美國聯儲局上周宣布將於未來兩年內繼續維持超低息率，自然惹來輿論界一片非議之聲；但筆者卻認為聯儲局議息結果的背後動機，實可從另一角度加以探討。
超低息環境將維持三年的聲明，實隱含多重負面訊息。首先，撇開上周公布的美國 GDP最新數字不論，聲明無非說明聯儲局預計美國經濟在低息期內復蘇無望。其次，聲明作用在於提醒個人以至企業毋須急於在短期內借款，而可趁機謀定而後動。
著名基金管理公司Comstock Partners 對聯儲局此舉一針見血，直斥其非：
「我們認為，聯儲局最近宣布的新政策只是迫不得已的消極措施，並無可喜之處。聯邦公開市場委員會（FOMC）可資應用的傳統『彈藥』以至種種新奇『武器』已經耗盡，現已無計可施。銀行界雖然儲備『水浸』，但卻是一潭死水，即使繼續提供流動性亦無用武之地，難望改變現狀。資金流動性陷阱顯然已經形成，進一步放寬銀根只屬徒然。股票市場表現強勁，只因投資者以為經濟正逐步轉強，而企業盈利亦將維持較高水平。我們卻認為實情並非如此，股市下調風險極高。」
筆者同意上述觀察，但卻認為聯儲局所面對的問題豈止資金流動性陷阱，由於暫時無以名之，姑且稱之為「透明度陷阱」。聯儲局與FOMC制訂政策決不能閉門造車，屬下成員每周定期與商界領袖會面，藉以收集意見與反應，即使不能廣泛接觸市民，亦對輿論反應有所掌握。聯儲局成員都具備決斷能力，而且在推行政策方面魄力十足，所以，即使所作決定未必廣受各界歡迎，決策之前必已深思熟慮而且做足準備工夫。無論如何，任何決策都難免順得哥情失嫂意；上周的議息決定即屬一例。
聯儲局主席貝南奇處事作風一向相當開明，亦致力提高該局透明度；遠在加入該局之前已主張該局公開通脹目標俾眾周知。此外，他亦主張FOMC提高透明度，加強與外界溝通。傳媒以及其他各界普遍對貝公此一主張深表認同，筆者也不例外，只因對當局決策過程所知愈多，投資者作決定時就愈有把握。
不過，亦有另一派意見認為聯儲局決策應較為保密：因為政策每每須因應時勢而作出改變，輕易透露決策過程反而容易產生誤會；況且聯儲局亦宜在決策上保持彈性，以免形勢一旦逆轉卻因已公開既定立場而縛手縛腳；因此，該局運作應保持一定程度的神秘感。聯儲局部分退任成員亦公開表示不願該局提高透明度，認為一如秘製香腸和制訂法律一樣，想完全了解背後真相的人始終不多。
但自從貝南奇掌舵以來，聯儲局在各項措施與透明度表現上均處處逐漸體現他的個人作風。貝南奇不但在演講與簡布會中遠較前任主席格林斯平清晰易明，亦開始主動召開記者會，更通過與FOMC會議說服該委員會17位成員就美國經濟作出預測，並在最近一次議息會議中預測息率五年內走勢。
報章標題只見有關聯儲局在2014年前維持超低息的報道，但據該局的中期預測，美國息率將於2014年內升半厘。Northern Trust經濟師班加羅爾（Asha Bangalore）對美國經濟作出如下預測：
「聯儲局將期內經濟預測顯著下調，據該局預測，美國經濟在2012年內增幅約在 2.2%至2.7%之間。接受《藍籌經濟指標》月刊訪問的經濟師則預測，美國經濟年均增長為2.2%，國際貨幣基金組織（IMF）則預計美國同比增長1.5%。
「2012年至2014年失業率整體趨勢預測有所下調，但長遠預測則維持不變。2012年底失業率預料將約為8.2%至8.5%，有別《藍籌》調查的8.5%；該項調查於去年12月就業報告發表前進行，而該月就業數字極有可能下調。本年至2014年的通脹率預料將較聯儲局的2%目標為低。貝南奇還正式表示2%是聯儲局的目標通脹率，符合該局盡量促進就業與維持物價穩定的雙重使命。」
