林瑞芬 港股反彈過後 可能下試18000

美股周一休市，歐股回穩，港股昨借中國政策憧憬急抽，出現近周以來最似樣的反彈。恒指昨收報19055，升1.35%；國指收9858，升2.2%，中資股跑贏，恒指19200為短綫阻力。

按外圍歐債問題的發展，在未處理希臘脫「歐」前，應該會遇到先解決歐洲銀行財困問題，且看歐盟怎樣援助西班牙銀行業。若是擺出愛理不理態度，不能同甘共苦，那不用等希臘選民表態，西班牙先倒下，對歐元的打擊將進一步。不過，西班牙與希臘不可同日而語，相信歐盟可援助西班牙。

超殘股反彈 升市近尾聲

回說港股，在憧憬中國務必出招自保，中資股近周反彈勢確勝一籌，尤其一眾針對性受惠股份如水泥、家電、鐵路基建等；內房股亦因為猜測房調政策難緊而急彈。中央已公布彩電和空調相關政策細則，看來，中央在說到做到情況之下，將有利逐步維穩市場對中資股信心，令這類受惠股成逢低收集的必然之選。

不過，微觀昨日反彈之中資股，還有庫存高的鋼鐵股如鞍鋼（00347）及馬鋼（00323）彈近8%、歐洲經濟可能會續差而受累的航運股如中國遠洋（01919）及中海發展（01138）分別彈8.6%及6%，這類對經濟最為敏感的股類受經濟不景拖累，股價跌得狠，那麼快獲投機者垂青落鑊炒，反映即市炒味濃。相反，受惠基建概念的中聯重科（01157）經連日股價急升之後呈回吐1%，如果引用傳統智慧，強勢股回吐暗示短期漲升封頂，超殘股或炒到垃圾股，暗示投機一博意味，水尾了，暗示反彈市或升市近尾聲。今日及明日場內及場外期指結算，淡友會否捲土重來將見真章。

估計淡友於結算後仍咬着不放，一來，配合內地股市走勢觀察，未有衝上雲霄的強烈利好訊號，難以複製4萬億元刺激經濟方案為主因，其次，資本市場完善化過程未結束，未能催生大牛市。現在炒國策，部分炒作成分居多，引述瑞信認為，基建方面每1萬億元人民幣的支出將帶動水泥、鋼鐵、金屬需求提高3%至3.4%，但由於房地產行業的情況迅速惡化，料水泥、鋼鐵需求於今年下半年將進一步放緩。對水泥及鋼鐵股近周急彈，還是見好即收為上。配合上證綜指在前日向下試上升軌不破下回升，需要順勢突破到2450（昨收2389，升28點子或1.2%）才言有進一步的上升空間部署。不然，在窄幅上落勢當中，難以延續市場對中資股的樂觀氣氛。

二來，港股期指市值仍低於公平價值的情況未變。按計算，6月份恒指期指之公平價值為低水269點左右，而昨日市值報低水330點。國指期指方面，6月份之公平價值低水約271點，而市值低水284點。

三來，觀乎美滙指數在上周明確突破82之後，至今仍守其上，趨升勢仍在，相反地預示市場對歐元未重拾信心，踏入6月，歐債問題仍反覆擾動市場之勢未減。

諮詢機構Mercer最近公布的調查顯示，多數仍握有希臘、愛爾蘭、意大利、西班牙和葡萄牙政府公債的歐洲養老基金，僅五分之一稱未來12個月不會改變其持倉，70.5%都計劃削減倉位，反映歐洲當地對該等地區公債的信心仍然續挫。

港股還差一浪築底

如果認為港股還差一跌，讓淡倉底於6月再大食糊，對恒指重上19000點應保持冷靜。技術上，預計恒指尚有一挫18000，考驗此關的可能。假設希臘脫「歐」時晨未到，或如花旗所言在明年，那5月以來的擾攘，望在希臘6月大選以後結束。而中國國家主席胡錦濤會在7月1日新任特區首長接棒時送大禮，又傳到似層層，淡勢中尚算還有小曙光。據《上海證券報》引述權威人士報道，港股ETF有望在今年7月份之前獲批。報道又指，深圳交易所副總經理林凡曾表示；深交所將盡快推出港股ETF，進一步研究開發貨幣ETF、債券ETF、黃金ETF等創新產品，並積研究建立ETF造市商相關制度、探索ETF二級市場T+0交易制度。恒指捱多一棍考驗17800至18000附近可能是今個淡浪底。若有意外，希臘脫「歐」不幸成真，那莫講萬八，萬五、萬六都要試。

買iBond防歐債爆破

歐債發展日日新，面對歐債的不確定風險，投資上不宜太進取，最保守買些iBond不為過，點都有些利息，又可抗通脹。

石鏡泉 港股怎睇

昨日A股滬指升1.19%，恒指則升不足0.5%，成交更縮至367億元，港股投資者都心急想知港股後向，多過想知希臘如何收科，因此今天筆者找來富泰證券謝榮輝以波浪理論對港股作分析。

如果你不想看詳細，只想看最最最簡單的估計就是︰港股在現水平可以反彈上19100至19300區，然後再跌至18200，18000甚至17800就可望收工，可以望在6月走完這組浪，所以大家不必太憂心，給些耐性，等候五窮六絕七翻身。下接謝榮輝兄文︰

好友殆盡 熊市方休

5月25日恒生指數創下今年1月9日以來的新低18577，然後反彈至18713收市，呈現一顆「十字星」的轉向形態，產生初步的見底訊號，見附圖（一）。事實上，從以下的角度看，恒指也有見底的迹象：

首先，平均39日循環周期理論上在5月24日見底，或已延遲一天到底；

其次，9天相對強弱指數在超賣區形成輕微的雙底背馳。

然而，附圖（一）只提供了一個分析恒指的角度，就這樣下定論，實在流於片面。縱然筆者提及過，恒指距見大底不遠，雖不中，亦不遠矣，但也不代表可以立刻見底。

從星象周期的角度看，恒指最早可望於6月4日的一星期；最遲於6月最後的一星期，方有機會形成重要底部。換言之，見大底的「時辰」仍未到，請耐心等候。事實上，恒指現時不但缺乏明確的見底訊號或條件，而且，從兩方面觀察，跌勢也是有餘未盡。

以波浪形態分析，由21760頂部下跌至今，不是abc浪的調整結構，就是五個浪的推動下跌浪結構，見附圖（二）A。因為20036至21385的升浪明顯是三個浪的結構，並且剛好反彈了之前跌幅的0.764倍（21353），所以21385應該就是b浪或2浪的浪頂。

之後無論是c浪抑或是3浪，都會以次一級五個浪的結構下跌。從附圖（二）B可見，由21385開始的跌浪，要一直維持至5月15日（金星逆行）的19640，才出現明顯的逆轉，所以當日的低位就是（i）浪的浪底；高位就是（ii）浪的浪頂。接着的（iii）浪以五個浪下跌至5月18日的18622見底。

