淡馬錫vs外滙基金
其實以上的說法只是一個美麗的誤會。翻查淡馬錫的交易紀錄，原來沽出中行及建行，只是淡馬錫的「重新平衡」（rebalance）策略──在減持中行及建行之前，淡馬錫早於4月16日動用了23億美元，從美國高盛集團收購了工商銀行（1398）的股票。
4月16日工行的收市價為5.18元，本周一的收市價為4.65元。買入工行，賬面上虧損為2.355億美元，賣出中行／建行，少虧損了2.172億美元，兩者合計，賬面虧損為1838萬美元。淡馬錫這次換馬，到目前為止，是未見其利，先見其弊。
當然，以上的盈虧計算，只是一個粗略的估計；此外，這次「重新平衡」的大動作，可能是較長線的戰略部署，不應着眼於短期的成敗，也有可能是淡馬錫志在分散風險，不應以回報來論英雄。
港人對淡馬錫的印象，都覺得它有一層神秘的面紗。這也難怪，原來淡馬錫自1974年成立後的一個長時期，從未公布過財務報表，到了2004年，才第一次公布它的投資表現。我們不妨比較一下這八年來香港外滙基金和新加坡淡馬錫的年度回報率【表1】。
在深入比較兩個回報率之前，我們首先要指出兩者的年度計算並不統一。外滙基金的年度是日曆年（calendar year），而淡馬錫的年度卻是會計年度（fiscal year）。以股災年2008年為例，外滙基金由2008年1至12月虧損5.6%，但淡馬錫由2008年4月1日至2009年3月31日卻虧損30%。
由於年度的計算不同，【表1】內的數字極度低估了當時金融海嘯對新加坡的衝擊。原來在2004年，淡馬錫委任李顯龍夫人何晶出任行長，大力開拓海外業務，尤其是着重於投資金融機構，包括美林證券等金融機構的股票。
2008年的金融海嘯，引至淡馬錫的投資大幅減值。在海嘯肆虐時，淡馬錫的投資虧損又何止表內所示的30%？
單在美林證券的投資，估計已造成近23億美元的賬面損失。2009年2月，淡馬錫宣布何晶將於10月下台，正是問責的一個好範例。
全股型vs股債並舉
最近金管局公布2011年度外滙基金的回報率為1.1%，但淡馬錫至今仍未有公布由2011年4月1日至2012年3月31的回報率（即【表1】中的問號）。我們估計這個回報率約為-3.37%，估計方法見下文。但這個估計建基於多個假設，不一定會很準確。
與香港的外滙基金很不一樣，淡馬錫的投資基本上是全股型的。根據去年的年報，其投資主要是分布於以下四個地域，其比重如下：（1）新加坡（32%）；（2）亞洲不含新加坡（45%）；（3）澳洲、紐西蘭、北美及歐洲（20%）；（4）拉美、中亞、非洲及中東（3%）。
由2004年開始，以「四大板塊」作為投資策略，一直都是淡馬錫的投資主調。當然，有關這四大板塊的具體地域分布，每年都有些輕微變動，而每個板塊的投資比重，也不斷地變，細節見【表2】。
由【表2】可見，淡馬錫投資於新加坡股市的比率，由超過五成逐年降至不足三分一，應是有意識地把投資國際化；另外，亞洲的投資不斷地增長，其中當有很大的比例是投資於與中國有關的股票上。
由於四大地域的劃分異常清晰，我們可以利用一些常用的股市指數，來作為該地域的股市基準（benchmark），因而可以估計該地域股市的年度（會計年度）基準回報率。由於投資在各地域的比例約數，可由年報找出，我們可以估計出淡馬錫投資的年度基準回報率，與當年的實際回報率作出比較，見【表3】。
我們曾以類似的方法去估計外滙基金的回報率（見5月24日本欄），結論是：外滙基金的平均回報及風險，與基準指數表現相當近似──外滙基金與基準指數打個平手。【表3】的結論卻是：淡馬錫的平均回報略為跑輸基準，但風險卻較低。
話說了一大堆，但未有回答讀者心中必有的一個問題：「外滙基金與淡馬錫基金，何者表現較優？」筆者認為這問題是沒有答案的。
首先，兩者都未能跑贏相應的基準指數。另外，根據【表1】，淡馬錫的平均回報大幅地拋離外滙基金（17% vs 5%），但風險也出奇地高（24.1% vs 5.3%），兩者就如「橙」及「蘋果」一樣，很難互相比較。
雖然我們認為不應把外滙基金與淡馬錫相比，但並不等於認同外滙基金可以滿足於現狀。外滙基金的首要目的，當然是要保持香港貨幣及金融體系的穩定性，但在達標之餘，如何爭取更高的回報應是當前的急務。須知外滙基金已逾2萬億元，多1%回報，就是多賺200多億元（人均3000元），豈容忽視！
金管局近來已開始考慮加入較多元化的資產類別，筆者認同這個方向。個別的資產類別風險可能較高，但不排除加入組合後，風險仍可控制於安全的水平之下，比較大幅度地增加持股來提高回報，可能來得更為化算呢！
楊良河博士為香港大學統計及精算學系副教授
林建為香港浸會大學榮休教授
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