是故新年伊始，縱有末日、大凶預言在前，人們仍皆傾向看好的一邊，高唱今年復蘇；從證券界一致預期恒指今年將先低後高見兩萬以上、地產界預期樓市春節後回升可見，他們雖然心照這與目前客觀環境根本不符，但畢竟餓市過久也難免產生「升市蜃樓」。
數十年來，美國這經濟龍頭都在帶領全球經濟大市，即使金融海嘯亦無改變此象。究其原因，是美國對全球的產業及資金（包括美元、美債）滲透力實在驚人。零息QE將資金趕往東移，紅海（東經38度）以東包括中東、中亞、亞太地區受惠資金流入，形成資產泡沫，股樓皆升。瘋狂起樓尤其摩天大廈，GDP增長一定快的。
這種泡沫，見諸金融地產也見諸實體經濟。被此假象蒙蔽而迷信新興市場概念者，去年已得教訓。加之新興樓市泡沫剛爆，真正復蘇未必是今周期的事。看來今趟復蘇龍頭，仍在美國。
曾指美國經濟領先指標，繼領先四至六季的孳息曲線後，到領先兩、三季的樓市，接着是領先一、兩季的股市及ECRI。孳息曲線早被扭曲操作，玩殘廢了。最領先的，只剩樓市。然而，領先指標雖快但易出錯，要作確認便需要多屬基本因素的滯後指標。
另外，綜覽基本因素，也可窺探美國樓價以至經濟在本逆轉周期後真正見底機會多大。
樓災風眼已掠過
記得沙士後本港樓價見底時，負資產數字是最劣的，可見一旦去到「銀主」這步，最後的了。美國一樣，在供樓拖欠（delinquency）不果後，結局有三個層次：先被收樓（real estate owned, REO），繼而是斷供（foreclosure）或破產（bankruptcy）。
後兩者的最大分別在於斷供後仍可被追債，但破產後則受保護；固然，宣布破產的後遺症較多。觀圖所見，較壞結局的斷供、破產比率仍在上升，但「較佳」結局的收樓，則早於上次樓價回落時已見頂【圖1】。這予我們理由推斷，樓市的熊市應近或已踏入下半場了。
從破產的分項數字亦見，無論下等的次按、中等的Alt-A及上等的優按，皆在上升【圖2】；但次按的收樓比率近年大跌，可見樓災風眼已過。這可從另一套數據印證。
收樓之前通常是拖欠，從彭博及按揭銀行家協會（Mortgage Bankers Association, MBA）兩套獨立數據皆見，近兩年來拖欠一直改善【圖3】。即使上述彭博數據指斷供上升，但MBA的卻見比率平穩。畢竟兩套數據抽樣、算法各異，這裏不必深究分歧原因。
何解？只要聚焦優按的斷供比率，即見這兩套數據皆呈回落趨勢【圖4，實線】；斷供升的都是次按。另以定息、浮息按揭劃分亦見，定按斷供比率自去年似有見頂迹象【圖5，實線】；浮息按揭斷供亦僅次按在升，優按早見改善。這些無疑都是好兆頭。
兆頭好壞也可從滯後指標中的領先部分窺探。斷供、破產前收樓，再之前是拖欠。觀圖所見，拖欠一至三個月的比率皆跌【圖6】。最重要是，短期拖欠並無呈現升勢；短的不升，中、長期的自會受控。別奢望比率會一下子跌到樓市最佳的2006年水平，以目前回落了升幅的一半（即約過去數年的中間位）看來，熊市也應近或達下半場。
現樓銷售露造底迹象
固然，不是樓價跌就等於見底；另一重要因素是民間恢復購買能力。負擔比率就是量度這兩供求方面的指標。趨勢可見，美國人過去幾年的購屋能力事實上在反覆上升，以100為中位收入剛夠買中價屋來定義指數，目前近200水平意味購買力是剛夠的一倍【圖7】。
另一反映供求缺口的指標是空置率。觀圖亦見，數字自2009年見頂回落至今【圖8】。出租空置率跌得比自住的明顯，反映投資或投機盤的改善較用家盤為明顯，而前者往往較後者能推高樓價。所謂見微知著，讀者由此可知細看數據分項之重要。
看了這麼多滯後指標，我們應更有信心得出樓市熊市已近或進下半場。幾時轉角？那便要回到領先指標了。最領先的，理論上是建樓，之後才到售樓。建樓的兩大指標，是建築許可及新屋動工。不難發現，兩個數字過去一年似呈上升趨勢【圖9，紅黃二線】。至於領先經濟半年以上的現樓銷售，其實也顯見造底迹象，只有新屋銷售仍然低迷。
固然，這些建屋、售樓指標雖似造底，未必很快大升，甚或再會續跌。然而，對於擅觀圖者，愈跌愈慢是見底徵兆，這與上述各圖的斷供、拖欠愈升愈慢是一脈相承的。
照數時差，如果這些指標真已造底，美國經濟有望今年開始造底，儘管未知何時回升。如是看來，道指去年10月初穿10500點的一次，或許已是美股在打底期的第一個底。
最後看看樓市的主角──樓價【圖10】。美國月度的樓價指數，綜合計的有兩個，一、二手樓則各一個。由2006年高位到去年低位計算，官方的聯邦住屋融資機構指數（Federal Housing Finance Agency, FHFA）剛剛累跌兩成；而由樓市權威學者Karl Case與泡沫專家Robert Shiller聯同標普（Case-Shiller／S＆P）共同編制的指數較多人參考，五年間高低跌去三分之一；全國房產經紀協會（National Association of Realtors, NAR）的現樓價格跌幅相約；至於普查局（Census Bureau）的新屋樓價則高低累跌兩成二。
量升或只因需求作崇
換言之，美國樓價普遍累跌僅兩成至三分之一，比起不少其他「樓熊」算是溫和。
比較圖九圖十亦見，二手的現樓價「肯跌」，但一手的新屋價反而逆市升，故以銷量計，現樓賣得比新屋好。這亦教曉我們要留意一點：圖九的現樓銷售之所以理想，或許只是需求效應（Law of Demand）作崇。
如果量升純因價跌，即僅價量系統內（endogenous）的事而非由外在（exogenous）經濟因素帶動的話，現階段便難以斷言樓價將近見底。
雖說圖十也呈愈跌愈慢之勢、樓價跌市半場已過幾可肯定，但跌得慢可會跌得長；一如本港上次樓跌，急跌一年（1997：10─1998：10），慢跌卻逾四年（1998：12─2003：7）。圖十所見，2010年下半年會否已開始了一較長的慢跌期呢？答不到了，建樓指標雖可提供領先性的線索，但單靠局部的樓市供求回復平衡未夠，若整體經濟供求未能配合，樓價縱將見底也只能低迷，難以快速回升；一如1978至82年的美股，見底但不升。
為何一開年就大篇幅探討大多數讀者不大可能買的美國樓市呢？每逢元旦，紐西蘭是首個過年的國家；美國樓市與環球復蘇，彷彿就是紐西蘭與全球踏入元旦，之間似無關係，但卻甚具啓示。
觀乎紅海以東的中東、亞洲還有這麼多的摩天大廈，以事論事，復蘇先鋒顯然不在這邊。須知環球的經濟及股市周期（即上落），至目前這分鐘為止，依然緊繫美國。項莊舞劍意在沛公，為美國樓市尋底，還不過是為大多數資產摸底？
交通銀行香港分行市場部
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