信報 投資者日記 - 「安全」資產未失寵 「垃圾」當道幾時休

‧有些公司視散戶為羊牯、抽水站甚至提款機，有些公司則不是全心佔便宜，但營運模式卻難與投資者分甘同味，股民不僅別指望公司大派股息，更可能被要求供股或攤薄股權，費高在B7 頁分析的遠東宏信（3360）恐怕是其一。

‧聯儲局據報正考慮推出沖銷版QE，目的在於透過推高短線令貨幣市場正常化，從而達到貨幣流通速度加快之效。雖然刺激投資的效果成疑，但筆銘在B12 頁「筆聞集」指出，現階段不宜對股市及美滙看得太淡。

‧零風險的套戥獲利機會甚為罕見，至於獲利機率遠高於損失的「屈機」良機，雖則利潤微不足道，卻是世上不可多得的免費午餐。由中銀紀念鈔到供股權與正股的來回炒作，阿梅在B13 頁「財經DNA」盡數市場屈機事件。

3月13日，周二。希臘實質違約，天沒有塌下來。「三巨頭」大筆一揮，次輪救援到位，希臘國債正式公開買賣，首天造價即比面值低逾七成，市場對雅典償債能力有多大信心，答案已寫在牆上。然而，投資者炒得性起，一於懶理。游資太多，資產不論好醜都有人吼，「安全」如美債，中國減持美資銀行接貨，數以萬億美元計的存款苦無出路，不向實體經濟投放增加工商消費貸款，拿一部分做carry買美債，回報難言吸引，卻勝在「無本生利」穩賺息差。

意債拍賣反應佳

零息年代，好亦當炒醜亦當道，美國債息跟股市背馳，標普500指數於1340至1378點高位整固，向上升不越1380點阻力、向下跌不破1340點支持；十年期債息在避險降溫新興大國減持聲四起中低位徘徊，美債強勢不減。到底是股市最終跟債息跌、債息最終跟股市升，抑或打破過去五年常規一直背馳下去，此刻我不懂答。

「安全」資產未失寵，「垃圾」債券也受捧。高息垃圾債固不乏需求，一度被看作垃圾不如的「歐豬」國債，在歐洲央行大量「平錢」到手後，金融機構拿多少做carry，意大利周二拍賣一年期短債即「熱爆」，孳息率創出1.405厘的十九個月新低。

Long or short ？

過去數月，環球股市只對央行放水美國復蘇加快等利好消息作出反應，於利淡因素充耳不聞，一個在港美皆見的現象，是「殘股」當炒「垃圾」吃香。此處所指，並非按股息率篩選出來、一時「運滯」股價低迷的港美「狗股」，而是經常成為「空軍」狙擊對象、高負債無錢賺，又或流通量低易受操控，名副其實的醜股。資金追捧這類股份，還有比dash for trash更貼切的形容句語嗎？

值得一提的是，高盛對這個現象進行了分析，以一個簡單的投資概念，對「殘股當道」提供有用佐證。這個概念以長短倉兼而有之的pair trade作基礎，處身short的一邊者，全屬美股去秋反彈前十二個月遙遙領先大市的強勢股；在long的一邊列陣的剛好相反，盡為美股反彈前最殘最爛的弱勢股。

從【圖1】可見，美股去年10月初見底至年終，long laggards/short leaders雖有利可圖，但回報時強時弱，「垃圾」當道的趨勢似有還無。然而，踏入2012年，這個pair trade開始發威，回報拾級而上，惟過去數周掉頭回落，直至現在。整體而言，照板煮碗long laggards/short leaders，今年以來（方格部分）錄得正回報7％。投資者可能會問，又long又short才賺7個巴仙，何必那麼煩？只看回報，這個trade不見得勝於道指標指，肯定跑輸納指，但做long/short者一般不求開「上上籤」兩頭皆賺，去年遠遠跑贏大市的股份今年強勢不再，並不等於錄得負回報，意味沽空可能要輸錢。然而，去年殘股今年翻生，股價大漲特漲，長倉所賺遠超短倉所蝕，令long laggards/short leaders替採用者帶來中之上的收穫。

