信報研究部 - 制裁伊朗不怕推高油價？

外電引述2月19日伊朗石油部長在其網頁聲明表示，伊朗已經停止向英國和法國出口石油。伊朗顯然採取「先發制人」行動向英法還以顏色，以報復歐盟跟隨美國對伊朗制裁，今年7月開始歐盟成員將全面杯葛伊朗石油。消息刺激已於2月初轉強的國際油價進一步上升。油價與中東局勢息息相關，但著名研究機構認為，美國完全有方法防止伊朗問題影響油價。

伊朗與美國交惡始於巴列維王朝覆沒的1970年代。1979年11月4日，由宗教領袖霍梅尼（Ayatollah Khomeini）建立的政教合一的德克蘭新政府，大批穆斯林民眾抗議卡特總統（Jimmy Carter，任期1977年1月至1981年1月）收容伊朗流亡國王巴列維（Mohammad Reza Pahlavi）到美國治病，後來演變成數百名自稱「伊瑪目門徒」（The Imam，阿拉伯語，或譯作阿訇，伊瑪目又是伊斯蘭國家對宗教領袖的尊稱）的學生闖入並佔領美國使館扣押六十多名美國人的「伊朗人質危機」。人質事件發生後，美國於11月12日終止進口伊朗石油，兩日後又凍結伊朗人在美國的資產。卡特政府嘗試透過外交斡旋以至組織軍事行動拯救人質但都失敗；伊朗其後雖然陸續釋放部分主要是婦女人質，但最後一批52名美國人質直到1981年1月20日列根總統就職典禮當日才全部獲釋，前後被扣押了444天。

美伊關係自「人質危機」之後從來沒有修好，伊朗亦一直受到美國在經濟及政治上的孤立，近年美國為首的西方國家懷疑伊朗研發核武器，而伊朗又拒絕合作讓國際機構例如聯合國核查小組徹底檢查她聲稱的核能設施令外界釋疑，奧巴馬總統終於在2011年除夕簽署H.R.1540號法案，對伊朗實施歷來最嚴厲的制裁，希望切斷伊朗連接外部的經濟命脈，迫使她放棄發展核武。

能源諮詢服務公司PKVerleger總裁、剛從University of Calgary退休的Philip K. Verleger, Jr.教授，今年2月為美國著名研究機構Peter G. Peterson Institute for International Economics撰寫的報告Using US Strategic Reserves to Moderate Potential Oil Price Increases from Sanctions on Iran（下稱制裁報告）指出，H.R.1540法案主要內容有：2012年1月23日之後，美國要求她的貿易夥伴須停止與伊朗簽訂購買石油新合約，而7月1日開始，禁止從伊朗進口石油；歐盟已立即響應支持美國的石油禁令。此外，法案生效後60日，總統「一旦獲悉任何外國金融機構與伊朗中央銀行（Central Bank of Iran）或伊朗的金融機構有巨大交易者，總統應禁止該機構在美國開設往來賬戶，或對其已經開設的賬戶施加嚴格限制運作條款。」Verleger表示，新制裁法案無異向全球各國宣布，若繼續和伊朗做生意，便要放棄與美國的貿易關係，在美國聯邦儲備銀行和伊朗中央銀行之間只能兩者選其一。

理論與事實

伊朗有豐富的石油和天然氣資源，美林美銀資料顯示，伊朗是排名於俄羅斯、沙地阿拉伯、美國之後的全球第四大產油國【表】；國際能源署（IEA）估計，伊朗每日的原油淨出口量多達150萬桶（Verleger指出，由於伊朗與部分國家例如印度訂定以物易物協議，伊朗用石油換取穀物等糧食，因此難以準確知道伊朗的石油出口數據），市場普遍憂慮美國的新制裁措施會令國際石油市場供應減少而刺激油價上升，但Verleger認為，理論與事實存在巨大落差。首先在歐洲方面，制裁報告引述紐約的能源情報集團（Energy Intelligence Group，EIG）及PKVerleger資料指出，歐洲國家每日從伊朗入口約70萬桶石油（歐盟成員國更只得45萬桶），單單石油輸出國組織（OPEC）的龍頭沙地阿拉伯，若有需要已隨時可以將每日產量由目前的約900多萬桶提高到1100萬桶以上（沙地的石油產能估計每日1250萬桶），對整體OPEC來說，要填補歐洲的伊朗石油供應缺口簡直是輕而易舉【圖1、2】。3月3日外電報道，西班牙已減少從伊朗進口石油（希臘、西班牙及意大利是伊朗在歐盟的最大三個石油出口國），轉而向沙地阿拉伯購買原油。

