張五常 - 藝術收藏與拍賣現象

元代畫家黃公望（一二六九——一三五四）老年時畫的長手卷《富春山居圖》今天約值五十至一百億元人民幣吧（我以五厘折現率及看一眼的入場費算出）。即是約值十億美元，西方的畫作拍賣從來沒有相近之價，不知達芬奇的《蒙娜麗莎》拿出來拍賣值多少。上蒼有知，收入場觀看費，我賭《蒙娜麗莎》鬥不過《富春山居圖》——炎黃子孫人多勢眾也。

畫了三年，完工時黃公已逾八十，不可能再多畫一卷同樣的吧。三百多年後的乾隆皇帝竟然收藏了兩卷黃公望的《富春山居圖》。這不奇，奇就奇在乾隆認為是真的那卷今天的專家認為是假，乾隆認為是假的那卷今天的專家認為是真。我同意今人認為是真的那卷畫得比較好，但較好是真的證據嗎？今天認為是真的一六五○年被燒過，之後分為長、短兩卷，但被燒過可不是真的證據。我最不能接受的，是今天的人貶低乾隆皇帝的鑑證能力。乾隆當然可能錯，但此君凡事苛求，魄力雄強，是中國歷史上最大的藝術收藏家，而且他可以起用的鑑證專家無數。我沒有詳細地跟進今天的專家認為乾隆把《富春山居圖》看錯的理由，而如果上蒼作判斷，我要賭的錢會押在今天的專家那一邊。這裡我只是要指出鑑證藝術作品不容易達到一致的共識。

專家判斷常有分歧

《富春山居圖》只是名作中的一個例子。王獻之的《中秋帖》，懷素的《食魚帖》，米芾的《研山銘》——皆著錄無數的名作，但今天皆有鑑證名家說不是獻之，不是懷素，不是米芾。古書畫當然比近代的較難鑑證，但近代的也絕不容易。約二十年前一套十六幅的傅抱石畫作在香港某拍賣行推出，有專家為文說是國寶級的真品，跟着該專家再寫文章說假假都沒有那麼假。我有兩位深懂傅大師作品的朋友，一說是真一說是假。當時拍賣行收回不拍。我不懂，但純從邏輯推理看，認為是真的機會不小：如果多如十六幅可以假得連一些專家也看不出，傅大師的畫作今天不會那麼值錢。齊白石的畫比較容易假，也很值錢，可能因為齊老寫的字難假。我因而推理，買齊老的畫不要選字數少的。兩年前某君出版一本自己收藏的林風眠畫作的結集，有多張，大部分不是精品。兩位專家說大部分是假，也有懂的說全部是真。我不是專家，但認為全部是真。

這些及無數其他類同的例子證實我要再說的觀察：藝術收藏品的或真或假不容易有一致認同的專家。西方的畫作比較容易，因為油彩有厚度，一個作者的筆觸比較容易鑑別，而他們的藝術發展時日比較短，也較為重視整理作品與存案。另一方面，上節提到的翡翠玉石專家對孰真孰假的判斷很一致，對玉質的高下排列也很一致，雖然在市價的判斷上專家之間可有相當大的差別。中國的藝術收藏傳統以真、精、新排列重要性，其實那所謂「精」也是說「真」，因為一個作者的精品比較難假。

概率取捨與價變規律

為什麼藝術品的專家鑑證會遠比變化複雜的翡翠來得困難呢？我想到兩個原因。其一是鑑證人為之物一般比鑑證天然之物困難。藝術作品的價值主要是作者的思考與手藝，但翡翠的價值主要是天然的石頭。人為之物遠為容易複製，因而遠為容易假冒。其二，任何需要專家鑑證的物品，善於其道者一定要看得多，最好是能親自買賣或收藏，賺錢或虧蝕皆會對物品有較為深入的體會。翡翠玉石無數，市場成交也無數。然而，大有收藏價值的藝術品，尤其是屬於某一作者的，不容易多見，更勿論親自買賣了。這些日子藝術品在神州大地的拍賣市場升得急，主理拍賣生意的要提供鑑證——雖然次等拍賣行出售的很多是假。也是這些日子，拍賣行業的一般意識，是求物品易，求鑑證專家難。

因為藝術收藏品難有一致性的專家認同，購買這些物品的真偽之辨只能是一個概率上的選擇。稱得上是精品的比較難假冒，所以在大市上升時精品之價升得比較多，大市下降時精品之價跌得比較少。這樣，假以時日，同一作者同樣大小的作品，精品與一般之作相比，前者的相對價格會上升。這規律好些收藏老手知道，加上市場有競爭，投資的利息成本不菲，除非遇上這些年中國那樣的高速經濟增長，初入門的要收藏投資的回報率高於利息率是很困難的事。學習是漫長的過程，不容易，但有趣。經濟不論，幸運不算，投資於藝術收藏賺的是訊息費用的工夫錢。

