信報 投資者日記 - 藍籌企業兼營「放數」 真假突破有路可尋

‧每逢踏入美國總統選舉周期第四年，美股就有七成機會錄得升勢。不過，美股自2000 年起陷入連綿熊市，期內三次大選年中就有兩次報跌，2008 年跌幅更達三成之巨！研究部在B6 頁分析大選與美股的關係，還有奧巴馬連任勝算的高低。

‧恒指新年伊始顯著回穩，看好後市的投資者與日俱增。不過，何文俊發現，恒指波幅指數、美滙指數及金價這三個市場情緒指標的走勢似曾相識，預示大市跌勢未完。詳見B9 頁「文人經略」。

‧在市況低迷波動的當下，根據亞爾法原則對兩隻相對強勁的股票進行一買一賣，理應有利可圖。問題是從事此類操作的投資者太多， 「搵食艱難」的局面也日益明顯。楊良河與林建在B10 頁「數裏見真章」教大家如何「與alpha捉迷藏」。

1月11日，周三。今早登上EJFQ個「地盤」，發現一位有心人引用林肯名句：「You can fool all the people some of the time …」畫公仔忌畫出腸，窺一斑可知全豹，炒股的你，大概已猜到有心人想說什麼。

誰在騙人？誰被騙？過年前，看淡2012年經濟前景股市行情者，十中總有七八。計埋假期，2012年開始了不足兩個禮拜，非但中港股市生番晒，歐美亦好像於一夜間對壞消息產生抗體。美國鋁業（Alcoa）一個bullish call、溫總一聲溫馨提示，投資者對去年把他們嚇得魂不附體的因素，真的事過境遷一無所懼？

企業「茄殊」多過錢莊

君不見，歐洲央行透過長期融資操作（LTRO）釋出的資金，不出一個月便悉數以存款形式「回流」ECB【圖1】，央行左袋出右袋入，如何促進信貸？老畢最近聽聞，歐美不少坐擁大量現金「不知怎算」的藍籌巨企，如美國強生、輝瑞，以至法國汽車集團標誌，眼見歐洲金融機構互不信任拒絕拆借，索性兼營副業連「放數」都撈埋，在有抵押的條件下向五行欠水的銀行提供短期貸款。企業「茄殊」多過錢莊，反過來成為銀行債主，今時今日迫不得已向企業求借的金融機構，又能拿出什麼像樣的抵押品，還不是「歐豬」國債？

有心人話，散戶獨個兒在市場搵食，不似專業投資者無時無刻要做好這份工，「通山走」的話，輕則一無所獲，重則得不償失，看準時機全力一擊，對不必為做而做的「老散」來說，更能收事半功倍之效。

聽落好像人人懂說的「真理」，惟大家不妨正面點想，林肯的金句可以怎樣運用？大戶是否刻意製造「假突破」，利用混亂訊息托高個市找傻瓜接貨，老畢難以置評，但在不同指標之間左穿右插瞻前顧後，真突破假突破不難探出一鱗半爪。

先看一項市場情緒指標。美國耶魯大學管理學院通過與個人和機構投資者的對話，詢問他們有多大信心股市於未來六個月不會大瀉，綜合調查結果編製出一項「崩跌信心指數」（Crash Confidence Index），百分比愈低意味投資者愈擔心半年內出現大跌市，反之則顯示投資者不相信股市有崩瀉之虞；也就是說，市場情緒與指數上落成正比關係。

從【圖2】可見，該項指數於2009年初跌至歷來最低水平，散戶和機構投資者當時對後市信心盡失。最新數字顯示，認為股市半年內不會大瀉的受訪者，比例之低跟2009年初已相差無幾，當中機構投資者稍佳，惟散戶信心卻直線下滑，意味小投資者對跌市的恐慌情緒，與金融海嘯最黑暗時期比較不相伯仲。事後回望，投資者對後市信心最脆弱、大戶散戶皆要錢不要貨之際，正是入市最佳時機。然而，有早知無乞兒，真底假底要到事後才能確定，以耶魯「恐慌指數」作相反指標，我不反對，惟為免因過於衝動而誤判形勢，多參考一些數據才定行止，何壞之有？

