信報 投資者日記 - 投資 = risky business?

‧中國政府就成品油及天然氣定價機制進行改革，可望讓國內油氣價格與國際接軌；但燃料價格直接影響民生，即使鬆綁也不會一步到位。有見及此，現階段吸納估值合理的中石油（857）是否明智？研究部在B5頁詳盡分析。

‧內地股市首日「開門黑」，若然1 月份報跌，則全年表現也凶多吉少。鐘林在B5 頁「中國股市」指出，A 股雖然還沒有死，但得了癌症，以致病入膏肓。他更大膽預言，滬指長期而言或再見998 點！

‧每逢元旦，首個度歲的主要國家必定是紐西蘭；同樣道理，看全球經濟形勢，就要看看美國樓市這個復蘇先鋒。羅家聰在B13 頁「一名經人」綜觀拖欠收樓、建屋、樓價及空置率等數據，推測美國地產熊市已進入下半場。

1月5日，周四。「商品大王」羅傑斯建議Long歐羅Short黃金，結果落筆打三更，金價於千六美元企穩，歐羅卻弱過「藥煲」，執筆時已跌穿1.28美元水平，創出2010年9月以來新低。睇情形，歐羅「空軍」意猶未盡得勢不饒人，在挾淡倉潮出現前，羅傑斯的歐羅長倉恐怕已率先給「震散」。

希臘違約風險升溫

踏入2012年，《天與地》曲終人散、《那些年》只成追憶，唯一不變的是歐羅區殘局不知如何收拾。希臘無秩序違約之說甚囂塵上，雅典政府跟「三巨頭」（歐盟、IMF、歐洲央行）一旦傾唔掂數，第二筆金額逾千億歐羅的經援無法如期發放，希臘違約風險便極高。上網一窺希臘年初連串重要事項，「三巨頭」代表本月16日將出訪雅典，檢討希臘經濟和財政狀況，向當局施壓逼其在緊縮措施上加一把勁，在所難免。問題是，希臘4月便要舉行大選，政府若照足「三巨頭」吩咐，大降公私部門薪津福利，群情洶湧勢在必然，選情不利不在話下。然而，對「三巨頭」壓力敷衍了事，經援談判拉倒，希臘今年3月底到期贖回的債券便難逃違約厄運，恐慌擴散境況堪虞。《華爾街日報》周四報道，希臘總理已發出警告，該國與「三巨頭」月底談判倘失敗收場，第二筆經援最終泡湯，希臘無秩序違約最快將於3月發生。

歐羅區衰開有條路，希臘危情再現之餘，法國賣債也未獲足額認購，十年期國債相對德債息差在短短一周內從100點子擴闊至149點子，升幅近五成，而被視為歐債「恐慌指標」的意大利十年期債息亦重上7厘水平，該國主要錢莊UniCredit以大折讓價供股，計劃集資75億歐羅，參與包銷的銀行雖多得出乎意料，惟「基礎股東」（cornerstone shareholders）卻似乎不為所動，寧可將供股權沽掉也不跟銀行同舟共濟，難怪UniCredit股價連續兩天跌至七個一皮，深深拖累歐洲金融板塊。港股在歐債風雲再起、A股持續尋底下尚能靠穩，已算有所交代。然而，希臘能否避過違約，農曆年前後便有眉目，投資者須作好risk off準備。

Risk On？Risk Off？

講開risk off，金融海嘯歐債危機令投資世界生態徹底改變，昔日勤做功課，朝刨業績晚看估值的投資者，驚覺基礎分析不合時宜多此一舉；在愈來愈多人眼中，投資變成風險與避險的循環交替，宏觀環境改善、大國央行救市，投資者便買入屬性相類關連性高的risky assets（股票商品外幣）；危機惡化、信貸緊縮變本加厲，資金即一窩蜂湧進美元美債日圓避難。不少大行看準此一市場「新常態」，推出Risk On／Risk Off指數，追蹤相關資產表現。部分投資銀行眼見機不可失，索性連「賭具」亦一併提供，讓投資者在risk on、risk off中乘風破浪，像買大細一樣賭個不亦樂乎。

去年底，瑞銀就覷準時機，推出按「風險資產」和「避險天堂」歸類的交易所買賣票據（ETN），前者在紐交所的編號為ONN，後者編號則為OFF，risk on、risk off悉隨尊便。

然而，這種產品背後的假設是，風險資產升時齊升跌時齊跌（避險資產亦一樣），既然如此，購入追蹤單項風險資產的交易所買賣基金（ETF），較之能源、股票、農產品、基本金屬一手抓，回報即使不勝亦應相差無幾，何須貪多務得？一旦避險情緒升溫，市場上亦早有美債美滙ETF供投資者選擇，而聲稱在跌市中能逆向「複製」回報（資產價格跌多少，ETF便升多少）的inverse ETF，貨不對辦效率奇低者多不勝數，又要避險又貪得無厭，小心偷雞唔到蝕把米。