港版醜股更「索」

重要的並非絕對回報，而是這個trade在年初至2月中順風順水無往不利，惟近數周走勢逆轉掉頭回落，2月中至今回報由正轉負。在這段時間才跟着做long/short，反要倒蝕3％。

老畢試以港股依樣葫蘆作一實驗，看看同樣的策略在香港是否適用，結果發現long laggards/short leaders跟美股異曲同工。老畢把去年表現最差的三隻恒指成分股（新世界〔017〕、思捷〔330〕、中鋁〔2600〕）放進long的一邊，然後將去年表現最佳的恒指成分股（電能實業〔006〕、康師傅〔322〕和中聯通〔762〕）放進short的一邊，合共六隻股份各自投資100元（權重均等），合共600元。年初至今，這個港版long laggards/short leaders的pair trade，回報高達26％（起步600元，至3月12日變成760元，回報二成六）【圖2】。換句話說，此法用於港股，所賺比高盛提出的美股pair trade和味得多。更值得注意的是，無獨有偶，港版long laggards／short leaders同樣於2月後期轉勢！

在業績公布期，港股出現盈利愈差股價升得愈急的現象，dash for trash勁頭不比美股「失色」。然而，在板塊輪動此落彼起下，不經不覺升市已由即將派成績表的中移動（941）及長和系接力。4G、cash-rich，分析員總能夠 spin一個動人的故事，但炒到長和系中移動，總不能說是dash for trash吧？

自去年10月以來，美股從低位反彈二成以上，期間急升後橫行整固，歷數周蓄勢再上。這個模式至今未變，標普500指數上周二急「插」，惟1340點一穿即彈，近日在1340至1378點高位整固。然而，窄幅橫行若維持太久，標普指數1380點屢試不破，投資者便得留意淡友借油價高企和中國經濟放緩兩個不利股市的因素轉守為攻，到時央行未必敢冒刺激通脹風險大規模放水，除非個市跌得夠殘。

信報 投資者日記 - 美股誓「挾死」淡友 港股跟唔跟？

‧傳媒報道聯儲局正盤算另類量寬，但觀乎聯儲局日前的議息聲明，加上美國經濟數據近日明顯改善，短期內出招的機會不高。卻其實沖銷式量寬之於市場實有「Bernanke Put」之妙，無招也許是最高招，研究部在B5頁深入探討。

‧投機成敗往往取決於入市時間，持有什麼資產反而次要。經過數個月金股滙齊漲下，人人皆知risk-on 情緒將盡，但到底狂歡派對何時曲終人散？羅耕在B15 頁「財經DNA」嘗試利用VIX指數估頂。

‧溫總強調內地樓價遠未回到合理水平，調控措施不能放鬆，可見內房在可見的將來還未有鬆綁的希望。奇就奇在多家內房相關公司的股票及債券近日異常搶手，到底內房股前景是禍是福？B16 頁「LEX」分析箇中玄機。

3月14日，周三。昨天講過，美股標普500指數向下跌不穿1340點支持，向上升不破1378點阻力，而股市與債息背馳，看不透債息最終跟美股升，抑或美股最終跟債息跌。語音未落，標普500指數隔晚一鼓作氣突破阻力位，以1396點收市；美國十年期債息同時升越2.2厘水平【圖1】，見四個月高位。

資產「交響曲」變奏

隨着債息回升而股市更上層樓，股債不跟金融危機以來的曲譜「演唱」，可能告一段落，兩者相關性有還原基本步之勢，好友等待已久的情況終於出現。不知是否這個原故，聯儲局周二會後聲明對QE3以至「沖銷版QE」（sterilized QE）隻字不提，言辭中對美國經濟前景反而顯得相對樂觀（QE3逼切性減少？），美股仍老實不客氣照升如儀。

股市跟債息也許再次同上同落琴瑟和諧，惟值得注意的是，歐美金融危機以來，資產世界的「交響曲」一直立足於risk on/risk off這個主旋律，但和聲唱法可以自由發揮，由此引伸出不少變奏。具體而言，主旋律是美滙指數跟股市商品外幣債息呈逆向相關性，美滙升餘者皆跌，美滙弱則餘者皆強。在另一邊廂，有「恐慌指標」之稱的VIX指數，跟美滙有同上同落傾向，兩者倘一起抽升，意味避險情緒高漲。

