張忠謀本日講課內容(三)

   *責任歸屬

    上週講到流體型組織中，還有一個特性就是責任歸屬很重要，雖然在這種組織中，每個人要多管別人的事，同位置上的人也可互相交替，但是組織倫理最重要之處就是責任歸屬。一個主管在做決策的過程中，無論是任何階層，他可以去詢問朋友或是同事，但是事情決定之後，責任一定在這主管本人身上。

    在決策過程中，有些主管常常有錯覺，認為多數人贊同這個意見所達成的決策，就是最穩當、最沒有風險的決定。這樣萬一結果是對的，大家自然高興，如果結果是錯的，「至少大家都跟我一樣意見」。其實這是錯誤的，你徵詢過的人很少會認錯。因此在美國政府或企業，有很多重大決定，參與決策的人要提出書面意見。

    在一九六二年美國發生古巴危機，總統甘迺迪向內閣閣員詢問，某一個閣員抱持與甘迺迪不同的意見，甘迺迪就建議此閣員，當將他反對的理由以書面表達，等到時間過後再予驗證。這種模式如果使用在一般企業，做書面的決策理由是會付出代價的，因為這樣有傷和氣。花時間去爭取很多人的同意是白花精神的，不如你多思考這個作法究竟後果如何。

   *授權與授責

    通常大家喜歡談授權，主要的目的是為了授責，授責應該比授權要多。被授權的人要是沒想到有授責的話，那就根本不應該被授權。假設現在有個總經理不開明，要用自己人做為拉丁美洲分公司的總經理，那業務副總一定會不高興，因為他沒有被授權用人，可是我的觀點是，因為這個總經理沒有授責。

    在企業裡通常授責的情形比授權多，授權好比是自己創造出來的地心引力，例如有人經過提拔被授權，可是他並不是馬上就擁有權力了，而是要靠下面的人尊重你，才會開始有權。在這種程序中，責任比權力要來的早，年輕有為的人勇於負責，權力才會慢慢進來。那些堅持先有權再有責的人，或是希望權與責一起來的人，到最後常常是二個都不來。

   *談繼承

    假設現在一個公司的總經理要選定繼任人選，他或許鎖定三、四個人。這些被選中的人知道自己有希望，就努力表現。不過這種表現也有不同，有些人只將自己份內的工作管好，不去多過問別的部門，乖乖做自己的事。但是就老板來看，他要觀查的繼任人選的表現，不只是在他自己職位上的事務，而是看他能否知道老板最擔心的是什麼事，如何來解決。在美國企業裡，很少看到選

擇繼任人，他只管自己部門的事，而是選一個勇於任事、負責的人。在老板預先有準備觀查繼任人選的階段，他最關心的就是自己擔心的問題該如何解決。而董事會升任一個人做總經理，也不是要他管小範圍的事，而是要大範圍的管全公司的事，所以一個繼任人選要有「我要去表現」的衝勁。

   *領導人與領導

    領導人的角色，顧名思義，就是要領一批人。有一些成功的企業家曾經說，現在領導人最重要的工作是激勵他的屬下，做一個激勵者，或是英文的enabler，可以譯為「使能者」，例如英特爾的創始人之一Bob Noyce就曾經這樣說。不過我認為這樣的領導人只是拉拉隊的功能，你激勵了屬下，要他做什麼事情，要帶給他們方向，這才是最重要的。我認為領導者最重要的功能是：要知道方向、找出重點、以及想出解決大問題的辦法。

    可是你知道方向，卻沒有人跟著你，這樣也不成為領導者，而且是最大的悲劇。反過來說，如果一個下屬因為上司不去激勵他而就不跟隨他，這是下屬的愚笨。我相信公司裡水準以上的人，覺得你的方向是對的，雖然不一定喜歡沒有激勵，但還是會跟著你。

    大部份的領導著都不是可愛的，台灣這幾年我們常常說一些產業「大老」，他們都是很好的領導者，但你能說他們可愛嗎？可是他們是被尊敬的，可愛與被喜歡不等於尊敬，而「大老」被尊敬的原因是因他們對問題能夠深入瞭解，擬定正確的策略。

   *威權領導vs強勢領導

    威權領導的英文是Authoritarian Leadership，強勢領導則是Strong Leadership，表面上看此二種領導分不清楚，其實有很大差別。威權領導是完全倚賴威權，如同一言堂，上面說什麼就照著做。在國外董事會選出的執行長﹝ＣＥＯ﹞擁有絕對的任免權，只要在不觸犯法律的情況下，都可以發遣散金請員工走路。一個ＣＥＯ絕對可以做成威權領導人，「你不喜歡我，明年就把你免職。」

    但是強勢領導卻不同，我認為強勢領導的特點包括：對重大決定有強烈的主見、常常徵詢別人的意見、對方向性及策略性以外的決定可從善如流、以及不多時間去說服每一個人。威權與強勢有個很重要的差異就是「常徵詢別人的意見」。我在德州儀器的時後，最初這家公司是以半導體部門發跡，到了一九七○年代，我擔任半導體部門副總，是全公司最主要的五個決策者之一。那時一些高層主管，看到我們的半導體客戶將元件應用在終端產品上，例如計算機之類的，價格更高可以提升營收，認為公司也該向消費性產品發展，後來就決定要增加消費性產品的部門。可是在這決策過程中卻沒有徵詢我，這就是威權統治。在增設了消費性電子部門之後，我的半導體事業部有一些人調往消費性部門，但是半導體元件和消費性產品二種產業是完全不同的世界，我的人調過去他們表現不出色，我這裡也因人才減少有損失。再加上消費性部門也不賺錢，我的部門就必需多賺錢，同時還要放棄一些長期的研究計畫。有人說德儀在一九七四年做出這項增設事業部門的決定是the beginning of the end﹝終點的開始﹞，那時的確是德儀的黃金時代，在半導體界的地位絕不在英特爾之下，但這決策也是德儀黃金時代的終點，此後一直到一九八六年退出消產品市場為，這幾年雖然已件有回升，地位已不復以往。