名堂效應影響市價

是真是假的概率不一定對，所以市場出現了其他準則的協助。例如作品有沒有著錄是重要的考慮，而著錄是何方神聖，出版的日期是否夠老等，市場皆重視。以國畫或書法而論，收藏家或鑑賞家的印章稱得上是專家的可以背得出來。雖然電腦可以容易地複製印章，但今天懂的可以辨別，而印泥顏色的考究也是一門學問。因為是真是假的概率可變，用心的收藏家會花時間去考慮資料，希望在市場購得他人不知道證據的作品，或增加自己擁有的作品的證據。

來源重要，這方面西方比中國遠為有系統地處理。名堂也重要：是誰收藏過或今天是誰放出來。最有說服力的名堂效應可能是清代的瓷器。一家在歐洲稱為什麼堂的瓷器收藏，其價高出同樣水平的很多。可能我知得太少，認為鑑證舊瓷器沒有鑑證舊書畫那麼困難，但從名堂效應作判斷，舊瓷器的鑑證是比舊書畫困難的。

我有一個不嚴謹的觀察：愈是初級的鑑證家愈會偏於說一件藝術作品是假。如果這觀察是對的話，可不是因為說假、假、假會提升自己的身價，而是說假的代價比較小。說是真，人家依你說的買下來後，發現是假，你的聲名代價會下降很多。說是假，害得人家走了寶，你是不用付多少代價的。

明拍與暗拍的選擇

這就帶到今天收藏市場中最熱門的名堂：拍賣行。次等的不說，大有名堂的無疑給問津者有提供「真品」的訊息，雖然孰真孰假常有爭議，而今天的拍賣行一般不敢保證。另一方面，有疑問的作品也往往拍賣——可以肯定的是太少了。拍賣行的專家有他們的專業水平，但免不了也有問號。他們自己很少收藏，也不是專於某時期或某作者。大師如吳冠中曾經幾次看錯了自己的畫，何況我們沒有聽過拍賣行有吳冠中專家。經過多年的觀察，我認為從個別作者的角度衡量，拍賣行之外的收藏家往往比有一般性的專業鑑證家高明。

藝術品拍賣是公開舉手的。這跟翡翠原石下暗標或在巾下以手指出價不同。有趣的問題是明拍與暗拍這二者哪方會帶來較高的成交價。答案是清楚的：雖然有時明拍價高，有時暗拍價高，但選擇明或暗的最終權力是在出售者的手上，所以一般而言，哪種拍法被選中是成交價較高的。

翡翠原石拍賣，物主只在石皮上開幾個淺而小的水口，由專家選擇最佳玉質的示範位置。主要的買家要求暗拍是為了保護他們苦學多年看皮賭石的知識。這要求物主接受，因為一般而言願意出高價的人對該原石的產品市場有專業認識。倒過來，代理眾多藝術品出售者的拍賣行要買家舉手明拍，是希望後者能集中表達拍賣行之外的眾多收藏家的知識。因為這些知識的集中，一件藝術品的拍賣成交價往往高出估價多倍。是的，藝術品拍賣，舉手的人是誰或是代表着哪位買家不少人知道。有些初入門的人會跟着朋友說是大收藏家的舉手。

造價的行為

瞞騙的行為當然存在，一般沒有趣味，不好說。拍賣行的聲譽值錢，屬下的職員混水摸魚常有，中、外皆然，也不好說。但造價的行為是要分析一下的。公開拍賣鼓勵造價，因為拍賣的成交價不僅會公布，而且傳遍天下。這公布之價不一定是真的。價高是不凡的象徵，造不實的高價對好幾方面的人有好處。在幾種情況下造價的行為會出現，這裡要談的是藝術品的作者刻意地把自己作品的拍賣成交價造高。要付的兩頭佣金加起來約下鎚價百分之二十。有時請朋友把價叫上去，其實是自己間接地買回來；有時預先約好買家，暗地裡答應會附送些什麼。算是欺騙的行為，但下文解釋，算不上是不道德。是的，今天不少朋友恨不得二十年前曾協助藝術家造價。

西方的藝術市場也有造價的行為，可能比中國為早。十九世紀，兩大繪畫天才——梵高與高庚——就有不造與造的比對。梵高不為自己的畫作造價，平生只出售過一幅畫，整生貧困；記載說高庚有造，也懷疑他喜歡用別名寫文章稱讚自己的畫。二十多年來，中國畫家的收入上升得快，其中有造與不造價的。造的不公布，但不是大秘密。

這裡的有趣問題，是造價會否增加一個藝術家的財富呢？答案是有不少成功的例子，但造價失敗可以是災難。有家境富裕的造價造足整生也沒有什麼作為。長遠地看，市場對藝術品的判斷很少出錯。足以傳世的藝術作品早晚在市場有可觀的真價，但像梵高的作品那樣，要等到死後一年才有人搶着要，是多麼令人惋惜的事。

成功的造價行為是協助基本上在市場有可為的藝術家提早增加收入，因而增加財富。我也認為有些很不俗的藝術家，因為不造價永遠在市場消失。造價因而可以挽救這些不足以傳世但應該有可觀收入的準天才。問題是造價要成功可能要不斷地造一段日子，成本不菲，而最頭痛是不知造哪個價才對。把價造得太高，吸引不到買家，減價帶來的形象是藝術家的大忌。把價造得太低，要加價很困難。原則上，一個有真實本領可以打進市場的藝術家，造價可以協助提早入市，但選錯了價會是災難。

