睇錢份上

積極開拓國內市場的MCM，亦推出了龍年手袋設計來討好內地同胞。

經過Dolce事件、港人和內地同胞地鐵罵戰、雙非孕婦問題，還有孔慶東言論的催化，港人和內地同胞之間的排擠日趨嚴重。港人的指控，茅頭直指他們擾亂民生的強國人行為，而同胞們的回應是，「沒有我們消費，你們香港有今日豐衣足食嗎？」內地同胞的囂張跋扈隨著國內經濟起飛而得寸進尺，完全是目中無人，但無奈在港以至是外國的營商者和國際品牌，老實講都要看他們面色做人。早前就有本地消費者向報館投訴，指Tommy Hilfiger時裝店只給予內地客額外折扣優惠，港人則不獲此優待。由此大家就可以知道點解內地同胞個鼻愈來愈大！要怨，就怨自己不及他們有錢吧。

 根據胡潤調查所得，現時中國擁有十億身家的富豪已有一千三百多人，而過百億身家的也有二百七十人，加埋過千萬身家的暴發戶，富豪數目已超越美國，還有數字不斷上升的內地中產階級，可想而知他們是個怎樣有利高檔奢侈品市場的強勁消費群。在各大品牌所公布的季度業績裏，中國市場的銷售增長都擔任重要角色。品牌都很清楚誰是米飯班主，不想倒自己米，得要討好和奉承國內同胞，Dolce和Tommy Hilfiger的事例是實證。而其他品牌最常用的奉承手段，就是推出中國特別版設計，Coach早前就請來中國藝術家Zhang Lan，合作推出以龍年為主題的手袋皮具系列。Versace亦剛剛推出以龍年為設計的限定手袋系列，Ermenegildo Zegna也推出了龍圖案絲質領帶，連運動服品牌Nike和Converse都有推出龍年限定設計。

 一般名牌手袋時裝又怎可能滿足到財大氣粗的國內同胞，洞悉力強的鐘錶品牌Piaget，就剛推出了以龍鳳為題的Dragon and Phoenix腕錶系列，龍和鳳分別以18K白金配合鑽石和寶石鑲嵌而成，而且各只限量生產一枚，售價為一千三百和一千六百多萬，好明顯是為國內富豪而度身訂造。另一德國鐘錶品牌Glashutte Original，亦推出了以龍年為設計的Senator Meissen 陀飛輪腕錶，只限量生產八枚，售價一百二十多萬。就連豪華房車品牌Rolls-Royce都要攏絡內地富豪，剛推出了中國龍年Phantom轎車限量訂製系列，官方雖未公布售價，但以bespoke系列售價為基本，至少要八百萬一輛。這些中國特別版設計，相信已令同胞們感受到被名牌簇擁的優越感，有些品牌產品更會特別照顧國內市場，如著名鐘錶品牌Panerai去年推出的免年限定腕錶，就只在上海和北京專門店發售。因為品牌都看到內地高檔零售市場不斷擴大，希望逐漸減少本地的零售價優勢，所以好些品牌在內地的款式，往往會比香港新和多，甚至是他們獨有。

 要知道各大品牌如此厚待內地同胞，都是因為一個「錢」字。兩年前的農曆新年，紐約最大連鎖百貨公司Macy's為接待遠道由中國而來的千人購物團，不但舞龍舞獅舖紅地毯迎賓，更關門一天以便他們可盡情購物。在內地同胞眼中，當然覺得自己地位超然吧，不過在美國佬眼中，他們只不過是條任人魚肉的「水魚」，老實講，看不起內地同胞的又何只我們。但睇錢份上，畢竟他們的消費背後是帶來貢獻，今年你公司發放的bonus，都可能是他們給你的「賞賜」。

Versace剛推出了龍年限定手袋設計，只球限量210個，售價$31,800。靚唔靚就見仁見智，但肯定內地班有錢太太會愛死。Coach以龍年為題的手袋系列，是跟中國藝術家Zhang Lan合作設計。

就連Panerai去年都罕有地推出兔年限定腕錶設計，而且只限上海和北京店發售。Rolls-Royce的龍年限量訂製版Phantom，售價不菲，設計浮誇，但肯定是國內富豪的搶購目標，Rolls-Royce呢啲咪識做生意囉！

