加州「希化」妙喻
對於歐洲貨幣聯盟百孔千瘡的程度，不少美國人實在摸不着頭腦。相反，作為政治聯盟，即使漏洞百出，歐盟卻可算行之有效，足與美國政體相提並論。國際證券及投資銀行集團Jefferies ＆ Company董事總經理兼首席市場策略師澤沃斯（David Zervos）深入淺出，假設在加州「希臘化」之後，若由美國聯邦其餘各州分擔加州債務與其他責任會有何後果，藉以妙喻歐美政經困境，可謂一針見血。澤沃斯對銀行與政府應否劃清界線有以下看法：
「歐洲貨幣聯盟百孔千瘡，可說是先天不足所致：出於種種政治考慮，聯盟在制度上東拼西湊，以致各成員國仍保持高度自主，更可在本國經濟堪虞時自行選擇退出聯盟以及債務違約。貨幣聯盟實質上並無任何聯邦實權，由《馬城條約》與《里斯本條約》形同虛設可見一斑。歐盟現況正好反映出歐洲貨幣聯盟設計嚴重失誤，以致成員國之間財政聯繫倒行逆施，不啻助長策略性債務違約，亦有慫恿成員國退出聯盟之虞。希臘左翼聯盟黨魁齊普拉斯（Alexis Tsipras）奪權成功，成為希臘版『哲古華拉」』（Che Guevara），更在該國6月17日重新舉行大選之前挾『默克爾』以令『歐盟諸國』。
「為進一步探討歐洲貨幣聯盟的隱患，何妨打個比方，將聯盟套用於美國，假設加州因財困而瀕臨破產邊緣，需要重整債務，那將有何後果？
「假使加州承諾為州內居民提供巨額退休金、免費醫護保障、優厚教育津貼，45歲提早退休安排等等。另一方面，又假設州內居民欠交物業稅、銷售稅或入息稅，州政府一概不會採取任何追討行動。
「在這個大前提下，不妨再假設當初不虞有詐，以為加州市政債券全無風險而大手購入的冤大頭，終於料到州政府如此揮霍，遲早會陷於財困，於是大舉拋售手中債券，觸發金融崩潰危機。
「面臨財政泥足深陷的困境，身為美利堅合眾國一員的加州又有何對策？辦法之一，是由加州州長向美國國會要求貸款挽救。雖然美國憲法中並無任何『挽救財困』的條文，但由於一般認為加州對美國整體經濟體系起着舉足輕重的作用，於是難免出現政治形勢比人強的現象。美國國會自會應州長所求施以援手，貸款條件在於加州日後必須實行改革。除非加州認真改革，否則其他各州就不會甘願提供貸款。不過，由於先前白享的『免費午餐』式福利已一去不返，加州人一怒之下，就會紛紛上街作亂、搶掠、抗議。
「加州州長承諾的各種改革措施，最終卻未能在州立法機關獲得通過。隨着貸款逐漸耗盡，加州選民忍無可忍，就會投票選出齊普拉斯式激進左翼人物出任州長，以帶領他們衝破逆境。
「當美國『齊普拉斯』上台成為加州州長，華盛頓首府官員憂心如焚之下，就中止聯儲局為加州所有銀行提供的貸款。幸而『加州央行』設有『緊急流動性援助計劃』，為各州央行獲聯儲局源源不絕提供無抵押貸款。但加州央行對聯儲局Target2系統中其他美國地區央行出現龐大赤字。隨着危機深化，小存戶不禁質疑加州境內銀行的信貸質素；一般投資者則憂慮聯儲局或會中止為加州央行提供緊急流動性援助（ELA）。
「由於擔心當地銀行將無足夠現金儲備，加州存戶於是展開撤資行動，再存入以北達科他州頁岩氣小鎮為總部的網上銀行。為保存戶安心，加州政府宣布推出存款保證計劃。但由於加州信貸評級已降至CCC，保證計劃已無助於遏止存款大量流失。
「貨幣上一旦陷入如此慘狀，加上其他地區央行、ELAs、Target2等均無法止血，又缺乏聯邦存款保險公司（FDIC）保障，加州債務違約風險必會觸動全國銀行債務違約。在銀行相繼倒閉情況下，由於固有金融結構所限，加州金融體制就會陷於一片紊亂。要體制恢復平衡，銀行擠兌已成唯一出路。
「在當地銀行爆發存戶擠兌之後，身為加州州長的美版『齊普拉斯』就會曉得即使加州央行、加州政府，以及州內銀行相繼債務違約，在金融危機中飽受煎熬的加州居民仍可保存其資產值不變，而州政府亦能以發行新鈔方式捲土重來。但加州『競爭性』貨幣貶值兼債務違約這一着，不但會在州政府資產負債表上留下虧蝕數萬億美元的污點，其他較善於理財的各州，卻被迫分擔加州債務違約的代價。加州『齊普拉斯』於是重返華盛頓，以退出美利堅合眾國要脅華府不斷向加州注資。
