信報 投資者日記 - 高追低放輸餐死 六根清淨賺大錢

‧互太紡織（1382）是全球最大訂製針織布生產商之一，知名品牌如UNIQLO、Calvin Klein 及馬莎都是其客戶。雖然財務穩健且派息理想，但成本上漲以及內地消費信心減弱，意味着現階段並非吸納時機。詳見B5頁「信研Express」。

‧香港行業GDP 結構過去六十年出現顯著變化，由第一升第二、第二升第三的產業轉型轉眼就過去了，到底還可以進一步「升呢」嗎？高增長日子是否一去不返？羅家聰在B15 頁「一名經人」從產業結構角度為香港尋找經濟出路。

‧美國人仇富情緒日益高漲，奧巴馬來一招順水推舟，提出向投資者開刀調高股息稅，順道幫補財赤。不過正所謂你有張良計，我有過牆梯，奧巴馬這個如意算盤未必一定能打響。詳見B16 頁「LEX」。

2月23日，周四。央行印鈔停不了，老畢昨天提及全球六大央行過去幾年資產規模以倍數擴張，無獨有偶，本報研究部在〈央行QE毒癮太深〉一文，引用主要央行近年資產變化統計，從中窺探QE與股市之間的關係。

若把QE看成「毒品」，嚴格而言，「毒癮」太深的並非央行而是市場。作為供應方，央行更似「製毒工場」，如非利率減無可減傳統政策工具早就用盡（或不再有效），央行最多只會向市場上對「毒品」有需求的「癮君子」供應輕劑量搖頭丸，斷不會胡亂向他們提供一試無法自拔的海洛英，而且還要像研究部所言，「力度愈來愈強」。事到如今，QE藥力一到，市場腦活神清，藥力一散則疲莫能興，人人寄望「製毒工場」供應更大劑量的海洛英。

這兩天消息傳來，歐洲央行月底進行的次輪長期再融資操作（LTRO），規模可能遠遜市場估計的1萬億歐羅。老畢的第一個想法是，「製毒工場」有意化身「戒毒所」，給市場來一次cold turkey，看一眾「癮君子」能否憑意志減少對海洛英的依賴。這值得支持，理由是央行歷來的角色都是「最終貸款者」（lender of last resort），只會向無法從正常渠道獲得資金周轉的金融機構伸出援手，求助銀行還須支付懲罰性利息。若非迫不得已，金融機構絕不輕言向央行求借，以免身份曝光後更難取信於同業。

食髓知味無休無止

LTRO雖有為銀行間拆放市場「解凍」之效，惟歐洲央行不分財政狀況一視同仁，以低於市場水平的資金成本向金融機構提供長達三年的貸款，此設施於去年底第一次推出時，向來頭寸充裕財政健全的大型錢莊，亦毫不客氣地向歐洲央行大借「平錢」，結果貸出的金額高達4890億歐羅，反應之熱烈恐怕大出歐洲央行意料，環球股市更像打了一枝強心針，反彈持續至今。

有此前科，銀行股民賭徒投資者食髓知味，對第二輪LTRO規模的估算，由1萬億至10萬億歐羅不等！歐洲央行若從善如流有求必應，不難想像，「海洛英」必然大大地供不應求，且每隔三數月便要推出「新貨」應市，周而復始無休無止。如此一來，央行豈非由lender of last resort變為lender of first resort，要同業市場何用？

然而，金融海嘯以來，股市在央行推出QE時水漲船高，央行對「放水」有保留即有氣無力舉步維艱。環球股市此刻在消息似好非好（希臘政客跟歐洲官僚博弈未休，次輪救助方案出意外的可能性不容抹煞）、基礎因素差強人意（已公布去年第四季業績的美國上市公司，僅半數盈利優於市場預期）下，抗跌能力似乎甚強，惟次輪LTRO規模若大失「癮君子」所望，QE毒癮深種的股市抵受得住嗎？「製毒工場」能否成功化身「戒毒所」，數天後自有分曉。

傳媒搖旗吶喊

講開股市，最近發現財經媒體愈唱愈好，《巴隆氏》早前就在cover story中大字標題：「道指邁向萬五」；CNBC亦不甘後人，大談道指重上萬三，愈來愈多散戶再次投入股市懷抱。

