德國當初同意成立歐洲貨幣聯盟與歐洲央行，前設在於一切以德國央行模式為行事準則。在審慎貨幣政策與嚴控通脹兩方面，德國央行代表以及歐央行的德國代表所採取的立場尤其清晰。
但正如筆者一再指出，德國央行其實只是「無牙老虎」，在歐央行理事會23票中僅佔兩票。正當歐盟各國備受緊縮措施困擾，加上債務纏身，大部分歐洲國家主張歐央行推行寬鬆貨幣政策的呼聲一直佔壓倒性優勢。
事實上，歐央行現任意籍總裁德拉吉（Mario Draghi）推出的一萬億歐羅「長期再融資操作」（LTRO）安排，已令歐洲境內銀行鯉魚翻身，並且大手買入本國主權債券。德國總理默克爾逼令德國央行乖乖照辦，為化解日形嚴峻的銀行業危機而參與其事。有關方面都鬆一口氣，以為可以至少換來一年時間重整旗鼓。但事實證明萬億歐羅所能發揮的效用已今非昔比，歐債問題暫得「紓緩」才一個月左右，另一場危機又已在近數周內浮現；其影響之大，相較之下亦至少不遑多讓。但一時之間要再籌措萬億歐羅又談何容易？
德國央行終於在上周就範，如今木已成舟，無論如何，為求維護歐羅區，歐盟已陷入印鈔額數以萬億計的無底深潭。但捨此另謀出路，歐盟領袖認為更不可為。下文將為讀者分析德國政策最近緣何變得如此不出所料，及其背後有何含義。相較於由此衍生的一場「龐茲騙局」，就連馬多夫（Bernard Madoff）一手炮製的驚世騙案也形同兒戲！
德國從來最怕通脹，但更不願放棄歐盟。目前情況在在顯示，若無歐央行大刀濶斧的介入行動，歐羅區根本缺乏財力維持完整。
德國《明鏡周刊》（Spiegel）網上英文版上周五發表以下一篇題為《高通脹引致社會解體》（High Inflation Causes Societies to Disintegrate）的文章：
「堪稱德國『報業一哥』的《圖片報》（Bild）頭版大字標題：『通脹警報！』其中指『數百萬德國人憂心如焚：通脹重臨！』文章更唯恐信息未夠清楚，還附上1923年德國惡性通脹高峰期一張面值一萬億馬克的紙幣圖片。
「《圖片報》以銷量而言可算是德國最具影響力的報章，如此大事報道，可見上世紀20年代的惡性通脹陰影至今猶在，德國人恐懼通脹程度之深可想而知。
「所以出現上述唯恐天下不亂的報道，事緣德國央行一名高層人員本周較早前向德國國會財務委員會發表的聲明。德國央行經濟部主管烏爾布里希（Jens Ulbrich）在聲明中表示，德國通脹日後將可能『略較歐洲貨幣聯盟平均水平為高』，而且為求重新平衡歐羅區各國經濟，德國或須忍受更高程度的通脹。
「烏爾布里希在聲明中並未有提供具體數字，只強調歐羅區成員國通脹容或各有升跌，但整體通脹必須保持穩定。觀察家認為德國央行心目中的通脹水平約為2.5%或2.6%。」
德國通脹現已處於2.1%水平，以上估計未免過於保守。向屬反通脹傳統鷹派的德國財長朔伊布勒（Wolfgang Schauble）向記者表示，德國通脹或會升至3%，並補充說：「只要能一直維持在2%與3%之間，德國通脹水平仍算可以接受。」
以下兩段節錄自《圖片報》的相關社評：
「十年來，歐羅幣值一向保持穩定，而且通脹率亦一直低於德國馬克。但歐洲金融及歐羅危機高峰期將至，貨幣貶值與通脹蔓延之勢或將持續經年。
「通脹能觸發蠶食信心的危機，不但主要機構、從政者會失信於民，就連譽為『貨幣守將』的各國中央銀行亦難幸免。由於曾經此苦，德國人自然深明高通脹最終導致社會解體的道理。通脹壓力既令人對前景信心盡失，受影響國家的經濟亦因而難望繁榮。」