羅家聰 - 信報專欄 一名經人 - 龍年效應 真的旺丁？

還有三日，便到正月，西曆2月4日立春，正式踏入龍年。新年流流、長假在即，容許在下於這嚴肅的全版專欄輕鬆一次，探討一個近期常聞的現象：龍年生仔效應。

讀者應知在下的作風，縱使探討輕鬆題材，手法也不太過離譜。生肖是華人概念，故探討範圍限於華人，地域上先收窄至香港。本港戰後的出生數字收錄於統計處刊物；戰前的見Hong Kong Administrative Report，數據至1908年，及Hong Kong Blue Book，數據至1873年。由1873年至今近140年，龍年共11次，應足夠我們做些統計分析。

太舊的數據偶有「甩漏」，而二戰期間亦無大部分數據；而上述兩本「舊作」的數據，偶有出入，但做慣研究的，不難查出哪些是舊數未改、哪些是手民之誤，問題不大。

做研究的第一步，是觀摩原始數據。出生數字可有三種模式呈現：出生人數、出生佔人口即出生率，及出生人數增長率【圖1至3】；後兩者分別是橫面及縱面之比較。出生人數呈發散性向上，故取對數比例；而出生率則按港府慣例以「千分之幾」表示。三圖皆分「華人」及「全港」，分別在於前者只計本港華人（Chinese）。

1932年以前，所謂的「全港」只是「維多利亞」（即港島）再加若干地方，而不計新界及新九龍的；後者包括荃灣、屯門、元朗、北區、大埔、沙田、西貢及離島，其實都是今日的新界。二十世紀初有幾年將華人及馬來西亞人綜合報數，但因後者僅佔少數，故不加理會了。

出生人數不特別多

3圖所見，只計華人還是全港皆計，分別不大。3圖亦刻意以每12年作一刻度，列出龍年。從出生人數，根本看不出龍年特別多；從出生率，則勉強看到近兩次龍年，即1988及2000的數列較前、後年份稍稍隆起；這要從出生的按年增長率才較易見到。不過，若將眼光放闊些少而非只比較前後的兔年及蛇年，那縱使不看卅年以前的日子，亦不見得近兩個龍年的數字特別標青。畢竟要生產的，未必會等12年才一周的龍年。

上述所論，皆以西（新）曆計算。然而立春多於西曆2月初，若有月度數據，應以2月計至翌年1月較準。對，月度統計最早始自1969年，計多一條農（舊）曆，再「新」、「舊」對比，可見1988年的一次確有稍為顯著的分別，不過即使以西曆計，也見到當年「隆起」的現象【圖4】。

用農曆計沒顯著得着，但卻要犧牲之前上百年的年度數據，從統計樣本講，殊不值得。故下文還是照計西曆，以保留多十隻「龍仔」。

狗年平均數大幅拉高

單看圖1至3，也難肉眼斷定龍年與其他生肖年份之別；點算過去近140年按鼠、牛、虎……等十二生肖的出生率與出生增長率，計其中值及平均（median and mean），以出生率計，龍年的平均值為十二生肖中第二高，但中值則第三低【圖5】。這大概是多年以來平均值被某幾次龍年高值拉高，而這幾次都在二戰前後的1940、52及64年。

由此看來，中值應較可信，即龍年出生率實是偏低。另數點分散，統計誤差看來不小，龍年與其他生肖出生率有否統計上的分別，可堪斟酌。若換上出生增長率計又如何？

觀圖所見，龍年數字亦不見得較其他生肖突出，縱偶見強勁的分離份子（outlier），亦非龍年【圖6】——戰後的1946年為狗年，當年出生按年增幅738％，為圖中所略，這將狗年的平均數大幅拉高。純從出生數字本身，怎計也算不到什麼龍年生仔效應。

或許應先撇除某些基本因素後，再看有否龍年效應。出生率是出生除以人口數目，會否與人口數目增長相關？由1887年起有年度人口紀錄至今，關係並不明顯【圖7】。但若只考慮戰後人口增長穩定下來的1952年起，則半世紀來出生率與人口增長正比。