在這個主旋律下，和聲演繹因時而異；比方說，在大多數情況下，美滙堅挺不利金價，惟債務危機惡化歐羅滙價大跌期間，美滙升金價亦升。然而，從近日市況觀察，非但和聲有自由發揮空間，以美元為軸心的主旋律亦出現變奏。過去，美滙指數跟股市背道而馳，但美股已升越去年4月底高位，標普500指數重返2008年6月即雷曼爆煲前的水平【圖2】，期間美滙指數不跌反升【圖3】。負責唱「和音」的資產如利差交易熱門貨幣澳元，過去與美股亦步亦趨如影隨形，但近期於華爾街強勢中反其道而行表現疲弱。這等於說，避險資金從美債流入風險資產，惟高息貨幣以至商品都不是主要受惠者，從美滙強勢觀之，美股才是。種種迹象似乎顯示，投資者對放棄「保八」的中國不再寄以厚望，資金重投美國懷抱。

中國「棄八」資源國閉翳

恒指周三因溫總在兩會閉幕期間針對樓市的一席話，早段逾300點的升幅一筆勾銷，單日轉向倒跌收場，美股急升的利好因素，完全被A股頹勢抹煞得一乾二淨。值得注意的是，內地上月錄得1989年以來最大的貿易赤字，觸發人民幣升值趨勢即將告終之說；心水清的讀者也許發現，澳洲、巴西等資源大國近月不是錄得貿易逆差便是貿盈大幅萎縮，中國不再為堅持「保八」費神，「閉翳」的是一眾資源出口大國，巴西大手減息四分三厘、投資者不再鍾情澳元，事出有因。

反觀美國，近年頁岩氣（shale gas）大量開採投產，雖把氣價壓得抬不起頭來，令天然氣成為商品牛市中幾乎獨一無二的「孤兒」，惟美國卻因此得以朝着多年來只聞樓梯響的能源獨立邁出重要一步，甚且有望再次躋身資源出口強國之列。這些因素俱逃不過國際投資者的精明眼，資產表現此長彼消、相關性重新洗牌，不足為奇。

從VIX指數不足一周由21急跌至13.9創五年新低【圖4】，以及日圓滙價持續走低可見，美股在希臘違約、QE「有定無」等消息炒完又炒了無新意下破位而上，應是有心人早作部署、蓄勢「挾死」淡友的結果；十年期債息終於打破橫行悶局，不再跟美股背馳，正是好友期待已久的「東風」。

有別於往昔，這輪risk on不再單純地立足於美元弱勢，投資者着眼大國經濟的相對表現，重心且有向美國傾斜之象，資產榮辱不難按此「歸邊」。華爾街好友若一心「挾死」淡友，不勝無歸，港股終須跟隨。然而，溫總一句話恒指便急轉直下，可見港股無時無刻皆有被A股拖後腿因而「脫腳」的可能，在升浪中能否跟足美股，老畢有疑問。

John Mauldin - 歐豬經濟 殊途同歸

長駐新加坡、「奇聞異見錄」（Things That Make You Go Hmmm…）通訊作者威廉斯（Grant Williams）向來筆調輕鬆，立論精到，令讀者深受啟發。本欄今期推介的通訊文章與筆者的想法不謀而合，不談希債舊聞，而將視線轉向經濟危機已迫在眉睫的西班牙。

「原來西班牙國內生產總值（GDP）高達1.4萬億美元，世界排名僅次於石油蘊藏量豐富的俄羅斯和加拿大，以及廣土眾民的印度……觀乎西班牙的局勢發展，該國定必再度成為備受全球關注的焦點。當世人目光再聚焦在西班牙所在的伊比利亞半島，就會發現一直在世界舞台隱而不露的黑影，原來是一頭西班牙大象。」