科技能源「大脫腳」

從美股的情況來看，標普500指數整體高於50天移動平均線比率約80％，中線市寬表現看似甚佳，而指數本身亦於本周二升穿去年10月高位。然而，個別板塊走勢卻頗為參差，十個行業中表現優於大市（股價高於50天線比率超過八成）的只佔一半，最強者為去年表現不堪一提的金融板塊（94％股份高於50天線）。還有，跟本港上市油煤等資源股勢頭似模似樣不同，美國能源板塊完全跟不上大市，股價高於50天線比率僅53％。更具指標作用的是，牛市中通常率先發力的科技板塊，股價高於50天線比率只有68％，明顯落後大市。能源科技二大板塊應強不強，「殘股」卻節節領先，真牛市不應如此。

耶魯「恐慌指數」具參考價值，惟必須一提的是，在2009年3月美股見底後，以科技股為主的納斯特指數中線市寬（股價高於50天線比率），遲至兩個月後的5月始突破80％水平，一個具持久力的升市自此拉開序幕。以目前情況而論，科技板塊非但在標普500指數中墮後，納斯特綜合指數中線市寬亦只有59％，表現更形脫節，作為全球股市龍頭的華爾街是否確認「突破」，靜候這些指標出現「綠燈」始作判斷未遲。

信報 投資者日記 - 「殘股」一馬當先 從美銀想到思捷

雖然在國策推動欠奉下，內地汽車市場只能平穩增長，但個別表現突出的生產商仍值得投資者注意， 例如長城汽車（2333），在SUV、轎車及皮卡車類別中均有優異表現，加上技術分析正面，成為B5頁「信研Express」推介之選。

‧電費加價惹來天怒人怨，兩電「賺到盡」的行徑固然叫人氣憤，但港府先在2008 年簽下「利潤保障協議」，後又在審批電力公司發展大計上未能做好把關，同樣理虧。迷宗在B7 頁以中電（002）公布的財務資料算算這筆糊塗賬。

‧最新美國失業率急跌至8.5%，令看淡美國經濟的分析師大跌眼鏡。觀乎各項失業率統計法及領先指標，美國就業情況今年可望持續改善，但失業率恐怕將愈跌愈慢。羅家聰在B15頁「一名經人」全方位剖析美國勞工市場。

1月12日，周四。昨天談美股，提及去年表現慘不忍睹的金融板塊，新年伊始一馬當先，非但多達九成半成分股高於50天移動平均線，在標普500指數表現最佳股份中，銀行股更十佔其三（美銀、花旗、SunTrust）。

美金融股領漲

然而，說到跌得愈殘彈得愈急，則非去年狠沽建行（939）籌錢救命、按揭訴訟沒了沒完的美銀莫屬。該股以22％在標普十大升幅榜中高踞第二位，一洗去年在道瓊斯工業平均指數成分股中敬陪末席的頹風。

值得一提的是，對沖基金經理、港人冠以「沽神」綽號的保爾森（John Paulson），2011年敗得徹底，由其主理的Advantage Plus基金慘跌五成，本港投資者印象最深的是保爾森揸重北美上市內地民企嘉漢林業，栽了一個大筋斗，惟這只是雪上加霜，真正令「沽神」聲譽跌進谷底的並非嘉漢而是美銀。

保爾森雖以賭次按爆煲一舉得手名利雙收，但他自2010年起押注信貸危機紓緩銀行壞賬見底，不僅大手吸納銀行股，且揚言美銀股價有力爆升三倍，結果好嘅唔靈醜嘅靈，美銀在資本不足訴訟不斷下再三變賣家當增加撥備，股價終在去年跌穿金融海嘯低位，全年狂瀉六成兼成為道指三十隻成分股中表現最差的一員。

美銀的境況，多少令人想起昔日基金愛股思捷（330）。論「殘」，思捷去年以72％跌幅傷透投資者的心；就像美銀之於道指，思捷2011年在恒指成分股中亦為劣中之劣。無獨有偶，集團因舊日猛將回巢，股價自低位反彈，新年伊始在恒指四十八隻成分股中升幅排第八位。美銀、思捷的「強勢」能否維持下去，我不敢說，惟兩股年初突圍而出，乃沒有更多壞消息就是好消息的典型，既然「衰無可衰」，股價愈殘值博率便愈高。一個「老氣橫秋」英雄遲暮的時裝品牌，在管理層執過位後，真的就能化腐朽為神奇？單靠撥備減少有望而非生意增長可期，一家爛到透的銀行就能起死回生？然而，投資者今時今日只爭朝夕，此刻既無令人意想不到的壞消息，短炒博反彈先賺一轉，勢色不對走為上着，何壞之有？