歐羅美股相關性下降

值得一提的是，2010和2011年，歐羅兌美元滙價（EUR／USD）跟美股標普500指數（SPX）的正向相關性（positive correlation），沒有十足亦有八九成，基於EUR／USD與SPX大部分時間同上同落，歐羅兌美元滙價遂成投資市場上一個極重要的risk on／risk off指標。然而，自歐洲央行上月推出三年期再融資操作（LTRO）以來，EUR／USD跟SPX的相關性便大大走樣，兩者背馳屢見不鮮，反而熱門利差交易（carry trade）貨幣如澳元，與美股仍能維持亦步亦趨的走勢【圖】。

EUR／USD跟美股不再同步上落，而此勢起於歐洲央行推出LTRO之後，老畢相信，那是由於市場認為LTRO對紓緩區內銀行資金短絀有利，減低美股對歐債危機的憂慮，惟風險只是由金融機構轉移至歐洲央行，並不意味風險消失，從老畢昨天提及的歐美央行資產負債表規模消長，此情此景可見一斑。

歐羅作為risk on／risk off指標是否仍然有效，有必要打上一個大大的問號。

羅家聰 - 信報專欄 一名經人 - 美樓跌進下半場 揭示全球新風向

去年去槓桿下，金融、地產兩大槓桿行業首當其衝。跌市，就算大跌亦未算難捱，起碼大跌意味見底，牛市重臨。最難捱是跌幅不大但陰乾漫長，成交勁縮，不單本港，就是中美外圍的股樓二市，同樣買賣兩閒、有價無市。此乃槓桿行業從業員最難過時。

是故新年伊始，縱有末日、大凶預言在前，人們仍皆傾向看好的一邊，高唱今年復蘇；從證券界一致預期恒指今年將先低後高見兩萬以上、地產界預期樓市春節後回升可見，他們雖然心照這與目前客觀環境根本不符，但畢竟餓市過久也難免產生「升市蜃樓」。

數十年來，美國這經濟龍頭都在帶領全球經濟大市，即使金融海嘯亦無改變此象。究其原因，是美國對全球的產業及資金（包括美元、美債）滲透力實在驚人。零息QE將資金趕往東移，紅海（東經38度）以東包括中東、中亞、亞太地區受惠資金流入，形成資產泡沫，股樓皆升。瘋狂起樓尤其摩天大廈，GDP增長一定快的。

這種泡沫，見諸金融地產也見諸實體經濟。被此假象蒙蔽而迷信新興市場概念者，去年已得教訓。加之新興樓市泡沫剛爆，真正復蘇未必是今周期的事。看來今趟復蘇龍頭，仍在美國。

曾指美國經濟領先指標，繼領先四至六季的孳息曲線後，到領先兩、三季的樓市，接着是領先一、兩季的股市及ECRI。孳息曲線早被扭曲操作，玩殘廢了。最領先的，只剩樓市。然而，領先指標雖快但易出錯，要作確認便需要多屬基本因素的滯後指標。

另外，綜覽基本因素，也可窺探美國樓價以至經濟在本逆轉周期後真正見底機會多大。

樓災風眼已掠過

記得沙士後本港樓價見底時，負資產數字是最劣的，可見一旦去到「銀主」這步，最後的了。美國一樣，在供樓拖欠（delinquency）不果後，結局有三個層次：先被收樓（real estate owned, REO），繼而是斷供（foreclosure）或破產（bankruptcy）。

後兩者的最大分別在於斷供後仍可被追債，但破產後則受保護；固然，宣布破產的後遺症較多。觀圖所見，較壞結局的斷供、破產比率仍在上升，但「較佳」結局的收樓，則早於上次樓價回落時已見頂【圖1】。這予我們理由推斷，樓市的熊市應近或已踏入下半場了。

從破產的分項數字亦見，無論下等的次按、中等的Alt-A及上等的優按，皆在上升【圖2】；但次按的收樓比率近年大跌，可見樓災風眼已過。這可從另一套數據印證。

收樓之前通常是拖欠，從彭博及按揭銀行家協會（Mortgage Bankers Association, MBA）兩套獨立數據皆見，近兩年來拖欠一直改善【圖3】。即使上述彭博數據指斷供上升，但MBA的卻見比率平穩。畢竟兩套數據抽樣、算法各異，這裏不必深究分歧原因。