張忠謀本日講課內容(二)

  ＊論企業再造

    企業再造﹝Re-engineering﹞最近很流行，其實這是一個很大的金礦，通常我們講再造的目標有企業流程﹝Business Process﹞及組織的再造。通常企業找顧問公司來進行再造，他們只做流程的再造，而不碰組織的問題，因為組織再造會牽涉到人事問題，這個最麻煩。實際上再造就是將不需要位子的人去掉，也就是一種金礦。可是這一點東方的文化不像西方那樣方便，東方講求人情味，常常是最上層的人也知道不需要某個職位的人，可是還把他留下來，這樣讓年輕有為的人不能升上去，其實很不好。我主張要把人情味以其他方式表達，例如提供他優厚的資遣費等。組織層級多，讓二、三個人就有一個人管，不是訓練員工的好方法。我認為理想的方式，好比現在有十個人都學會游泳，但還沒實際游過長距離，我就會把他們丟到海裡去讓他們游一公里，不要找擅於游泳的人在旁邊抓他的手帶他游，但是有救生員做快艇在旁邊巡邏，看到有人快淹死了再去救。訓練員工最好的方法，就是給他事情，也給他責任。理想的狀況一個主管大概管七、八個員工，這個主管就好比那做著快艇的救生員。

  ＊論葛洛夫的十倍速時代

    葛洛夫這本「十倍速時代」，英文是Only Paranoid Survives，一般我看到翻譯將Paranoid譯為「偏執狂」，其實這樣翻譯錯了，偏執狂有點呆板﹝Stubborn﹞的意思，這個字的意思應該是「疑懼」，所以書名的原義是「只有疑懼者才能生存」。這個Paranoid在葛洛夫使用於書名之前，主要是指一種病，是一種疑神疑鬼到百分之二百的病，算是不好的字。葛洛夫的成就之一，就是將這個字變成一個好字，就是指環境中會有「十倍速」的狀況出現，有可能來自競爭者，或是供應者，狀況的演變會讓你手足無措。

    問：老師您於上個禮拜宣佈要與飛利浦在新加坡合資成立晶圓廠，新加坡本身就是多種族的國家，飛利浦來自歐洲，再加上來自台灣的台積電，請問在設定這家新公司的願景時有沒有問題？。

    答：這些都是邊際的問題。假如為這家新公司設定願景還是問題的話，新加坡就不能成為一個國家了。我覺得新加坡一直是個有願景的國家，例如李光耀在擔任總理時，就提出不少口號如Asian Value等。我們一個小小的合資公司，願景遠比一個國家謙虛。本來我還沒想到這個公司的願景，不過你提起來，我想一下不成問題，這家公司的願景可以說是「要為飛利浦及台積電做一個低成

本、高品質的供應廠」。我也說過，這個合資案主要是市場的考量，飛利浦是家相當不錯的公司，雖然這個合資案與南科投資相比不是很大，但是就我們「固化」與飛利浦個別關係的作用很大。

    問：老師你在做這個投資新加坡的決策時，請問您是以直覺思考判斷的成份多，還是分析相關財務資料才做的決策？。

    答：以我個人的經驗，一個好的經理人，他大部份的決定都是來自直覺，但還要有客觀的資料來幫助他確認要做或是不做。這個合資案我直覺就認為要做，後來看過客觀的資料後才敲定。如果一點直覺都沒有，你會要求看客觀資料看不完的，因為沒有足夠的客觀資料讓你做確認。如果你直覺夠，可以減少很多心理壓力。高階主管常常有burn out﹝精疲力盡﹞的狀況，就是有心理壓

力，因為直覺不夠，看再多的資料也不夠，因為他沒有安全感才會造成burn out。但是直覺也不是天生的，直覺是要像我上週所說，長期的觀察、閱讀、學習、思考等能力，辛辛苦苦堆起來的，如果累積這些能力多了，有了直覺做決定就很少有心理壓力。但是每次做決定時還是要有客觀的數據，同時也不能將自己

的直覺讓別人知道，否則這會影響提供客觀數據者的方向。

張忠謀本日講課內容(一)

    經營管理是一門活的學問，不像物理或工程，你學會了這些理論就可以解決問題。經營管理沒有一套完整的東西傳授給你應用，因為這些模式常常在變，舉例來說，二十世紀初的經營管理，指的是時序研究﹝Time Study﹞，例如洛克斐勒就在研究工人階層在執行某個動作時，要花多少時間。到了一九四○年代，通用汽車執行長史隆又提出管理學上新的想法，他認為公司一方面要中央集權﹝Centralize﹞，某一方面又要地方分權﹝Decentralize﹞。到了一九七○年代大家又開始崇尚日本的管理制度，而日本是強調團隊的力量，但是實際上每一個組織都是不同的模式，不管是地方分權、中央集權、或是團隊力量，都不是絕對可行的模式。

    企管大師杜拉克也曾表示，以往讓大家參與決策制定的過程被認為是很好的制度，但是要是一艘船要沉了，船長還要透過開會的方式來尋求解決辦法嗎？他最好是直接下命令準備應變。我的意思是，經營管理不是一套辦法在各種情況下都能使用，也不是在同一公司內都可使用。

    我所謂的知識，不是像父母拿著湯匙，一瓢一瓢的餵你們吃飯，我希望藉由這堂課，養成你們觀察、學習、思考、嘗試的習慣，而這也是經營管理者終生所追求的事情。如果我在這堂課一百個學生中，能有十個、十五個學生養成這些習慣，我就很高興了。

