信報研究部 - 歐羅區能否避免解體？

索羅斯4月11日在Project Syndicate撰文質疑歐洲央行的LTRO效應難以持久，話音未落，西班牙10年期公債孳息及信貸違約掉期（CDS）於4月16日同時創去年底以來高水平，前者重越6厘，CDS則升穿500基點。Bridgewater Associates創辦人Ray Dalio批評西班牙的情況比LTRO之前更差，他相信歐洲央行要被迫推出更多挽救經濟措施；而NBER的研究報告亦就歐羅區危機提出多項政策建議。

諾貝爾經濟學獎得主蒙代爾（Robert Mundell，1932）由於早在1961年已提出貨幣聯盟（currency union）理論而被譽為「歐羅之父」。儘管不少人懷疑經濟狀況不同的國家採用同一貨幣的可行性，英國更是主要疑歐（羅）大國，但歐羅於1999年面世後迅即被國際接受作為儲備貨幣，並且在聯合貨幣這棵大樹「庇蔭」下，連西班牙、意大利、希臘等經濟相對遜色的國家，加入歐羅後令主權債務融資成本頓時下降【圖1】，擁歐（羅）派由此更為振振有辭。然而，就在歐羅晉身成為僅次於美元的環球儲備貨幣之際，聯合貨幣「光輝歲月」於2008年金融危機爆發後結束，歐羅貨幣體制的弱點一一浮現。

NBER的沈栢（Jay C. Shambaugh）在「歐羅的三大危機」（The Euro's Three Crises）報告指出，歐羅區尤其是「吉卜賽」（GIPSI，沈栢對歐豬五國的「謔稱」）銀行普遍持有大量本國主權債券，例如希臘商業銀行即持有約25%GDP的希臘政府債券，西班牙銀行持有本土主權債務亦差不多等於GDP的20%，意大利和葡萄牙的政府債券倉位則接近GDP的10%；另一方面，歐羅區銀行亦同時持有相當數量的區內國家主權債務，2011年IMF估計，希臘幾間最大型銀行持有希臘主權債務超過銀行一級資本的100%。問題是一旦銀行出現危機（例如2007年房市泡沫爆破），央行也即是政府出手拯救銀行等於買入本身的債務；而假若發生主權債務危機，銀行持有的主權債務立刻大幅貶值（希臘成為歐羅區第一個無法完全償還債務的國家），主權債務違約的結果又導致銀行危機。沈栢認為，主權債務的可持續性與經濟增長息息相關（詳見4月13日信研「歐羅三大危機」），經濟一日停滯不前，主權債務危機一日都不可能消除，也因此構成了歐羅區三大危機──銀行、主權債務、增長──互相牽連關係。

增長危機

歐羅區的關鍵難題是各成員國的經濟增長不平衡，承受危機的能力也大有分別，歐盟委員會統計的歐羅區經濟信心（Euro area economic sentiment，結合消費者和商業信心指標）證明，德國的經濟信心在2010年9月已升越金融危機前水平【圖2】，但受到希臘、意大利、葡萄牙和西班牙等南歐國家的拖累，2012年初歐羅區整體經濟信心回軟至接近2008年9月雷曼兄弟破產時水平。

沈栢分析，經濟信心疲弱的主要原因是失業問題，2010年6月，德國失業率已經改善至低於金融危機前水平，歐羅區平均失業率則維持在10%，但GIPSI失業率卻在經濟衰退於2009年正式結束後仍繼續上升；2011年第四季，歐羅區總體失業率「拜GIPSI所賜」拉高至10.7%；更值得憂慮的是，個別國家的失業率已惡化到政治上不可持續的程度── 包括某些青年失業率高達50%的國家【圖3】。

失業率高企，經濟自然難有起色，但經濟疲弱又導致失業率及主權債務無法得到改善。2011年全年歐羅區GDP只錄得0.7%的輕微增長，但同期GIPSI經濟卻出現負增長1%，沈栢估計，部分實施緊縮政策的國家可能將歐羅區再次拖入經濟衰退。沈栢引述IMF今年1月預測：西班牙和意大利2012年經濟收縮超過2%，影響之下，整個歐羅區的經濟增長亦受拖累。IMF剛於4月17日發表的經濟預測報告，把全球經濟增長由1月時的3.3%調高到3.5%；但IMF同時警告，如果歐洲特別是意大利和西班牙無法控制債務和金融危機，全球經濟增長將減少2個百分點，而處於衰退狀態的歐羅區經濟更損失3.5個百分點。另外，IMF預計歐羅區今年經濟萎縮0.3%；換言之，歐羅區仍然面對經濟增長危機。

經常賬赤字

此外，增長危機與經常賬赤字亦明顯相關。沈栢指出，在一個國家來說，經常賬赤字代表入口的貨物和服務總值超過出口總值，換一個角度看，經常賬赤字亦可以代表全國包括政府和民間對外負債淨額（出口少過入口，需要借錢彌補出入口差額），但通過借貸去填補經常賬赤字必然會刺激物價上升（通脹），削弱經常賬赤字國家的競爭力及壓抑經濟增長，進而加重政府的債務負擔。

在歐羅區，成員國之間貿易關係非常密切，區內市場佔GIPSI出口總值甚高百分比，從Eurostat統計歐羅面世以來的調和消費者物價指數（Harmonised Index of Consumer Prices，HICP）相對走勢顯示，各國經濟強弱立判【圖4】，GIPSI特別是希臘和西班牙在高通脹壓力下，其競爭力遠遠落後於歐羅區和德國，而且大家都採用同一種貨幣，GIPSI又不能透過貶值去調控經濟。

金融危機後，歐羅區問題特別嚴重的成員都採取緊縮措施，針對主權債務危機的EFSF和銀行危機的LTRO亦相繼成立，然而，沈栢指出，緊縮措施可以減低赤字，但副作用是損害經濟增長【圖5】；EFSF加上IMF的介入雖然拯救了希臘、愛爾蘭及葡萄牙不致主權債務違約，但對於解決基本經濟困境的作用則不大；至於LTRO可以舒緩銀行的資金流動性和頭寸緊絀困難，但銀行若利用LTRO資金購買主權債務，只會加強上述銀行危機與主權債務危機的連繫，而且銀行似乎對放貸仍未恢復信心，2011年最後兩個月私人及公司貸款都令人失望【圖6】，到歐洲央行推出LTRO才反彈。

沈栢總結認為，歐羅區雖然陷入互相交纏重疊的危機，但並不表示歐羅區最終必將步上解體一途，他引Barry Eichengreen的分析指出，退出歐羅區的成本極高，而且歐羅並非單純是經濟計劃，其中亦蘊涵政治因素。沈栢建議，幫助歐羅區渡過難關的方法可以加大EFSF和LTRO的力度，以及推行減稅刺激經濟增長等政策。

當然，沈栢表示，目前不能排除仍會出現各式各樣的政治和經濟變數的衝擊，要令虛弱的歐羅區恢復元氣需要圓熟的政策和相當長時間。

歐羅危機．二之二

策劃：信報研究部

撰文：徐天任