到底德國為何會甘於讓步？其主要動機實在於避免歐羅區全面崩潰，因為除卻目前禍首──西班牙境內銀行，歐債危機的深重程度，顯然已超乎西班牙、希臘、葡萄牙、愛爾蘭等國的個別問題。
西銀岌岌可危
兩年來筆者一直強調西班牙各地區儲蓄銀行（caja）已陷於破產不如的境地。在美國，任何銀行只要不良貸款比率達銀行資本5%就要關門大吉。西班牙銀行的不良貸款比率現已高達20%，且更快速上升。西班牙第四大銀行Bankia本由七家倒閉caja合組而成，曾獲政府巨額擔保以及總值30億歐羅的公開發售注資，但西班牙政府上周在無計可施的情況下，唯有將之國有化。該行的房地產貸款僅約半數錄得回報。
據美國智庫「戰略預測公司」（Stratfor）發表的研究報告指出，「西班牙政府不但一手創立一家財政不穩的銀行，還在較早前540億歐羅貸款減值要求的基礎上，進一步要求300億歐羅減值。不過，即使兩次減值額合共840億歐羅之數，亦不足以彌補該國銀行所持1800億歐羅的有毒資產。此外，若非政府協助，西班牙不少財困銀行將無法維持歐盟規定的核心一級資本比例。該國銀行為達此比例所需的資本重整額，估計將在1000億至2500億歐羅之間，而該國政府將須承擔其中極大比重。」
即使西班牙房地產市場不致進一步惡化，該國政府今年之內的發債總值亦須佔該國 GDP 25%左右。如此估計的準繩度，想亦只會有如西班牙首相拉霍伊月前發表的評估，亦即該國銀行毋需額外動用公帑。
不妨以簡單方式算一下賬。西班牙銀行在歐央行推出的LTRO中，借得3520億歐羅，佔貸款操作總額三分一以上；在存款外流與購入主權債之後尚餘約800億歐羅，以用作購入更多西班牙政府債券，以便獲得挽救。
據筆者觀察所得，西班牙承諾在國際貨幣基金組織（IMF）挽救基金中負擔約200億美元。西班牙目前對歐央行負債總值已達3320億美元，對穩定基金承擔1250億美元，對宏觀金融資產基金承擔990億美元，再加上對其他銀行及歐洲基金的擔保金額，合共總值已逾6000億美元。西班牙政府債務佔GDP比例目前僅為69%，但若將上述各項擔保及承擔金額計算在內，實質債務佔GDP比例則已逾130%；而且尚未計算挽救該國銀行以及因財赤而起的額外債務；該國財赤比率現已達8%。
雖有西班牙財赤比率約為5%一說，但該國經濟日趨衰退，失業率升勢之速令人憂慮，以致削弱政府收益並增加公共開支，而政府債券成本亦正趨升。西班牙財赤可會有望回落至7%？筆者相信機會不大。
再看西班牙10年期債券表現【圖1】。LTRO推出之後，債息一度下跌，而西班牙銀行獲得所需資金購入本國國債。或問買債動機何在？實則該國銀行只在乎以1%低息向歐央行借款三年，以便從中賺取可觀息差；畢竟4%的息差得來全不費功夫，絕對是彌補損失的上策。
但LTRO結束後，西班牙息率又回升；處於5%以下水平不過極短時間而已。
依筆者之見，西班牙但求繼續為該國銀行擔保債務，藉以進一步向歐央行借款；西國銀行獲得資金後就能不斷投資西班牙債券，以支持政府的高赤字開支；互為因果的惡性循環於焉展開。
「傳染」避無可避
短短幾年之前，歐盟曾為希債違約的「傳染」風險而惶惶不可終日，以致希債不容違約的公布幾乎無日無之；其他有關希臘毋需債務違約以及發達國債務違約現象不復存在等公布亦沒完沒了。但希臘債務違約如今既成事實，歐盟底線於是改為「希臘只屬個別情況，其他成員國仍毋需債務違約」。
不過，為防萬一，歐盟領袖仍合力炮製出各種援助基金，以挽救陷於財困的成員國。希臘、愛爾蘭、葡萄牙相繼出事。即使籌得巨款，最終仍未足以防止希債違約；而「新」債價格僅相當於舊債的10%左右，正好應驗筆者兩年前預測。
