美股與港股的密切程度
我們要從第一條問題了解美股與港股關係的密切程度，更要探索其關係在不同時期會否改變。第二條問題則讓我們知道港股對美股升跌的反應是否合理。過度反應（overreaction）與反應不足（underreaction）都是重要指標讓投資者作為參考。我們先討論第一條問題吧。
【圖1】顯示了從1991年5月7日至2011年12月30日期間今日的恒生指數（恒指）開市回報率【註1】跟昨日的道瓊斯工業平均指數（道指）收市回報率【註2】的歷史相關系數，每一個歷史相關系數是用過往250天的回報率比較之下算出來。相關系數的數值介乎於－1至＋1，正負符號代表相關方向。最小的－1表示兩組數據的關係完全相反，最大的＋1表示兩組數據的關係完全是正相關。
從【圖1】可見今日的恒指開市回報率跟昨日的道指收市回報率在近十多年間，這個資訊普及的年代，都保持穩定狀態，相關系數一般徘徊在0.6至0.8之間。不過在2001年中旬，相關系數曾下跌到低於0.5水平，這有可能是在道指仍受資訊科技股爆破餘波影響之時，恒指沒有大幅跟隨。
這項分析證明了港股開市升跌確實會某個程度上跟隨美股收市升跌，這個發現不難理解，因為投資者會以昨日美股的升跌來部署今日投資港股的策略。不過，這個預期是否合理？會否有過度反應或反應不足的情況出現？我們可從回答第二條問題找出結論。
【圖2】顯示了從1991年5月7日至2011年12月30日期間今日的恒指開市與收市比較的回報率【註3】跟昨日的道指收市回報率的歷史相關系數。跟【圖1】一樣，每個歷史相關系數是用過往250天的回報率比較之下算出來。
從【圖2】可見今日的恒指開市與收市比較的回報率跟昨日的道指收市回報率的歷史相關系數在過往二十年間有着很大的變化。大約在2002年前的歷史相關系數普遍大於零值，這表示投資者在港股開市時可能有些反應不足的情況。在日內，投資者才慢慢消化有關消息，重新調整預期，收市時股票價格才進一步反映出來。
換句話說，當昨日道指的收市回報率是負值（正值），今日恒指開市時有可能未完全反映道指昨日的變化，以致收市價比開市價下跌（上升）。今日的恒指開市與收市比較的回報率趨向跟昨日的道指收市回報率一樣是負值（正值），相關系數因而大於零。
着眼短線忽略長期走勢
但從2002年之後，這個歷史相關系數的值普遍小於零，這反映現時投資者在恒指開市時像有過度反應的情況出現，投資者過度不安或過度樂觀的情緒，會影響投資者在開市時過分跟隨道指升跌而作出買賣，但當經過一段時間的訊息消化及心理調整，收市時股票價值得以修定。
這表示投資者得知道指收市回報率是負值時，在恒指開市時有可能反應過大，形成超賣，以致收市價比開市價有較大機會上升。相反，當投資者得知道指收市回報率是正值時，在恒指開市時反應過大，形成超買，以致收市價比開市價有較大機會下調。因此，恒指開市與收市比較回報率跟昨日道指的收市回報率形成相反走勢。
隨着資訊發達，信息十分公開，股票市場理應非常有效率的，但奈何投資者的行為會隨着投資環境而改變。現時可說是有點杯弓蛇影，投資者比較着眼股市的短期變動而忽略了長期走勢的年代。
註1：開市回報率是比較今日開市時的恒指及昨日收市時的恒指。例如，今日開市時的恒指是20100點，而昨日收市時是20000點。今日的開市回報率是 [（20100－20000）／20000]x100%＝＋0.5%。
註2：收市回報率是比較今日收市時的道指及昨日收市時的道指。
註3：開市與收市比較的回報率是比較同日開市及收市時的恒指。例如，開市時的恒指是20000點，收市時是19500點。開市與收市比較的回報率為 [（19500－20000）／20000]x100%＝－2.5%。
蘇家培為香港科技大學副教授
朱文英為香港大學研究生
劉永健為香港科技大學風險管理及商業智能學課程學生
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