在訊息費用奇高的藝術收藏市場，造價的行為是作者對收藏者說：你們看看這邊吧——我是天才，你們怎可以不知道呢？從負面看造價是欺騙的行為，但從正面看作者是意圖減低市場的訊息費用。中國詩人中天賦最高的李白也有造價之嫌。在《與韓荊州書》中他寫道：請日試萬言，倚馬可待！

2012就2012吧

記得去年也聽過一個牧師對2012是末日的分享(如果按馬雅曆法計算，2012年12月21日就是世界的終結。)。他說：「聖經詩篇清楚記載了2012年地球便會反方向自轉，南北兩極的磁場也會倒轉。地球會由一年有365日，變成265日。」但是我個人認為他是傻的或想像力大豐富，所以聽了一會兒便走。

我從來都沒有懷疑聖經所寫的一切，但是我依然選擇了多次不信主。因為我一直以來都不明白為何神要創造人，又要派撒旦來試探人。竟然衪這麼不滿人所做的一切，為什麼不直接用衪的力量改變世人。何必派耶穌打救世人？這樣不是自篇自導自演嗎？這真是愛的表現嗎？

更大膽的說法是跟本沒有神，古時的人認為的神只是外星人。因為他們當時跟本不明白科技是什麼，所以覺得是神跡。如果說我們的文明是外星人所給予，一點也不過份。以前的人真的可以憑幾個齒輪和木幹搬運幾千頓的大石，建造令後世佩服的歷史遺跡嗎？為什麼文明古國的天文學知識比現在受教育天文學者還要厲害？他們真的憑肉眼可以看到宇宙，以及其他星系？

其實我也不太喜歡用這些問題考那向我傳導的人。不過有時看見他們很盲目參加小組聚會或團契而漠視其他事情，都會問清楚他們到底清楚自己在信什麼嗎？我絕對尊重有宗教信仰的人，不過凡事都應該適可而止。太過狂熱，會否有點本物倒置？如果真的有世界末日，我們更應該珍惜現在，踏踏實實過自己實實在在的人生。人總有一死，死有什麼可怕？

恐慌不絕 民企債息飆至30厘 專家：回報高風險高 閒錢才值博

【明報專訊】近月民企風暴連環爆破，多間民企因各種不同負面因素拖累股價急跌，而同時價格急挫的一批民企公司債，回報率卻因此大幅上升，個別平均年回報率高達30至40厘。有銀行界人士強調，雖然投資債券風險一般較股票為低，但實際仍需視乎企業質素及債券類型，而民企公司債正屬於「高風險高回報」類型，一旦企業清盤，仍有可能會血本無歸。




近期不少民企如人和（1387）、旭光（0067）及沿海家園（1124）等因各種負面消息，股價及債價同時急跌。翻查資料，其中人和在去年發行的一批2016年3月到期、票面本金100美元債券，上月底公布業績因應收帳急增，令市場憂慮其財務狀，拖累債價由84美元急挫至昨日收市61.5美元水平，跌幅達26.7。


人和債價急跌近三成


由於票面本金額及息率不變，但買入價大幅下跌，意味投資回報率將相反上升，按昨日收市價計算，投資者以61.5萬美元購買人和公司債，假設期間人和持續穩定經營，投資者將可於3年內每年收取13萬美元利息，並在2016年3月到期時，連本帶利獲得113萬美元，投資4年淨賺逾150萬美元，每年平均回報率超過30厘。


沿海家園債券回報率44.6厘


除人和外，小型內房股沿海家園債券年均回報率更高達44.6厘，其餘如旭光及不少內房股，年均回報率亦接近20厘。


有中資私人銀行高層坦言，大部分私銀客戶均只會以一定百分比資金投資高風險產品，而近期確有不少客戶查詢購買民企公司債詳情，但投資者比較憂慮民企的投資風險，實際未有觀察到購買的客戶明顯增加。


停牌後未必可強制贖回


另有銀行界人士表示，民企公司債是「高風險高回報」，一旦公司停牌，債券亦需要同時停牌無法交易，加上香港債券二手市場不活躍，投資者很可能被迫坐貨。他表示，部分債券會設有條款，限制在上市公司停牌一段時間後，債券投資者有權要求公司連本帶利強制贖回，但並非每一間公司均有此類條款，投資者務須謹慎注意。


賠償手續程序非常繁複


時富金融零售金融業務董事總經理鄭文彬坦言，民企債的其中一個危險之處，是公司標的資產（Underlying Assets）存在不確定因素，而且即使得到賠償，手續及程序亦非常繁複。他表示，即使債券的賠償順序較股票為高，一旦其實際資產值較正式公布出現差距，實際賠償亦可能較少，而且個別民企債務規模巨大，債券亦設有不同類別，倘投資者所持債券的賠償順序較其他債券為低，亦可能影響其賠償金額。