‧正所謂上屋搬下屋，唔見一籮穀；但若然運用財技得宜，下屋搬上屋其實可以變出三籮穀。江山控股（295）最近透過物業交換，達到粉飾業績及改善現金流狀況之效，高仁在B6 頁「財圈識真假」解構這宗「三高」交易。
‧黃金產品價格升跌並非單純取決於實物供求及投機炒作，還受到包括國基會及各大央行等眾多有形之手操縱。鄒小敏在B10 頁「投資行為論證篇」闡述國基會訂立的會計準則如何促進央行間的黃金租賃。
3月12日，周一。港股反覆靠穩，恒指收市微升48點，惟主要靠中移動（941）一漲再漲及和黃（013）末段大發神威支撐，升跌股份數目成426隻對680隻之比，全日成交亦不足600億元。中移動、和黃鶴立雞群，加埋成交偏低，大家會想起什麼？
今天在EJFQ發現「中移動藍燈籠」六字，但有個問號跟尾，似乎意味本報研究部不一定認同中移動是藍燈籠的傳統智慧。老畢喜歡保持一點神秘感，沒有登入FQ看個究竟，莊志雄兄的高見，老畢未及細聞。藍燈籠與否，最好還是由市場告訴大家。
「驚喜」未變「驚嚇」
美股近日高位整固，道指萬三、標指千四關前爭持，惟後知後覺的分析員雖一再上調就業預測，2月份美國職位增長依然勝於市場預期。換句話說，老畢上周提及的「驚喜」變「驚嚇」現象尚未出現，美股周五先升後跌，跟國際掉期及衍生工具協會（ISDA）不認不認還須認，終於把希臘實質違約這個鐵一般的事實定性為「信貸事件」（credit event），意味持有希臘國債CDS有得賠，關係大於市場對就業數據的反應。
心水清的讀者應有一個疑問，全球股市從去秋低位反彈，而美國經濟數據迄今「驚喜」居多，按照以往規律，美股跟美債價格背道而馳，債息則與美股同上同落。這一情況當然並非絕對，上世紀九十年代股債便有一段頗長時間同升同跌（美股跟債息背道而馳）。然而，在次按危機金融海嘯歐債爆煲連串風暴後，過去五年美股跟債息同上同落的趨勢格外明顯。這與危機惡化資金第一時間避險（risk off）、稍有轉機便從債市流入股市（risk on）大有關係。那等於說，當市場對風險擴散銀行體系岌岌可危怕的要死時，股票基本因素再佳估值再廉宜，都無法吸引投資者放手一博；在另一邊廂，被視作安全的資產如美德國債，「貴到飛起」仍無阻資金湧入避難。從【圖1】可見，自2007年以來，股債相關性一直未曾脫離上述軌迹，直至……。
觀圖可知，美股與美債（以孳息顯示）從去年底開始一反過去五年同上同落的常態，股漲而債息持續於低位徘徊，標普500指數雖已升穿去年4月底的高位，惟美國十年期債息卻在1.9厘至2厘多一點的範圍內窄幅上落。
FTQ盤路逆轉?
顯而易見，過去五年股債表現取決於risk on／risk off驅動下的資金流這個範式，踏入2012年有點荒腔走板，兩個市場最終是理順腔調曲繼續唱，原先模式得以恢復，抑或「音」繼續「走」，股市與債息各行各路愈走愈遠？老畢試就近期所見，提供數個情景（scenarios）給大家參詳。
①美股跟債息自去年底一直背馳，是環球投資者對歐債餘波未了仍有戒心，死抱安全資產對沖系統性風險高峰期雖過，但市場觀望氣氛仍濃，投資者大規模棄債從股的趨勢尚未出現。然而，在「三巨頭」向希臘發放次輪救助塵埃落定後，歐羅區大局暫定，市場焦點可望真正離開歐洲，轉投美國逐步改善的經濟基本因素以至聯儲局貨幣政策。野村的利率專家George Goncalves便持這個觀點，依他之見，歐債因素令美國十年期債息平添約50個基點的風險溢價，隨着市場對歐債餘波憂慮漸消、美債風險溢價相應下降，債息將有較充裕的空間對美國經濟數據改善作出反應，意味十年期債息有上試2.4至2.5厘的條件。換句話說，FTQ（flight to quality）的盤路開始逆轉，資金有較大機會流入股市。
②聯儲局承諾維持超寬鬆貨幣政策和推出新一輪量寬（QE）的彈性，理論上有助壓低長期利率，使債市得以維持強勢。然而，實際市況與理論顯然大有出入。再參考圖1，過去五年美國先後推出兩輪QE和沽短債買長債的「扭曲操作」（Operation Twist），但股升債息也升，反之亦然，兩者並未像今天般呈現背馳。換句話說，以聯儲局貨幣政策解釋股債相關性脫離金融危機以來的常態，流於牽強。
③中國上周末公布，2月份貿易錄得315億美元赤字，為內地自1989年以來最大的貿易逆差。上月進口上升39.6％，是中國貿易轉盈為虧的重要原因，而這跟春節過後進口大幅反彈有密切關係。雖則如此，貿易盈餘不再處於高水平，意味人民銀行透過增持美債處理過剩外滙兼消弭貨幣升值壓力，需要已不如過往般大。理論上，這個因素對美債價格不利，孳息不應處於像目前那麼低的水平（中國持有美國國債情況見【圖2】）。
然而，中俄等官方買家對美債需求雖有持續下降迹象，惟商業金融機構卻不斷增持，形成此消彼長相互抵銷之勢，美國債息也許因此得以維持穩定。聯儲局的統計顯示，美國商業銀行今年首兩個月合共購入782億美元國債和美國半官方機構發行的債券，較去年全年626億美元還要多！銀行存款上月比貸款多出1.63萬億美元，非但遠高於1月份的1.17萬債美元，存款與貸款差距且創下歷來最高紀錄。這些「閒資」到了哪裏？買國債囉。
美國經濟自擺脫衰退以來，已連續八季擴張，失業率回落至8.3％水平，惟銀行放貸意欲低迷依舊，寧可利用聯儲局的ZIRP（zero interest rate policy），進行「無本生利」的carry trades。
股市上升與否，這都不是一個健康的經濟現象。
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