我很希望大家能養成思考的習慣，想，想，想，ＩＢＭ喊出THINK的口號是很對的。我上次講了一些題目，例如葛洛夫建議我們要做終端消費需求的提供者，講到韓國的過度投資，還有柯林頓的緋聞事件。這些經營管理的人都要有所瞭解，例如柯林頓的新聞，其實是人類價值觀改變的里程碑，無論事件未來如何演變，這個里程碑的重要性已經確立。

    你們或許會覺得我講課有點海闊天空、天馬行空，好像與經營管理沒有關係，其實我從事經營管理三十多年，我的興趣包括政治、文化、經濟等，這些都是經營管理之學。在我求學階段中，大部份的課程都是理工科目，但是我印象最深刻的教授，卻是大一在哈佛大學的人文學﹝Humanity﹞老師，我修這門課非常辛苦，一個剛從香港到美國念書的學生，就要念荷馬的「伊里亞德」史詩，這個作品好比中國的詩經，你想想一個外國人懂一些中文，就要去念詩經是多麼困難。我在伊里亞德之後，還要念羅馬詩、密爾頓的「失樂園」等書，這些都是西洋文化變遷中不同時代的代表作，這位教授的樣貌現在還深深在我眼前，很瀟灑、很天馬行空，可是他對西洋文化的變遷俯拾皆是，毫不費力如探囊取物，但是我早已忘了教我牛頓三大定律的教授。

    這個人文學的教授就是活學的人，而經營管理也是一門活學，我希望這門課最重要就是能啟發同學的智慧生活。我所謂的思考的步驟，就是觀察、閱讀、學習及思考，其中工作上的觀察約佔三分之二，工作以外觀察佔三分之一，而工作上的閱讀佔五分之一，公餘之暇的閱讀佔五分之四。學習則是觀察加上閱讀的結果，至於最重要的思考，有關工作上的思考只佔我生活的一小部份，我的大部份思考都是工作以外的事情。我所謂一個世界級的企業，就是一直在學習思考的企業。

    談到企業文化，在台積電有很多主管從國外大公司回來，我曾經在台積講課時，問他們以前在這些大公司內有哪些企業文化的特點，他們的看法是：ＩＢＭ尊重個人、追求卓越、深思後再行動，惠普則是尊重個人、人性導向、興業家精神，英特爾為結果導向、建設性的矛盾﹝Constructive Confrontation﹞、追求卓越，及一視平等、紀律，其中建設性矛盾是英特爾有名的文化。德州儀

器則是誠信及實際成效導向。

    我所謂的企業文化，要當成公司行為的典範，而不是隨公司成長自然形成，要由創辦人或執行長制定出來，當成主動出擊的準則，這也是領導者的責任。在員工升遷的時後，不只要看他過去的工作記錄，更要看他是否認同公司的經營理念。企業文化好比公司的「軔性」，當公司遇到挫折可以藉此而得以克服。一個公司的成員應該要志同道合，所謂的「志」就是願景，而「道」就是企業文化，但是道不同則不相為謀。

    接著我要講到組織。一般的企業組織不可避免的會形成金字塔式的結構，但是這種模式的缺點，在下情上達時要經過數個層級，當最高層聽到時不僅為時已晚，訊息也被「過濾」的只剩十分之一。現在有了電子郵件系統，訊息傳達的效果或許會改善一點。金字塔式組織還有一個缺點，就是減少各級主管的價值，在台灣常看到三個人就有一個人管，這個附加價值很低，一個企業的層級越多，主管的附加價值也就越低。

    我這二十年來所喜歡採用的模式，是革新性的扁平化組織，層級少，每個人管理的事情多，常常是十幾個人向一個人報告。還有一種「流體型組織」，就是同層級的人可以管別人的事。這種互相參與的管理，可以建立開放的「建設性矛盾」環境，互動機會多了，很多問題都可以在同一層級之間解決，總經理最好不要管太多事，而將大部份的時間用在思考未來上。如果事事都要報告老板才能獲得解決，無異庸人自擾。而公司董事長要花七五％的時間思考未來，總經理也要有五○％的時間在這方面，同層級主管的工作可以互相替代﹝Mutual Replaceable﹞。這個不是理論，這個已經有成功的案例，例如我過去在德儀的時後，大家同仇敵慨很合作，我相信有五年的時間是這樣的氣氛，如果能夠實

行成功的話，效果會很好。

突圍而出 - 簡卓峰 2013年6月26日

華爾街股市本周一(24日)下跌，道指最低曾見14551點，下跌248點後爭持，全日收報14659點，下跌139點。 

道指仍處上升3浪中的ⅳ浪(微浪4)整固階段。 
波浪理論中，3浪常出現延伸浪，以及常以5個微浪上升，即ⅰ、ⅱ、ⅲ、ⅳ及ⅴ浪，即微浪1、2、3、4及5，由於道指ⅲ浪(微浪3)的上升，由12883點(去年12月31日)升至15542點，共升2659點，現進入ⅳ浪(微浪4)整固，如回落0.382倍的黃金比率，將下試14526點。道指另一支持位是4月底部14444點。 

本周一，道指最低曾見14551點，跌至支持位反彈，如守該支持水平，則仍有微浪5上升，即3浪仍處尋頂中。 

港股昨天回升，恒指最低見19426點，跌388點後回升，全日收報19855點，升41點，成交增至928億元，港股動向分析如下： 

一、按神奇數字21周顯示，本周港股進入最低潮，因此，本周如止跌回升，則有轉機。 

二、恒指上周大陰燭下跌，本周形成小錘頭，下周如升穿本周高位，則正式以早晨之星轉勢，展開3浪上升及大幅上揚，升幅如等於1浪，可升5888點；反之，大市未有轉機。 

三、恒指陰陽燭昨天曙光初現，今天如續升，也出現轉機。恒指昨天稍為填補去年9月7日的上升裂口19216點至19484點便回升，周三如升則有轉機；反之，大市尚未穩定。 