強加於希臘的緊縮措施終於引起該國選民反抗。由希臘兩大家族操控的兩大執政黨在近半個世紀以來一直輪流上台掌控該國政府。但由於兩周前大選中兩黨得票率合共不到 33%，而其他游離政黨亦無力組成聯合政府，希臘大概將於6月再度舉行大選。據初步民調結果顯示，有望組成的聯合政府將否決現行強制緊縮措施。假使出現上述情況，希臘亦將無法獲得歐盟資助，即使連緊縮預算開支也無力支付。局勢無疑將進一步惡化，並且加速希臘脫離歐盟的步伐。
實則歐盟與歐羅毋需希臘亦能繼續存在，即使放棄葡萄牙亦無傷大雅。愛爾蘭則只會對為救本國銀行而向歐央行借入的債務違約，但仍希望留在歐羅區。
不過，歐羅區要保持影響力，就不可缺少西班牙；至少德國的看法如此。
至於另一較受注目的債務國意大利，事實上單以該國的債息而論，就已即將佔該國 GDP 5%至6%。若非受債息所累，意大利政府其實可望錄得收支盈餘。不過，歐洲一旦全面陷於衰退，意大利的復蘇進程將難免受阻。
法銀財困啟示
法國方面，最近該國的總統大選由社會黨人勝出實是意料中事，而新任總統奧朗德（Francois Hollande）所屬政黨亦可望在國會中成為多數派，總統大權在握指日可待。奧朗德聲言為求撥亂反正，將以加稅措施彌補40%的財赤，並以削支方式補足其餘60%；雖然實際削支項目仍未見明確指出。他亦承諾向企業及高薪一族加稅（入息100萬歐羅以上徵75%稅）；為聘請年輕人及長者的公司提供資助；撤銷部分行業有關退休年齡延至62歲的規定；並增聘6萬名教師；可見平衡預算步伐將較與歐盟所訂協議規定緩慢。
歐盟布魯塞爾總部上周五嚴辭聲明，堅稱法國務必信守與歐盟所訂預算條款，亦即應推行遠較奧朗德目標為高的加稅及削支措施。不論奧朗德有何決定，亦將面對棘手任務。法國官方公布的債務佔GDP比例僅為86%，但若連該國對歐央行、歐洲金融穩定設施（EFSF）、歐洲穩定機制（ESM）、歐洲投資銀行（EIB）等機構承諾的款額計算在內，則比例將約高達146%。不過，並非所有財務承擔均要求法國支付利息，而只需在出現債務違約時協助彌補損失即可。無論如何，法國債務比例正以頗快速度提升。
歐盟各國面對的重重難關實非短暫的周期性問題，其所承擔的福利及退休保障開支遠高於美國，而各項開支支付時期卻與美國相差不遠。鑒於法國人對退休保障或勞工權益等福利向來寸步不讓，要妥善處理有關問題絕非易事。
法國自1974年以來一直未能平衡預算，近年來預算赤字持續處於8%以上的水平（仍較美國為低）；現時更出現貿易赤字。【圖2】
奧朗德在競選政綱中表明反對緊縮，但默克爾卻支持其對手薩爾科齊連任。因此，法德兩國領袖現已難望有穩固合作基礎。在歐盟各國密切注視下，德國將有何行動？身在香港心在法的加夫（Louis Gave）最近為文指出：
「假若奧朗德所推行的措施以失敗告終，法國就有必要尋求盟友協助。幸而IMF總幹事拉加德（Christine Lagarde）是法國人，但她必須規行矩步，以免予人偏袒法國的印象而遭人詬病。鑒於奧朗德的競選宣言及其增加開支的承諾，他與默克爾勢難緊密合作。另一方面，奧朗德承諾從阿富汗撤軍，亦不利於增進與美國的關係。總而言之，法國即將有必要尋求盟友協助。至於法國盟友，恐怕好比饒有趣味的總統候選人一樣難求。但願奧朗德也會像上世紀美國一代諧星Groucho Marx般作出如下聲言：『個人原則雖然如此，假如不合你意，也就改之可也。』」
《經濟學人》最近亦以法國為題發表以下一篇文章：