見淡唱淡見好唱好，大眾傳媒無不如此，但投資者要在股市中賺大錢，卻得低買高沽，跟高追低放的群眾逆向而行。這意味當媒體極盡驚嚇之能事時，閣下應當瞓身入市，在報章雜誌爭相替股市搖旗吶喊之際速速離場。我知，那是說了等於沒說的「真理」。然而，要在市場恐慌時貪婪，別人亢奮時知驚，最佳途徑莫過於關掉電視不讀報章遠離股市資訊，齋看市場指標，在盡量不受情緒干擾下釐定買賣策略。

靜候回落大手低吸

美國「欄王」Barry Ritholtz 2月21日在其賴以成名的網站The Big Picture發表二圖，頗具實用價值，不妨在此一引。【圖1】顯示聯儲局兩輪QE和「扭曲操作」（Operation Twist，簡稱OT）期間標普500指數表現。大家可以發現，在QE中斷的日子，美股升勢確有無以為繼之象，直至新一輪量寬或OT推出後，標普500指數始重拾升軌。

【圖2】顯示聯儲局推行／中斷「非傳統貨幣政策」期間，標普500指數高於200天移動平均線股份比例（長線市寬）的變動情況。

如果（當然只是如果）金融海嘯以來的模式不變，美股於現水平將遇上阻力並稍作整固，惟基於長線市寬目前僅處於75％水平，意味高於200天線股份比例未達90％的極度超買境地，股市經過短暫調整後有力再上。Barry Ritholtz認為，標普500指數長線市寬未來一至四個月（即3月至6月間）大有機會逼近90％水平，指數在極度超買領域停留一段短時間後將大幅回落，超買變超賣，迫使聯儲局推出QE3，帶動美股低位回升，整個周期由頭至尾再來一次。

如果你問老畢，目前入市博唔博得過，我會答，此刻進場太遲離場太早，但值博率已變得愈來愈不吸引。對無貨在手的朋友而言，放棄賺「水尾」，靜候可能於春夏間出現的低吸良機，也許更諗得過。

數裏見真章 - 股市可升可跌，還是升跌有序？

最近筆者與友人在餐廳吃飯，聽到鄰座的一雙情侶大談今年香港股票市場。其中女方說：「去年香港股票市場表現欠佳，今年可望回升。」但男方卻不同意，回應說：「我想不一定。今年的股票市場會繼續波動，上落機會參半。」究竟股票市場的升跌是否可從其過往表現預測呢？

當筆者聽到這雙情侶上述對話後，不其然想到兩套概念不同的理論──均值回歸（mean reversion）理論及隨機漫步（random walk）理論。

均值回歸與隨機漫步

均值回歸理論是指當股票價格低於平均價格時，股票被視為有吸引力，價格就會預期上漲。但當股票價格偏高於平均價格時，股票被視為太貴，價格因而被預期下降。換句話說，若股票價格偏離平均值時，股票就會有比較大機會向平均值前進。

隨機漫步理論則表示，股票價格已反映其供求關係，股票的升跌是靠突然其來的消息而波動，因此是無迹可尋的，所以沒有人可從股票的過去表現來預測其未來走勢。

那麼，哪一套理論放在股票市場上比較有指標作用呢？我們不妨利用數據來探索股票市場的升跌是否可以預測。就以恒生指數作為分析基礎吧！我們首先將去年恒生指數每日收市升跌跟其昨天收市升跌作出比較。

去年恒生指數一共有246個交易日，即表示今天跟昨天收市比較共有245個數據（因為第一個成交日不計算在內）。當中昨天升今天升佔23.7%，昨天升今天跌佔24.5%，昨天跌今天升佔24.5%，昨天跌今天跌佔27.3%，分布比例平均【表】。

這表示每天收市升跌並不受昨天收市升跌影響。加上從觀察數據升跌並未發現有任何既定模式，這項分析比較支持隨機漫步理論。從短線看來股票升跌並不容易從過往數據找到玄機，可是比較長線的投資可以嗎？