四、恒指1浪大升5888點，升至23944點，2浪以a、b、c浪整固，如調整0.764倍，支持位在19445點，而昨天最低見19426點後回升，本周如回升則轉勢；反之，恒指繼續低位波動。 

五、由於恒指9RSI仍極為超賣，MACD底背馳【圖】利好大市。新地(016)及彙控(005)破腳穿頭，也利好後市。 

陶冬 - 聯儲退市，新興市場最傷

NBD:對於新興市場股市的這一輪回檔，您怎麼看呢？您認為最主要的原因是什麼？

陶冬：從大格局來看，新興市場的這一輪調整一方面有自身經濟風險上升的原因，也有另一方面也因為各發達國家的貨幣政策出現變化，帶來的債市上的波動，以及風險意識上的波動，以致資金流向上的波動。美聯儲在5月下旬時提出可能會提早退出量化寬鬆政策，這給美國債市帶來了一個比較大的衝擊，國債收益率大幅度上揚。接下來歐洲央行提出，目前的經濟在復蘇，暫時未打算進一步採取量化寬鬆政策。日本央行是全球三大發達經濟體央行唯一一個執意要繼續量化寬鬆政策的央行，但是6月份的會議中，並沒有進一步採取寬鬆政策的措施，而安倍晉三的“第三支箭”也沒有給出結構性改革的路線圖和時間表。在三大央行貨幣政策的不確定性增大的情況下，全球資金出現了亂流，引發了債市的調整，進而帶來了股市的調整，同時日元止跌反升，也導致了今年最流行的空日元多日股的套利交易策略出現崩盤，帶來了資金的減倉，導致日本股市、商品，和高息貨幣紛紛下跌。總而言之，本次調整是由於全球各個國家在貨幣政策上的變動，帶來的投資者在風險意識上面的改變，risk-off（去風險），去杠杆，由此導致市場的一次重大調整。

NBD:您之前有提到過，美國的金融危機最終將以新興市場泡沫的破滅作為終結，那麼這一輪回檔是否可以認為是泡沫破滅的一個信號呢？

陶冬：這一次的市場調整，可以稱為一個前兆性的信號，至於泡沫破滅的具體時點，還不好說。全世界所有的發達國家都在去杠杆，包括公共部門、私人部門，而央行又釋放出大量的流動性，其中很大一部分都流向了新興市場。一旦央行開始收水，資金從新興市場流出的情況時可以預見的，而這將影響新興市場的匯率、通貨膨脹率以及貨幣政策等一系列領域，並造成連鎖反應，這是我們現在可以看到的新興市場潛在面臨的風險。此外，這些年新興市場大量的增加杠杆，通過基礎設施投資，通過內需來刺激經濟。內需上升對於新興市場置身全球金融危機之外有一定的好處，但這使得新興市場國家本身把信貸杠杆增加上去了，而內需的增加也導致了國際收支上的變化。從中期來看，一旦資本的流入變緩，這些國家用於支付國際進口商品的資金也會出現一定的短缺。新興市場目前的確面臨著許許多多的風險，我個人依然認為，一旦發達國家出現退出量化寬鬆政策，新興市場可能是潛在的最大受害者。

NBD:您認為美聯儲接下來會有怎樣的動向，是否會退出QE？若要退出將以怎樣的方式進行？退出的時點大概是什麼時候呢？

陶冬：美聯儲貨幣政策走勢，依然還要看最新的經濟資料，目前的美國資料比較參差，6月份退出QE3的可能性不大，但是到了7、8月份，如果經濟資料出現進一步改善，美聯儲就有可能向市場透一些口風，暗示退出量化寬鬆不再遙遠。同時相信美聯儲也會加強與市場的溝通，用比較鴿派的言論來安撫一下市場情緒。我想美聯儲購債計畫減碼，最有可能出現在今年9月份，而縮減購債規模，可以視為是美聯儲的一個試探性行動，屬於減少防水而非收水，還不算真正的退出，但是這對市場的震撼未必小。

                                                                            

NBD:怎樣看待中國的經濟前景？

陶冬：中國的經濟資料相當不理想，更重要的是，中國目前還沒有找到一條較好的經濟轉型的路徑，中國靠信貸擴張、房地產擴張和基礎設施投資拉動經濟增長的模式已經走到尾聲了，而靠內需尤其是民間消費拉動的增長模式還未真正成型。在兩個模式出現交替的時候，經濟增長出現困難非常正常，符合邏輯。但是為了維持社會穩定，政府必須把經濟增長維持在一定的水準，這也就製造出了地方債務和影子銀行兩個怪胎。它們對於短期GDP的增長有明顯的穩定作用，但從中長期來看，大大增加了中國金融風險的烈度。中國要從目前的困境中走出來，只有依靠結構性改革，讓民間的企業重新進入投資領域，讓民間投資帶動中國經濟，打造出欣欣向榮的局面。目前的經濟現狀，離這一目標還有一定的距離。

NBD:近日來，我們可以看到SHIBOR的曲線變得陡峭，而國債拍賣也出現了流標，這是否意味著中國的流動性趨緊呢？

陶冬：事實上，中國的流動性一點都不緊張，問題的實質是，央行釋放的流動性，很大一部分都沒有被真正地利用上，沒有進入實體經濟。至於SHIBOR利率的飆升，主要因為中國的銀行不聽從央行的勸告，將大量的資金投入到高風險高收益的資產中去，這些銀行認為，一旦流動性趨緊，，可以寄希望於央行的救助。一旦央行不願意進行救助，那麼銀行間的拆借就會變得非常緊張，而銀行間的信任度也出現了打折的現象，而這並不表明整個市場的流動性已經出現全面緊張。我們看到的是銀行的仲介功能在實體經濟中間已經消失，而目這種現象在向金融領域蔓延。至於國債流拍其實很正常，過去也經常發生，主要是債券供應方和需求方在價格預期上出現錯位，並不能表明流動性出現問題或者是中國政府的信用出現問題。