接着的反彈，當然是（iv）浪，如果已經在5月22日的19183結束，其後就是（v）浪下跌過程。可是，恒指於5月25日稍為跌穿（iii）浪的浪底18622，隨即由18577見底回升，作為（v）浪下跌，實在太短。再者，整組由19183跌至18577的過程，明顯只是一組三個浪的結構，所以應該不是（v）浪。取而代之，（iv）浪應該以3-3-5的不規則形方式反彈，與簡單的（ii）浪反彈方式不同，正好符合波浪理論的「交替指引」（guideline of alternation）。

現時（iv）浪可望於19140至19270的範圍內見頂，然後展開（v）浪下跌。有見及（iv）浪甚少反彈多於（iii）浪跌幅的一半，所以，只要沒有先超越19275的阻力位，恒指其後仍有條件以（v）浪下跌。不然，18577可能就是c浪或3浪（v）的浪底了。

值得注意的是，（iii）浪明顯比（i）浪短，後市所展開的（v）浪必須比（iii）浪短，這樣才不會違反「第3浪不可以是最短推動浪」的規則。（iii）浪的總長度是1,301點，亦即是說，（v）浪一旦展開，其長度也不可以超過1,301點。這一點對於港股好友來說，可算是「好消息」，因為（iv）浪反彈一旦結束，接着的跌幅也應該不會超過1,300點。不然，恒指現時應該是處於某個級數的第三浪下跌過程，其後將會「長跌長有」。

以恒指牛熊證的街貨分布圖分析，由瑞信（Credit Suisse）提供的分布圖可見，恒指牛證的重貨區集中在18000點至18599點之間，尤以18200至18299的區間最重貨，街貨達到3.95億份，相等於大約705張恒生指數期貨的數量，見附圖（三）。

如果大家相信，「大戶」會先宰完這批牛證才收手，則恒指可能要跌穿18200點，甚至18000點，淡友才會「鳴金收兵」。

總結：恒指尚未有足夠的條件見底，至少欠一組跌浪。況且，好友死心不息，也成為大市見底回升的絆腳石，剷除熊市方休。戒急用忍。

林瑞芬 商品價跌CPI回 內地降息條件增

淡友稍緩攻勢，期指又活躍進行轉倉活動，港股本周初有好開始，恒指昨技術反彈87點至18800，但論成交只有366.7億元，對反彈市有多看好，大家心照了！

大市所見現貨成交額雖低，但即月期指交投逾10萬張，下個月都有逾4.9萬張，可見轉倉活動活躍。技術上，恒指10天綫19000至上周試圖反彈而回築阻力近19200，可作反彈市參考。

希債一筆未完心債

希臘下月再舉行國會選舉，當地有四項最新民意調查公布，顯示支持緊縮政策的新民主黨支持率再度領先。歐元對此消息短期反應正面，就未來還是要等6月明朗化。擔心就算新民主黨最後勝出，希臘未來仍要迎來多黨派的共治，對執行各樣決策必須有共識，共識多波折，這將會左右結果。所以，不要以為新民主黨勝出就雨過天青，或只換來短暫的陽光-希臘退出歐元區未是時候，但不等於不會被迫退出。這筆心債，長痛還是不如短痛了，破壞後重建，當然，這個破壞是否大家預期內，能否抵擋得住，就無定案。西班牙銀行已在救亡、國有化財困銀行。

著名基金經理惠理集團（00806）主席謝清海昨亦表示，歐債危機發展令投資者不敢入市，任何能解決歐債危機的方法包括希臘退出歐元區，均有助股市回升。一浪又一浪歐債問題已打沉投資者信心，本港及內地股市估值偏低確是事實，恒地（00012）主席李兆基亦認同，目前投資股票較投資普通住宅贏面更大，2至3年後股票將有雙倍增幅。就目前投資大環境，固然，最好等埋希臘一爆，那破壞之後大致可以判底。

內地股市昨升，續有風吹有政策出台，如出台刺激汽車政策。瑞信亞洲區首席經濟師陶冬就認為，從中央正在加快項目批准及推出的速度推算，政府已開展了新一輪的財政刺激措施，但相信規模不及09年4萬億元人民幣，料只介乎1萬億元至2萬億元人民幣。

市場對內地減息亦有一番預期，依瑞穗發表研究報告指，就其觀察，近期債券市場異常火爆，啟示市場對減息的預期正在升溫。惟該行認為，短期內減息的可能性不大，主要出於以下幾個方面的考慮：一、過去兩年負利率持續，近月雖有緩解，但通脹回落趨勢並不穩固。二、流動性改善，貸款執行利率已經有了一定程度的下浮。三、採取不對稱降息，對銀行利潤影響較大。

CPI趨降 誘發減息

對中國來講，減息一招始終都會發，後市主要以以下宗旨來預測何時出招，就是大宗商品趨跌，CPI趨降，愈是有機會誘發央行減息以刺激經濟。大宗商品價格對中國CPI的傳導有多個渠道：一是通過進口消費大豆油或糖等來影響內地CPI食品價格；二是成本傳遞渠道，原油價格大幅波動會影響煉油企業的成本，從而讓發改委調整成品油價格；三是國際大宗商品價格上漲時，國內供應商也會「跟風」漲價，呈聯動效應；四是預期和擴散渠道。

在美元逞強，以美元計價的國際商品價格下跌。從附圖示，折射大宗商品價格走勢的CRB指數從去年4月已受累歐債問題拖累經濟而拾級而回；最近三個月國際油價亦明顯回軟，其他金屬商品價亦如是趨向。中國經濟在2季度繼續下行，削進口，減少市場預期大宗商品需求增情況下，將推低內地三季度CPI。加上，5月以來，據商務部農產品價格指數的肉類、蛋類和蔬菜類均出現較大幅度的下滑啟示，CPI食品指數滑落勢強。如CPI下降果真超預期，預計將會提升貨幣政策和價格改革的加碼空間。6月9日內地公布CPI若續跌，增強之後可以出招減息抗外圍冷風。

對從事中、下游企業，CPI趨降的暖風從毛利回升漸體現，如恒安（01044）副主席兼首席執行官許連捷本月就表示首四個月毛利率表現按年有增長。康師傅（00322）剛公布的首季業績顯示，得益原材料價下跌，毛利較過去五個季度的毛利為高，首季凈利按年增長61%至1.98億美元。

John Mauldin - 苟安經濟 思歐知危

舉世矚目的歐洲政經舞台，正在上演一幕幕險象環生的瀕危場景。在傳媒密切監察下，錯綜複雜的情節就在世人眼前逐步展現；將來載入史冊，更可供後世引以為鑒。當前歐洲局勢固然值得關注，但放眼世界，歐洲以外地區的事態發展，同樣不容忽視。正當全球經濟增長放緩，美、日、英、歐四大央行卻一反常態，幾乎同時中止量寬措施。歐洲前途未卜，未免惹來各方揣測不絕，只是環球市場與增長前景的真正隱憂，也許卻另在他方。