作者指出，西班牙公債佔GDP比例現為68%，與意大利120%的公債比例相比，僅略高於一半，仍然頗具吸引力；但須注意表象背後其實存有隱憂。

「西班牙在根據歐盟《穩定與增長公約》規定削赤的同時，難免日益倚賴私債來支撐一片繁榮的建造業發展。西班牙建造業從上世紀70年代起飛，隨而在90年代及本世紀初進入全盛期。對私債過分倚賴到底有何後果？在此期間，西班牙家庭的平均債務跳升了兩倍之多。」 

此外，西班牙失業率今年勢將飆升至近乎25%的水平，而25歲以下年輕人失業率更高達 50%。西班牙首相拉霍伊（Mariano Rajoy）更不惜孤注一擲，突然宣布今年的政府預算赤字佔GDP比例將達5.8%，較早前該國與歐盟當局協議的4.4%比例高出30%以上，親手炮製出辣味十足的「西班牙海鮮飯」。

以下文章摘自威廉斯的通訊「奇聞異見錄」2012年3月號。

西班牙百弊叢生


希臘自古以來就已債務纏身。遠在公元前400年左右，希臘境內就有10個城邦成為歷史上債務違約的頭一個主權實體。在2000多年後的今天，希臘更淪為史上最大宗主權債務違約案例的主角，違約額高達2100億歐羅。

希臘的債務違約總額，相當於2001年時世界頭號違約國阿根廷的五倍；希臘GDP達3050億美元，在全球大國中介乎阿聯酋（GDP總值3020億美元）與丹麥（GDP 3100億美元）之間，排名第32位。

西班牙則排名第12位。

原來西班牙GDP高達1.4萬億美元，世界排名僅次於石油蘊藏量豐富的俄羅斯和加拿大，以及廣土眾民的印度。西班牙躋身大國之列，地位之重要毋庸置疑。

「歐豬五國」債務危機爆發之初，市場普遍認為其中愛爾蘭、葡萄牙、希臘三國對全球大局影響有限，而且經濟狀況不致嚴重失控；反而意大利以及西班牙一旦在經濟上觸礁，就會出現災難局面。

當時發放的權威訊息，在在令各界對意、西兩國以至整個歐洲的財政狀況滿懷信心，對債務違約的風險亦毫無戒心：

（路透社2009年1月19日報道）歐盟經濟及貨幣事務專員阿爾穆尼亞（Joaquin Almunia）在記者會上表示，市場及信貸評級機構若能出席部長會議，親耳聽聞各國如何力保公共財政穩定，就會對現狀較感樂觀。

阿爾穆尼亞對在座一名記者有關違約風險的提問不以為然，甚至表示應急計劃亦毋須制訂。

可是三年過後，期間經歷多番挽救措施並耗費數以千億歐羅，歐洲卻面臨空前的主權債違約危機。

去年，各界已普遍認同，假使西班牙與意大利捲入歐債漩渦，局勢就會顯著惡化。

意大利雖然主權債高企，但私債仍維持在低水平，而且還有基本盈餘，財赤在各大經濟體之間亦算較低。無獨有偶，歐洲央行再融資操作（LTRO）推出不久，即出現購買意大利政府債券熱潮，以致意大利債券孳息雖然依然偏高，但至少尚算處於受控水平，對意大利來說當然是利好消息，但對西班牙而言卻大事不妙。

觀乎西班牙的局勢發展，該國定必再度成為備受全球關注的焦點。當世人目光再聚焦在西班牙所在的伊比利亞半島，就會發現一直在世界舞台隱而不露的黑影，原來是一頭西班牙大象。

公債非問題癥結


圍繞西班牙的討論，往往只聚焦於該國主權債佔GDP比例不高這方面。西班牙主權債比例約為 68%，確實遠較意大利去年的120%為低；但自從信貸危機在2008年爆發以來，西班牙主權債比例實已倍增。由此可見，西班牙經濟狀況至今尚算不俗，反觀愛爾蘭政府，卻在2008年9月採取大錯特錯的措施，對該國六大金融機構所有存款及債務作出擔保。

