‧摩通因為對沖失誤損手爛腳，由於CDS 部位屬「現在進行式」，損失可以難以估計。摩通以良好企業管治見稱，卻鬧出管治失當，不可謂不兒戲。雷曼都是管治失當典例，但卻要全世界埋單。詳見B15 頁「金融圈內」。
‧自金融海嘯至今，澳元是全球主要貨幣中兌美元升幅最大的貨幣，雖足證澳洲經濟堅韌過人，但卻令各行各業叫苦連天。澳洲央行及政府上周聯手出招壓低澳元，效果如何？巴西「貨幣戰爭」可資參考。詳見B16 頁「LEX」。
5月13日，周日。在香港教授金融財務管理的學者，這陣子應該其樂無窮。新力、諾基亞在末路邊緣掙扎；摩根大通以風險管理高明見稱，卻因交易蝕大錢而老貓燒鬚，此等案例有哪一宗不是足以激活教與學思維的絕佳反面教材？
就以新鮮熱辣的摩通「倫敦鯨／佛地魔事件」為例，從操盤人、風險控制以至金融監管多個層面分析，皆能提供不可多得的研究素材。摩通的真正「死因」是什麼？金融改革法規能收預防事件重演之效，抑或弄巧成拙甚至衍生意想不到的弊端？
老畢周末認真聽了摩通行政總裁戴蒙（Jamie Dimon）對「倫敦鯨／佛地魔事件」的公開解畫，以及細看了實施日期一拖再拖的「伏爾克法規」（Volcker Rule，美國《多德-弗蘭克〔Dodd-Frank〕金融監管改革法》其中一環），對摩通「死因」多了一點瞭解之餘，於「伏爾克法規」亦增添了不少疑問，今天且跟大家談談。
戴蒙上周四於分析員電話會議中，坦承在相關交易的策略執行、風險監控各方面大出亂子，管理層責無旁貸。然而，有一句話令老畢印象最深刻。戴蒙「自認樣衰」之餘，被追問事件中什麼地方使他有恨錯難返悔不當初之嘆，他想也不想便答之曰：「我沒有好好看報章！」
堂堂「華爾街皇帝」，錯就認打就企定已然不易；大行做事，難道還用得着傳媒指指點點說三道四嗎？
驟聽之下，戴蒙若非「瘀」極自嘲，便是綿裏藏針氣極反諷。可是，從整件事的來龍去脈判斷，戴蒙心有不甘也許是真，但他深悔對「倫敦鯨」報道掉以輕心（一個月前曾稱之為「茶杯裏的風波」），嚴重低估了媒體的殺傷力，終致狼狽不堪忙亂解畫，卻是由衷之言，真的假不了。可以說，摩通直接敗給看穿「佛地魔」（該行交易員伊科西爾〔Bruno Iksil〕）盤路的交易對手（對沖基金、其他金融機構），惟間接卻是「多得」傳媒／博客對事件鍥而不捨貼身跟進！
對沖／炒賣的邏輯
戴蒙在其公開解畫中，對摩通首席投資辦公室（CIO）在相關交易中的操盤細節隻字不提，但自彭博通訊社4月5日率先「爆」出摩通CIO在與121種北美投資級別企債掛鈎的信貸指數（CDX NA IG 9 Index）持有巨大倉位後，針對「倫敦鯨」交易的種種揣測便不脛而走，老畢傾向相信的一種，是摩通在「基點交易」（basis trade）上失利，為其對手製造乘虛而入群起而攻的機會，令摩通錄得按市價入賬（mark to market）大得不能不「自我引爆」的虧損。
不管相關交易屬對沖（hedging）還是炒賣（speculation），重要的是交易背後的邏輯。所謂「基點交易」，是CDS溢價（spread）減去同年期債券相對美國國庫券等安全資產的息差（yield spread）。操盤人視乎兩者相減後的基點（basis points）高低，進行諸如套戰（arbitrage）或持有至到期（held to maturity）等交易策略。理論上，CDS溢價與債券息差反映的都是企業違約風險，兩者方向一致（CDS溢價與債券息差同升同跌），但在一般情況下，CDS溢價會略高於債券息差，前者減去後者因此呈現正數（positive basis）。然而，在較罕見的情況下，CDS溢價會低於債券息差，前者減去後者呈現負數（negative basis）。