NBD: 此前惠譽稱，中國的信貸泡沫已經居世界第一，您怎麼看？是否危言聳聽了？

陶冬：中國已經連續十年超規模的發行貨幣，而釋放出來的流動性遠遠超出了實體經濟的需要。其實，中國當仁不讓的是世界的QE王，我們從2005年就已經開始QE了，這些流動性先後打造出產能過剩、房地產泡沫以及地方債務泡沫。中國的信貸擴張太快，杠杆放的太大，而且很多資金都是投資於一些無法取得商業回報的項目，這就會帶來信用風險。這種風險是我研究中國經濟18年以來最觸目驚心的。中國的信貸泡沫什麼時候破滅不好講，但是中國早晚會面臨一次重大的去杠杆化，而這個過程一定會影響到地方債務，影響到影子銀行，最後波及房地產，希望政府未雨綢繆，早著先鞭。現在政府捂得越久，最後出事一定更大。政府不採取行動，早晚市場也會行動，出事之後再思救援，成本會高許多。

NBD:目前，世界上有兩種聲音，一種是認為全球經濟已經擺脫了衰退的陰影，正在走向全面復蘇，另一種聲音是認為全球經濟仍有再次探底的可能，您怎麼看呢？

陶冬：對於全球經濟目前的情況，可以用尷尬二字來形容，因為全球經濟並未完全擺脫危機陰影。儘管目前的經濟情況較去年略有穩定，但也是在全球超規模量化寬鬆的背景打造出來的。一旦貨幣政策出現變動，各國經濟還會受到一次衝擊，但是每個國家受影響的程度會不一樣。由於美國的結構性調整，尤其是銀行領域的調整做的最好，所以美國的復蘇跡象最為明顯，受到衝擊的影響會最小。歐洲經濟目前仍然在衰退之中，銀行的問題也沒有真正解決。至於日本，我認為安倍政策只是哄哄股市和匯市的，對於實體經濟的刺激作用很有限。中國的去杠杆化還未開始，一旦全球央行的貨幣政策開始收緊，中國乃至其他新興市場國家受到的打擊會比發達國家大很多。今後幾年中國的政策可能面臨幾個尷尬。1）信貸擴張已經到了不得不收的地步了，2）地方財政差不多爛透了，妨礙結構性改革。3）別國開始收水時候，中國的問題才爆出來，資金外逃難免。4）通貨膨脹起步，制約貨幣政策發力。

突圍而出 - 簡卓峰 2013年6月24日

港股上周下跌，周五恒指收報20263點，跌120點，連跌六周，周線圖的穿頭破腳，使恒指2-c浪繼續尋底。恒指技術分析有以下各點。 

一、恒指(3)-1浪由去年6月4日最低18056點(恒指ETF〔2833〕出現孤島見底)，MACD底背馳，支持力現，展開升浪，大升至今年2月最高23944點，大升5888點或32.6％。 

二、恒指跟足波浪理論運行，短期1浪以5個微浪上升，及最後的微浪5，以上升楔形運行，及MACD與ROC，呈現頂背馳，升至23944點。而以穿頭破腳作單日轉向，跌穿上升楔形掉頭進入2浪整固。 

三、恒指2浪以a、b、c浪尋底，其中a浪跌至21423點，共跌2521點，以早晨之星，反彈至b浪高位23512點，回升2089點，MACD頂背馳，以孤島見頂，進入c浪整固。 

四、c浪常以5個微浪回落，而上周五恒指最低19970點，是微浪5，由於9RSI跌至14.8，反映支持漸現。 

五、恒指上周五最低19970點，9RSI底背馳，MACD也底背馳，如守住長期升軌20000至19200點，確認2浪以a、b、c浪見底，7月展開3浪上升。 

六、恒指1浪由18056點，大升至23944點，狂升5888點或32.6％，使2浪要作較大整固，進入調整1浪升幅0.618倍至0.764倍的範圍內，即21000至19445點支持區，形成待變之局。 

七、恒指2月至5月，共跌四個月，如神奇數字生效，則6月是最後見底時間，且也是神奇數字21周見底，如能守住長期升軌，20000至19200點及7月升穿250天線及守穩其上，則3浪大幅升穿牛一①浪頂24989點。 

陶冬的博客 - 聯儲退出報細節 債券牛市見盡頭

上周屬於伯南克。聯儲主席在記者會上不僅表示QE減碼已近，還為退市列出清晰的時間表。美國債市暴跌，連累股市，美元躥升。美國十年期國債收益率升至2.53%，為聯儲祭出QE2以來的最高位。中國鬧錢荒，上海銀行同業拆息出現亂波，勾起資金對雷曼時間的記憶，商品價格走低。希臘政壇再起風波，IMF威脅退出拯救，葡萄牙和愛爾蘭國債遭到拋售，歐債局勢似乎風雨欲來。上周最受傷的資產種類是黃金。儘管風險資產烽火四起，資金尋求避險天堂，但是受聯儲政策變化的影響，金價一周跌掉100美元，沉入1300美元/盎司之下。聯儲變招，資金流出新興市場，新興市場股市指數創下四年來最大的單周跌幅，新興債市受傷更甚。日本股市是唯一的例外。經歷數周暴跌之後，日經指數在日元貶值的掩護下，收復了部分失地。