愛爾蘭政府債務比例，先由2007年的24.9%增至2008年的41.8%，更於2011年推高至105%【圖1】，惟有厲行緊縮措施，導致該國經濟自2009年以來備受打擊。

雖然表面上西班牙公債仍處於受控水平，但其私債佔GDP比例卻已高達227%。據麥肯錫全球研究院指出，西班牙企業負債對產值比例較美國企業高出一倍，更相當於德國企業六倍。至於已被遺忘的「歐豬」成員國葡萄牙，其公債佔GDP比例已達93%，而私債更高企在249%的水平，仍與環球金融危機高峰時期的水平相若，可算已病入膏肓，無可救藥；雖然備受忽視，但仍將關係重大。

西班牙在根據歐盟《穩定與增長公約》規定削赤的同時，難免日益倚賴私債來支撐一片繁榮的建造業發展。西班牙建造業從上世紀70年代起飛，隨而在90年代及本世紀初進入全盛期。對私債過分倚賴到底有何後果？在此期間，西班牙家庭的平均債務跳升了兩倍之多。

如今大局已定，薩帕特羅（Jose Luis Rodriguez Zapatero）去年敗選下台，拉霍伊政府上場後矢言進一步推行緊縮措施，以控制財赤。但據今年1月數據顯示，緊縮措施並非歐盟領袖心目中的萬應靈丹。Weldon Financial創辦人兼行政總裁韋爾登（Greg Weldon）上月深入研究西班牙失業情況，從中所得數據實在令人觸目驚心：

西班牙今年1月的失業數字極堪關注，其中反映出歷來單月失業人數增幅達第三高，數達 177470人……單是該月的失業人數增長，就足以令12個月移動數值升至35萬水平以上【圖2】！

下【表】顯示自去年春季起的失業人數按年增幅，上升步伐特別令人關注。

西班牙去年第四季失業率已屬數十年來最高紀錄（達22.8%，尤較1994年的22.5%為高）……今年1月份的失業人數增幅，意味着失業率將上升整整1個百分點，正如【圖3】所示，創下23.8%的新高。

在失業率升勢不止、私營機構債務不勝負荷，加上緊縮措施雷厲風行的大前提下，西班牙理應作出妥協。豈料西班牙的妥協之道，竟在於其政府逆歐盟領袖之意而行。令人憂慮的是，違抗歐盟旨意之餘，西班牙政府還打着略帶民族大義色彩的旗號，也許代表着今後的行動方向：

英國《每日電訊報》：西班牙已在策劃違反政府預算目標，從簽訂劃時代的財政公約之日起，就執意與歐盟領袖對着幹。

西班牙首相拉霍伊表示，2012年的預算赤字將佔GDP 5.8%，相比早前與歐盟布魯塞爾總部協議的4.4%目標超出三成以上。

拉霍伊此舉在國內被譽為公然違抗由德國牽頭的緊縮運動的壯舉。拉霍伊表示，面對當前經濟危機，不願從預算中剔除440億歐羅，而決意另訂目標，聲言新目標「合情合理」，而且「屬西班牙人的主權決議」……

拉霍伊堅稱另訂目標僅屬權宜之計，西班牙仍將信守諾言，在2013年之前將財赤佔GDP比例降至3%。此一宣言被視為回絕歐盟領袖之舉，因為具體數字要到4月才須落實。

歐羅區不再團結

荷蘭執政聯盟關鍵成員新自由黨亦有樣學樣，從拉霍伊手中接過棒，就徑自勇往直前：

英國《每日電訊報》：荷蘭新自由黨呼籲恢復採用荷蘭盾作為本國貨幣，率先在歐羅區發起有廣泛民意基礎的退出單一貨幣聯盟政治運動。

荷蘭右翼民粹主義政黨新自由黨佔有荷蘭國會六分一議席，該黨領袖威爾德斯 (Geert Wilders) 指出：「歐羅並不符合荷蘭人民利益。荷蘭人要在家國事務上當家作主，所以擁護荷蘭盾，對重用本國貨幣無任歡迎。」

