陶冬 - SHIBOR 風雲

近來中國的資金市場，險像叢生。

6月6日，一家中型銀行無法支付另一家銀行60億人民幣貸款，導致SHIBOR(上海同業拆借利率)高漲，隔日拆借利率升至7.49%，比六月期的SHIBOR高出339點子，收益率曲線倒懸。6月7日，中國人民銀行承諾注資1600億，不過骨牌效應已出現，至6月8日，據報二十餘間銀行在資金市場遭遇支付困難，隔夜拆息一度升近10%。在央行干預下，隔夜拆息回落至7.49%，不過仍遠高過今年平均的2.51%。從收益曲線倒懸看，銀行似乎認為將資金拆借給另一間銀行一夜的風險，比借給地產商、地方政府六個月的風險更高。

SHIBOR上揚，是各種因素共同作用的結果。季節因素上，四、五月是企業納稅的高峰期；銀行紛紛準備六月底的半年度檢查，在拆借市場變得謹慎。投機因素看，政府打壓出口造假，借外債買人民幣理財產品的套利交易嘎然而止，遊資流入出現放緩，直接減少人民幣流動性。事件因素看，信託基金進入還款高峰期，開始鎖定資金。

不過，導致SHIBOR市場出現收縮的最大原因，恐怕是中國人民銀行所扮演的角色。央行在出事前一周，已經警示流動性風險，但是一些中小銀行依然我行我素，存有一旦有事央行搭救的僥倖心理。那天下午，央行最終決定暫不出手，教訓一下在借貸上過度勇猛的銀行。此舉激起連鎖反應，一批靠拆借市場集資的銀行不得不在“高利貸”上度過長假期。假期之後，央行繼續淡定，不打算注入緊急流動性。

對此國內券商並不太為意，畢竟拆借市場違約，過去也曾發生過。海外基金界卻引發軒然大波，銀行之間拒絕拆借，勾起人們對雷曼事件的回憶。資金市場，乃現代社會的心臟，“玩的是心跳”卻隨時可能導致猝死。央行不救，所帶來的訊號，對市場信心實非小事，人為失誤的政策風險驟增。

筆者估計，此輪SHIBOR風雲的利率最高點可能已經過去，不過拆借利率仍會維持在較高水準。拆借利率上揚，對中小銀行的資金成本十分不利，對理財產品的發行也有影響。更重要的是，整個銀行業的風險在上升，包括流動性風險、利潤風險和政策風險。

必須指出的是，SHIBOR上升的背後是流動性開始趨緊。流動性缺乏現象，有自實體經濟向金融經濟蔓延的跡象。這個邏輯不難理解。

一輪流動性擴張和增杠杆之後，由於投資效率低下，銀行放貸容易收貸難，影子銀行放貸容易收貸難。整個金融業都指望央行不斷放水，越放越多，來解決放貸與收貸之間的逆差。但是央行有自己的難言之苦。1)風險控制已經到了必須正視的地步，2)打擊出口造假收緊的國內流動性，3)通貨膨脹也有回升的跡象。新一屆政府不再以保增長為首要目標，央行的流動性政策也開始變調。筆者認為，中國的流動性環境已經在緩慢收緊。

也許這次SHIBOR風雲可以壓下，不過這只是一個開始。一葉知秋！