聯儲QE減碼，照理已在市場意料之中，不過這次市場反應十分激烈。阿伯不僅說減碼在即，更將完全退出QE和加息的時間表擺了出來。2014年中完成退出QE，2015年開始加息，的確是一個相當激進的計畫。這幾年“無限期、無限量”印鈔票的常態，一夜間成了變態，市場開始擔心靠央行干預所形成的人為資產價格難再維持，觸發去杠杆和降風險權重，基金作出資產配置上的調整。如筆者所言，美國長達30年的債市牛市已經結束，這個對資金成本必然有影響，對資金流向必然有影響，對市場波動與風險程度必然有影響。債券牛市的終結，對於資本平臺實為大拐點。至於美國股市，估值並不算貴，經濟在復蘇，企業盈利也會有進一步上升的空間。相信美股目前是“陪斬”，一段調整之後仍可回到上升軌跡。

伯南克退市言論一出，債市蒸發了4000億美元。債王格羅斯在PIMCO的旗艦基金一天虧損1.6%，淨虧45億美元。除了美債外，此次跌市的重災區一個是ETF，一個是新興市場。ETF已現贖回潮，部分基金甚至暫停現金贖回。新興市場中不少國家目前面臨自身的問題，聯儲變招好似屋漏恰逢陰雨天。美國過去製造的流動性中，有相當部分進入了新興市場。熱錢退潮，新興市場首當其衝地受衝擊，而且流動性趨緊的後遺症，相信會陸續浮現出來。

本周聚焦：美國債市和日元。美國五月耐用品訂單和新房銷售，估計均與上期大致持平，密執根大學消費信心略有回升，第一季度GDP最終修訂料維持在2.4%。在歐洲，英國第一季度GDP增長終值，維持0.6%。在亞洲，中國SHIBOR走勢比任何經濟資料更牽動投資者的心。

突圍而出 - 簡卓峰 2013年6月22日

美股周四急跌，道指最低見14732點，最多跌380點，全日收報14758點，跌353點，跌幅2.34％。道指技術分析如下： 

一、道指50天線15025點失守，反映由5月22日曆史高位15542點，周線圖以黃昏之星向下調整。 

二、道指每天MACD出現熊差距，但仍處雙牛，反映暫時只是正常整固。 

三、道指的3浪上升，由12471點的去年11月16日低位展開，以延伸浪上升中，今年5月22日升至曆史高位15542點，只是ⅲ浪高位(微浪3)，現進入ⅳ浪(微浪4)整固，該仍有微浪5上升，將上試15542點，如升穿，可上試15600至點15800點。 

四、道指ⅲ浪(微浪3)由12883點(去年12月31日)升至15542點，共升2659點，現進入ⅳ浪(微浪4)整固，如回落0.382倍的黃金比率，將下試14526點；道指另一支持位是4月底部的14444點，即道指如守14444點至14526點，則3浪繼續尋頂。 

五、今年3月，美股出現突破性上升，道指在3月5日破頂升至曆史新高14286點，升穿2007年曆史高位14198點，然後一浪高於一浪，不斷創出新高，暫時最高見5月的15542點，才現回吐。而牛市常在第四季才出現最高潮，希望這一回也不例外。 

上證A指昨天收報2169點，跌11點，上證A指中期(1)浪由去年12月2041點大升至2559點，升518點或25％，出現(2)浪整固，以a、b、c下調中，最低見昨天的2138點，須升穿2559點才大升至3943點。 

港股昨天大裂口低開，恒指最低見19969點，急跌412點反彈，全日收報20263點，跌119點。恒指由2008年至今兩條長期升軌，即20000點至19200點如守穩，則2-c浪見底，7月展開3浪升市。中行(3988)7厘高息吸引，工行(1398)昨天收報4.62元，升0.05元，與建行(939)(昨天升0.04元)昨天曙光初現，下周如升則重展升浪，利好大市。 

陶冬-蓋茨比曲線與機會的固化

這次經濟危機後，歐美的經濟復蘇特別困難。在美國，經濟滑入衰退迄今已有21個季度，經濟掙扎了15個季度才浮出水面（恢復到上週期的頂部），目前經濟總體水準，僅較上週期高4%。二次大戰後的8個週期中，經濟一般有3季度即浮出水面，到第21季度，已較上週期的最高位高出20%，連戰後三次最嚴重的衰退，也能在第7季度浮出水面，21季度時較上週期高點上升15%。至於歐洲，衰退更加沉重，復蘇尚需時日，恢復經濟元氣、步出財政危機，看來更是遙遙無期。

此輪經濟危機，形同金融海嘯，銀行資本金遭到重創。金融機構呈“去仲介化”，無法將央行製造的巨額流動性轉介至實體經濟，無疑是經濟復蘇緩慢、乏力的一個重要原因。銀行與個人去杠杆，政府部門也被逼削減公共開支，令復蘇進程雪上加霜。

另外一個原因，是人口結構、就業結構、財富結構，出現重大變化，中產階層萎縮，支撐社會穩定的橄欖型社會結構的腹部，隨中產的減少而收縮。目前全球社會結構上出現三大趨勢。首先，失業嚴重，年輕人在一批國家的失業率高達30-40%，低端就業機會消失了。在相當程度上，這是結構性失業，扯高失業率，打擊消費信心，製造社會矛盾。

其次，中產階層蒙受打擊，中產在萎縮。央行量化寬鬆政策，對股市的幫助明顯大過房市。股價高漲，令社會高端的15%的家庭受益，但是70%主要資產為房地產的中產卻得益不多。危機後財富效應的乘數效應，遠低過危機前，根源在股市、房市之間的落差。中產階級收入增長鈍化，直接影響消費，間接影響投資與信貸信心。