由於地緣因素，伊朗較大部分石油輸往亞洲，中國、日本、印度及南韓因此受美國的制裁法案影響最大（據統計全亞洲每日從伊朗進口約1百萬桶石油，中國是最大買家，約佔55萬桶），其中主要是伊朗的輕原油（light crude，含硫量僅1.83%優質石油），但Verleger指出，現今先進的煉油設施，不難將沙地阿拉伯的Arab Heavy（含硫量2.94%）提煉成與伊朗輕原油同樣質素的石油。退一步說，美國還有大量長期備而不用的剩餘戰略石油儲備（Strategic Petroleum Reserve，SPR）。

戰略胡蘿蔔

制裁報告指出，根據1974年的國際能源計劃協議（Agreement on an International Energy Program，AIEP），美國及其他AIEP簽約國需建立等於前一年90日的石油淨入口量的戰略石油儲備，預防1973年的石油危機事故重演。近年經濟衰退令用油量減少，而科技進步卻提高了產油量，美國因為SPR的石油淨進口需求亦隨之持續減少（加拿大和墨西哥都是AIEP簽署國，因此沒有計算入內）【圖3】，Verleger根據相關進口數字推算，美國的SPR需求已於2008年5月的7.85億桶見頂，2009年1月開始有5千萬桶SPR盈餘【圖4】，今年初的SPR盈餘數字估計高達3億桶。還有一點要補充，美國的SPR都是優質原油，因此Verleger強調，「戰略性」利用SPR盈餘作為「胡蘿蔔」，應可爭取中國、日本和南韓等伊朗石油入口國支持H.R.1540制裁法案。他並斷定，美國和歐盟對伊朗的經濟制裁，不但有效切斷伊朗的收入來源，而且不會刺激油價上升，妨礙經濟增長。

伊朗經濟主要倚靠石油及天然氣出口收益【圖5】，而且伊朗很大程度利用石油與其他國家換取糧食等的必需品【圖6】，H.R.1540制裁條款若全面落實，伊朗不但經濟發展無望，甚至連人民生存條件也有問題，Verleger或者沒有考慮到伊朗可能鋌而走險，例如拚個「魚死網破」強行封鎖霍爾木茲海峽，相信無人可以想像國際油價到時會升到什麼水平。

事實上，H.R.1540法案亦留有「餘地」，總統可根據Energy Information Administration 每60日一次的環球石油供求評估報告，在90日內酌情豁免美國貿易夥伴與伊朗的交易制裁。

策劃：信報研究部

撰文：徐天任

信報 投資者日記 - 中國前路艱 股海精明眼

‧內地證監會強推垃圾債，無非為了做大屬其管轄地盤的交易所債券市場。但考慮到內地債市從未經歷違約事件，加上參與者多屬金融國企，當局哪來願意追求高收益又敢於承擔風險的機構投資人撐場？詳見B5頁「中國股市」。

‧學投資必先學會盡量不賠本，以電視、電台、報紙、網上討論區的「明燈」作為反面教材，認清財經評論的似是而非甚至口是心非，不失為自我警惕的好方法。費高在B7 頁「股海One Piece」介紹幾種「成燈之路」的招式。

‧正如倚賴咖啡提神，不僅天天要飲而且份量日增一樣；LTRO 只會令銀行業愈來愈倚賴央行扶持。筆銘在B12 頁「筆聞集」提醒大家，趁派對未結束前即管好好享受當前的升市，但卻要看準門口，準備好隨時逃走。

3月6日，周二。中國放棄「保八」，港股即時有反應，在1270億元「天量」成交下，恒指劇挫459點（2.16％）；扣除美國國際集團（AIG）配售友邦（1299）股份上板因素，大市全日成交仍達804億元，遠超周一水平。