加州「希化」妙喻

對於歐洲貨幣聯盟百孔千瘡的程度，不少美國人實在摸不着頭腦。相反，作為政治聯盟，即使漏洞百出，歐盟卻可算行之有效，足與美國政體相提並論。國際證券及投資銀行集團Jefferies ＆ Company董事總經理兼首席市場策略師澤沃斯（David Zervos）深入淺出，假設在加州「希臘化」之後，若由美國聯邦其餘各州分擔加州債務與其他責任會有何後果，藉以妙喻歐美政經困境，可謂一針見血。澤沃斯對銀行與政府應否劃清界線有以下看法：

「歐洲貨幣聯盟百孔千瘡，可說是先天不足所致：出於種種政治考慮，聯盟在制度上東拼西湊，以致各成員國仍保持高度自主，更可在本國經濟堪虞時自行選擇退出聯盟以及債務違約。貨幣聯盟實質上並無任何聯邦實權，由《馬城條約》與《里斯本條約》形同虛設可見一斑。歐盟現況正好反映出歐洲貨幣聯盟設計嚴重失誤，以致成員國之間財政聯繫倒行逆施，不啻助長策略性債務違約，亦有慫恿成員國退出聯盟之虞。希臘左翼聯盟黨魁齊普拉斯（Alexis Tsipras）奪權成功，成為希臘版『哲古華拉」』（Che Guevara），更在該國6月17日重新舉行大選之前挾『默克爾』以令『歐盟諸國』。

「為進一步探討歐洲貨幣聯盟的隱患，何妨打個比方，將聯盟套用於美國，假設加州因財困而瀕臨破產邊緣，需要重整債務，那將有何後果？

「假使加州承諾為州內居民提供巨額退休金、免費醫護保障、優厚教育津貼，45歲提早退休安排等等。另一方面，又假設州內居民欠交物業稅、銷售稅或入息稅，州政府一概不會採取任何追討行動。

「在這個大前提下，不妨再假設當初不虞有詐，以為加州市政債券全無風險而大手購入的冤大頭，終於料到州政府如此揮霍，遲早會陷於財困，於是大舉拋售手中債券，觸發金融崩潰危機。

「面臨財政泥足深陷的困境，身為美利堅合眾國一員的加州又有何對策？辦法之一，是由加州州長向美國國會要求貸款挽救。雖然美國憲法中並無任何『挽救財困』的條文，但由於一般認為加州對美國整體經濟體系起着舉足輕重的作用，於是難免出現政治形勢比人強的現象。美國國會自會應州長所求施以援手，貸款條件在於加州日後必須實行改革。除非加州認真改革，否則其他各州就不會甘願提供貸款。不過，由於先前白享的『免費午餐』式福利已一去不返，加州人一怒之下，就會紛紛上街作亂、搶掠、抗議。

「加州州長承諾的各種改革措施，最終卻未能在州立法機關獲得通過。隨着貸款逐漸耗盡，加州選民忍無可忍，就會投票選出齊普拉斯式激進左翼人物出任州長，以帶領他們衝破逆境。

「當美國『齊普拉斯』上台成為加州州長，華盛頓首府官員憂心如焚之下，就中止聯儲局為加州所有銀行提供的貸款。幸而『加州央行』設有『緊急流動性援助計劃』，為各州央行獲聯儲局源源不絕提供無抵押貸款。但加州央行對聯儲局Target2系統中其他美國地區央行出現龐大赤字。隨着危機深化，小存戶不禁質疑加州境內銀行的信貸質素；一般投資者則憂慮聯儲局或會中止為加州央行提供緊急流動性援助（ELA）。

「由於擔心當地銀行將無足夠現金儲備，加州存戶於是展開撤資行動，再存入以北達科他州頁岩氣小鎮為總部的網上銀行。為保存戶安心，加州政府宣布推出存款保證計劃。但由於加州信貸評級已降至CCC，保證計劃已無助於遏止存款大量流失。

「貨幣上一旦陷入如此慘狀，加上其他地區央行、ELAs、Target2等均無法止血，又缺乏聯邦存款保險公司（FDIC）保障，加州債務違約風險必會觸動全國銀行債務違約。在銀行相繼倒閉情況下，由於固有金融結構所限，加州金融體制就會陷於一片紊亂。要體制恢復平衡，銀行擠兌已成唯一出路。

「在當地銀行爆發存戶擠兌之後，身為加州州長的美版『齊普拉斯』就會曉得即使加州央行、加州政府，以及州內銀行相繼債務違約，在金融危機中飽受煎熬的加州居民仍可保存其資產值不變，而州政府亦能以發行新鈔方式捲土重來。但加州『競爭性』貨幣貶值兼債務違約這一着，不但會在州政府資產負債表上留下虧蝕數萬億美元的污點，其他較善於理財的各州，卻被迫分擔加州債務違約的代價。加州『齊普拉斯』於是重返華盛頓，以退出美利堅合眾國要脅華府不斷向加州注資。

「這正是歐盟目前面臨的境況！」

「為何歐洲會設計出如此漏洞百出，甚至迹近瘋狂的貨幣體制，實在令美國人百思不得其解。由於缺乏FDIC保險和國立銀行決議權力，歐洲貨幣聯盟終會土崩瓦解。事實上，隨著歐盟Target2跨境付款系統中交易失衡現象日趨嚴重，德國已漸成希臘及其他周邊國的指定避難所。歐盟貨幣體制實際上有德國作為保險，但南歐諸國卻不費分毫，簡直是有乖常理至極！」

「我近兩天不斷搜尋有關歐盟可有任何中止對某成員國提供ELA的法律依據，可惜最終無功而還。雖然鑒於歐盟曾於年半前威脅對愛爾蘭中止ELA，有關措施確實可行，只可惜歐央行能夠採取法律行動的時日已無多；實在難以逆料隨後有何對策。」

「實情是歐洲貨幣體制天生殘缺，一旦面臨危機就會無所遁形。由於歐盟成員國未能及早聯邦化，無異於容許策略性債務違約和退盟，後果足以撕裂整個金融體系。在國內銀行已資不抵債，而政府又已無力還債情況下，債務違約及重推希臘本國貨幣德拉克馬就是致勝之道！希臘如獲准保留歐羅存款，退出歐羅區又有何損失可言？」

「幸而美國領導人足智多謀，能及早將銀行體系聯邦化，以免任何一州威脅整個金融體系的完整性。將銀行體系與成員國分家，也自有其道理。歐洲一日未能以各成員國為本而將銀行結構聯邦化，歐盟就難有成功之日。值得慶幸的是，希臘激進派齊普拉斯有望即將促使歐盟銀行結構聯邦化。我相信希臘銀行出現普遍擠兌現象，正是促成歐洲聯邦化、社會主義化、穩定化的可由之路。自此之後，美國或可得以重拾舉國上下渴望多時的復蘇和增長途徑。」