何解？只要聚焦優按的斷供比率，即見這兩套數據皆呈回落趨勢【圖4，實線】；斷供升的都是次按。另以定息、浮息按揭劃分亦見，定按斷供比率自去年似有見頂迹象【圖5，實線】；浮息按揭斷供亦僅次按在升，優按早見改善。這些無疑都是好兆頭。

兆頭好壞也可從滯後指標中的領先部分窺探。斷供、破產前收樓，再之前是拖欠。觀圖所見，拖欠一至三個月的比率皆跌【圖6】。最重要是，短期拖欠並無呈現升勢；短的不升，中、長期的自會受控。別奢望比率會一下子跌到樓市最佳的2006年水平，以目前回落了升幅的一半（即約過去數年的中間位）看來，熊市也應近或達下半場。

現樓銷售露造底迹象

固然，不是樓價跌就等於見底；另一重要因素是民間恢復購買能力。負擔比率就是量度這兩供求方面的指標。趨勢可見，美國人過去幾年的購屋能力事實上在反覆上升，以100為中位收入剛夠買中價屋來定義指數，目前近200水平意味購買力是剛夠的一倍【圖7】。

另一反映供求缺口的指標是空置率。觀圖亦見，數字自2009年見頂回落至今【圖8】。出租空置率跌得比自住的明顯，反映投資或投機盤的改善較用家盤為明顯，而前者往往較後者能推高樓價。所謂見微知著，讀者由此可知細看數據分項之重要。

看了這麼多滯後指標，我們應更有信心得出樓市熊市已近或進下半場。幾時轉角？那便要回到領先指標了。最領先的，理論上是建樓，之後才到售樓。建樓的兩大指標，是建築許可及新屋動工。不難發現，兩個數字過去一年似呈上升趨勢【圖9，紅黃二線】。至於領先經濟半年以上的現樓銷售，其實也顯見造底迹象，只有新屋銷售仍然低迷。

固然，這些建屋、售樓指標雖似造底，未必很快大升，甚或再會續跌。然而，對於擅觀圖者，愈跌愈慢是見底徵兆，這與上述各圖的斷供、拖欠愈升愈慢是一脈相承的。

照數時差，如果這些指標真已造底，美國經濟有望今年開始造底，儘管未知何時回升。如是看來，道指去年10月初穿10500點的一次，或許已是美股在打底期的第一個底。

最後看看樓市的主角──樓價【圖10】。美國月度的樓價指數，綜合計的有兩個，一、二手樓則各一個。由2006年高位到去年低位計算，官方的聯邦住屋融資機構指數（Federal Housing Finance Agency, FHFA）剛剛累跌兩成；而由樓市權威學者Karl Case與泡沫專家Robert Shiller聯同標普（Case-Shiller／S＆P）共同編制的指數較多人參考，五年間高低跌去三分之一；全國房產經紀協會（National Association of Realtors, NAR）的現樓價格跌幅相約；至於普查局（Census Bureau）的新屋樓價則高低累跌兩成二。

量升或只因需求作崇

換言之，美國樓價普遍累跌僅兩成至三分之一，比起不少其他「樓熊」算是溫和。

比較圖九圖十亦見，二手的現樓價「肯跌」，但一手的新屋價反而逆市升，故以銷量計，現樓賣得比新屋好。這亦教曉我們要留意一點：圖九的現樓銷售之所以理想，或許只是需求效應（Law of Demand）作崇。

如果量升純因價跌，即僅價量系統內（endogenous）的事而非由外在（exogenous）經濟因素帶動的話，現階段便難以斷言樓價將近見底。

雖說圖十也呈愈跌愈慢之勢、樓價跌市半場已過幾可肯定，但跌得慢可會跌得長；一如本港上次樓跌，急跌一年（1997：10─1998：10），慢跌卻逾四年（1998：12─2003：7）。圖十所見，2010年下半年會否已開始了一較長的慢跌期呢？答不到了，建樓指標雖可提供領先性的線索，但單靠局部的樓市供求回復平衡未夠，若整體經濟供求未能配合，樓價縱將見底也只能低迷，難以快速回升；一如1978至82年的美股，見底但不升。

為何一開年就大篇幅探討大多數讀者不大可能買的美國樓市呢？每逢元旦，紐西蘭是首個過年的國家；美國樓市與環球復蘇，彷彿就是紐西蘭與全球踏入元旦，之間似無關係，但卻甚具啓示。

觀乎紅海以東的中東、亞洲還有這麼多的摩天大廈，以事論事，復蘇先鋒顯然不在這邊。須知環球的經濟及股市周期（即上落），至目前這分鐘為止，依然緊繫美國。項莊舞劍意在沛公，為美國樓市尋底，還不過是為大多數資產摸底？

交通銀行香港分行市場部