沒有期望何來失望

這令老畢想到，包括歐羅區在內的環球股市，踏入2012年so far so good，連意大利、西班牙賣債也順風順水，在今年首個重大融資考驗中過關，兩國長短債息大幅回落，是否亦跟思捷、美銀一樣，老問題既然解決不了，大家索性視而不見？

歐洲央行昨天議息後宣布，官方利率維持於1厘水平不變。執筆時，行長德拉吉的記者會尚未舉行，購債等非傳統貨幣政策是否有新發展不得而知。然而，市場對會議本就沒有期望，自然也談不上失望。如此這般，歐股歐債與去年底起始跟風險資產脫節的歐羅繼續各行各路，你有你跌我有我升。

歐債危機雖「老掉牙」，惟白頭任退而不休，會見傳媒高談闊論的是歐債，老畢作過粗略統計，《經濟學人》最受歡迎博格之一Free Exchange，每兩篇文中便有一篇關於歐債危機。儘管陳腔濫調，但意見領袖專欄名家非但樂此不疲，還搜索枯腸為這個沒完沒了的話題增添新意，《金融時報》周四社論便就日益棘手的希臘債務「削髮」提出頗具創意的見解。

這個問題本質簡單不過，之所以爭持不下，根本原因在於無人願意為救希臘出生天「付鈔」。可是，任由該國自生自滅賴債違約，債權人豈能不血本無歸？《金時》迎難而上，為解決希債談判僵局提出具體方案，既涉收購合併亦及以債換股（debt-for-equity swaps），堅信只要各方按其建議行事，果斷地「斬手斷足」，不僅能阻止希臘危機對外擴散，還可一箭雙鵰重整銀行資本，遠勝逐塊肉割下痛極而亡 （death by a thousand cuts）。

聽落頭頭是道，惟意見領袖專欄名家的想法再具建設性，做決定作抉擇的並非他們而是政客。無奈的是，作為投資者，我們只能靜觀其變見步行步。

羅家聰 - 信報專欄 一名經人 - 美國嚴冬似已過 濫用寬鬆有排拖

上星期五美國公布了12月份就業情況，非農職位按月新增二十萬個，數字不算標青；去年全年幾乎每月都有十餘二十萬個增長。不過，失業率急跌至8.5%，令盲目看死美國的經濟師和分析員大跌眼鏡。

大家知道，美國樓市以至該國甚至全球經濟能否真正復蘇，就業市場最為關鍵。

本文繼上周的美國樓市後，從另一角度──就業，作深入剖析。

美國失業率算法有六，由最狹義的U-1到最廣義的U-6，賣報紙上電視的是U-3。U-6計入兼職者，相當於本港的「失業率+就業不足率」。去年好些月份見職位增長，但失業率卻不跌反升，剛剛一年之前，拙文「就業無望等錢派 持續救濟成常態」便以「合約、散工」來解釋一番。

事隔一年，這個現象其實無甚變化：觀乎U-6與U-5差距大致穩定可見，「合約、散工」現象依然普遍；不過，從U-1到U-6皆自2009年10月見頂回落至今可見，毫無疑問，失業與就業不足均在改善當中，尤是後者【圖1】。

失業與就業不足正改善

看失業情況有幾結構性差，除了「合約、臨記」的比例外，「日日攤响屋企等米路」的嚴重程度是另一指標。觀圖所見，失業五周以下的人數早於2009年前已一路減少；失業五至十四及十五至二十六周兩組人數，亦早於失業率見頂前半年開始回落；至於失業逾半年的亦自2010年4月起跌至今【圖2】。失業五周以下的人數過去兩年來拒絕再跌，是否意味有何不妥？非也。縱於2007年就業狀況最佳之時，五周以下及五至十四周兩組失業人數亦各二百多萬人，與今天境況相若。目前要等的是另外兩組的人數慢慢回落。