賭博均值回歸並不易

【圖】可找到從1983年至2011年間恒生指數年回報率的表現。當中可發現均值回歸的出現，尤其是從大幅偏離平均值的年份。例如，2008年是當中損失最嚴重的一年，回報率為-48.27%。但之後2009年的年回報率卻是最好收益年的第三位（52.02%）。1993年是最好收益的一年（115.67%），但之後1994年卻是最差收益的第二位（-31.10%）。

我們似乎可以從年回報率找到一些均值回歸的契機。不過，賭博均值回歸並不容易，看看2000年的年回報率是-11.00%，但跟着2001年及2002年的年回報率亦是負數，分別是-24.50%及-18.21%，要到2003年才有正年回報率。雖然回報是回歸了，但也得多等兩年。

如果能夠確定均值回歸的時間周期，預測股票市場升跌的能力可以提升。但究竟要等多久才能達致回歸？我們做了一個有趣的分析，看看過往恒生指數其5年周期及10年周期的表現。我們分別計算恒生指數的5年平均年回報率及10年平均年回報率。再看看【圖】，我們可以發現均值回歸的時間周期的不同。

假若恒生指數可直接買賣，而陳先生在1993年12月31日（年終交易日）以結算價投資10000元買恒生指數，持有到1994年年底以結算價賣出，1994年的年回報率為-31.10%。

但假若陳先生沒有賣出該貨，並多等4年至1998年年底才賣出，該5年（即1994年為開始投資年份的5年投資期）的年回報率則為-3.31%。

如果陳先生的投資年期更長，持有到2003年年底才賣出，該10年（即1994年為開始投資年份的10年投資期）的年回報率就變成0.56%。由此可見，1993年12月31日買入的恒生指數要10年後才可以有正的年回報率。

再考慮另一種情況，假如陳先生是在2001年12月31日買恒生指數並持有到2002年年底賣出，2002年的年回報率為-18.21%。多等4年的年回報率則為11.86%，這次的買賣不但可在5年後回本，甚至有不錯的年回報率。

世界最貴的一句名言

從【圖】亦可見從1983年到2002年這20年間任何一年的年終日投資恒生指數，若持有年期為5年，大部分的投資均有正回報率。若有足夠耐性等待10年，最後全部都有正回報率。這表示，若投資的日期足夠長的話，何時投資對是否獲得正回報率的影響不大。

不過，數據亦反映了一點，在80年代到90年代初的投資回報率較高，比較近期的回報率就相對弱勢。這可能表示香港股票市場已步入成熟周期了。

若現正55歲的你，請緊記不要因為上述數據，就決定把身家都投資到這個看似10年內必有正年回報率的策略上。要注意為了簡化計算，我們沒有把通脹及手續費計算在內，在現實生活中我們只可以以追蹤指數基金或透過期貨市場才可以做到類似買賣恒生指數的效果。

更重要的是，世界有一句最貴的名言是「This time it's different」。無人可以確定這一刻是恢復正常水平的時機，又或者是在不完整歷史認識的基礎上，有可能目前的估值體現了過高的期望而繼續偏離均值。但有一點可以比較肯定，就是均值回歸對於長線投資會較有指標性。

蘇家培為香港科技大學副教授

朱文英為香港大學研究生

劉永健為香港科技大學風險管理及商業智能學課程學生

羅家聰 信報專欄 一名經人 - 產業升級難 增長結構性減慢

探討增長動力，傳統的經濟模型是剖析各外在因素扮演什麼角色。

所謂外在因素，是指包括人力、資本、技術等等產出（GDP）以外的因素。不過，原來單從GDP數據本身作微觀了解，其實也多少窺探到增長高低的原因。本文從產業或行業方面入手。

本港GDP除可按支出法（C+I+G+NX）劃分外，還可按收入法（官稱「生產法」）劃分，即是將各行各業或更概括的各級產業之收入（生產）加起來。實質數字只及至2000年，或許因為之前沒有建立適當的平減指數（deflator）。然而，若我們只聚焦結構，即各行業或產業的相對比重或貢獻，名義計價問題不大。

僅第三產業保持增長

按行業劃分的名義GDP可從本地生產總值及往稱Estimates of Gross Domestic Product中找，而舊數則從Laurence Chau的Estimates of Hong Kong's Gross Domestic Product, 1959-69中找。