總而言之，以上各方預測實在不算樂觀，基於如此觀點，難怪作出息率持續偏低的預測，因而引致所謂「透明度陷阱」。這種打開天窗式的預測，正是順應近期各地民意的做法。至於FOMC中17位成員各自的預測，則可謂意見各異。【圖1】顯示各成員預測息率趨升的年份。欲知有關預測的詳細資料，可登入以下連結：http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20120125.htm
注意其中共有六位成員預料息率將於兩年內回升；四位成員估計超低息將維持至2015 年；另有兩位成員認為息率將於2016年始行回升。不論各位成員對「長期」有何定義，都一致認為聯儲局基金利率將維持在4.25厘的水平。正如經典卡通片《白雪公主》中那首金曲「白馬王子終會來」（“Someday My Prince Will Come” ），筆者不禁將曲名改為「預計價位終會來」（“Someday My Price Will Come” ）。
預測欠準 無異瞎猜
決策者徇眾要求公開決策背後動機，做到有求必應，大眾又是否還要大張撻伐才肯罷休？當局既然已對經濟前景作出預測，卻不改上次議息會議上的息率預測，就會備受揶揄，只因發表聲明時言不由衷。
當局實際上等於被迫公開預測超低息率將維持兩三年之久，否則，充其量亦只能言不及義，搞不好更會因而備受更嚴厲的批評。一旦選擇透明，就惟有貫徹始終。所謂「許願亦須審慎，以免願望成真時後悔」，就是這個道理。
以下與各位分享的道理，並非專為針對聯儲局作出經濟預測的學者和專家，其實對敢於預測未來的任何人也同樣適用。
根據眼前現狀投射將來，原來是所有對未來預測的自然傾向。難怪股票分析員的盈利預測命中率從來低得可憐，而美國則鮮有經濟學家能準確預測經濟衰退，甚至經濟衰象已呈，亦往往懵然不知，先見之明就更不用說了。過分依賴經濟模型，就注定會出錯。筆者曾參考一項相關研究，其中結果顯示分析員所作預測，實與胡亂猜測無異。
筆者認為對聯儲局所作預測，最少在兩年之內，大家不妨以姑罔聽之的心態看待。以聯儲局一年開會八次計算，兩年之內我們就可根據所得的16個數據點，對照該局立場期內的演變，豈不妙哉？
若有人徵求筆者個人看法，筆者就會表示超低息將維持一段極長時期。在當前通貨緊縮與去槓桿化雙重影響下，通脹亦會偏低。筆者曾一再為文深入剖析，美國失業率為何會遠較可接受程度為高，無非與目前大環境有關，而且有數得計。要失業率下降，經濟就須有3.5%的增幅，而從下文分析，就可見美國經濟現況與此相去甚遠。
GDP表現依然疲弱
2011年第四季，美國GDP增幅達2.8%；鑒於去年全年僅錄得1.6%的增幅，2.8%並不失禮。但對於以「半杯水滿」視之的論者，筆者在此提出以下觀察作為參考。不妨先對比一下美國GDP近幾年來的變化【圖2】：第四季GDP表現往往遠較先前幾個季度為佳，但隨後即續見下跌。
美國GDP雖有2.8%的增幅，但實際表現依然疲弱，只因其中1.9%的增長源於存貨積壓。根據會計慣例，存貨增長有助提高GDP，存貨銷售則導致GDP減少。據金融投資通訊《巴隆氏》指出，「美國去年第四季實質最終銷售數字（即GDP扣除存貨增減）按年增幅僅為0.8%，遠較第三季3.2%的可觀增幅為低，實與相較第三季1.8%年增長的表面GDP 增長大異其趣，反映出去年第三季存貨清減後，第四季隨即出現存貨積累現象。」