「這正是歐盟目前面臨的境況！」
「為何歐洲會設計出如此漏洞百出，甚至迹近瘋狂的貨幣體制，實在令美國人百思不得其解。由於缺乏FDIC保險和國立銀行決議權力，歐洲貨幣聯盟終會土崩瓦解。事實上，隨著歐盟Target2跨境付款系統中交易失衡現象日趨嚴重，德國已漸成希臘及其他周邊國的指定避難所。歐盟貨幣體制實際上有德國作為保險，但南歐諸國卻不費分毫，簡直是有乖常理至極！」
「我近兩天不斷搜尋有關歐盟可有任何中止對某成員國提供ELA的法律依據，可惜最終無功而還。雖然鑒於歐盟曾於年半前威脅對愛爾蘭中止ELA，有關措施確實可行，只可惜歐央行能夠採取法律行動的時日已無多；實在難以逆料隨後有何對策。」
「實情是歐洲貨幣體制天生殘缺，一旦面臨危機就會無所遁形。由於歐盟成員國未能及早聯邦化，無異於容許策略性債務違約和退盟，後果足以撕裂整個金融體系。在國內銀行已資不抵債，而政府又已無力還債情況下，債務違約及重推希臘本國貨幣德拉克馬就是致勝之道！希臘如獲准保留歐羅存款，退出歐羅區又有何損失可言？」
「幸而美國領導人足智多謀，能及早將銀行體系聯邦化，以免任何一州威脅整個金融體系的完整性。將銀行體系與成員國分家，也自有其道理。歐洲一日未能以各成員國為本而將銀行結構聯邦化，歐盟就難有成功之日。值得慶幸的是，希臘激進派齊普拉斯有望即將促使歐盟銀行結構聯邦化。我相信希臘銀行出現普遍擠兌現象，正是促成歐洲聯邦化、社會主義化、穩定化的可由之路。自此之後，美國或可得以重拾舉國上下渴望多時的復蘇和增長途徑。」
團結抑或分飛？
至於歐盟今後路向，固然有人認為歐羅區解體，甚至任由希臘退出，代價實在太大，所以萬萬不容發生。即使單以希臘退出而論，歐洲各國銀行、政府、企業可能蒙受的損失亦估計會高達一萬億歐羅；其中尚未包括傳染效應下難以估計的後果。將西班牙與意大利息率維持在可持續水平亦將涉及數萬億歐羅，因為除卻政府債務，銀行體系整體亦受牽連；退休保障及保險基金方面的代價就更不在話下。
假使希臘悉數債務違約，其中所涉數額將逾歐央行資產負債表的兩倍，以致區內其餘成員國到時須對歐央行雙倍注資，才能在技術上令該行恢復目前財政狀況，因為希債現時仍普遍視為「好債」，歐央行於是仍有為希臘央行提供貸款。
另一方面，亦有人認為希臘已無法繼續留在歐羅區，其中政治代價，不論對希臘人或歐洲各國國民而言，已大得無法擔當。既然希臘國民未能在納稅方面做好本份，又何以不斷要求歐盟填補該國政府財赤？且聽希臘激進左翼聯盟黨魁齊普拉斯在近期大選期間的發言：
「這幾輪選舉只有兩條路可選：要不接受挽救，要不維護尊嚴……」
「我們要歐洲所有國民、所有領袖聽見我們的話：世界任何國家都不會甘願任人奴役，喪失尊嚴，或自取滅亡……在希臘民眾通力協助下，我黨將履行競選承諾，將這個信譽破產的挽救協議一筆勾消。」
在筆者執筆之際，激進左翼聯盟似仍在民調中領先。但近一周以來形勢屢起變化，不但歐盟領袖難以估計今後事態發展，據民調結果顯示，就連希臘人亦拿不定主意。希臘雖然有意繼續留在歐羅區，但卻不願忍受平衡預算在所難免的削支之痛。
假使激進左翼聯盟在下次大選中勝出而執掌希臘政權，歐盟又怎能放軟立場，對齊普拉斯的要求作出讓步？假若希臘人繼續從希臘銀行撤資，每周高達數十億美元，正如澤沃斯在上文指出，則希臘人歐羅資產悉數撤離本國之日已不在遠；到時希臘還有何誘因繼續留在歐羅區？
假設希臘退出歐羅區代價實不如估計之高，而希臘又能在飽經衰退或蕭條打擊之後重振經濟，則歐洲各國選民就會密切注視事態發展。部分國家甚至會認為債務違約亦不失為解困辦法，另有國家則質疑為何要把稅收用來支援終會退出的成員國。