團結抑或分飛？

至於歐盟今後路向，固然有人認為歐羅區解體，甚至任由希臘退出，代價實在太大，所以萬萬不容發生。即使單以希臘退出而論，歐洲各國銀行、政府、企業可能蒙受的損失亦估計會高達一萬億歐羅；其中尚未包括傳染效應下難以估計的後果。將西班牙與意大利息率維持在可持續水平亦將涉及數萬億歐羅，因為除卻政府債務，銀行體系整體亦受牽連；退休保障及保險基金方面的代價就更不在話下。

假使希臘悉數債務違約，其中所涉數額將逾歐央行資產負債表的兩倍，以致區內其餘成員國到時須對歐央行雙倍注資，才能在技術上令該行恢復目前財政狀況，因為希債現時仍普遍視為「好債」，歐央行於是仍有為希臘央行提供貸款。

另一方面，亦有人認為希臘已無法繼續留在歐羅區，其中政治代價，不論對希臘人或歐洲各國國民而言，已大得無法擔當。既然希臘國民未能在納稅方面做好本份，又何以不斷要求歐盟填補該國政府財赤？且聽希臘激進左翼聯盟黨魁齊普拉斯在近期大選期間的發言：

「這幾輪選舉只有兩條路可選：要不接受挽救，要不維護尊嚴……」

「我們要歐洲所有國民、所有領袖聽見我們的話：世界任何國家都不會甘願任人奴役，喪失尊嚴，或自取滅亡……在希臘民眾通力協助下，我黨將履行競選承諾，將這個信譽破產的挽救協議一筆勾消。」

在筆者執筆之際，激進左翼聯盟似仍在民調中領先。但近一周以來形勢屢起變化，不但歐盟領袖難以估計今後事態發展，據民調結果顯示，就連希臘人亦拿不定主意。希臘雖然有意繼續留在歐羅區，但卻不願忍受平衡預算在所難免的削支之痛。

假使激進左翼聯盟在下次大選中勝出而執掌希臘政權，歐盟又怎能放軟立場，對齊普拉斯的要求作出讓步？假若希臘人繼續從希臘銀行撤資，每周高達數十億美元，正如澤沃斯在上文指出，則希臘人歐羅資產悉數撤離本國之日已不在遠；到時希臘還有何誘因繼續留在歐羅區？

假設希臘退出歐羅區代價實不如估計之高，而希臘又能在飽經衰退或蕭條打擊之後重振經濟，則歐洲各國選民就會密切注視事態發展。部分國家甚至會認為債務違約亦不失為解困辦法，另有國家則質疑為何要把稅收用來支援終會退出的成員國。

即使連歐盟領袖對如何了局亦苦無頭緒，當前形勢中亦能多少揭示出歐局今後發展的端倪。筆者認為歐洲共同債券注定胎死腹中，因為維持共同債券結構所需資金，遲早臻於數以萬億歐羅之譜，難道要由歐盟中某機關負擔，甚或由歐盟為此徵收重稅，並掌控各成員國預算不成？依筆者看，要任何成員國甘願放棄預算主權，與任由歐盟布魯塞爾總部操徵稅大權，不啻緣木求魚。假使歐羅區連要各國政府為歐洲穩定機制（ESM）籌措區區4000億歐羅亦難成事，又怎有本事籌得數以萬億歐羅計的貸款？有誰真會相信德國議會將同意為籌措這筆巨款出一分力？

因此，歐盟只得指定ESM或某機構充當向歐央行無限量借款的銀行，或由歐央行將財困國債務貨幣化，並以預算改革作為交換條件。

有鑒於此，筆者認為希臘仍有可能退出歐羅區。單從希臘立場出發，退出可謂划算。至於其他成員國，即使會因此蒙受重大損失，亦會由於受不了希債問題的疲勞轟炸，而甘願壯士斷臂，付鈔作罷。

德國售債玄機

德國上周三剛售出總值45.6億歐羅的兩年期零息債券；為期整整兩年而又利息欠奉，買家到底有何盤算？

原因有好幾方面，但據筆者估計不便公開但最有可能的原因，就是此舉無非但求以低成本買入認購期權，以便能受惠於德國退出歐羅區。德國一旦退出，就有可能以德國馬克為債券計值，以致該國債券將較仍留歐羅區內各國債券升值。

但這亦揭示出德國實已緊隨歐洲各國陷於經濟衰退，其中部分國家衰退情況尤為嚴重。歐洲各項主要經濟指標以及採購經理指數均普遍告跌，其中最令人不忍卒睹的要算是歐洲各國的年輕人失業率。【圖1】顯示歐洲各國中只有德國的年輕人失業率低於10%水平。

綜觀國際迴響

既然本欄有中文、西班牙文、意大利文版，自然也應該強調一下國際視野。下文也就以相關國際統計資料為討論依據。

首先，中國經濟在長年急升之後，已顯現出放緩迹象。該國製造業產值增長已連跌七個月，現時更陷於收縮。各地傳媒紛紛引述源於中國商貿界的實質統計數據或道聽途說。該國建築業發展以及房地產價格確已受壓。一如歐美一貫情況，每當建築業開始放緩，各類建築或家居維修器材供應商的業務都難免首當其衝，備受牽連。

此外，中國存款增長正顯著減慢，而貨幣供應更揭示該國經濟發展正在減速。M1對M2增長比例已重返上次金融危機時水平，從中顯示的中國經濟表現，更較採購經理指數跌幅所揭示為差。

【圖2】及【圖3】顯示中國GDP增長相關數據。中國GDP增長向來依賴直接投資、銀行貸款、建基開支，筆者對此一直深表關注。雖然上述三者無疑均有利於GDP增長，但中國在三方面長期所處水平之高，實屬世所罕見，亦超出筆者所熟知的範圍。

一旦要減慢投資，嘗試將經濟發展模式改由消費帶動，中國又會面臨怎樣的處境？其中的過渡期自然不會一帆風順，期間碰上其最大客戶──歐洲陷於衰退又會如何？現時歐洲不少發展中國家消費全靠歐洲銀行貸款資助，當銀行業務出現萎縮，又會置依賴對此等國家出口的中國於何地？

據全球各地的相關報告顯示，南非及澳洲礦業銷售額均告下跌，台灣經濟增長正逐漸放緩，英國經濟則已陷於衰退。自今年3月中以來，追蹤環球股市表現的MSCI全球指數更已下跌超過9%。

美國經濟放緩

同樣，美國經濟亦漸告放緩；新增職位亦正持續減少；領取「食物券」（food stamps）的人數更創歷史新高。隨着刺激開支措施有效期即將終結，正有大批失業者跌出延期失業救濟網。ECRI創辦人阿楚塔（Lakshman Achuthan）最近重申他預計美國經濟將於今年收縮，同時指出用以正式界定經濟周期界限的相關數據，持續顯示經濟放緩的迹象。

【圖4】由彭博高級經濟師兼吾友亞馬龍（Rich Yamarone）提供。根據個人所持的另一套理據，他認為美國經濟即將步入衰退。他前周與筆者共晉晚餐，席間談及美國實質可支配個人入息下跌的問題。入息下跌之際，經濟自然難望增長。