威爾德斯上述決定的依據在於總部設於倫敦的Lombard Street Research所發表的一份研究報告，該報告結論是參與歐羅區嚴重窒礙荷蘭的發展，而且歐洲貨幣聯盟的債權人須於未來四年耗費2.4萬億歐羅，才能維繫貨幣聯盟。他表示：「要是荷蘭政府官員對報告提出異議，就讓他們拿出勇氣舉行公投，由荷蘭全國人民定奪。」

上述報告指歐羅區已無法繼續維持現狀。歐盟政客拖延愈久，最終付出代價也愈高。報告合著者杜馬（Charles Dumas）表示：「歐羅區必須變成財政轉移聯盟，而將主權債務納入歐羅區債券，才能繼續存在。」

荷蘭人一向忠於其歐洲人身份，表裏如一，也是德國在歐盟的忠實盟友。因此，上述發展趨勢實在值得「歐洲理想工程」設計師憂慮；再加上法國總統大選將於下月舉行，而社會黨代表奧朗德（Francois Hollande）聲言一旦當選，就會重新商討歐洲財政公約內容，可見歐盟當前棘手問題遠遠未能找到出路。

西班牙在備受失業率高企與緊縮措施交迫下，為求符合歐盟所規定的債務上限，明知機會渺茫，亦必須致力確保本國經濟取得增長。不過，西班牙顯然勢將步希臘後塵，亦會像希臘那樣先有公營機構僱員大罷工，繼而在盛夏出現社會動盪不安的局面，最終西班牙國內政客為息民怨，亦會同意西班牙退出歐盟，結束國內亂局。

事有湊巧，我在寫完上面一段翌日早上，就讀到《金融時報》以下報道：

西班牙兩大工會上周五經投票決定，號召3月29日進行全國大罷工，以抗議其所謂「西班牙民主發展史上最倒行逆施的」改革措施。

拉霍伊政府推行的勞工改革，容許僱主在解僱員工時有較大自由度作出較低補償。拉霍伊指這項措施對增強西班牙經濟競爭力至關重要，但該國工會對此卻極表憤慨。

下個輪到葡萄牙

今年夏季，西班牙登上報章頭版的機會將為各國之冠。所以奉勸讀者趁早掌握該國面對的各種問題，其中不少其實與希臘情況大同小異，只不過程度之深及影響之巨有過之而無不及。所謂一不離二，二不離三，就是這個道理。

我雖然曾經說過這番話，但也不嫌囉嗦，在此再說一遍：希臘已經玩完，不能繼續留在歐盟。我本以為3月20日之前就能一舉了斷，可是未及通過重重核准關卡期限已過，惟有告吹。無論如何，希臘已無法翻身，而且即將面臨慘敗局面。

希臘難題已有定奪之後，隨之而來的問題只在於下一國是哪一國而已。若以先後次序而言，下一國應是葡萄牙。但只要細想一下，西班牙雖有宜人氣候，國家足球隊近年雄霸國際球壇，西班牙小吃tapas又譽滿全球，但由於其銀行體制已經崩潰，失業率又居高不下，難免成為歐洲「問題家庭」的下個「問題兒童」。




 

數裏見真章 - 不對稱的回報率

首先想問問大家幾個問題，假如今天你開啟電視機看財經節目，發覺恒生指數比昨天下跌了0.5%。你的反應是：a）入市時機；b）無動於衷；c）賣掉股票。你突然發覺看錯了百分比，原來股市是下跌了5%。你的反應是：a）入市時機；b）無動於衷；c）賣掉股票。

換一個角度再問大家。假若你發覺恒生指數是比昨天上升了0.5%。你的反應是：a）賣掉股票；b）無動於衷；c）入市時機。你又突然發覺看錯了百分比，原來股市是上升了5%，你的反應是：a）賣掉股票；b）無動於衷；c）入市時機。

今天升跌與昨天升跌關係

上述不是心理測驗，而是想藉此跟大家談談股票回報的不對稱性（asymmetric return）。所謂不對稱性，就是指投資者對股票市場或股票價格向上移動及向下移動的不對稱反應。如你對上述問題的答案並不一致，你有可能是造成股票回報不對稱性的其中一位投資者。