即使連歐盟領袖對如何了局亦苦無頭緒，當前形勢中亦能多少揭示出歐局今後發展的端倪。筆者認為歐洲共同債券注定胎死腹中，因為維持共同債券結構所需資金，遲早臻於數以萬億歐羅之譜，難道要由歐盟中某機關負擔，甚或由歐盟為此徵收重稅，並掌控各成員國預算不成？依筆者看，要任何成員國甘願放棄預算主權，與任由歐盟布魯塞爾總部操徵稅大權，不啻緣木求魚。假使歐羅區連要各國政府為歐洲穩定機制（ESM）籌措區區4000億歐羅亦難成事，又怎有本事籌得數以萬億歐羅計的貸款？有誰真會相信德國議會將同意為籌措這筆巨款出一分力？
因此，歐盟只得指定ESM或某機構充當向歐央行無限量借款的銀行，或由歐央行將財困國債務貨幣化，並以預算改革作為交換條件。
有鑒於此，筆者認為希臘仍有可能退出歐羅區。單從希臘立場出發，退出可謂划算。至於其他成員國，即使會因此蒙受重大損失，亦會由於受不了希債問題的疲勞轟炸，而甘願壯士斷臂，付鈔作罷。
德國售債玄機
德國上周三剛售出總值45.6億歐羅的兩年期零息債券；為期整整兩年而又利息欠奉，買家到底有何盤算？
原因有好幾方面，但據筆者估計不便公開但最有可能的原因，就是此舉無非但求以低成本買入認購期權，以便能受惠於德國退出歐羅區。德國一旦退出，就有可能以德國馬克為債券計值，以致該國債券將較仍留歐羅區內各國債券升值。
但這亦揭示出德國實已緊隨歐洲各國陷於經濟衰退，其中部分國家衰退情況尤為嚴重。歐洲各項主要經濟指標以及採購經理指數均普遍告跌，其中最令人不忍卒睹的要算是歐洲各國的年輕人失業率。【圖1】顯示歐洲各國中只有德國的年輕人失業率低於10%水平。
綜觀國際迴響
既然本欄有中文、西班牙文、意大利文版，自然也應該強調一下國際視野。下文也就以相關國際統計資料為討論依據。
首先，中國經濟在長年急升之後，已顯現出放緩迹象。該國製造業產值增長已連跌七個月，現時更陷於收縮。各地傳媒紛紛引述源於中國商貿界的實質統計數據或道聽途說。該國建築業發展以及房地產價格確已受壓。一如歐美一貫情況，每當建築業開始放緩，各類建築或家居維修器材供應商的業務都難免首當其衝，備受牽連。
此外，中國存款增長正顯著減慢，而貨幣供應更揭示該國經濟發展正在減速。M1對M2增長比例已重返上次金融危機時水平，從中顯示的中國經濟表現，更較採購經理指數跌幅所揭示為差。
【圖2】及【圖3】顯示中國GDP增長相關數據。中國GDP增長向來依賴直接投資、銀行貸款、建基開支，筆者對此一直深表關注。雖然上述三者無疑均有利於GDP增長，但中國在三方面長期所處水平之高，實屬世所罕見，亦超出筆者所熟知的範圍。
一旦要減慢投資，嘗試將經濟發展模式改由消費帶動，中國又會面臨怎樣的處境？其中的過渡期自然不會一帆風順，期間碰上其最大客戶──歐洲陷於衰退又會如何？現時歐洲不少發展中國家消費全靠歐洲銀行貸款資助，當銀行業務出現萎縮，又會置依賴對此等國家出口的中國於何地？
據全球各地的相關報告顯示，南非及澳洲礦業銷售額均告下跌，台灣經濟增長正逐漸放緩，英國經濟則已陷於衰退。自今年3月中以來，追蹤環球股市表現的MSCI全球指數更已下跌超過9%。
美國經濟放緩
同樣，美國經濟亦漸告放緩；新增職位亦正持續減少；領取「食物券」（food stamps）的人數更創歷史新高。隨着刺激開支措施有效期即將終結，正有大批失業者跌出延期失業救濟網。ECRI創辦人阿楚塔（Lakshman Achuthan）最近重申他預計美國經濟將於今年收縮，同時指出用以正式界定經濟周期界限的相關數據，持續顯示經濟放緩的迹象。
【圖4】由彭博高級經濟師兼吾友亞馬龍（Rich Yamarone）提供。根據個人所持的另一套理據，他認為美國經濟即將步入衰退。他前周與筆者共晉晚餐，席間談及美國實質可支配個人入息下跌的問題。入息下跌之際，經濟自然難望增長。
作者為著名投資分析專家，其前沿思考（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。
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