的稿件，談美股、談港股。
基本上筆者認為港股、美股將近見底。希債問題講了整年，要走貨的都走了，今時餘下來的，不少是職業炒家，他們可以有多種方式來應對，不用我們來操心。我們反應在這些時刻觀看底部何時出現，再適時揸入才好。正是︰等人沽股歸故里，我輩候位執雞時，昨早筆者在《經濟通》有文如下︰
沽空－是衍生工具操作之類，凡衍生工具都有兩個特色︰（一）有時限性；（二）會回歸原步（平倉時）。
衍生工具受消息影響較現貨更烈。
昨日（23日）美股先跌逾1%，跟着收復失地（即又回升逾1%），原因可能是歐央行會為受困銀行提供資金，紓解了歐美市場之困（應是最大之困），使市場稍感寬心。
在中國市場方面，中央應已出手救市、救經濟，筆者今日（24日）在《經濟日報》及《晴報》有文談此可以參考。
有沽空，亦可以有夾沽空，這是沽空者所應有的考慮，因為接沽空之貨者，應不是一般散戶，而是大戶，大撼大，鹿死誰手，等一兩天便知。因此對今時一些：沽空達歷來新高之報道，宜從不同角度審視之，不必一面倒被嚇倒。
跟謝兄觀察有點相合，故轉刊謝兄之文，讓好數浪者，可以一同數，不好數浪者亦可按之而知所進退，不用失失慌。
謝榮輝兄文如下︰
道指以錘頭見底
美股方面，道指昨晚（23日）先急挫後回升，在新低以「錘頭」形態高收，產生初步的見底訊號。事實上，從波浪形態的角度看，道指也有見底的條件：
由3月16日高位13288反覆下跌至今，在日綫圖上呈現一組「3-3-5」的不規則形調整浪結構。隨着昨日創新低後回穩，（c）浪已展現了應有的五個次級浪結構，見數浪式1.1。
可是，一方面，5浪相對於1浪及3浪，似乎甚短，不太合比例；另一方面，道指的平均34星期循環低位理論上在6月初出現，所以見底條件略嫌不足。
要判斷究竟是否已見底，可從（c）浪的內部結構着手。（c）浪3由5月10日的12932跌至5月18日的12337。之後的4浪若以不規則形反彈，應該會在3浪跌幅的0.382至0.5倍反彈阻力區之內結束，即介乎於12564至12635之間，見數浪式1.2.另外，1浪的浪底是12749。
綜合而言，短期市況發展有以下兩個可能性：
首先，若然道指的反彈於12565至12635的範圍內結束，則後市仍有條件展開5浪下跌，考驗12100 點的水平；
其次，若果道指先升越12635至12750的阻力區高收，則確認整組3-3-5的調整浪已經在昨日的12312見底。之後將會是新升浪，中綫邁向13400點以上。
恒指距大底不遠
5月15日金星逆行（Venus Retrograde），恒指只獲得短暫支持即破底。但這並不代表周期失效，因為本周初仍為其發揮影響力的容許範圍內（正負四個交易日）。金融星運學大師馬利曼表示，金星逆行周期所發揮的轉勢威力，可以遠至逆行當日的前後12個交易日。筆者覺得範圍太大了，意義不大，所以會傾向以前後四個交易日為準則。
除了周初是金星開始逆行後的第四個交易日之外，眾所周知，本周一也出現了「日食」現象（Solar Eclipse）。是次「日食」發生在雙子座（Gemini）。對上一次就是去年6月1日，當時恒指結束了四個交易日的大反彈，然後重拾下降軌。換言之，「日食」也是具有轉勢的意義。
還有一點值得注意的是，太陽已於周日（5月20日）離開了利淡的金牛座，繼而進入波動的雙子座。所以，其利淡作用也可能隨之而減退。事實上，觀察過去六年的恒指走勢，也發現太陽離開了金牛座不久，股市也往往見底反彈（大勢向下），以至重拾上升軌（大勢向上）。
以循環周期分析，恒指短綫平均39日循環低位理論上在本周中段形成，故短期內有條件隨時見底反彈，與上述星象周期的轉勢時間脗合。可是，見底之後，恒指的短綫反彈幅度及時間皆可能有限，原因是，平均66日循環高位理論上在下周出現。
換言之，對於恒指可以短期內重拾上升軌，暫時不抱樂觀態度，極其量只是大反彈而已。事實上，從星象周期的角度看，多個重要的星象都會在6月出現，估計恒指快則6月上旬（6月4日附近）；遠則6月尾，才會營造重要的底部。是否如此？且拭目以待。
撇除周期的因素，單以走勢而論，恒指似乎仍有下跌空間：
首先，以形態分析，恒指跌穿了20035底部之後，已引發一個「雙頂」的利淡形態。怎料，恒指沒有後抽即邁向量度下跌目標18310點，幾乎「一步到位」！
其次，除非先重返19000點之上靠穩，否則，16170至21760升幅的0.5倍回吐已失守，恒指後市會傾向下試0.618倍回吐位18305，與「雙頂」的量度下跌目標極之接近。因此，恒指可能要跌至18300點，才會獲得較大的技術支持。
從周綫圖看，恒指上周雖然以大陰燭下跌，但幸而力守在20星期保力加通道下限線支持之上收市，有利短綫反彈。但如果恒指進一步破底低收，則較重要的支持，將會留待10676大底所延伸的上升軌，本周大約在17400點的水平。這個支持位則與上述升幅的0.764倍回吐位17489接近。綜合而言，恒指的第一個大支持是18300點，其次就是17400至17500點。
總的來說，金星逆行及日食有利恒指短綫見底，但在整體弱勢之下，利好作用應該有限。預期6月才是營造大底的月份。
最後，有一點想提醒各位，眾多股市評論都對後市十分悲觀，這反而有利港股見大底。雖不中，亦不遠矣。儲足彈藥吧！
港股在周三創出13年來最高沽空比率紀錄及期指偏離合理值之後，對昨日港股保底實沒冀望，恒指最終以18666收市，跌120點，期指跌73點至18513，跌幅比預期少。
歐盟峰會結論如市場預期，歐元債券被德國否決。為何否決？單睇近零息的德國債券都被市場搶購，其他歐元國債息抽高成本沉重，如現時推出歐元債券，即是話會令德國負擔其他高息國的借貸成本，你話德國點會Say yes!