我們之前分析過去年恒生指數今日收市升跌與昨日收市升跌的關係，發覺昨日升今日升，昨日升今日跌，昨日跌今日升，昨日跌今日跌的分布比例平均，即表示整體來說，每日收市升跌並不受昨日收市升跌影響。但假若我們分層次看不同情況，昨日跟今日升跌會否有關連呢？

我們分別把過去十年（即由3/1/2002到30/12/2011）的恒生指數及國企指數每日收市價做了一項研究，看看昨日的投資回報率跟今日的投資回報率有何關係。我們利用相關分析（correlation analysis）了解昨日的投資回報率跟今日的投資回報率之相關程度。

【表1】的左面顯示了當昨日的回報率是小於零及小於某負數值的情況，而右面則顯示了當昨日的回報率是大於零及大於某正數值的情況。r表示昨日跟今日回報率的相關系數（correlation），數值介乎於-1至+1。正負符號代表相關方向。P-value是統計學上用來支持有關論證，一般可以0.1或0.05作為分界線。若以0.1（0.05）為分界線，數值細於0.1（0.05）表示有關論證受到支持。我們先討論恒生指數的情況。

從昨日回報率細於0.0%（b=0.0%），r=-0.085，p-value=0.003，得知整體來說，若昨日跌市，今日升市的機會將比較大（因為r是負數而p的數值少於0.05）。雖然具統計顯著性（statistically significant），但r的數值很小，表示實際使用上並無很大意義。

國指預期波動比恒指大

從昨日回報率是負數這邊來看，有兩個很重要的發現。首先，若昨日的回報率是負數（無論從b=0.0%到b=-5.0%），r都是負數值及受到p-value的支持。更重要的是，若昨日的負回報率數值愈大，r的數值愈大，表示相反的趨勢愈明顯。

現在讓我們看看恒生指數昨日是正回報率是否有着類似特性。

先說說b=0.0%，即昨日無升跌或昨日升的情況，r是0.004，p-value=0.9。r的數值很小，亦不受到p-value的支持，表示整體來說，昨日升對今日升跌毫無影響。

再看看昨日的回報率是正數的情況，無論從b=0.0%到b=5.0%，所有r值都很小，而且亦不受p-value支持，表示不被視為具統計顯著性，也就是說，昨日回報率無論升幅是多少，對今日升跌沒有明顯影響。

我們也對國企成分股指數進行同樣的分析。結果看到一個有趣現象。若昨日是負回報的情況，從b=0.0%到b=-3.0%，r都不受p-value支持，但當b=-3.5%到b=-5%，r開始受到p-value支持（以0.1為分界線），而且r的數值也愈來愈大，表示如果昨日下跌超過3.5%，今日是正回報率的趨勢愈明顯。

我們相信這個結果是因為國企指數的預期波動比恒生指數大，所以要有足夠的偏離度，價格才會向平均值移動。跟恒生指數一樣，當昨日的回報率是正數時，無論幅度有多大，r都不受到支持。

中電均值回歸性較清晰

我們嘗試用相同的統計方法去分析個別股票。我們選取了中電（002），因為其每日波幅相對低，這樣更可以清楚看到不同回報率的影響。從【表2】可見，幾乎所有r都是負數，整體支持昨日跌今日升或昨日升今日跌的論證。當昨日回報率是負數時，r的數值會因應b值愈細而加強，這表示昨日回報率負值愈大，今日是正回報率的趨勢愈高。

至於昨日回報率是正數時，當b=0.0%到b=2.0%，雖然r受到支持，但沒有愈來愈強的趨勢。

這個分析可見，中電的均值回歸性比較清晰，尤其是股票價格遠低於平均價格時，就會向着均值前進。

為什麼有上述發現，相信是跟投資者對股票或股票市場的期望及對贏輸作出不同行為表現有着密切關係。行為經濟學也就是從這方面着手研究。

（股票回報不對稱探討．二之一）

蘇家培為香港科技大學副教授

朱文英為香港大學研究生

彭銘泉為香港科技大學風險管理及商業智能學課程學生