另一可能影響出生率的，是對上一年的實質經濟增長。若將兩者由1947年有紀錄計起，關係不明顯的；但若由1967年計起，則見兩者呈線性關係，儘管關係鬆散【圖8】。

樓市旺有生仔效應

現可作些迴歸分析了。數據期由1952年起，一則避開二戰期的不尋常大上大落，二則當時的港府也承認，二戰前的華人出生數據未必可靠，因很多華人生女後不報數。將出生率作自我迴歸，對上一及兩年的滯後項呈顯著，但再加對上三年的則不顯著了，故方程以加兩個滯後項為藍本【表，方程1至3】。

要測龍年效應，可加一個虛擬變量（dummy variable），龍年取1，其餘取0。於此框架上再加人口增長，或對上一年經濟增長乘以其1967年起的虛擬變量（因經濟增長自該年起才與出生率正比），結果發現，兩者皆不呈統計顯著。而在任一迴歸方程裏頭，龍年效應（D龍）系數都不統計顯著。

本文嘗試估算龍年生仔效應（仔可以指「女仔」），圖解未見明顯，迴歸亦不顯著。今個龍年之所以預產爆滿，會否只是過去兩年樓市熾熱、人人買樓，居安思「人」呢？

最新補充：同事何文俊昨晚指出，其火箭測市程式已於昨日發出了見頂訊號，托告天下。

交通銀行香港分行市場部

曹仁超 - 無股之災

自2011年10月開始，歐債危機對歐洲以外地區影響力漸漸減弱，成為地區性問題，即2012年及2013年歐債危機只能繼續影響歐洲及同歐洲有大額貿易的公司，對其餘國家或地區的影響力逐漸式微。例如歐洲Stoxx 600指數由去年9月22日至今已回升16%，去年10月至今歐羅則回落10%；恒生指數亦由去年10月16000點回升至早前超過20000點收市，不知那些睇12000點的分析員龍年展望如何？睇8000點？

基金經理淘汰賽

2012年歐羅區國家仍在努力對抗衰退（德國去年第四季GDP較第三季降0.25%），世界銀行估計今年歐羅區GDP回落0.3%（事前估計上升1.3%）。2011年投資市場有如地雷陣，很多基金經理因睇錯2011年股市而失去職位（我老曹一直認為基金經理實在太濫，淘汰賽遲早發生）。今年1月不少基金經理已面對「無股之災」（去年第四季不少基金經理加入拋空行列，目前卻因冇股票在手而發愁）。

2012年點睇？過去美國曾有37次每年1月首5個交易天是上升的，其中31次事後全年上升、平均升幅13.3％。今年美股首5個交易天是上升，意味美股今年有84%機會上升。2011年美國股票基金被投資者贖回金額達1300億美元，是美國史上第五差的一年，亦是大部分分析員今年年初變得悲觀的理由，忘記每片黑雲都有銀色的邊。即使2011年客觀環境如此惡劣，仍有大量賺錢機會，更何況2012年？

龍年港股展望：如果2008年11月開始的升市是熊市反彈，後市可上升5444點，即見21614點。如果2008年11月開始的是另一牛市而非熊市，後市不但可升穿前高點24988點，甚至有機會上26800點。


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自1997年8月恒生指數由16800點，至2011年10月仍只有16000點，十四年過去了，股市成為投資者最佳遊樂場，較海洋公園有過之而無不及，既有海盜船（盪來盪去），亦有跳樓機（一下子狂瀉）、旋轉木馬（跑來跑去原地踏步）、摩天輪（升咗上去又跌番落嚟），更有過山車（嚇餐死）。


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例如1994年鷹君（041）見40.25元、合和（054）見54元，1997年新世界（017）見31.11元，2000年電盈（008）及和黃（013）見139元、2007年思捷環球（330）見121元及滙豐（005）見142元，事後跌幅都相當大。過去見頂後大幅回落的股份數目實在太多，證明揀股較分析大市更重要。但在揀股方面人人都會犯錯，因此需止蝕盤保護，以免虧損擴大到無可挽救的水平。任何人皆不應在一項投資上虧損超過50％投入資金，不然須賺回100％才可打和。止蝕一如保險絲，一旦電力負荷過重，便立即燒斷並停止供電，以免釀成火災。