作者為著名投資分析專家，其前沿思考（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力、擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin 投資通訊的中文媒體， 內容由《信報》翻譯，「前沿思考」及「跳出思維定式」分別於每周一、周四在《信報》（精華版）及信報網站www.hkej.com（全文）刊出。

信報 投資者日記 - 內銀問和尚借梳

‧意馬收購喜羊羊，中環圈稱為羊馬合一。媒體與金融皆是正行偏門，馬羊單獨騎之，尚且要費盡九牛之力，更何況二物同騎？羊馬合體雖是Phollywood，只可惜梁伯韜不夠「風」也不夠瘋，只好辭官歸故里收租。詳見B10 頁「中環醫企」。

‧儘管日本經濟持續不景，負債佔GDP 比例更冠絕主要經濟體，但多得外國投資者及國內金融機構鼎力支持，日債不乏需求，孳息持續走低。日債後市表現如何？陳子豪認為將取決於滙率及政策方向。詳見B14頁「市場一周」。

‧智能手機及平板電腦大行其道，管理人應好好利用這些「電子書童」隨時隨地開卷有益，給腦袋維他命「思」。江燕來在B15 頁「有『橋』未為輸」推介心水著作，由商管到哲學，由淺白到艱澀，任君選擇。

5月25日，周五。中國的經濟數據，愈看愈令人心寒。繼4月份進出口、零售、工業生產反映內地增長每下愈況後，滙豐本周發表的本月採購經理指數（PMI）初值只有48.7，非但低於4月份49.3的終值水平，且連續七個月處於50盛衰分界線之下，意味內地製造業收縮勢頭只有惡化沒有改善。

滙豐公布的PMI指數與官方數字常有出入，主要由於滙豐統計側重私營環節中小企，而且不包括採礦、發電等大型工業；政府調查則向國企傾斜，跟前者取證樣本有別。然而，作為一項領先指標，滙豐PMI非但為5月份內地工業生產、固定資產投資等重要數據提供了有用的線索，從最近內銀新增貸款走勢來看，兩個PMI報告背馳的現象未必能維持太久，而官方統計跟滙豐調查看齊的可能性，應高於滙豐數字向官方數據靠攏的機會。

全年新增貸款難達標

內銀新增貸款發出什麼訊息？彭博本周發表的獨家報道，揭示了建、農、工、中四大銀行貸款需求劇減，大有可能導致中國今年全年新增貸款七年來首度無法達標的風險。中國政府並未為2012年貸款增長定下明確的官方目標，亦沒有「明碼實價」替個別銀行釐訂信貸「配額」，但按照坊間估算，全年新增貸款目標範圍在8萬億至8.5萬億元（人民幣．下同）之間。

有數得計，4月份新增信貸只有6818億元，較3月份大減33％；本月情況更差，彭博引述知情人士透露，佔銀行總貸款約40％的「四大」，迄5月20日僅放出資金340億元，即使在餘下十天八天透過貼現票據等短期融資工具「篤數」（4月新增信貸已有多達三分一拜貼現票據所賜），也難掩貸款需求「弱過藥煲」的事實。

不難想像，一連兩個月新增貸款遠離目標，即使今年餘下日子月月達標，全年亦沒有可能不低於8萬億元的水平。更何況，國企信貸需求不振，內銀寄望中小企取而代之，惟世界難撈生意難做，從本報研究部早前探討過的中國企業盈利表現觀之，金融與非金融機構利潤卻在倒退，某些板塊逆轉勢頭之猛，比2008年金融海嘯有過之而無不及。銀行把多做生意的希望寄託在中小企身上，跟問和尚借梳何異之有？

值得一提的是，美資行Jefferies首席環球股票策略師Sean Darby把較難「做手腳」、水分較少的三項內地經濟指標併埋一碟，按等值權重編製出一個指數，將之與滬深300指數像跑馬一樣，放在一起「拍跳」。結果發現，由三項指標——電力消耗量、鐵路貨運量、貸款增長——構成的指數，目前離2009年初低位不遠，但股市投資者對內地增長前景仍不失憧憬，滬深300指數表現較實體經濟樂觀【圖1】。

人幣成美大選議題

然而，除非內地再次不顧後果大開水喉，否則刺激經濟便只能靠基建項目提前上馬一類權宜之計，又或在通脹逐漸受控下，於擴大了的雙向波動區間所容許的範圍內讓人民幣滙率走軟，以支持出口。可是，基建提前上馬不足以使內地GDP像一些經濟學家期望般，次季見底三季反彈；對人民幣貶值壓力眼開眼閉遇上美國大選，政客肯定不會放過「棒打中國」的良機，頃全力斥責北京操控滙率。羅姆尼在人民幣問題上借題發揮，奧巴馬會甘於蝕章嗎？

股息vs債息

記得1979年美國《商業周刊》以〈股票之死〉（The Death of Equities）為封面故事，不出數年，卻迎來長達十八年的大牛市。不少人因而覺得，大眾傳媒無嘢叻，作為嘜頂摸底的相反指標，卻堪稱最佳明燈。《金融時報》本周亦有一篇標題相似的文章，引起不少專家竊竊私語，難掩興奮之情。

《金時》會不會像二十世紀的《商周》那樣，做了千禧年的「股市明燈」，老畢唔識答。然而，債券就肯定貴得交關。德國十年期債息跌破1.5厘，美債孳息亦逼近2008年海嘯低位。除非你有不揸美德債券唔得的理由，否則我睇唔到為何要爭位替兩國政府融資。

【圖2】顯示標普500指數成分股股息率跟美國十年期國債孳息比較，眼下有271隻股票、即超過半數股息回報勝於美國十年期國債，大家不妨參考。

信報 投資者日記 - 基因變異與歐洲危局

‧摩根大通對沖策略出錯，至今仍然是懸案。不過正所謂輸錢皆因贏錢起，摩通之所以有今日，皆因貪勝不知輸，低估了流動性的重要。張宗永在本頁深入淺出，探討這次對沖事件的四大關鍵問題。

‧由格林斯平到貝南奇，但凡市場出事例必以減息應付，製造道德風險之餘還催生一波又一波的金融泡沫。對上一次危機由投資者持有太多高價股票類資產而起，當前貨幣政策則大有正助長債市泡沫之虞。詳見B4 頁「投資分析」。

‧發行歐羅共同債，說得難聽點就是「眾豬齊共德國的產」，讓德國為歐債包底，換轉任何人都不會答應。羅耕在B13 頁「一名經人」從債息形態推斷，葡西意不出兩年就要步希臘的違約後塵，歐羅解體只是遲早問題。

5月24日，周四。近日讀了兩篇文章，對老畢思維大有刺激作用。一為John Mauldin於本報「跳出思維定格」專欄中對哈佛史家費格遜（Niall Ferguson）關於歐羅區實行聯邦制的詮釋；一為《信博》「開口中」博主的「私家」評論。

