信報 投資者日記 - 日本廿載有板睇 歐洲翻身望來世

東岳集團（189）早前的「抽水」計劃在名人極力推介下本來「順風順水」，惟「船長」的一個錯誤決定，不但「抽水」大計「觸礁」，更拖累股價「沉淪」。高仁在B5 頁「財圈識真假」解構東岳的「鐵達尼之旅」。

‧內地證監會主席郭樹清自去年10 月上任以來，先後推出40 多項大大小小的改革措施，力度和頻度空前。雖然幾乎平均四天就有新政出台，但滬深兩市卻像扶不起的阿斗，到底藥不對症還是市場積重難返？鐘林在B7 頁「中國股市」一探究竟。

‧摩通炒燶衍生工具事件餘波未了，後果之一可能是風險值（VaR）壽終正寢。風險值計算基本上沒有劃一準則，讓銀行家「任噏」，更無助作出更英明風險管理，全面檢討刻不容緩。詳見B16 頁「LEX」。

5月14日，周一。我知，這條題誇了一點，但今天讀了雷鼎鳴教授〈法國大選後的擴張政策能否救歐洲？ 〉，深覺日夕為債煩為債憂，緊縮又死擴張更弊的歐洲，如果可以像日本那樣「hea下一年hea下又一年」，餓唔親飽唔死地捱過二十多個寒暑，已算不賴。這一筆，文內再談。

惜借抑生意難做？

內地上周末宣布，調低存款準備金率（RRR）半個百分點，港股擺定個勢借消息反彈，可惜A股反應差不升反跌，上證綜指收市挫0.6％。股民愈來愈醒目，知道內地信貸環境不能單看RRR，必須瞻前顧後一眼關七，睇埋國際收支數據、人行公開市場操作等因素，加加減減拉上補下，計入所有變動方能作出流動性是增是縮的結論。

中國首季外儲增長速度僅及去年同期一半，而4月份銀行新增貸款只有6820億元（人民幣．下同），為今年來最低水平；另一邊廂，同月存款大幅流失4650億元，金額歷來第三大。倘若上月新增貸款遠遜預期，是存款大量流失牽動內銀貸存比率、縮窄了銀行的借貸空間有以致之，那麼央行下調RRR半個百分點釋出的4000億至4500億元，僅夠補回上月從銀行體系流出的存款缺口，令內銀貸存比率重返較安全的水平，對促進借貸活動未必有很大幫助。然而，若問題出在貸款需求轉弱，並非銀行惜借而是生意難做，情況便複雜得多。看內地最新公布的外貿、工業生產以至國民消費數字，軟着陸難度愈來愈大，恒指八連跌累計挫逾千五點，不能「賴晒」歐洲。

歐債危機講來講去三幅被，惟歐股甫開市即跌個一仆一碌，西班牙十年期債息重上6.2厘水平，返回去年12月歐洲央行首輪LTRO前的高位。希臘正在盡最後努力籌組聯合政府，但看情況好嘅唔靈醜嘅靈，擇日重選勢所難免。行到這一步，市場對希臘脫離歐羅區（Grexit）這個可能性已不再忌諱，專家正忙於為事件一旦發生的政經後果左計右計。

緊縮死擴張更弊

文首提及科大經濟學系主任雷鼎鳴周一於本報A21頁發表的大作，文內對法國政壇變天、社會黨上台後改弦更張，圖以擴充政府開支刺激經濟，作出了十分負面的評論。老畢看到的卻是，節衣縮食量入為出力求削赤，跟政治自殺並無兩樣；迎合選民意願，不減開支不削幅利，依雷教授的分析，法國和其他「祖宗生性」歐洲大國的經濟只會愈走愈歪，擴張性政策既必然加深高稅制高福利國家的結構性問題，律人以嚴待己以寬，更會令被迫勒緊褲頭過日子的希臘及其他「歐豬」，對法國一類核心大國無名火起恨上加恨，於維繫歐洲一體有百害而無一利。

雷公之見合情合理，但正如教授所言，政府開支對刺激經濟的乘數效應因人因地還因資金投放於什麼項目而異，不能一概論之。然而，日本泡沫經濟破滅二十餘年的第一身經歷，足以說明不斷增加政府開支對刺激經濟效用相當有限。雷鼎鳴在文中提及一個數字，令老畢大感興趣：2010年，日本公債對GDP比率高達220％，遠超上世紀九十年代初約六成的水平。

這個數字有何特別？日本資產泡沫於二十世紀八十年代末、九十年代初爆破；雷鼎鳴提及的日本公債對GDP比率約六成水平，發生的時間自然是泡沫經濟破滅後的首數年。

無獨有偶，歐洲央行經濟學家於5月份發表的月報中，在歐日之間作了一個適時而有趣的對比。以股市見頂的一年作比較基準，日經平均指數「爆煲」後的四年半（十八個季度），日本GDP與1990年初相比仍錄得7％增長。反觀歐羅區，Euro Stoxx 50指數於2007年第二季見頂，四年半即十八季後，歐羅區GDP較2007年次季萎縮約1％【圖】；若跟2008年GDP峰值水平相比，歐羅區經濟更收縮了2％！

雷教授文中提及的日本公債對GDP比率，歐洲央行月報亦有交代。東瀛資產泡沫爆破四年後，日本政府欠債相當於該國GDP 77.3％，跟1989年的67.3％比較，剛好增加了10個百分點。

歐羅區又如何？2007年底成員國整體公債佔GDP比率為66.4％，2011年底上升至88.1％，四年間劇增21.7個百分點，雙倍於日本泡沫爆破後首四年的債務對GDP升幅。