2012年展望：一、美國及歐洲消費者會否改變過去三十年借錢消費的習慣？二、金融市場去槓桿化威力如何？三、政府大力插手金融市場，會否導致日式衰退出現？四、CRB商品指數高潮在2011年5月，商品價回落令商品生產國的貨幣滙價受壓（例如澳元）。2012年全球GDP增長率放緩阻止商品價大升，反而對中國政府控制CPI有利。五、中國及香港房地產後市如何？

2012年通脹不再是大問題，理由是美國M1 Multiplier（貨幣流速）已低於「1」，即銀行吸收存款能力大於貸款能力（或可以說銀行漸漸失去貸款能力）。由2009年3月推出的QE到2011年6月QE2結束，在這段日子裏，雖然政府向銀行大量注資，但銀行無法將錢借給工商界。代表原材料價格的CRB指數自2011年5月起亦回落，去年雖然仍有零星物價上升，但大方向正在改變。西方國家的低通脹期原先由2000年開始，由於美國政府透過減稅、減息及美元貶值，將其延遲了十年，從2011年5月才開始。1990年日本人同企業開始減債，政府被逼借錢去投資基建項目以維持GDP不墜，到今天已變成尾大不掉。

國債降級影響漸浮現

2006年美國樓價開始回落，經歷2007年10月的金融海嘯，今年美國又面對2.9萬億美元市值的municipal bond市場危機，過去由州政府或市政府所發的債券，由於「免稅」，所以十分吸引，沒有人會相信州政府或市政府竟可能破產！去年12月標普將這些債券評級由AAA降至AA+，暫時影響不大；美國政府債券去年已失去AAA評級。至於歐洲目前唯一國家仍有AAA評級只有德國！今年各國政府債券的評級如再下調，影響將漸浮現。

戰後香港經濟可分為三個階段。甲、1945年至1970年這二十五年物價穩定期，你可以單憑儲蓄而不作投資，仍不影響你日後生活。乙、1971年8月美元不再同黃金掛鈎，改為浮動滙率，全球通脹率不斷上升，如你仍然只儲蓄不投資，金錢購買力會被通脹率蠶食得很厲害，難以應付退休生活，這段日子到1997年結束，為時約二十七年。丙、1997年8月起如你錯誤投資，較不投資更慘，不但樓價出現V型走勢，由1994年起至今，不少企業股價見頂水平至今再也不復見！金價從1999年起上升，到2011年9月是否見頂仍不清楚。錯誤投資較不投資更差的這段日子至今已十五年，相信未來仍是如此。

戰後經濟受制於1944年布列頓森林協議，各國央行可用美元、英鎊或黃金作為外滙儲備，並以一盎斯黃金兌35美元計。由於美元有利息，大部分央行便以美元作為外滙儲備，直到1968年因大量美元流出美國，以法國為首的國家紛紛將美元向美國兌換黃金，美國政府應付不了，只有宣布黃金雙價制去阻止兌換，並於1971年8月宣布不再兌換黃金，結束這段物價穩定期，前後共二十五年。之後美元不再同黃金掛鈎，進入濫發期，1980年通脹率受控制後進入利率回落期引發全球槓桿效應（低利率吸引資金去炒賣物資），直到1997年出現亞洲金融風暴，前後二十七年。亞洲金融風暴後，亞洲各央行為大量吸納美元而拚命出口，歐美卻大量消費，引致貿易出現極大不平衡，資金流向成為投資市場升降的主因，最後引發2007年10月全球金融海嘯及2010年歐債危機，各國政府再次濫發鈔票去挽救金融機構，形成經濟一方面面對去槓桿化所產生的通縮壓力，另一方面又面對濫發貨幣所引發的通脹壓力，形成冰火二重天局面。

中國經濟開始緩步跑

2007年10月開始的金融海嘯，令發達國家GDP未來增長率愈來愈慢，創造就業的能力愈來愈低，政府財赤愈來愈大，投資回報率愈來愈少，銀行本身加快去槓桿化，形成私人或公司負債大量轉移到政府身上，情況有如過去二十年的日本，危機一個接一個而來。換言之，社會愈來愈兩極化，金融市場波動次數愈來愈頻密。