第三，機會的固化。危機後就業機會少了，創業機會更少了。申請銀行信貸難了，依靠資本市場籌資金也難了。在金融市場投機容易，在實體經濟投資則難於上青天。

此類趨勢，不僅在發達國家有，在新興市場國家也有，在中國也是一樣，只不過表現形式略有不同。與危機中的發達國家相比，中國的失業率不高，隨著農民工進城潮進入尾聲，某些行業甚至面臨低端勞動力短缺。不過大學生就職難越來越突出，中國白領階層效率低下，人浮於事，一旦經濟出現較大逆轉，就業市場的壓力可能驟增，甚至不排除類似1997年國企改制後出現的失業潮。

中國人的收入增長是有的，但是物價上漲更快，資產通脹更快。中國社會已以無房族、一房族與多房族為標的分化。哪怕收入增長再快，無房族離擁有自己物業的夢想也漸行漸遠。多房族是這輪資產升值的主要得益者，不過身家到底值幾何，恐怕要等套現後才知道。中國中產階層，基本上是一房族。這批人居住無憂，不過實質收入增長有限。

從收入分配與收入前景上看，中國經濟目前的最大問題不是失業或房地產，而是機會的固化。年輕人靠自身努力向上爬的機會越來越少，門檻幾乎變得難以逾越，屌絲、憤青成為相當普遍的社會符號。

經濟學中，有一個蓋茨比曲線（The Great Gatsby Curve），以在美國家喻戶曉的窮小子蓋茨比奮鬥史命名。蓋茨比為贏得女友芳心而奮力打拼，在經濟、社會的漩渦中掙扎，小有成功但最終逃脫不了悲劇的命運。蓋茨比故事因今年的一部電影而受到翻炒，其背景是今日機會的固化。

蓋茨比曲線的一條由左向右上升的曲線，X軸為基尼係數，即收入分配均勻度，Y軸為代際流動性，即下一代與上一代相比在經濟社會地位上發生變化的難易程度。蓋茨比曲線的一個重大理論是，收入越不平均的國家，個人的經濟社會地位越受其父輩地位的影響，子輩擺脫父輩經濟階層向上爬的機會越低。中國在受調查的二十幾個國家中，位居右上角，僅比拉美數國好一點。

房地產拉大了中國的基尼係數，如今的貧富懸殊乃共和國歷史之最。人脈、資源成為現在年輕人一步步出頭的必要條件，年輕人的奮鬥史變成“拼爹”史，少了老爸的靠山，個人努力變成無用功，中國的成功機會在固化，由此造成社會的對立、創新力的消失、經濟動力的弱化。

與世界其他國家相比，中國在就業領域的壓力小一點，中產階層的消失慢一些，但是機會的固化更嚴重。這個國度，曾是一個欣欣向榮的社會，機會遍地。上世紀80年代開計程車可以成為萬元戶，90年代下海開工廠可以成為億元戶，平民可以憑膽識、能力與勤奮向上爬，民間的活力帶來國家的活力，國家的活力催生著個人的改變與繁榮，社會由此進步。

希望中國的蓋茨比們，能夠靠自己的能力與創意取得成功，沒有父蔭也能成功。

珍惜

很久很久以前，在一個香火很旺的寺廟裡，有一隻染上了佛性的蜘蛛。
   有一天，佛從天上路過，看見了這個香火很旺的寺廟，佛來到了這個寺廟裡，看見了那只蜘蛛， 佛問：“蜘蛛，你知道什麽是這個世界上最值得珍惜的嗎？” 　　
   蜘蛛回答：“得不到的和已經失去的。” 　　
   佛說：“好，那我三千年後再來問你這個問題。” 　　

   佛走了。蜘蛛仍然生活在這個寺廟，每天都在為前來許願的人們所祈禱，每天都在為他們的故事所感動。日子就這樣在不知不覺中慢慢的過去。　　
   三千年後，佛又來到了這個寺廟， 他又問這只蜘蛛：“蜘蛛，你知道什麽是這個世界上最值得珍惜的嗎？” 　　
   蜘蛛回答：“得不到的和已經失去的。”
   佛說：“好，那我三千年後再來問你這個問題。” 　　

   佛走了。　 蜘蛛仍然生活在這個寺廟裡。忽然有一天一陣風刮來了一滴甘露，這滴甘露就落在蜘蛛的網上，蜘蛛很喜歡這滴甘露，它每天都看著它，覺得自己很幸福，覺得時間每天過得很快。但是有一天，那陣風又刮來了，並且把甘露也帶走了。蜘蛛失去了甘露，它很傷心。日子就在蜘蛛的悲傷中慢慢的過去了。　

　
   三千年後，佛再一次來到了這個寺廟， 他又問蜘蛛：“蜘蛛，你知道什麽是這個世界上最值得珍惜的嗎？” 　　
    蜘蛛仍然回答：“得不到的和已經失去的。” 　　
   佛說：“好，那你就和我一同到人間一趟吧。” 　　
   

蜘蛛隨佛來到了人間，佛幫蜘蛛投胎轉世， 18年過去了。　
那只蜘蛛投胎成了一個官宦之家的小姐，取名叫珠兒。
   同年，甘露也投胎轉世，成了金科狀元。
   在一次皇宮的大宴上，珠兒和甘露又一次的相遇了。
   甘露儀錶堂堂，舉止文雅，成為了眾人矚目的焦點，自然也得到了皇帝的女兒——長風公主的親睞。珠兒並不著急，因為她知道，她和甘露的緣分是上天註定的。
  