先說前者。費格遜本人並不認同聯邦制，但在走回頭路絕非選項的前提下，能阻止歐洲貨幣聯盟（EMU）分崩離析禍延全球的，在他看來就只有跟其個人立場相左的聯邦制這條路可走。既然別無選擇，費格遜索性呼籲歐盟領導人拋開成見，爭取時間盡快完成聯邦制的構建，替歐羅／歐債危機劃上句號。

亡羊補牢吉凶難料

第二篇文章見於《信博》「開口中」的私家blog，博主對「神級」對沖天王、Bridgewater Associates「教主」Ray Dalio主張歐洲以美為師成立聯邦政府，一統稅制財權作出反駁。博主鴻文，讀者可登上《信博》詳閱，細節不贅。

費格遜乃史學名家，公開建議歐盟落實他本人並不樂見的聯邦制，必已經過深思熟慮，確信非如此無法把已失控的形勢重納正軌。然而，老畢還是比較認同「開口中」的看法。

聯邦制既非想像中容易，當真付諸行動，吉凶更加難以逆料。這就好比《株羅紀公園》裏的科學家，本欲透過基因改造，令早已絕種的恐龍「再世還陽」；後來不知哪裏出了亂子，暴龍怪獸群起肆虐，後果不堪設想。歐洲諸國在歷史、宗教、民族、文化以至語言各方面皆有自身的基因，強行改造使之統合，在貨幣聯盟這個實驗上已證明失敗。現在不少論者認定，歐盟錯在當初未有把財政統合納入EMU設計之中，如今大禍臨頭，歐羅區在為勢所逼下走上聯邦體制，未嘗不能亡羊補牢化危為機。

存款擔保的今與昔

我並沒有那麼樂觀。強行改變物種的基因，出了亂子便東修西補，進行這樣那樣的damage control，惟誰能肯定基因不會在一次又一次的「亡羊補牢」中不斷變異，柏林一統歐洲對繁榮安定必然有利，而不是引領歐洲以至世界走向一個比今天更危險的境地？

執筆一刻，歐盟領導人正聚首布魯塞爾舉行非正式峰會，消息四起莫衷一是，股價滙價隨傳聞飄忽不定。市場的着眼點是法意西首腦跟德國總理默克爾的對峙，看「鐵娘子」會否在發行歐羅共同債券上讓步。然而，老畢對未經證實的一項傳聞更感興趣，那就是為阻邊緣國銀行存款繼續大規模流入德法等核心國，有關方面正考慮向區內存戶提供不設上限的存款擔保。

大家若不善忘，想必記得存款擔保並非新鮮事。在2008年雷曼倒閉引發的金融海嘯中，歐洲以至香港皆由政府出面向銀行存款提供百分百擔保。可是，2008年與2012年有着根本不同，必須加以區分。雷曼破產觸發銀行信心危機和信貸「冰河時期」，即使遠在香港，有人以手機發出東亞銀行（023）財政不穩的謠言，經過一傳十、十傳百，沒事也變成有事。為確保本港銀行體系不至遭金融海嘯擾亂，原先對存款擔保持否定態度的特區政府，最終改變初衷，由金管局前總裁任志剛宣布向所有本地銀行存款提供為期兩年的百分百擔保。

歐洲各國當時雖與香港一樣，向存款作出足額擔保，惟雷曼事件引發的金融危機，性質是美國感染歐洲，最先採取行動的也非德法等大國，而是「歐豬」之一的愛爾蘭！那場風暴前一年，英國北岩銀行（Northern Rock）在存戶擠提流動性枯竭下，被大不列顛政府國有化，銀行體系本已不穩，愛爾蘭開了存款擔保之風，存戶把資金由不設擔保的國家轉到作此承諾之國，英、德以至整個歐洲最終一個個被迫跟風。

唔怕一萬最怕萬一

在這一點上，歐洲的情況跟香港並無兩樣，存款擔保乃危機波及全球下阻止本國／地區存款大舉流失的應變之道，而所有擔保皆由本地政府提供。

今天的形勢卻大異。第一，2008年歐債危機仍未爆發，希臘尚且毋須歐盟／IMF出手打救，遑論西班牙、意大利，信心危機局限於雷曼觸發的骨牌效應，於金融機構而非政府層面出現。基於此，由本國財金當局承諾向存戶提供百分百擔保，已足堵截擠提等恐慌性事件發生。

第二，承接第一點，歐羅區邊緣國存戶過去兩年把資金逐步調離本國，雖也源於對當地銀行信心不足，惟禍根卻是「歐豬」包括意西政府償債能力引起市場莫大疑慮，持有大量邊緣國債券的銀行，在資產質素急劇惡化下隨時陷入資不抵債，存戶選擇把錢調往財政上較穩健的國家以保安全，乃唔怕一萬最怕萬一的理性抉擇。受資金外流影響的國家若像2008年那樣，再次由當地政府承諾提供存款擔保，基於主權國自身難保且乃歐債危機源頭，當局的保證對阻止存款外流自然毫無效用。

多謝大哥！

第三，與2008年一樣，利差交易拆倉潮近日扯高美元滙價，歐羅一再失守重要支持位，但08年市場只有滙價強弱之念而無成員國脫歐之憂，存放於希臘、西班牙的歐羅，價值跟存放在德法的歐羅並無半點分別。歐債危機爆發繼而衍生成員國脫歐或遭逐出貨幣聯盟的懸念，身處高危國的銀行存戶，自然想及一旦重新採用大幅貶值勢在必然的本國貨幣，身家財產大幅縮水。這種單一貨幣「雙軌化」的憂慮，在2008年金融海嘯期間同樣不存在。

按照目前形勢發展下去，只有德國才有能力和公信力提供泛歐存款擔保，而且一保便得國國俱保，否則不受保國家的存戶，必然蜂擁投向獲擔保的國家，亂上加亂在所難免。德國，你願意一再孭起這班窮親戚，為的只是一聲：「多謝大哥！」抑或日耳曼人心裏另有盤算？

羅家聰 信報專欄 一名經人 - 歐羅難過這一關 最快後年可解散

歐債危機危急到什麼地步？從來以為，最危急的是債務到期而未能嘗還或續期，或因金額太大，或因成本（最新債息）太高。之前曾刊歐豬每月到期國債金額本利和，事隔已近數月，情況大為不同，故今文上半部分對此更新，下半部分再看融資成本。

希臘在強迫外界自願（forced voluntary）削債過後，未來三個月（即6、7和8月）分別有40億、50億和60億元（歐羅．下同）債務到期【圖1】。很可能執政的左翼早已聲稱，緊縮須輸打，歐羅則贏要。不緊縮教人想到不還錢，今年餘下的200億元債凍過水了。

救市基金餘下幾多

救市基金聲稱有7500億元，但當中有六成（4500億元）即EFSF是靠「認捐」的，主要還靠歐羅區內國家塘水滾塘魚，最終是否拿得出來是一大疑問；另有最多三分一是IMF出的，但講明是「最多」及當中有一半是取自EFSF及EFSM，即又有搵笨成分。粗略估計，很可能僅IMF的大半部分及EFSM的600億元，即共2000餘億元較為實在。換言之，在最壞情況下，聲稱的7500億元可能實得三分一；迄今也差不多用光了。