1997年亞洲金融風暴後，亞洲區國家早已陷入通貨膨脹與通貨收縮並存，2007年金融海嘯後連OECD國家亦加入，各國央行印鈔速度加快，同期各國銀行去槓桿化速度亦加快，愈來愈多國家已無法擺脫衰退，包括日本、希臘、西班牙、葡萄牙及意大利；但少數國家經濟放緩後又可再起飛，相信中國將是其中一個。2008年11月的4萬億人民幣刺激經濟方案因力度太大令樓價狂升，2009年8月起人行開始微調以免通脹率惡化，此微調在2011年12月完成，中國經濟又再開始緩步跑，不似2009年那樣一飛沖天，雖然這次步伐十分緩慢但持久，相信時間上將遠超過2008年11月那次只維持不足一年。

香港地理環境令戰後經濟由海外帶動，一直到1997年，前後五十年，1978年到1997年香港經濟甚至拉動了中國經濟發展。1997年後，香港經濟來自西方國家的影響漸減，來自中國的影響加大，例如2003年這次香港經濟復蘇，中國的力量扮演十分重要角色。今後情況是繼續此消彼長，即西方影響力日漸減少，中國卻在加強，2012年香港將跟隨中國進入緩步跑時期，時間上相信可維持兩年或以上。

作為香港投資者，自1997年起投資策略是如何在一片混亂中找尋投資機會，例如1998年第三季開始上升的股市、2000年開始上升的金價、2003年第三季開始上升的樓價，以及2007年10月開始回落的股市到2008年11月又止跌回升等等。去年10月我老曹在恒生指數16000點又再發出入市訊號！他日回望，可能發現A股由2008年11月至2012年1月才是牛市一期，2012年2月開始進入漫長的牛市二期上升期，情況有如香港1984年7月至1987年10月才完成牛市一期，1987年10月股災後才進入牛市二期，1994年底才進入牛市三期，並在1997年8月結束，由1982到1997年，整個牛市長達十五年。1997年8月至2011年10月恒生指數在16000點上上落落，相信此上落市到2011年10月應該結束，進入另一段漫長上升日子。

Buy, Hold or Sell一直困擾所有投資者。何時買入及買什麼，是成功的一半；持有多久、何時賣出，是餘下的一半。美滙指數自2011年5月開始上升，相信整個2012年仍保持上升，代表歐羅今年冇運行。2009年最流行睇法是美國經濟硬着陸，結果過去兩年美股上升接近100％。2012年1月最流行講法是中國經濟硬着陸，你又點睇？人們忘記1987年股災後的1988年並沒有出現經濟衰退，何況去年12月5日人行已再次放寬存款準備金率，代表金融政策上改變，此改變雖然不及2008年11月4萬億人民幣刺激經濟方案那樣大，但改變就是改變。

富者愈富已屬必然

中國實施改革開放政策，以及歐美經濟自1980年起在互聯網、資訊科技推動下的經濟全球化，同時亦引發社會兩極化。根據美國勞工部統計，2009年年底未及中學程度者的失業率高達14.6%，每周收入454美元（3540港元）；中學畢業者失業率9.7％，周薪626美元；大專程度失業率8.8%，周薪699美元；大學生失業率5.2%，周薪1025美元；碩士生失業率3.9%，周薪1257美元；專業人士失業率2.3％，周薪1529美元；博士失業率2.5%，周薪1532美元。學歷愈高，不但收入愈多，同時失業率愈低，理由是環球化壓力下，低薪工作愈容易轉移到新興工業國。根據收入分布，社會上4.2％人口是富有人家，27.2%是中上層或專業人士，40%是中下階層，28.2％是貧窮人士。財富永遠集中在4.2%人口手中，能夠成為27.2％所謂上中層或專業人士，你已算是成功，大部分人口落入68.2％系列內。富者愈富已是必然，貧者不是愈貧，只是原地踏步或改善幅度太小，引發不滿情緒。所謂不患寡而患不均，有待未來特首改善。

對剛踏入50歲的香港男性而言，目前最擔心的問題是「錢」（當然健康更重要，但擔心的人卻不多），因為你可能突然面對失業，不是你的健康出問題，而是公司不再需要你。買樓保值嗎？經歷過1997年第三季至2003年第二季的樓價下跌潮，信心已不大。買股票嗎？新世界發展（017）由1997年31元跌至2012年1月6.15元，和黃（013）股價自2000年3月139.5元至今亦只是盪來盪去，滙豐控股（005）自2007年10月19日股價由142元下跌至2009年3月13日的30.5元，還有更多股票，如你買入後持有不放，將令你抱憾終生。請放棄「價值投資法」，改為採用「趨勢投資法」，因過去十五年已證明有效。

