去年底研究部透過CFTC的投機者在外幣期貨及期權淨倉變化（下簡稱「期貨淨倉」），探討美元後向表現，其時曾指出從當時「期貨淨倉」的部署，顯示投機者頗為看好美元前景，惟當時美滙指數「期貨淨倉」數目卻與VIX指數出現背馳，加上歐羅風險逆轉利率（Risk Reversal Rate）出現急升，均反映美元短暫有回調機會，故預計第一季美元將呈好淡角力局面。事實上，在今年首數個月內，美元整體走勢確實呈有波幅而無明顯升或跌幅。
那麼從最新「期貨淨倉」的變化，對美元及個別外幣後市又有何啟示呢？
八隻外幣衍生美元「淨倉比率」近月來在零水平左右徘徊，上周更再度跌回負水平【圖1】，即外幣期貨倉位合計出現輕微美元淨短倉情況；而美滙指數淨長倉比率，近月來卻從高位輾轉下滑，上周比率更跌至不足三成，創近八個月以來新低。
此外，美滙指數的COT指數也急跌至不足50的水平（這是一個擺動指標（oscillator），是監察投機者看好或看淡美元情緒的變化；指數讀數介乎0至100之間，分別代表投機者極端看淡或看好美元的情緒），反映投機者由之前頗為看好美滙指數走勢，轉為目前較為中性的看法【圖2】。
看好美元情緒正降溫
換言之，從最新外幣期貨倉位變化可看到，投機者近月來看好美元的情緒不斷降溫（當然，過去一周歐債危機問題再度升溫，會否再度令看好情緒回升有待觀察）。
值得注意的是，自去年第四季開始，美滙指數期貨淨倉數目和八隻外幣衍生美元倉位佔未平倉合約比率（下簡稱「淨倉比率」），大部分時間均同時出現淨長倉的情況【圖1】，即投機者均傾向看好美元後市表現。按以往有類似的情況時，美滙指數多會出現較大的上升（如美滙指數見88點的高位）；惟逾半年過後，為何美元的升勢始終欠奉呢？
從過去兩周各外幣期貨的「淨倉比率」的分布可見【圖3】，撇除歐羅受到歐債危機所困擾外，近期錄得淨長倉的外幣，多是一些高息的商品貨幣，尤其是新西蘭元和澳元。反之，錄得淨短倉的外幣，多屬一些低息貨幣，尤其是日圓和瑞郎。換言之，投機者仍熱衷於沽空（借入）低息貨幣，並同時買入高息貨幣的套息交易（Carry Trade）的活動。
事實上，從套息投機淨倉位（Non-commercial carry position）變化可見【圖4】，投機者自今年初開始便積極買入（long）澳元和新西蘭元高息貨幣，並且同時沽空（short）瑞郎和日圓的低息貨幣；而僅是這四隻外幣的套息交易，累積的淨長倉涉及的金額，便達160億美元。換上另一角度看，在這類熾熱的套息活動推動下，令高息貨幣保持一定的需求（即變相美元沽壓增大），某程度抑制美元滙價出現較顯著的回升。
需留意的是，這類套息活動要有利可圖，有兩個重要因素，分別是兩隻貨幣存在較闊的息差，以及外幣的走勢要符合「預期」。以澳元與日圓的套息活動為例，投機者是沽空日圓買入澳元，而目前兩隻貨幣3個月同業拆息息差便高達4%，可見套息息差收入倒不錯。不過，由於投機者在套息的過程中，是要買入澳元和沽空日圓；故此，在套息期間，若然澳元幣值上升、日圓幣值下跌，則對套息投機者更為有利（即比套息的利潤或可更高）。
套息活動或無利可圖
然而，隨着近日歐債危機問題再度升溫，投資者避險心態重燃（risk-off），加上環球經濟增長有放慢迹象，商品／原材料需求減弱，澳洲經濟前景轉差等因素下，均令近期日圓滙價再度轉強，以及澳元和紐西蘭元等的商品貨幣轉弱。
事實上，以澳元兌日圓為例，自今年3月中至今便累積下瀉近一成【圖5】；若然歐債危機繼續惡化，並令日圓與澳元／紐西蘭元走勢呈此起彼落，將令這類套息活動無利可圖，甚至可能會出現「嚴重」虧損。預計新一輪Carry Trade拆倉潮隨時出現；一旦出現這種情況，屆時日圓（和澳元及紐元）將出現顯著上升（下跌）的機會不能抹煞。
順帶一提，央行實行量寬政策（QE），往往會與商品／原材料價格走勢，甚至乎商品淨長倉水平變化，有着頗為密切的關係。不難想像，央行實行QE，市場游資大增，加上預期通脹或會升溫，均會利好商品／原材料價格的表現。當然，QE完結前後，商品／原材料價格多會出現回軟。換上另一個角度看，從投機者在商品期貨的部署，某程度也可以窺視投機者對央行推出QE的預期。
從合併商品／原材料淨倉（這是合併統計所有商品期貨／期權，包括原油、黃金和農產品等期貨倉位）水平變化可見，在央行量寬推出前（或QE推出初期），商品期貨淨倉數目均從低位回升；反之QE結束前，淨倉數目多會見頂回落，而回落的幅度一般均達前淨倉水平上升幅度的一半【圖6】。
至於，目前歐洲式的後門QE方面，我們同樣可以發現QE開始後不久，商品淨長倉數目同樣從低位回升，惟踏入今年3月中過後，淨長倉的數目便急速減少近半，反映投機者並不太看好商品後市的走勢。這現象是否意味投機者對聯儲局短期內推出新一輪QE不抱樂觀？值得留意。
總括而言，從「期貨淨倉」的變化可見，儘管近月來美滙指數或外幣衍生的美元倉位，均出現美元淨長倉的情況，惟美滙的走勢卻未能如以往般出現較顯著的上升，反而，近期投機者對看好美滙指數（美元）的心態有明顯冷卻下來。究其原因，這或與套息活動有一定的關係。不過，近期歐債危機有持續惡化迹象，相信不利這類套息活動進行；倘若情況持續，這類套息活動甚至出現「大規模」拆倉行動的機會不能抹煞。
註：見2011年12月22日「美元第一季好淡角力」。
分析員：呂梓毅
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