雖然存貨積累可視為企業對銷售前景樂觀所致，但鑒於近期零售銷售遜於近幾年來表現，如此看法未免一廂情願。實際情況是存貨銷售相對於先前幾季出現逆轉；而未來幾季企業將須清減存貨，因而拖累GDP的表現，與近數年來的情況大同小異。
美國零售增長亦未見可觀表現。美國去年的零售總額，九成以上拜儲蓄比例由4%減至2%所賜。由於儲蓄比例已低無可低，去年美國GDP按年增長大部分源於零售「動力」。假使大部分零售增長由儲蓄減少所致，則零售表現難望在來年繼續帶動GDP增長。
此外，計算實質GDP時還須扣除通脹；聯儲局選用個人消費開支（PCE）作為計算依據。PCE基本上屬以個人為對象以及個人所消費貨品及服務的衡量指標；一般傳媒所採用的則為消費物價指數（CPI），由於其中包括一籃子貨品，因而缺乏彈性。相較之下，PCE 則須考慮不同概念因素，例如牛排太貴就須吃漢堡包。CPI一般較PCE高出0.3%至0.5%，採用後者因而可令GDP數字看來較為可觀。
聯儲局由2000年2月起改用PCE作為計算GDP依據，該局時任主席格林斯平在向國會提交經濟及貨幣政策執行狀況報告中，只以腳註形式輕輕帶過。因此，假使繼續沿用 CPI，二十一世紀首十年乏善足陳的經濟增幅就只會尤低於1.9%。由於不少學者提出CPI有誇大通脹之嫌，因此PCE確實有其支持者。當然，CPI亦自有其優點，視乎所需數字看來較高還是較低而已。
時至今日，CPI按年增幅為2.5%；PCE增幅則僅為1.7%，去年末季年增幅更跌至只得0.04%。表現如此異常，相信與能源及商品價格下跌不無關係。因此，在改用PCE的同時，將目標通脹率定為2%實有助於聯儲局實施較為寬鬆的貨幣政策。
總而言之，為美國帶來亮麗GDP數字的經濟數據已一去不返。筆者一直指出美國經濟表現只能勉強過關，增幅將只得2%左右，相對於美國經濟可望於2011年有4%至5%增幅的預測未免過於唱淡；但今時今日，能維持2%的增幅就已較現狀為佳。
筆者估計美國經濟今年充其量只能勉強過關。又如果歐債危機與實質衰退尚未全面爆發，美國經濟應不至於在今年陷入衰退。
央行決策 如走鋼索
吾友兼債券專家比安科 (Jim Bianco) 最近給筆者提供的資料尤其值得注意，其中將美國、歐洲、日本、中國全球四大央行，以及德國、英國、法國、瑞士歐洲四家央行的資產負債表作出比較。有趣的是，其中以中國增幅最高【圖3】、【圖4】；中國確然錄得通脹，但各歐美國家大量印鈔所應引致的通脹卻不見影蹤。
比安科繼而指出，各國央行的資產負債表總值近來急升，與環球股市步調一致，於是以如下觀察作結：
「2011年投資艱難，主因在於全球股市似乎共同進退，就連標普500企業亦似乎由同一董事局主宰，市場策略同出一轍，以致企業雖然業務各異，但表現卻極其相近。
「各國央行大舉入市，更有導致全球經濟淪為計劃模式之虞。由於貝南奇政策影響無遠弗屆，標普500的大企業像是拉線玩偶，統統俯首聽命，以致基金管理難有可為。不同股票亦步亦趨的情況時有發生，問題只是何時結束；只有各國央行離場，股票才會各走各路。
「不過，各國央行一旦收手，市況會否變得難以收拾？雖然爛攤子定難收拾，但亦可趁機整頓市場，實行賞善罰惡。調整過程容或難堪，卻能為今後長期增長開創條件。
「目前各國央行聯手入市的規模即使未見絕後，也肯定可說是空前；如此集體大舉印鈔，堪稱為人類史上一大『創舉』。
「到底集體行動將如何了局？一旦各國央行集體撤資數以萬億美元，環球股市災劫又能否避免？答案只有天知道；在大舉印鈔行動上迭創紀錄的各國央行就更不知就裏。
「退市策略一日未定，而策略又一日未能清晰闡明，風險資產市場將隨央行資產負債表所製造的形象及實際表現而漲落。只要此一形勢有如只升不跌的樓市現象般廣為投資者接受，風險市場就會趨升。