投資可分六大階段：①膽正命平期。完成學業到社會做事直到結婚之前，手上財產較少兼冇負擔，理財知識不多，最好樣樣去試、樣樣去搞（以不借錢為極限），以吸收財經知識為主。②婚後穩定期。結婚之後要養妻活兒，負擔重了很多，投資方面已完成摸索期，並明白經濟規律，一切以穩健為主。③婚後十年。進入35歲到40歲，事業開始略有成就，收入已超過日常開支所需，但子女未來教育費用上升成為主要壓力。投資方面有了十五年或以上經驗不妨進取點。④成熟期。踏入50歲或以上，無論事業或投資亦到收成期，開始為退休生活作準備，在投資策略上明日何時應進取、何時應採取守勢，如是男性應該是最賺錢十年。⑤60-65歲以上步入退休年齡。投資策略宜保守，安全第一，保本為根本，以免到時要依賴政府的綜援或子女過日子。⑥70歲或以上是交棒期，將自己的投資智慧及財富逐步移到下一代手裏，如有能力不妨熱心公益，開始管山管水，享受人生。最後祝大家龍馬精神，事事如意。

■多謝黃樹偉先生1000元捐款。過去一年可能股市表現差，令去年捐款數字急跌。希望有能力的讀者多點支持農家女學校，所謂福隨善至，做善事愈多的人愈有福氣。

羅家聰 - 信報專欄 一名經人 - 聯儲局無規矩 測利率變吹水

聯儲局終如主席貝南奇所願，推行通脹目標政策。關於此政，敝欄早在2005、06年已作過一系列文章探討。既然新政落實，今文則作延續分析，補充一些具體細節。

幾大央行其實早已設立以2%或其為中值的通脹目標，起碼包括歐、英、加、紐；澳洲則以稍高的2至3%為目標。不計一直無甚通脹的瑞、日，在八大貨幣體系當中，只有美國一直沒有通脹目標。今次引入2%目標，坊間其實早已料到，只差細節未知。

聯儲局通脹目標細節

細節之一，是聯儲局不像歐洲央行或英倫銀行般純粹以通脹為目標，而是在舊有的「全民就業、物價穩定及長息溫和（maximum employment, stable prices, moderate long-term interest rates）」三個目標中的物價一項，加上2%之增長目標。不過，三者之中只明確其一，且無明言三者相對比重，其實取巧，他朝要加息或是QE，最終都有藉口。既然官字兩把口，他朝鬆緊皆可，那末說白2%其實意義不大。早有前聯儲局官員私下講過，聯儲局常謂要提高透明度，但結果愈說愈亂，因為說多了話但卻道不出方向。

細節之二，是明確了所謂「通脹」是如何計算。眾所周知，物價有將量固定於當期（Paasche index）或固定量於基期（Laspeyres index）兩大算法；因前者計當期的量，故可用作平減（deflator），以計算實質GDP及其細項。聯儲局明言參考的PCE通脹，實是GDP裏頭的消費（Personal Consumption Expenditure, PCE）的平減指數按年變幅，屬Paasche，通常「報細數」；至於以消費物價指數（CPI）計的通脹，則屬Laspeyres，通常「報大數」。幾乎所有央行的通脹目標都計CPI，唯獨是聯儲局鶴立雞群計PCE，本屬出術，觀圖所見，PCE通脹確較CPI通脹低，有時達4%，縱自1990年起平均計，前者也比後者低0.45%【圖1】。尤其是數月前，CPI通脹3.9%，但PCE的則2.9%。

細節之三，是坊間某些念念有辭的分析員指聯儲局參考核心通脹，今證非這回事。其實長遠而言，整體通脹與核心通脹的趨勢是接近的；就以1990年起至今計算平均，整體通脹只比核心的高出0.1%，甚小【圖2】。然而若計整體的話，數字便較受能源和食品等非核心項目影響。換而言之，一旦油價或糧價飆升，通脹目標下是要加息的。