歐比日更「濕滯」

歐洲央行的統計似乎說明，日本泡沫灰飛煙滅初期，政府通過財政開支拉動增長效果不錯，惟隨着歲月流逝，政府投入經濟的資金愈多作用愈微，成本大而回報低，以致今時今日公債對GDP比率高達220％，經濟仍舊一沉不起半死不活。

值得注意的是，日本於1997年亞洲金融風暴期間曾調高增值稅（VAT），試圖改善財赤減輕債負，與雷公文內提及的「加稅還債」意義一般。此舉對日本經濟是否造成負面乘數效應，令之前數年財政政策刺激經濟的效用一筆勾銷甚至得不償失，要由經濟學家來判斷。老畢只知道，眼前的歐洲，比日本當年更加「濕滯」！

林瑞芬 降RRR欠實效 恒指下試19200

怯於4月疲弱的經濟勢頭，中國央行終降存款準備金率（RRR），但希債問題亂哄哄的，港股還是受壓，收報19735，跌229點，反映好友反撲無力，短綫疲態難扭，反覆探19200。

就今次降RRR，內地券商有指是「姍姍來遲」，有指是「形勢所迫，不得不發」。若以前者為論，那反映央行反應之遲鈍；若以後者為論，又反映目前經濟下滑的凶險，兩者都不是好的評論。

降RRR不代表寬鬆

對存款準備金率所帶來的實際效果，股民實在不宜過分樂觀，因4月份商業銀行存款減少了4,656億元，此次降RRR所釋放的流動性約4,000億元，尚不足以抵銷4月份銀行體系的存款流失。二來，對企業活動來講，直接減息更能紓困，至少利息成本可減，直接增加利潤。相反，擺在目前是大多受困結構性轉型的企業或出口商，在外圍經濟淡風之下，根本沒機會接定單，銀行就算大開金庫借錢給他們都無濟於事。三來，年內兩次降RRR還未屬寬鬆強力訊號。據央行行長周小川今年3月曾公開表示，近年來RRR工具的使用主要與外滙儲備增加或減少所產生的對冲要求有關，因此絕大多數情況下，RRR調整並不是表示貨幣政策鬆緊的訊號，後市還是觀察內地何時作出減息決定以確認寬鬆訊號。

走出谷底須配合改革

事實上，連內地股市昨都沒有受降RRR刺激，反映目前困局非單以降RRR來解決。上證昨收報2380，跌14點。面對經濟結構轉型及歐洲經濟轉差雙重打擊，中國今次面對的挑戰更甚。從前，往往以政府投資調節平衡房地產調控所帶來的衝擊，但所遺留的問題也不少，今次也難簡單複製。通過某種制度變革，如當年加入WTO提高經濟的效率和供給能力，帶動新一輪民間投資，現在或要寄望通過結構性減稅、金融體系改革帶動私人投資擴張，以及通過分配制度的改革帶動私人消費。改革需時，只怕外圍冷風勁吹。

希債令市場氣氛緊張

在希臘可能要作第二輪大選下，該國無序違約及該國退出歐元區的可能性大，市場屏息以待終有一日，希臘退出歐元區成真。對歐元來講，帶來的是衝擊性，但非消滅性。歐元沒有了最好，只有變得更強，淘汰不合格的，留下合格的。歐元長遠而言，怎會不是變得更強！當然，變身之前，歐元又要經歷先苦後甜的歷程。

市場做緊避風措施，美元及美債漲可見，又有心理準備。最近為歐洲央行管理委員會成員、法國央行總裁諾亞表示，法國銀行業對持有的希臘公債資產價值的撥備覆蓋率達到75%，填補剩餘的25%也不會有問題。不過，最終迎來希臘退出歐元區消息實現，也難判斷市場的震盪有多大。從本月港股表現也體現出來，應市場預期，應早料迎來法國及希臘選舉，結果只會又帶出另一個不明朗結果，雖早有預期港股可能因此受壓，也估不到會連挫八日那麼弱勢。

希臘可能退出歐元區被廣泛預期下，正處理銀行業壞帳問題的西班牙又被觸動神經，10年期國債息率急漲，連意大利國債息率都初現漲勢，可見目前投資者的信心之弱。

西班牙銀行解困措施

據西班牙央行的數據顯示，該國銀行業於4月份向歐洲央行合共借入破紀錄的3,169億歐元，較3月份的3,163億歐元進一步增加。所獲資金大部分用於償還到期的債務，同時也有一部分資金被用於購買西班牙政府債券。西班牙銀行體系持有的本國政府債券佔已發行債券的比重從07年底的25%上升至約40%。近月該國國債價格下跌，銀行錄得損失。最近提出的改革，包括銀行業用於覆蓋當前依然穩健的地產商未償貸款的撥備比率將由7%提升至30%，預示銀行業將額外計提300億歐元撥備。銀行對於不動產資產和貸款組合的總撥備比率將升至45%。銀行體系可能不夠資本金，該國政府可能要向歐央行及EFSF救助基金等求援。現在EFSF還剩約2,500億歐元，加上歐洲穩定機制（ESM）5,000億歐元，完全有能力覆蓋西班牙銀行業的資金缺口。惟EFSF的指導文件顯示，只有在確定股東、民間部門投資者和政府在參與銀行重組過程均告失敗後，EFSF才能被用作重組銀行業資本的最後選項，這使救助銀行的行動將較遲緩，市場會百般折騰。

ESM7月啟動利挽信心

永久性的歐洲穩定機制（ESM）將會在7月份正式啓動。與此前的EFSF不同，其正式啓動或將有利於提高市場信心。在7月份前，淡友趁機借歐債問題發難，恒指連挫八日，弱勢強，短綫至少見期指低水情況改善，或突發出現極強利好救市消息，才能平止跌勢。不然，逐級下試支持位，失19700下一級為約19200，不宜貿然撈底。