話變就變一驚就亂

港股於大成交下失守250天牛熊分界線，足證內地不再（無力？）盲目追求高增長，在股市的效應是未見其利先見其害，重整經濟結構、逐漸提高內需消費在GDP中的比重，力求發展均衡全面，這些年來大家聽得多了，惟當真在政策層面推動執行，從理論走向實踐，對經濟和資產市場的中短期衝擊，在港股這一「震」中，投資者已可窺一斑。

不少炒客以為內地調整經濟結構，中央必有措施配合，於是在兩會前搶先買入可望受惠於政策改弦更張的股份。然而，市場情緒話變就變，中國增長目標由「八」轉「七」，歐美領先指標（採購經理指數、鐵路處貨水平，諸如此類）勢頭不妙，加上央行「放水」刺激效用逐步淡褪，中國「唔掂」全球遭殃的憂懼，開始在投資者腦海中浮現。一驚就亂，股民已管不了哪些板塊將成為中國經濟「再平衡」的贏家，久違了的all-or-nothing days（八成或以上股份齊升／齊跌），近日又有死灰復燃之兆。

中國經濟轉型，並非家電下鄉或消費補貼一類細微末節足以為功，要改變對固定資產投資的過度依賴（內地投資對GDP比率目前高達49％，在彭博跟進的一百七十個國家中高踞第四位，較亞洲區內的印度、南韓、台灣遠有過之，跟消費佔GDP達七成的美國相比，內地對投資依賴之深，更加彰彰明甚【圖1】），中國必須在不同經濟環節中實現此消彼長，結果不外有三：①消費與投資兩者皆增，但消費增長「跑贏」投資，內地經濟在整體發展穩中偏快下趨於均衡，實現win-win雙贏之局，保「八」還是保「七」已無關宏旨；②消費不見長足進展，惟固定資產投資卻出現倒退，中國經濟雖亦可在此消彼長中趨於均衡，但這主要拜投資今非昔比而非消費強勁所賜，中國經濟能否避過硬着陸，不無懸念；③投資與消費兩者皆縮，惟固定資產投資下滑勢頭遠在消費減速之上，經濟「再平衡」透過投資崩潰促成，對中國以至全球經濟衝擊之大，不言而喻。

在上述三個「情景」中，第一個當然眾所樂見。然而，要達到win-win雙贏，投資放緩遺下的缺口，必須由消費增長充分補足，這得靠內地人均收入大幅上升、利率加速市場化不再向大型國企利益傾斜、人民幣國際化不虞遇上重大阻滯，過程快慢進展緩急，沒有人說得準。

此長彼消吉凶難料

不過，可以肯定的是，中國經濟轉型之路絕不好走，涉及不足為外人道的利益再分配和錯綜複雜的國內外政經因素，並非單純的此長彼消一退一進，在GDP「組件」中左調右撥那麼簡單。

大時代中的大棋局，留待高人拆解，還是談股論市實際。恒指周二「大插水」，當中以一眾對經濟盛衰敏感的「周期股」（cyclicals）災情最嚴重，金屬、航運、水泥、內房以至被視為可在內地經濟轉型中「跑出」的家電股，全線下滑無一幸免。

從美股去年9、10月見底以來的市況觀察，周期股如物料、工業，是最先跌完並帶頭反彈的一批股份。

周期板塊敗象早呈

此等板塊於央行「放水」中例必成為最大得益者，在美股去秋見底回升中亦不例外【圖2】。然而，令老畢大感意外的是，歐洲央行推出兩輪長期再融資操作（LTRO）前後，物料、工業兩大板塊僅短暫跑贏標普500指數，很快便呈現有心無力後勁不繼之象；到了上月，工業、物料股落後大市更加明顯【圖3】。

歐洲央行兩輪LTRO合共釋出逾萬億歐羅，但在央行開水喉中理應受惠最深的板塊應強不強，「放水」刺激股市之效，實非想像般猛烈。

中國放棄「保八」、經濟轉型任重道遠前路崎嶇，或許早就蓋過QE、LTRO等「K仔」製造出來的幻覺；從資金泛濫港美周期股「炒不起」可見，股海中「精明眼」大有人在。