幾大央行其實早已設立以2%或其為中值的通脹目標，起碼包括歐、英、加、紐；澳洲則以稍高的2至3%為目標。不計一直無甚通脹的瑞、日，在八大貨幣體系當中，只有美國一直沒有通脹目標。今次引入2%目標，坊間其實早已料到，只差細節未知。
聯儲局通脹目標細節
細節之一，是聯儲局不像歐洲央行或英倫銀行般純粹以通脹為目標，而是在舊有的「全民就業、物價穩定及長息溫和（maximum employment, stable prices, moderate long-term interest rates）」三個目標中的物價一項，加上2%之增長目標。不過，三者之中只明確其一，且無明言三者相對比重，其實取巧，他朝要加息或是QE，最終都有藉口。既然官字兩把口，他朝鬆緊皆可，那末說白2%其實意義不大。早有前聯儲局官員私下講過，聯儲局常謂要提高透明度，但結果愈說愈亂，因為說多了話但卻道不出方向。
細節之二，是明確了所謂「通脹」是如何計算。眾所周知，物價有將量固定於當期（Paasche index）或固定量於基期（Laspeyres index）兩大算法；因前者計當期的量，故可用作平減（deflator），以計算實質GDP及其細項。聯儲局明言參考的PCE通脹，實是GDP裏頭的消費（Personal Consumption Expenditure, PCE）的平減指數按年變幅，屬Paasche，通常「報細數」；至於以消費物價指數（CPI）計的通脹，則屬Laspeyres，通常「報大數」。幾乎所有央行的通脹目標都計CPI，唯獨是聯儲局鶴立雞群計PCE，本屬出術，觀圖所見，PCE通脹確較CPI通脹低，有時達4%，縱自1990年起平均計，前者也比後者低0.45%【圖1】。尤其是數月前，CPI通脹3.9%，但PCE的則2.9%。
細節之三，是坊間某些念念有辭的分析員指聯儲局參考核心通脹，今證非這回事。其實長遠而言，整體通脹與核心通脹的趨勢是接近的；就以1990年起至今計算平均，整體通脹只比核心的高出0.1%，甚小【圖2】。然而若計整體的話，數字便較受能源和食品等非核心項目影響。換而言之，一旦油價或糧價飆升，通脹目標下是要加息的。
今次議息的另一焦點，是會後聲明指低息會維持至2014年後期。但這有條件的：是資源運用要低企及中期通脹展望受控（low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over the medium run），這樣，超低息才有望（likely）延續至2014。但從客觀數字，實在不見目前資源運用怎樣低企──產能使用率距高位不遠【圖3】。機器的使用如此，人力的運用亦不見太差──失業率不斷下跌，這點敝欄剛曾論及。
通脹目標門面功夫
有了通脹目標，市場或許會聯想到泰勒法則（Taylor rule）。法則於1993年提出，指聯邦基金目標利率可由通脹及「GDP偏離趨勢」兩大因素解釋，而比重分別為3:1：【算式】
泰勒原文的GDP趨勢是由1984年第一季計起的，因之前日子太過波動而遭棄用。我們照辦煮碗，以泰勒法則計算1984年起的「引伸利率」，對比實際的目標利率，可見1993年泰勒法則面世前，法則確實有效，但之後的引伸利率卻大大偏離實況【圖4】。照計死數，假使聯儲局是恪守最原始版本的泰勒法則，去年底的目標利率應於31／4厘。
如果認為1984年至今的GDP趨勢有所變化，不妨移近十年，由1994年起再計，當年是聯儲局首次對外發佈議息會後聲明之年。計算顯示，引伸利率亦難以解釋實況，所引伸的去年底利率亦達3.15厘，似乎計少十年亦不見得當局有跟隨此法則【圖5】。
如果不跟泰勒法則，跟什麼呢？照用法則中的兩個因素通脹及「GDP偏離趨勢」作迴歸分析，由1994年起的數據做一次，另由2006年伯南克上任起再做一次【圖6】。結果顯示，所引伸的去年底利率也應達23／4厘上下，怎fit也fit不出目前的0至1／4厘。