今次議息的另一焦點，是會後聲明指低息會維持至2014年後期。但這有條件的：是資源運用要低企及中期通脹展望受控（low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over the medium run），這樣，超低息才有望（likely）延續至2014。但從客觀數字，實在不見目前資源運用怎樣低企──產能使用率距高位不遠【圖3】。機器的使用如此，人力的運用亦不見太差──失業率不斷下跌，這點敝欄剛曾論及。

通脹目標門面功夫

有了通脹目標，市場或許會聯想到泰勒法則（Taylor rule）。法則於1993年提出，指聯邦基金目標利率可由通脹及「GDP偏離趨勢」兩大因素解釋，而比重分別為3:1：【算式】

泰勒原文的GDP趨勢是由1984年第一季計起的，因之前日子太過波動而遭棄用。我們照辦煮碗，以泰勒法則計算1984年起的「引伸利率」，對比實際的目標利率，可見1993年泰勒法則面世前，法則確實有效，但之後的引伸利率卻大大偏離實況【圖4】。照計死數，假使聯儲局是恪守最原始版本的泰勒法則，去年底的目標利率應於31／4厘。

如果認為1984年至今的GDP趨勢有所變化，不妨移近十年，由1994年起再計，當年是聯儲局首次對外發佈議息會後聲明之年。計算顯示，引伸利率亦難以解釋實況，所引伸的去年底利率亦達3.15厘，似乎計少十年亦不見得當局有跟隨此法則【圖5】。

如果不跟泰勒法則，跟什麼呢？照用法則中的兩個因素通脹及「GDP偏離趨勢」作迴歸分析，由1994年起的數據做一次，另由2006年伯南克上任起再做一次【圖6】。結果顯示，所引伸的去年底利率也應達23／4厘上下，怎fit也fit不出目前的0至1／4厘。

看來，聯儲局很可能已不跟規矩（not rule based）而隨心所欲（discretion based），且以零息、QE的近年尤甚（泰勒的原文正是Discretion versus policy rules in practice）。既然隨心而無規矩，什麼通脹目標或許都不過是門面功夫，用以看作透明些少罷了。

不看目標，改看聯儲局官員怎看──其利率預測，信得過嗎？聽其言不如觀其行。將各聯邦公開市場委員（FOMC）每年四次、對未來幾年的季末預測與實數比較一下，可見無論是測GDP增長、失業率【表1】與PCE通脹【表2】都錯得驚人。

這些預測，別說測三、四年後，就算「臨到埋門」的「今季測今季」，都可測錯。測得遠的，就更離譜：譬如測緩行的（persistent）失業率，理應比亂行的（random walk）GDP增長易，但對於2009及2010年末季的預測，2007年仍堅持5%以下，2008年才「死死地氣」改5.x%，到2009年，終於肯改些「務實」數字，但仍要「死雞撐飯蓋」指長線為4.8%至5.0%。類似的現象滿表皆是，對於如出一轍的利率預測，你去信吧。

從長線（longer-run）預測一欄，識者大抵早應參透當局的通脹目標為1.7至2.0%【表2】，且以PCE整體通脹計（所以在下一早已指聯儲局「參考」的不是核心通脹）。如今明言目標2%，其長線「預測」也要一樣，否則央行便看似失職；一如英倫銀行，面對5.x%通脹、月月去信財相，卻仍竟敢指長線「預測」2%。可見這些不是預測。

不是預測是什麼呢？顯然，央行是要透過調整預測（哪怕是通脹也好、利率也好）從而對市場發出政策改變的信號，效果等同歐洲央行的特里謝年代，每見對通脹「警惕（vigilance）」一字，便知下次加息，只不過英美不夠法國佬坦白，要做得曖曖昧昧。

貝南奇飽受政治壓力

由是觀之，聯儲局既無規矩（not rule based），預測亦形同做戲，實質還是隨心所欲（discretion based），目的是要市場預期隨其所想，想加息時要你信，不加時也要你信。因為他們深信，只要央行能操控市場預期，通脹預期就不會失控，通脹也會因而受控，而他們就可以肆無忌憚繼續寬鬆、狂印銀紙，而無通脹。

世事會否這樣簡單這樣爽呢？他們或已忘記了其自己人於1995年做的研究：他們分析了百幾個國家、幾十年數據，結論十分簡單：貨幣與經濟相關系數近零，與物價則近一（corr（M,Y）~~0, corr（M,P）~~1）。佛利民早在1960年代的巨著A Monetary History of the United States已寫下這個結論。或許換個角度想這事吧。

