黃金一向不是股神畢非德的「那杯茶」。他在今年巴郡哈撒韋年報揶揄黃金有兩大缺點：用途既不大而且沒有生產力。曾經不時推薦買金的著名投資顧問Dennis Gartman則在去年12月15日的The Gartman Letter指出，入秋以來黃金呈現一頂低於一頂走勢，真正的熊市已開始，他已沽出個人持有的全部黃金；一個星期後他接受CNBC訪問時表示，2012年黃金肯定跑輸股市。
股神和Gartman看淡黃金的評論卻惹惱了Agora Financial的Eric J. Fry，他在The Daily Reckoning Australia撰文反嘲畢非德說，有兩大缺點的黃金在過去14年的投資回報一直勝過「有用並着重生產力」的巴郡股票，又質疑Gartman在聯儲局及環球多國央行表明維持量寬政策聲中，竟然逆勢發出沽金警號。
相對2011年標普500指數在1100至1350點之間有波幅無升幅的走勢，黃金全年仍有10%以上回報的表現顯然出色得多，但同時金價的波動比股市亦有過之而無不及，而且黃金由2007年約600美元開始拾級而上，經過2008年金融風暴到去年9月創出1921美元的歷史高紀錄，四年間上升逾200%，市場因此興起黃金出現泡沫的爭論。由James Melcher於1999年創辦的Balestra Capital旗艦基金截至2011年錄得複式年增長（CAGR）24.3%的驕人成績，自稱着重宏觀經濟及政治分析以訂定長線投資主題、投資方式不拘一格（包括證券、ETF、貨幣掉期、商品期貨、沽空、各類衍生工具例如CDS等等）的Balestra Capital，今年2月的季度通訊（下稱BC通訊）對黃金的價值和前瞻進行全面的主題分析。
英國經濟學家凱恩斯（John M. Keynes，1883-1946）有一句名言：黃金是「野蠻人的遺物」（barbarous relic）；二戰後美元作為主導貨幣帶領環球經濟多年來長足而順暢的發展，的確令黃金的財富儲備主角地位在「現代文明經濟」裏褪色；但BC通訊首先作出「利益申報」，Balestra自2002年開始一直持有不同數量的實金和黃金衍生工具長倉，事實上，黃金及相關產品過去10年是Balestra持有的單一最大資產，原因是Balestra相信美元作為穩定環球貨幣制度的角色已經落幕，一場貨幣（法幣，fiat money）大貶值的歷史劇又再上演。
貨幣貶值史篇
貨幣貶值史最早可追溯到公元前211年面世的羅馬帝國銀幣denarius（拉丁文deni的意思是有10個，當時一枚denarius可買到10頭驢子），初期denarius用純銀鑄造，後來羅馬帝國由於種種原因令通脹肆虐，到了公元4世紀所謂銀幣的含銀量少過1%。其後兩次臭名昭著的貨幣大貶值亦在歐洲發生：1716年，原籍蘇格蘭的銀行家John Law因緣際會當上法國的財政大臣，他發明以紙幣取代金本位制的法國硬幣，並成立國家銀行（Banque Générale）負責印鈔，這項「新猷」對於戰後而債台高築的法國確實暫解燃眉之急。但央行不斷印鈔令信貸膨脹（債務）更不可收拾，1720年，人民對國家的黃金儲備完全失去信心，全國爆發空前的銀行擠提，法國經濟隨之崩潰，財政大臣Law先生倉皇逃亡。
另一場更大的貨幣危機在德國發生，一戰結束後於1919年成立的魏瑪共和政府（Weimar Republic），在戰爭賠償和國家重建的內外財政壓力下，政府亦被迫大量印鈔應付，結果導致每美元在1919年4月兌12馬克，到1923年12月1美元等於42000億馬克（德國和法國兩場金融災難請參閱信研2010年3月11日「炮製惡性通脹的翩翩公子」和2010年4月13日「怪雞．密西西比．馬多夫」）。
BC通訊指出，無論基於戰爭、貪瀆或社會福利開支等各式各樣的經濟或政治原因，不再受金本位制約束的政府都偏好透過大量舉債解決，而開動印鈔機製造通脹可以將債務「抹掉」（inflate away）的誘因更令任何政府都難以抗拒。二戰後的美國是全球唯一的經濟強國，1944年的布列頓森林會議，全球44個參與國協議將本國貨幣與美元掛鈎，由於美國實行每盎斯兌35美元的金本位制，即是全球間接採用金本位制度。不過，布列頓森林會議的金本位制只限於各國政府直接與美國兌換，而飽受戰火蹂躪的歐洲亟需美國資助戰後重建，因此「默許」美國有限度刺激貨幣措施，當時各國相信在金本位約束下，新增貨幣不會超出重建工程所需。但作為全球經濟龍頭的後果是貿赤不斷惡化，越南戰爭更令美國財赤急升，全球美元氾濫，美國終於在1971年宣布正式取消金本位制；金價隨即由35美元一直上升至1980年1月創出850美元的歷史紀錄。
環球政府似乎並未汲取貨幣制度崩潰的歷史教訓，金融海嘯後，多國政府照樣利用量寬措施暫時「療傷」，七大工業國的公債平均總額相對GDP比率由2008年開始急促上升【圖1】，而美國兩輪QE只造成基礎貨幣大增，實質經濟卻不見有顯著起色；另一方面，歐洲和美國都擔心會像日本出現「迷失年代」，而歐美認為日本通縮揮之不去的原因在於日本實質利率多年以來都高過通脹所致【圖2】，因此聯儲局和歐洲央行都聲言維持超低利率，希望營造負利率環境以免步入迷失年代【圖3、4】。BC通訊估計，在貨幣不斷增加而利率低企，新一波貨幣制度崩潰危機在未來某一天會突然爆發。
抵禦經濟危機
歷史證明黃金是抵禦經濟危機的最佳工具，而金價雖然已維持升勢多年，但BC通訊認為距離黃金泡沫仍遠。首先，黃金並不像貨幣般理論上可以要多少印多少，全球藏金只會愈來愈少，但開採成本則不斷上升【圖5】；其次，目前金價相對布蘭特油價以至標普500指數，連歷史偏高水平也談不上【圖6、7】，在環球央行QE、債務危機無力解決的情況下，BC通訊肯定未來黃金必將跑贏任何貨幣。
另一方面，《金融時報》形容為偶像級的末日博士麥嘉華（Marc Faber）近期接受The Gold Report訪問亦認為黃金並無泡沫。麥嘉華相信美國最終將會變相違約——將美元貶值（大量印鈔）來減債，結果會觸發通脹上升，貴金屬將取代美國國庫債券成為理想的資金避風港。而金價由2011年9月6日的1921美元高峰跌至12月29日的1522美元後，又反彈至1700美元附近，他認為金價仍未完成調整，但即使40%的調整幅度在牛市也是正常。更重要的是，麥嘉華在最近的投資論壇發現，只有5%左右的聽眾的投資組合持有黃金，他因此堅信黃金未有泡沫。麥嘉華在另一個電視訪問節目坦言每月定期買入實金，他更叮囑美國公民要將黃金存放在外國，以防聯邦政府重施上世紀的故技突然立法禁止私人藏金。
策劃：信報研究部
撰文：徐天任
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