摩通「倫敦鯨」採用的交易工具，正正就出現negative basis的情況。從【附圖】可見，CDX NA IG 9指數的CDS溢價減去指數內企業的平均債券息差後的餘數（基點），年初以來一直處於負數，惟自春季以來，negative basis的幅度愈收愈窄。這有兩個意義：①假設二者差距在合約到期前一直低於零，即保持在負數領域，則縱使negative basis持續收窄，這個交易仍能穩賺不賠。
何解？一方面，操盤人透過持有企債收取票息，產生正數現金流；另一方面，持有相關CDS等於為企業違約買了保險，不用為公司破產而憂。在「正常」情況下，買保險要付出成本，CDS溢價減去債券息差呈現正數，合理；兩者相減若得出負數，等於投資者／操盤人在收取債券提供的固定收入之餘，還能以零成本對沖企業違約風險。換句話說，best of both worlds兩者兼得。
②咁穩陣，點解會出事？把各方報道歸納起來，摩通「倫敦鯨」既是CDS的買方，同時亦是賣方，透過出售與CDX NA IG 9指數掛鈎的CDS合約，籌集資金加碼押注在其眼中穩賺不賠的basis trade。
打牌論交易
倘若傳媒放摩通一馬，不作鋪天蓋地的報道，其他市場參與者不可能對摩通CIO的部署如此瞭如指掌；這個倉一直持有至到期，也許真的能在無風無險下為摩通穩賺一筆。然而，自彭博圍繞「倫敦鯨」發表首篇報道以來，相關消息無日無之，所謂樹大招風，其他市場參與者既知悉摩通底蘊，豈有不順藤摸瓜乘虛而入之理？打個比喻，「佛地魔」與另外三人搓麻雀，哈利波特、榮恩和霍格華滋校長個個洞悉大魔頭正在做什麼牌，三人眉來眼去心意互通，焉有不大施法術合力將其誅滅之理？
從圖中basis trade負數不斷收窄（那堆「鯨魚」往右上角移動）可見，摩通這個倉未跑足全程（到期日前一直保持於零以下）已「爆煲」，按市價入賬（mark to market）蝕到七彩！
順帶一提，2008年第四季，金融海嘯後剛併入美銀的美林證券，短短一季勁蝕160億美元，罪魁禍首正是basis trade「炒爆」。摩通這次「僅輸」20億美元，不幸中之大幸了。
在戴蒙上周的公開講話中，除了「我後悔不好好看報章」外，還有另一「金句」，老畢認為可圈可點。那就是，他堅持這項使摩通虧蝕至少20億美元的交易，並不違反針對金融機構坐盤交易（proprietary trading）的「伏爾克法規」，因而屬Volcker-compliant。
由於業界不斷抗爭，「伏爾克法規」從原先計劃2010年推出，先押後至2012年；如今再設下兩年寬限期，意味最快也要2014年方付諸實行。「倫敦鯨」交易最惹爭議的一點，乃摩通的相關交易屬不屬「伏爾克法規」所不容的高風險坐盤活動？從「精神」上看，交易以加強銀行風險管理為名行之，卻得出令股東、存戶蒙受損失的結果；在許多論者眼中，相關交易性質跟坐盤活動並無二致，戴蒙似為辯而辯。然而，以法論法，老畢傾向同意戴蒙的說法，即「倫敦鯨」交易確屬Volcker-compliant。
細節中的魔鬼
老畢找來「伏爾克法規」立法過程中出現過的三項修訂，頭尾涉及四個版本【表】，以觀察當中變化。一般人的印象是，文字愈多意味法規觸及的範圍愈具體愈細微，到最後什麼也要管上一管。從表中資料可見，「伏爾克法規」為風險（risks）加入「特定」（specific）這個字眼，遲至第三稿才作出相關修訂；加入減低銀行「個別」（in dividual）和「總體」（aggregated）倉盤、合約或其他投資相關的「特定風險」（specific risks），更遲至第四版本即最後定稿才作實。
必須注意的是，條文中「特定」這個字眼，指的並非銀行「特定」倉位（positions）或合約（contracts），而是與此相關的「特定風險」。那等於說，只要金融機構能證明相關持倉有助減低「特定風險」，那麼不管倉位、合約的實質內容是什麼，都可豁免於針對坐盤交易的「伏爾克法規」之外。假如投行掌舵人「好賭成性」，「伏法」可予有心人利用的灰色地帶，其實無處不在！
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