繼就業不足、失業過久後，還有一個反映就業狀況有幾差劣的數字──放棄求職。觀圖所見，這個數字早於2010年年底見頂【圖3綠線】，但近年徘徊於一百萬人左右，未見續跌；2007年最好景時，數字近四十萬人，而自1994年有紀錄以來，數字多於三、四十餘萬。

換言之，海嘯後有五、六十餘萬人放棄求職，以一億五千多萬勞動人口計，相當於推高失業率0.3%至0.4%；但這並非大數，顯然不是失業率水平高低的關鍵。從欲工作的非勞動人口（黑線）在跌可見，「日日攤响屋企等米路」情況已改變。

剛畢業者影響較大

要看各個環節的失業狀況，可按職業（occupation）與行業（industry）拆分細項：前者以工種劃分，須知藍領行業也有白領工種；後者按行業劃分，不理工種是文是武。按工種分，各種各類的失業率早於2009年年中至2010年年初見頂；從前失業率較高工種，如建築保養、運輸物流等，近年失業率顯著改善；反之，如管理專業、銷售文職等工種，失業率改善較小【圖4】。要留意近月樓市再度轉弱，相關工種失業率即見顯著回升。

縱再按行業劃分，也同見各行各業的失業率於2009年春到2010年秋的年半間見頂【圖5及6】。失業率特高的行業如建築、農業，近月數字惡化回升，但人數不多，以過去十二年（有紀錄以來）的平均失業人數計，僅佔一成半（13.5%+2.0%=15.5%，圖中標籤括號內的數字）。佔比最重的兩個行業──批發零售及製造業，失業率在跌；這亦見諸上述按工種劃分的數字：最大兩類工種──銷售文職及文職均跌【圖4】。大工種、大行業的失業率跌是好現象，只是失業率屬滯後數字，難知跌勢能否持續。

再按年齡劃分，也見各年齡層的失業率早已見頂回落【圖7】，包括青少年組羣，且跌幅顯著。近月跌不下去的是20至24及25至34歲兩組，可見剛畢業及經驗淺的，在海嘯衝擊後較受影響。還有20至24歲失業率近月先行回升，接着到25至34歲，這遲來先走（last in first out）之象或意味勞工市場再度轉差，升勢是否持續值得留意。

按學歷劃分，學歷愈高、失業率愈低是意料中事【圖8】；然而，學歷高的一羣，失業率跌幅並不顯著，反而中學以下的卻大幅改善。重溫圖4及圖6，亦見管理專業、金融（青線、紅線）之失業率跌得小，可見此等高學歷工種、行業乃海嘯衝擊重災區，至今仍未顯著復元。2007年好景時，大學畢業的失業率2%；今仍高於4%（藍線）。

上述八圖皆為失業數字，很滯後的，對於了解美國勞工市場有用，但無助於前瞻。很多人以為申領失業救濟是領先數字，但其實不然。有史以來，四星期持續申領救濟與失業率大致同步，無領先作用【圖9】。反而與失業率同日公布的非農職位按月增長，卻顯著領先失業率十個月【圖10】；時差原因舊作曾述，這裏不贅。觀乎近五季以來，按月職位增長皆穩步於十餘二十萬個上下，不難預料，滯後的失業率亦很可能於今年續跌，但愈跌愈慢，於8%前穩定下來。至於下個方向是升是跌，要看領先指標（如樓市）。

緩慢回落屬正常

本文所見，美國失業率確在改善，且是全方位的改善。一如股市、經濟急跌慢升，在一上一落的周期上，失業率也是急升而慢跌的，故近年失業率緩慢回落，實屬正常。不過，較諸過去三次（1982年、1992年、2003年）的回落，今次顯然奇慢，似1975年那次。

在「還是較似滯脹潮」一文中，已指目前猶如34年前（1978年），在供應過剩、價量應跌，但因政策強行阻止而應跌不跌下，除非需求無故回升，不然只會拖長調整。一如1978年至1980年這兩年半內，道指八試八百點樓下，調整拖長遂致多底格局【圖11】。又如2001年至2003年同樣約兩年半內，本港受外來衝擊後被聯滙拖長調整，結果港股三試八千幾點樓下才完成造底【圖12】。至此大家應知，一味QE放水，只會拖長來衰。

交通銀行香港分行市場部