葡萄牙呢？下半年合計的到期債務本利和200餘億元，與希臘相若，但到期高峰於6月【圖2】。值得注意的是，葡萄牙整條債息曲線已達雙位厘數，現見到的數字隨時大幅上升。對於有2000餘億元的救市基金而言，希葡兩國各200億元理論上不算什麼，但也視乎基金用剩幾多，以及不夠錢時，之前認捐的會否真正兌現，惟外人難知甚詳。

至於愛爾蘭，其本質與另外四豬有別，因為其主打金融，海嘯殺到政府包起銀行才赤字嚴重；而非長年入不敷支的結構問題。回想海嘯之前，其國債佔GDP僅兩成幾、經濟增長達5%至10%；隨着海嘯過去、經濟回來，雖仍稱豬，但前景應較其餘四豬好。儘管該國下半年有10億元利息，但無債務到期；另一到期高峰遲至明年4月【圖3】。

西班牙的債務大得多了，比希葡愛三小豬總和還多兩成。該國逢1、4、7和10月有到期高峰，而下半年的兩個高峰比之後的多，皆逾300億元，且利息比例較三小豬高【圖4】。西班牙一路未聞有續債困難，皆因利息受控；但隨着債息漸上5厘和7厘死線，該國出事機會亦愈來愈大。見嗎？到期高峰的利息動輒數十億元，拍住希臘的本利和。

西意兩國息低無事

至於最後亦是最大一豬意大利，則每月到期也達250億至400餘億元，高峰並不規律，利息比例也不定【圖5】。希葡西的到期高峰今年為6至8月及10月，但意大利的卻幾乎遍及整個下半年，以12月最多。截至日前，五年期及以上一段的國債孳息已逾5厘，其所面臨的命運似乎跟西班牙的並不相去太遠──息低無事，但息升則即出事。

剛剛看過，歐豬中除愛爾蘭外，其餘四豬多少相似。究竟三豬會否步希臘後塵？關鍵不出兩個：一是經濟轉壞幾快；一是債息抽升幾急。兩者雖然很可能互為因果，但經濟較為靜態，債息抽升才顯危急性。觀乎希臘兩年期債息於2010年年初升穿5厘後，五季後的2011年4月達15厘，之後對數升速加快，再五季後的2012年2月達200厘，正式違約【圖6】。這相當於債息升穿5厘後兩年半玩完，或見雙位厘數後一年許玩完。

再觀圖6，以葡萄牙同是兩年期息看，目前相當於五季前的希臘，兩者走勢頗似。至於年初息跌至今，或因受惠LTRO，但近日似拒絕回落；會否步希臘後塵加快升速，以圖論圖即將揭曉。如果換上愛爾蘭與希臘比較，則兩息的軌迹沒這麼似了【圖7】。畢竟如上所述，愛爾蘭無論在客觀背景上及實際債務到期情況，均與其餘四豬有異。

意國最快2014年違約

再換上西班牙與希臘比較的話，前者縱步後塵亦處較初階段，兩息相距兩年四個月【圖8】。依此推算，目前的西班牙恍如2010年年初的希臘，債務危機只炒了半年上下，等到真正違約或是2014年上半年事。類似現象見諸意大利與希臘兩年期息的比較，只是時差稍稍縮短至兩年一個月【圖9】。現在的意大利就如2010年年中的希臘般似的，而若前者如後者般發展下去的話，又再以圖論圖，最快2014年第一季應可正式違約。

拼圖用上兩年期息，是因為短息對違約的即時性較敏感。不過，短息較長息波動，偏偏反應過敏既是優點也是缺點。若然換上十年債息，反映的便是較長線的還錢能力。如果眾豬與希臘的十年長息發展軌迹也似，那也許是「他朝君體也相同」的徵兆了。

同是相隔一年四個月，十年葡息與希息走勢甚似【圖10】，之後故事與前述無異。至於愛爾蘭，最後一筆十年期債到期後無再發了，過去半年並無報價，是故無圖可拼；但就之前一段所見，不似。這再次印證愛爾蘭不是希臘翻版。若換上西班牙，就十分似了【圖11】。再換上意大利呢，同樣有點相似，但時差要稍拉長【圖12】。

這裏所有拼圖，大抵假設了南歐四豬將行同一軌迹，問的只是其在什麼階段而已。假設四豬將行同一軌迹的背後，就是假設四豬經濟背景相若，變相亦是假設四豬沿用相似的經濟模式運行，受制同一貨幣政策下長期入不敷支以至資不抵債，最終破產。

所謂合久必分，要散的始終要散。發歐羅共同債，變相是德國為全歐的債務包底，難聽點講就是「眾豬齊共德國的產」，換着誰在德國立場都會反對。不過，公道講句，眾豬之所以搞到今天的田地，理財不善固然是主因，但在德國主導政策下使情況惡化，卻是毋庸置疑。究竟德國在救眾豬上最終應負多少道義責任，條數難計，亦難說清。

分散是遲早的事

然而，共同債券只是在貨幣政策一體化下進一步把財政政策也一體化，以便統一。打個譬喻，這好比在一個十七人的大家庭內，把所有決策集中處理，以免成員鬧不和。不過，要是各成員想法大異甚至背馳，統一決策只能達致「面和心不和」的表面效果，縱使決策民主，但最終亦有難以真心服從多數的「小數」要搬出去。散，乃遲早的事。

那末這十七成員會否拆散成十七個家？看來未必。直觀而言，拆成幾個機會較大。共用貨幣的目的是節省交易成本，理論上貨幣愈少愈好；但另一邊廂，貨幣覆蓋面愈廣，政策便愈難適應大多數人（或國家）。是故究竟全球最好應有幾多貨幣是個有趣問題。類似問題見諸語言之上，去年便有題為How Many Languages Do We Need一新書面世。看來這類問題的答案都在「中庸之道」，一人一幣或全球一幣等極端選擇，都非最佳。

十七歐國同用一幣，從十幾年來分歧來看並非最佳。故還是那句：散，乃遲早的事。

交通銀行香港分行市場部 

石鏡泉 數浪

大市飄搖，如果叫大家不要擔心，是無用的，因為大家已心淡。

昨日富泰證券的謝榮輝兄來了兩份波浪理論的稿件，談美股、談港股。

基本上筆者認為港股、美股將近見底。希債問題講了整年，要走貨的都走了，今時餘下來的，不少是職業炒家，他們可以有多種方式來應對，不用我們來操心。我們反應在這些時刻觀看底部何時出現，再適時揸入才好。正是︰等人沽股歸故里，我輩候位執雞時，昨早筆者在《經濟通》有文如下︰