看來，聯儲局很可能已不跟規矩（not rule based）而隨心所欲（discretion based），且以零息、QE的近年尤甚（泰勒的原文正是Discretion versus policy rules in practice）。既然隨心而無規矩，什麼通脹目標或許都不過是門面功夫，用以看作透明些少罷了。
不看目標，改看聯儲局官員怎看──其利率預測，信得過嗎？聽其言不如觀其行。將各聯邦公開市場委員（FOMC）每年四次、對未來幾年的季末預測與實數比較一下，可見無論是測GDP增長、失業率【表1】與PCE通脹【表2】都錯得驚人。
這些預測，別說測三、四年後，就算「臨到埋門」的「今季測今季」，都可測錯。測得遠的，就更離譜：譬如測緩行的（persistent）失業率，理應比亂行的（random walk）GDP增長易，但對於2009及2010年末季的預測，2007年仍堅持5%以下，2008年才「死死地氣」改5.x%，到2009年，終於肯改些「務實」數字，但仍要「死雞撐飯蓋」指長線為4.8%至5.0%。類似的現象滿表皆是，對於如出一轍的利率預測，你去信吧。
從長線（longer-run）預測一欄，識者大抵早應參透當局的通脹目標為1.7至2.0%【表2】，且以PCE整體通脹計（所以在下一早已指聯儲局「參考」的不是核心通脹）。如今明言目標2%，其長線「預測」也要一樣，否則央行便看似失職；一如英倫銀行，面對5.x%通脹、月月去信財相，卻仍竟敢指長線「預測」2%。可見這些不是預測。
不是預測是什麼呢？顯然，央行是要透過調整預測（哪怕是通脹也好、利率也好）從而對市場發出政策改變的信號，效果等同歐洲央行的特里謝年代，每見對通脹「警惕（vigilance）」一字，便知下次加息，只不過英美不夠法國佬坦白，要做得曖曖昧昧。
貝南奇飽受政治壓力
由是觀之，聯儲局既無規矩（not rule based），預測亦形同做戲，實質還是隨心所欲（discretion based），目的是要市場預期隨其所想，想加息時要你信，不加時也要你信。因為他們深信，只要央行能操控市場預期，通脹預期就不會失控，通脹也會因而受控，而他們就可以肆無忌憚繼續寬鬆、狂印銀紙，而無通脹。
世事會否這樣簡單這樣爽呢？他們或已忘記了其自己人於1995年做的研究：他們分析了百幾個國家、幾十年數據，結論十分簡單：貨幣與經濟相關系數近零，與物價則近一（corr（M,Y）~~0, corr（M,P）~~1）。佛利民早在1960年代的巨著A Monetary History of the United States已寫下這個結論。或許換個角度想這事吧。
貝南奇受政治壓力路人皆見，其學術伙伴Mark Gertler透露貝氏曾欲「劈炮唔撈」（二人曾經建立不少模型，其一為在下博士論文的藍本，是故當時師傅曾曰此二人算是在下的「半個師傅」）。見慣本港政治生態者都領會到，無人愛受政治壓力。如果超低息至2014年是政治壓力下的說法，那末以通脹目標來抗衡這種壓力，未為不可。
道理簡單：政客短視，逼央行零息QE，零成本的；不過一旦他朝通脹失控，別說超級通脹，就算近10%，亦足以讓Ben Bernanke如當時也是教授的Arthur Burns般，負上惡名為政客買單，名留青史，遺臭萬年。此乃學者最忌。
雖說目前儲局由鴿派主導，但見過2009年者皆知，通脹話來就來，升速不亞股價，可以每月0.5%（按年）速度飆升。通脹壓力是否真的很低，其實從圖三數據已知一二；不管鷹派、鴿派，古典派、凱恩斯派都有眼見，無頸拗的。印了這麼多銀紙，儲局中人皆為教授，他們心中有數，何況核心通脹仍升。有個通脹目標，他朝就有下台階了。
交通銀行香港分行市場部
作者按 《一名經人》一書截至去年底的作者部分收益，已全數捐予公益金作醫療保健用途。
沒有留言:
發佈留言