「各國央行一旦不知收手，有如樓價失控飆升，央行資產負債表不斷膨脹就不會再受歡迎，反而被視為等同於樓市下跌時以次按作抵押的債券抵押證券。八大央行首腦自然不會繼續備受膜拜，反而同一命運，被視作一手造成金融危機的格林斯平。
「到底資產負債表擴張到什麼程度，對風險資產會由利好變成利淡，實難下定論。觀乎全球各國央行資產負債表最近幾年來的增長表現，也許揭盅之日已不在遠。投資者還是趁『牛』象仍在，好好享受眼前風光為妙。」
以上文章全文載於「宏觀景象」（The Big Picture），讀者如欲一覽，可登入以下連結：http://www.ritholtz.com/blog/2012/01/living-in-a-qe-world/
LTRO要點綜論
根據其長期再融資操作（LTRO），歐洲央行不問素質，將任何歐洲境內銀行所提供的資產納入其資產負債表作為抵押，藉以提供利息僅1厘的貸款，以便各銀行自行改善資產負債表及資金流動性，或吸納6厘息率的歐洲主權債券。借款銀行如能憑藉這筆貸款獲利5%並加以槓桿化，即可在短期內恢復財政健康。
聯儲局前主席伏爾克（Paul Volcker）在上世紀80年代亦利用同一原理，容許美國銀行業以面值把債務違約的拉丁美洲國家債券入賬。假以時日，而且對息差善加利用，銀行自能解決問題。伏爾克的策略證明奏效，美國銀行業最終賺取足夠資金，撇銷有關壞賬。
哪管這不過是權宜之計，暫且隱瞞各銀行實已破產而各主權國已經或瀕臨違約的真相，至今看來依然奏效。德國基本上已不再堅持制止歐洲央行大舉印鈔，而作為訓練有素的歐債「守門犬」，德國確能憑藉固有威勢鎮守得住，任由歐洲央行出手挽救歐洲境內財困銀行；薩爾科齊起碼在這一方面勝了一仗。
LTRO一日得以維持，歐洲銀行業危機就能拖得一時，直至葡萄牙債務違約，國際焦點就會轉向意大利和西班牙。假使歐洲央行獲准資援意、西兩國，即使以走後門方式亦在所不計，即表示德國已決意不惜代價保持歐羅完整。
「厭希症候群」湧現
筆者一位好友最近跟德國某大銀行主席共晉晚餐，席間這位主席語帶黑色幽默表示，但求打發希臘，甘願一力促成德國同業為希臘籌集所需資金；可見「厭希症候群」確實已在德國出現。
這位德國銀行主席認為葡萄牙退出歐羅區只是遲早的事，還表示願意接受為愛爾蘭債務「削髮」。意大利和西班牙則總會想出辦法安渡難關，至少這位德國銀行界領袖作如是觀。
葡萄牙息率現正持續飆升，如不獲歐盟出手相救，就無法以容許該國翻身的息率獲取貸款。雖然該國正全力削赤，緊縮措施卻有損其GDP以及稅收。因此，葡萄牙看來亦難免債務違約。
意大利的情況可說較為特別，筆者在本欄亦一再指出，該國預算仍有削減開支的餘地。如獲歐洲央行以降低息率成本的方式資助，或以協議形式降低債息，則意大利理論上可以渡過難關；只不過兩種方式實質上均等同於債務違約而已。意大利已不可能繼續維持現狀；歐洲一旦全面陷於衰退，該國債務佔GDP比例即將高達130%。IMF早已表明債務比例以120%為上限。
事到如今，問題只是由誰還債，如何還債而已。
以為緊縮措施不會引致嚴重後果者，不妨參考歐洲改革中心（Centre for European Reform）發表的文章：