貝南奇受政治壓力路人皆見，其學術伙伴Mark Gertler透露貝氏曾欲「劈炮唔撈」（二人曾經建立不少模型，其一為在下博士論文的藍本，是故當時師傅曾曰此二人算是在下的「半個師傅」）。見慣本港政治生態者都領會到，無人愛受政治壓力。如果超低息至2014年是政治壓力下的說法，那末以通脹目標來抗衡這種壓力，未為不可。

道理簡單：政客短視，逼央行零息QE，零成本的；不過一旦他朝通脹失控，別說超級通脹，就算近10%，亦足以讓Ben Bernanke如當時也是教授的Arthur Burns般，負上惡名為政客買單，名留青史，遺臭萬年。此乃學者最忌。

雖說目前儲局由鴿派主導，但見過2009年者皆知，通脹話來就來，升速不亞股價，可以每月0.5%（按年）速度飆升。通脹壓力是否真的很低，其實從圖三數據已知一二；不管鷹派、鴿派，古典派、凱恩斯派都有眼見，無頸拗的。印了這麼多銀紙，儲局中人皆為教授，他們心中有數，何況核心通脹仍升。有個通脹目標，他朝就有下台階了。

交通銀行香港分行市場部

作者按　《一名經人》一書截至去年底的作者部分收益，已全數捐予公益金作醫療保健用途。

曹仁超預言樣衰藍籌大翻身-恒指年內料衝24800點

踏入龍年，投資界信心突然爆燈。專欄財經作家曹仁超「今年睇得特別好」，揚言恒指年內直指 24800點，醜股將會大翻身，內房股將有 25%至 35%上升空間。大市越升越有，早前審慎的基金怕跑輸，昨日紛紛追貨補貨，帶動二三線股全線爆上。有基金經理認為，恒指下半年可上望 24000點，升至 26000、 27000點亦有可能。



曹仁超指，恒指很難跌低於 18500點。


龍年首日即開紅盤，曹仁超昨日早上接受電台訪問後表示：「三大水喉（歐洲、美國及中國）射住，啲錢除咗入股市仲可以去邊？所以今年睇得特別好」。他預期港股今年反覆向好，雖然恒指於 21000點遇上阻力，仍預計今年可上望 24800點，並很難跌低於 18500點，並指如果上市公司增加派息， 24800點也會擋不住。



內房潛在升幅達 35%








曹仁超表示，「舊年（市場）睇得太淡，（今年）醜男醜女大翻身，越衰嘅股份，今年反而會跑贏大市，因為過度拋售」，然而，若內房股跌得低，便可趁低吸納，年內約有 25%至 35%上升空間。以去年表現最差的五隻藍籌及 H指成份股，昨日除思捷（ 330）外全線報捷，升幅遠超大市，當中以新世界（ 017）彈半成最威。
曹 Sir亦指，現時基金經理手持 28%現金，「過去 30年嚟未見過持有咁高現金， SARS、金融海嘯時都無咁多」，若恒指突破 21000點，將會出現一輪龐大的基金補倉潮，有利股市再次衝刺。
事實上，基金經理揸 Cash太多，新年後繼續「血拼」，昨日升勢集中於二、三線股，投資者持有濠賭股、本地地產股均有斬穫，至於曹 Sir一注獨推的內房股，股價表現更是格外理想，恒大（ 3333）、雅居樂（ 3383）昨日升逾 8%，保利香港（ 119）、合景（ 1813）亦漲 7%。
基金界亦看好後市。東驥基金管理董事總經理龐寶林表示，恒指今年內可上望 24000點，若內地房地產市場見底，通脹回落至 3%以下，人行減息步伐或加快，下半年港股便有望突破 24000點，升至 26000、 27000點也說不定。
不過，龐寶林認為，港股短線升至 21000點之前，或會出現阻力，預料恒指於 2、 3月有機會回落至 19000點，屆時便是吸納時機。跟曹 Sir意見相若，龐寶林亦比較看好內房股，可候低吸納；至於內銀股則以中小型股份較秤先，因受惠人行調降存款準備金率的程度較大。