從一個甲子以來的行業GDP結構變化可見，漁農礦石業大概早在十多年前已式微（近0%）；製造業亦早自1970年見頂回落至今，只是八、九十年代間跌得較急而已；取而代之是比重漸大的金融保險地產專商，及其他服務行業【圖1】。這幅圖很易看，因三級產業分別以紅、綠、藍三色顯示，將行業合成產業【圖2】，可見第三產業由60年前的六成許升至近年的九成。至於第一產業，則有最早紀錄的1959年亦僅佔很少。

從這三級產業GDP的名義增長（留意，這受通脹影響）則見，歷來「佔比愈大、增長愈快」──即第三產業增長高於第二、第二高於第一的現象，自2007年海嘯以來已不復見【圖3】。若以實質計價，其實過去十年大多數日子的第一、二產業均見收縮，只有第三的保持顯著增長【圖4，2011年為首三季按年比】。

不過，趨勢所見，十年以來最小的第一產業及最大的第三產業GDP變幅均僅橫行，反而第二產業卻現趨升之象，顯見早自2004年前，本港增長動力已有稍稍重返第二產業跡象，料由建築帶旺。

產業升級恒指倍升

然則樓市大起大落，建築業旺並非穩定現象。再以半世紀以來各行業對整體GDP增長（名義計）的貢獻計──整體GDP增長對各行業GDP增長的迴歸系數，顯見長遠增長動力還是要靠對外對內貿易連住宿，以及金融保險地產專商；縱云樓價長升長有，但建築業僅3%【圖5】。不過，這將全期數據一併分析，沒有理會期間的產業結構轉變。若作考慮，結果如何？這裏首先將行業「整合成」產業，其次要認清結構轉變日子。

以第二產業GDP對第一產業、及第三對第二的比例來反映產業升級，觀圖可見，第一次產業升級（第一升第二）於1961至2000年，共四十年；第二次升級（再升第三）則於1987至2007年，共二十年【圖6】。以對數比例顯示，無升級的日子比例橫行。1987至2000是產業同步升級的日子，期間恒指由1800點升到18000點，十倍埋單；2007年至今是沒有產業升級的日子，期間恒指於21000點正負10000點的區間有波幅無升幅。

分三段時期將各產業對GDP增長的貢獻再作迴歸分析，則見1987至2000年間的產業同步升級下，第一產業是負累性的（負貢獻）；而每次升級後，第三產業佔比都增加【圖7】。既然第三產業對整體GDP增長的貢獻接近九成，重溫圖二，第三產業的佔比（以水平計）佔去九成，此乃比較優勢，要在彈丸之地作產業取捨，亦屬合理之舉。

【圖6】顯示，我們已經歷了第一升第二、第二升第三的產業轉型。還有得「轉」嗎？難道高增長日子就此一去不復返？不妨進一步拆解第三產業的細項找找頭緒【圖8】。

觀圖所見，有些第三產業如炒地產般（樓宇業權），佔比兼增長動力皆小（十年橫行）。反之，做實業的本地買賣（domestic trade）與對外貿易（foreign trade）再加上配套行業（紅黃二線），縱1997後整體第三產業增長放慢，這兩「一實一虛」的行業仍見動力。

1987年分水嶺

這兩會否就是「第四產業」，讓本港進一步「升呢」呢？將這有可能成為第四產業中的兩項，除以其餘三項第三產業，其比例以對數比例示於【圖6】（紅虛線），驟看之下，縱這兩項屬「新產業」，但亦未見更上層樓。再講，這「一實一虛」的行業古已有之，不算新；縱有新的元素如創新、科技等等，單從整個行業的GDP也看不出來。

在產業結構上未能更上一層樓之際，增長下跌似乎是必然結果。事實上，以1987年完成升級至第二產業為分水嶺，從扣除人口因素後的實質人均GDP增長可見，1987年正正出現了結構性下移【圖9】。

固然，無人敢講這產業結構轉移是唯一影響因素，但若將增長模型的迴歸方程加個「1987-dummy」，估計會呈統計顯著，除非當年另有大事。

長遠增長動力是個大課題，本欄將繼續逐個角度探討。

交通銀行香港分行市場部