「歐羅區決策者，由法國總統薩爾科齊、德國財政部長朔伊布勒（Wolfgang Schauble），以至歐洲央行前總裁特里謝（Jean-Claude Trichet），都主張意大利和西班牙效法波羅的海三國以及愛爾蘭，以為該四國厲行緊縮、結構改革以及削減工資措施可望促使經濟復蘇，並將債務維持在可持續水平。拉脫維亞、愛沙尼亞、立陶宛以及愛爾蘭證明所謂『擴充式財政整固』行之有效，而且各經濟體毋須將貨幣貶值，亦能重拾外貿競爭力，並縮減外貿赤字。實則此一主張含誤導成分，假使意大利和西班牙如命效法，對歐洲經濟以及歐羅前途造成的後果將不堪設想。
「到底上述四國何德何能，而獲引為典範？實則四國均歷經衰退洗禮，經濟從高峰滑落，產值損失計為愛爾蘭13%、愛沙尼亞20%、拉脫維亞24%、立陶宛17%。自從陷入衰退低潮以來，愛沙尼亞與拉脫維亞產值至今只能恢復五成左右，立陶宛產值則只有約三成。至於愛爾蘭經濟，不僅至今仍未見起色，更有再度面臨衰退之虞。
「上述四國的國內需求跌幅更甚於GDP。2011年，立陶宛內需較2007年下跌20%；愛沙尼亞跌幅為23%；拉脫維亞跌幅更高達28%。愛爾蘭內需同期急降四分之一，目前仍持續下跌。由於貿易平衡狀態出現巨變，四國GDP跌幅才遠較內需為低。但外貿平衡並非反映出口奇蹟，主因反而在於內需急跌所引致進口驟降。」
葡萄牙和希臘如不選擇退出歐羅區，亦將邁上同一不歸路。意大利和西班牙如缺乏歐盟支援，債務重擔將不勝負荷。由於現時已無任何國家有足夠財力承擔挽救重責，只有歐洲央行有力出手，但由此將導致貨幣貶值、購買力下降，而能源與商品成本卻同告上升。
筆者並無購買希債，但對希債今後表現如何深感興趣。私營債券持有者現時但求歐債三成歸本，同時要求歐洲央行分擔虧損之苦；IMF似亦同意歐洲央行責無旁貸。但歐央行至今仍堅拒出手挽救希債，因為大門一開，其他債務國亦會相繼求援。筆者早已提出，歐羅將跟美元一算。
預測美元將亡（或喪失作為主要國際貨幣地位）而惡性通脹將臨者，實則嚴重低估通縮和債務去槓桿化的威力；筆者將另文探討其中問題。
筆者剛接獲倫敦業務夥伴詹森（Niels Jensen）傳來專文一篇，其中亦斷言希臘難免債務違約：
「據接近希臘總理帕帕季莫斯的兩位消息人士較早前表示，希臘正準備有序退出歐羅區，並證實鑒於目前境況，該國已預備恢復傳統貨幣，並『盡可能以有序方式』退出……
「在歐盟財長會議在三月初舉行之前，希臘大概亦不會正式宣布有關決定。」
大家不妨拭目以待。
活動預告
筆者上周先後與《第四彎》（The Fourth Turning）作者侯尼爾（Neil Howe），以及哈比布（Barry Habib）與Casey Research的加倫德（David Galland）等老朋友晚飯，雖然只是匆匆一聚，但亦言談甚歡而且深受啟發；翌日出席彭博所設晚宴，席間有機會與達拉斯與沃斯堡（Fort Worth）對沖基金專家暢論時勢、交流心得。下月初將前往南非開普敦演講，再於三月先後飛赴斯德哥爾摩演講並往日內瓦開會，隨後或順道到巴黎出席Global Interdependence Centre舉辦的央行業務會議，有關詳情可參看以下網站：http://www.interdependence.org/programs/inaugural-meeting-of-the-global-society-of-fellows/。
筆者亦順帶一提Mauldin Research Trades（MRT）交易服務已正式推出，服務將經由彭博獨家提供，以機構及其他大型交易基金經理為服務對象。此外，筆者已與另一機構達成協議，擴充出版業務；今後個人將騰出更多時間從事寫作，以服務各位讀者為首要目標。
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