法國自1974年以來就一直未能平衡預算。該國公債佔GDP比例已達90% 而且持續上升。公共開支佔GDP比例達56%，高踞歐羅區之首，甚至高於瑞典。該國銀行已出現資本不足現象。失業率處於上世紀九十年代以來的最高水平，近三十年來一直未見低於 7%，以致罪案頻仍的法國市郊長期處於失業高企情況。相較於持續飆升的德國出口，法國出口表現卻停滯不前。法國目前的名義經常賬赤字已「冠絕」整個歐羅區。在金融危機爆發之前，由於舉債容易，法國尚能借貸度日，但已今非昔比。法國不但經濟表現不濟，而且不思改革，長此以往，說不定會成為下次歐洲經濟危機的罪魁禍首。」
法國銀行業規模相當於法國GDP四倍以上。【圖3】顯示法國銀行已在股市中備受懲罰，其中部分銀行的股價跌幅更高達90%。
法國銀行在歐羅區為禍雖未至於西班牙銀行嚴重，但其相對於本國經濟的規模則遠超西班牙銀行，即使是小問題亦足以牽動全國。法國銀行在周邊國債務投資方面亦承擔極高風險。西班牙一旦債務違約，法國以及歐洲其他不少銀行就會面臨崩潰；此所以薩爾科齊在位時經常強調銀行業問題涉及整個歐洲，而非個別國家的問題。法國財赤深重，已無力應付銀行業難題；法國對種種歐債承擔沉重，就更是問題核心所在。德國必需法國合力承擔歐洲的金融重擔。法國一日能保持AAA信貸評級，就一直堪當德國夥伴，否則，法國所擔保的任何歐債亦會喪失AAA評級。
標普已將法國評級調低一級，降至AA+，並將之列入負面觀察名單。穆迪亦已發出可能調低法國評級的警告。意大利現時評級為BBB+，僅次於西班牙。若考慮到法國的實際資產負債表及總債務，則法國離再調低評級的地步已不在遠，除非法國能一改過往的理財守則，但奧朗德已明言不會這樣做。
這將為歐羅區帶來真正考驗。若非法國以盟友身份全力支持，德國選民或不願再肩負歐債重擔。假若法國一面為泛歐債務作巨額擔保，一面財赤日重，一旦本國銀行再出亂子，法國現有信貸評級亦可能不保。
事已至此，德國央行打退堂鼓亦可算合時。既然希臘與法國大選結果已塵埃落定；西班牙危機隨時愈演愈烈，後果甚至不堪設想；再觀乎德國本國以及法國銀行的資產負債表中歐羅區周邊國主權債務比重、德國選民意向，以及德國央行財政狀況，德國人實不難看出歐央行才有足夠財力化解危機，亦即容許「微量」通脹。
依筆者看來，德國人以至全人類都無法猜透，到底需要多少萬億歐羅才有望將百孔千瘡的歐羅號修補妥當。也許德國政客真心相信該國通脹只會升至3%左右。
西班牙經濟規模確實過大，以致他國實在欲救無從，而且該國經濟一旦崩潰，亦勢將震動全球。要將該國債務比例維持在6%的水平，必需由歐央行大手購入，或以貸款方式資助該國銀行買債；甚或由歐央行總裁德拉吉再另想妙法。西班牙經濟一旦失守，意大利以及法國遲早亦難幸免。所以必須將西班牙表現設定為底線；只有歐央行才有足夠財力以政治上可行方法解決相關問題；而唯一辦法就只有大量印鈔。
如此做法到底能否換取所需時間？雖然肯定能夠，但問題在於所應針對的重點何在：解決政府財赤？處理銀行債務？改善德國與歐羅區周邊國之間的貿易失衡現象？逼令選民接受財政聯盟？只可惜各國領袖不見得早有預謀，而只是見步行步，未能考慮周全。
歸根到底，各國目標只得一個，就是不惜一切維護歐盟與歐羅區完整。但不惜一切含義未免太廣，而其中牽涉數以萬億歐羅計的成本，至今仍不知錢從何來。
作者為著名投資分析專家，其前沿思考（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。
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