有一天，珠兒去寺廟裡燒香，恰巧遇見了陪母親來燒香的甘露。 她走過去，甘露文質彬彬的說：“小姐，您有何貴幹嗎？” 　　
    珠兒的臉色頓時變得很蒼白：“你難道不認識我了嗎？我是珠兒呀，就是兩千多年前那的那只蜘蛛。”
    甘露不解的回答：“對不起小姐，我想是你認錯人了，我並不認識你，也不知道你說的到底是什麽。”  甘露扶著母親走了。
  

珠兒進入了無比的悲痛之中。她不明白這份天註定的緣，怎麽這麽難。
   幾天後，當珠兒還沉浸在痛苦中的時候她得到了兩個消息：一是皇帝把自己的女兒長風公主許配給了金科狀元——甘露；二是皇帝把她許配給了自己的兒子——甘草。
  

聽到這個消息，珠兒終於堅持不住了，她徹底的崩潰，從此一病不起。在珠兒和甘草的大婚快到的時候，得知珠兒大病不起的甘草很是傷心，他來到珠兒的床邊，握著昏迷之中的珠兒的手說：“珠兒，你知道嗎，自從在父皇的大宴上看見你的那一刻起，我就已經深深的愛上你了，所以我請求父皇把你許配給我，如果你死了，我這下半生……” 　　
  

珠兒已經聽不見了，因為她的靈魂已經慢慢的離開了她的軀體，她看著自己身邊默默流淚的甘草，感覺像有一把刀在心裡狠狠的割了一下。 　　
  

正在這時，佛出現了，他問珠兒：“你現在能告訴我什麽是世界上最值得珍惜的嗎？” 　　
   珠兒含著眼淚說：“得不到的和已經失去的。” 　
  

佛說：“難道你還不明白嗎？甘露在你的生命中只是一個過客，他是被長風帶來的，也是被長風帶走的，所以他屬於長風公主。而在你在寺廟生活的那段日子裡，在你網下的甘草，一直默默的注視著你，愛慕著你，只是他沒有勇氣告訴你，你也從來沒有低下過你那高貴的頭顱。” 　　
  

這時的珠兒早已是雙眼含淚，她點點頭，看著自己身邊的甘草說：
   “在這個世界上最值得人們去珍惜的是現在身邊所擁有的。”

中國的房子不值錢

原材料和勞工成本上升，無疑會令房子成本上漲，但是品質也會相應提升嗎？中國房產開發商挺怪的，一般都是抱著沒有重大結構性問題，就可以住人的心態建房子。建築師更牛，可以用20層樓的材料，蓋出40層樓高的房子。這必須對力學和建築學擁有完美的把握才可以做到，這種人才去哪找？別以為住豪宅品質就有保證，原來杭州那些別墅的磚都是次貨，只是有錢人經常裝修，才沒有發現被坑。難怪這一代的人都不想背上蝸牛的殼，辛辛苦苦做一輩房奴，最後換來什麼？次貨！

其實房價貴主要都是地方政府的傑作，原本國內的房子買賣中有很大比例都是稅務上的成本，什麼房產稅、轉讓稅、印花稅、增值稅等等亂七八糟的東西。這些稅基本上都是地方政主要的收人，否則官員哪兒有錢來把給城市化妝，組觀察團去歐洲買名牌和嫖妓。千萬別以為政府會給你蓋大量的保障性住房，它只會賤價搶你的地，之後賣給房產開發商。其實房產開發商只是一個劊子手，下達命令的不是它。還要指出一點，有些地方政府拖慢建保障性住房的速度，是為了支援高昂的房價，否則樓市早出崩盤了。好笑的是一些地方政府為了追求GDP，竟然漠視中央的限購令和國五條。果然是上有政策，下有對策。

然後有一點令我很困惑，現在很多人都是獨生子女，如果兩個獨生子女結婚，他們就可以從雙方父母手上得到2套房子。如果他們也只生了一個寶寶，而這位小寶寶將來也是找和自己門當戶對的人結婚，他們就有4套房子。嘩塞！一套自住，三套出租，多麼完美。不過到時中國真的還有這樣多人嗎？那些房子租給誰？好多官員都說城市化，會有外來的人口會拉動住房需求，我只能說他們太可愛。外來的人口一般都是農民工，來城市只有一個目標，就是賺錢改善家裡生活。他們極大多數都沒有能力在市區買房子。沒有想到，這樣的人也可以做官，他們的運氣真好，為什麼我就沒有這樣的狗屎運？

近幾年有很多人轉買高爾場和酒店權做為投資。這在外國已經不是什麼新鮮事了，不過國內的5星級酒店管理水準真的能和外國比美嗎？一間小小的酒店房間要20萬，回報有20%，你知道是什麼概念嗎？如果不是在三亞，九寨溝等等的人間仙境，根本沒有辦法去賺取這就溢價。羊毛出自羊身上，一晚標準房要5000元，已經超越香港的出名的5星級酒店。我沒有能力去住，不知道服務水準能不能比。最奇怪的是連未建成的高爾場會籍都有人買，看來我真的太低估國內的灰色財富。隨便可能收到一千萬，貪到一個億。唉！像我們這種凡人，可能一輩子都不能賺到一千萬。

最後想說的是，國內的供房貸收入比已經達到了危險的水準。如果還房貸一個月的錢超過整個家庭的收入的3成，那你就要小心。北京、上海、深圳、杭州、蘇州等等的地方都超出了這水準。如果你看到大多數的人，都把超過一半的工資拿來還房貸，那我可以很負責的告訴你，樓市快亡了。因為人民已經沒有錢來消費，經濟最終會萎縮，資產的價格也會出現向下調整。看來還是選擇一輩租房的人聰明。不過我還是希望在樓價調整後，買一個可以看到海景的小單位。將來和愛的人共組小家庭，吃完飯就牽著她的手去岸邊散步，一邊享受海風，一邊談生活。

下半年中央開始減息，將會是好心做壞事的開始………………