希臘脫「歐」疑慮漸減
一路跟進這個月歐債問題的發展，由談論希臘退出歐元區是避忌，到沒有避忌，市場已認真探討，一份一份的詳細報告發布，由希債將可能如何了結，到蔓延風險評估，歐盟將會可能有甚麼計劃應對之下都有。花旗預期，希臘大約在2013年脫「歐」的可能性介乎50%至75%。如果希臘脫「歐」（Grexit），歐洲央行將把基準利率下調至0.5%，並重新啟動長期再融資操作（LTRO），希望降低衝擊。歐盟各國正擬定應急計劃，也不是甚麼秘密了！在金融市場無風都可起三尺浪，炒家現在有風還不使帆，在開出種種可能發展及結果之後，未來階段就是會按事態的發展收窄假設情境。6月17日希臘重選之前，市場就像身患情緒病的人，對消息敏感，反覆起落。
PMI預示中歐經濟趨弱
對歐債問題，中國所立處境，已迫到所謂「情況已壞，政策加快」。剛出籠的經濟數據顯示，歐元區5月製造業PMI初值降至45，為35個月以來新低。尤其德國數據較受重視，該國5月製造業PMI由4月的46.2下滑至45，為近三年以來的新低。5月企業景氣判斷指數亦錄得七個月以來首次的下跌，從4月的109.9下降至106.9，啟示德國企業最終失去樂觀，尤其出口市場需求日益疲弱，最堅強的強人亦感不支。無怪乎德國總理近日都表示認同刺激經濟之路，中國總理亦提出穩經濟為首任。
滙豐所公布，滙豐中國製造業PMI預覽5月初值數據回落至48.7，已為連續第七個月處在榮枯分水嶺下方，可見外圍經濟疲弱，中國貿易形勢惡化。年底前，希臘脫歐之憂難平息，中國正開始自保。
內房調控「口硬心軟」
從好方面看，政策向基建投資及谷內需兩路並進，相關股份已聞風而漲，如中聯重科（01157）、鐵建（01186），中國中鐵（00390）等，至於對內房業的調控，將採取「口硬心軟」手法。按中國社會科學院昨日發布的2012年《房地產藍皮書》指出，今年內地房地產市場預期維持調整態勢，料房價將有所回落，但總體大幅降價可能性很小，主要是由於目前房地產開發成本，特別是土地購置成本很高，大幅減價意味着多數開發項目面臨虧損，不願輕易降價。
中國社會科學院副院長李揚就表示，預期因內地的經濟增速回落，可能促使國家放鬆信貸調控，這有助穩定房地產開發投資和資金供應，房地產開發信貸可能有所放鬆，特別是保障性住房開發信貸支持力度將加強。國土資源部地價所所長趙松出席社科院房地產走勢論壇時亦表示，由於外圍經濟背景複雜，今年房調政策的力度很難把握，2011年中央的政策態度鮮明，至於今年，有關的手段可能會更趨彈性。
龍頭內房值得收集
雖然內地樓市再壓的機會少，樓價趨穩，市場不約而同指房企在面臨資金周轉不靈的壓力，中、小房企的倒閉破產風險增大。惟恐天下不亂的穆迪及標準普爾剛出報告齊唱衰，據穆迪評級的29家中國房地產開發商的流動性狀況在惡化。最新的壓力測試顯示，11家開發商的流動性疲弱，而2011年12月時僅有4家出現這種情況，流動性出現惡化原因是銷售放緩及庫存增加的情況下，開發商的短期債務上升，穆迪就維持對內地地產商評級展望負面。標準普爾就認為在樓市銷售疲弱、融資渠道減少、借貸利率上升及年期縮短，內地部分發展商需要大幅減價售樓或出售資產，以套現償還債務。有大量信託貸款和海外債務敞口的地產商，目前情況岌岌可危。
以標準普爾授予評級的30家內房中，上置集團（01207）、上海証大（00755）、綠城中國（03900）和沿海家園（01124）的流動性狀況最弱。睇到這裏，散戶應識得揀，在內房股政策衝擊力最高潮已過，最好先揀財政壯實力強的龍頭如中國海外（00688）、華潤置地（01109）等。
傳社保基金入市
投資者信心長期積弱，雖然內地開始轉趨積極穩經濟，未必一時能提振股市，相信需要多方面配合，如真金白銀的投入。據官方喉舌《中國證券報》報道稱，全國社保基金近日開始撥付資金進入新設立的投資組合，準備隨時啓動投資，資金可能超過400億元人民幣，數目有限，望能起示範作用，社保基金如入市料先掃內銀股。