沽空－是衍生工具操作之類，凡衍生工具都有兩個特色︰（一）有時限性；（二）會回歸原步（平倉時）。

衍生工具受消息影響較現貨更烈。

昨日（23日）美股先跌逾1%，跟着收復失地（即又回升逾1%），原因可能是歐央行會為受困銀行提供資金，紓解了歐美市場之困（應是最大之困），使市場稍感寬心。

在中國市場方面，中央應已出手救市、救經濟，筆者今日（24日）在《經濟日報》及《晴報》有文談此可以參考。

有沽空，亦可以有夾沽空，這是沽空者所應有的考慮，因為接沽空之貨者，應不是一般散戶，而是大戶，大撼大，鹿死誰手，等一兩天便知。因此對今時一些：沽空達歷來新高之報道，宜從不同角度審視之，不必一面倒被嚇倒。

跟謝兄觀察有點相合，故轉刊謝兄之文，讓好數浪者，可以一同數，不好數浪者亦可按之而知所進退，不用失失慌。

謝榮輝兄文如下︰

道指以錘頭見底

美股方面，道指昨晚（23日）先急挫後回升，在新低以「錘頭」形態高收，產生初步的見底訊號。事實上，從波浪形態的角度看，道指也有見底的條件：

由3月16日高位13288反覆下跌至今，在日綫圖上呈現一組「3-3-5」的不規則形調整浪結構。隨着昨日創新低後回穩，（c）浪已展現了應有的五個次級浪結構，見數浪式1.1。

可是，一方面，5浪相對於1浪及3浪，似乎甚短，不太合比例；另一方面，道指的平均34星期循環低位理論上在6月初出現，所以見底條件略嫌不足。

要判斷究竟是否已見底，可從（c）浪的內部結構着手。（c）浪3由5月10日的12932跌至5月18日的12337。之後的4浪若以不規則形反彈，應該會在3浪跌幅的0.382至0.5倍反彈阻力區之內結束，即介乎於12564至12635之間，見數浪式1.2.另外，1浪的浪底是12749。

綜合而言，短期市況發展有以下兩個可能性：

首先，若然道指的反彈於12565至12635的範圍內結束，則後市仍有條件展開5浪下跌，考驗12100 點的水平；

其次，若果道指先升越12635至12750的阻力區高收，則確認整組3-3-5的調整浪已經在昨日的12312見底。之後將會是新升浪，中綫邁向13400點以上。

恒指距大底不遠

5月15日金星逆行（Venus Retrograde），恒指只獲得短暫支持即破底。但這並不代表周期失效，因為本周初仍為其發揮影響力的容許範圍內（正負四個交易日）。金融星運學大師馬利曼表示，金星逆行周期所發揮的轉勢威力，可以遠至逆行當日的前後12個交易日。筆者覺得範圍太大了，意義不大，所以會傾向以前後四個交易日為準則。

除了周初是金星開始逆行後的第四個交易日之外，眾所周知，本周一也出現了「日食」現象（Solar Eclipse）。是次「日食」發生在雙子座（Gemini）。對上一次就是去年6月1日，當時恒指結束了四個交易日的大反彈，然後重拾下降軌。換言之，「日食」也是具有轉勢的意義。

還有一點值得注意的是，太陽已於周日（5月20日）離開了利淡的金牛座，繼而進入波動的雙子座。所以，其利淡作用也可能隨之而減退。事實上，觀察過去六年的恒指走勢，也發現太陽離開了金牛座不久，股市也往往見底反彈（大勢向下），以至重拾上升軌（大勢向上）。

以循環周期分析，恒指短綫平均39日循環低位理論上在本周中段形成，故短期內有條件隨時見底反彈，與上述星象周期的轉勢時間脗合。可是，見底之後，恒指的短綫反彈幅度及時間皆可能有限，原因是，平均66日循環高位理論上在下周出現。

換言之，對於恒指可以短期內重拾上升軌，暫時不抱樂觀態度，極其量只是大反彈而已。事實上，從星象周期的角度看，多個重要的星象都會在6月出現，估計恒指快則6月上旬（6月4日附近）；遠則6月尾，才會營造重要的底部。是否如此？且拭目以待。

撇除周期的因素，單以走勢而論，恒指似乎仍有下跌空間：

首先，以形態分析，恒指跌穿了20035底部之後，已引發一個「雙頂」的利淡形態。怎料，恒指沒有後抽即邁向量度下跌目標18310點，幾乎「一步到位」！

其次，除非先重返19000點之上靠穩，否則，16170至21760升幅的0.5倍回吐已失守，恒指後市會傾向下試0.618倍回吐位18305，與「雙頂」的量度下跌目標極之接近。因此，恒指可能要跌至18300點，才會獲得較大的技術支持。

從周綫圖看，恒指上周雖然以大陰燭下跌，但幸而力守在20星期保力加通道下限線支持之上收市，有利短綫反彈。但如果恒指進一步破底低收，則較重要的支持，將會留待10676大底所延伸的上升軌，本周大約在17400點的水平。這個支持位則與上述升幅的0.764倍回吐位17489接近。綜合而言，恒指的第一個大支持是18300點，其次就是17400至17500點。

總的來說，金星逆行及日食有利恒指短綫見底，但在整體弱勢之下，利好作用應該有限。預期6月才是營造大底的月份。

最後，有一點想提醒各位，眾多股市評論都對後市十分悲觀，這反而有利港股見大底。雖不中，亦不遠矣。儲足彈藥吧！

林瑞芬 環球經濟差 國策望放鬆

港股在周三創出13年來最高沽空比率紀錄及期指偏離合理值之後，對昨日港股保底實沒冀望，恒指最終以18666收市，跌120點，期指跌73點至18513，跌幅比預期少。

歐盟峰會結論如市場預期，歐元債券被德國否決。為何否決？單睇近零息的德國債券都被市場搶購，其他歐元國債息抽高成本沉重，如現時推出歐元債券，即是話會令德國負擔其他高息國的借貸成本，你話德國點會Say yes!

希臘脫「歐」疑慮漸減

一路跟進這個月歐債問題的發展，由談論希臘退出歐元區是避忌，到沒有避忌，市場已認真探討，一份一份的詳細報告發布，由希債將可能如何了結，到蔓延風險評估，歐盟將會可能有甚麼計劃應對之下都有。花旗預期，希臘大約在2013年脫「歐」的可能性介乎50%至75%。如果希臘脫「歐」（Grexit），歐洲央行將把基準利率下調至0.5%，並重新啟動長期再融資操作（LTRO），希望降低衝擊。歐盟各國正擬定應急計劃，也不是甚麼秘密了！在金融市場無風都可起三尺浪，炒家現在有風還不使帆，在開出種種可能發展及結果之後，未來階段就是會按事態的發展收窄假設情境。6月17日希臘重選之前，市場就像身患情緒病的人，對消息敏感，反覆起落。

PMI預示中歐經濟趨弱

對歐債問題，中國所立處境，已迫到所謂「情況已壞，政策加快」。剛出籠的經濟數據顯示，歐元區5月製造業PMI初值降至45，為35個月以來新低。尤其德國數據較受重視，該國5月製造業PMI由4月的46.2下滑至45，為近三年以來的新低。5月企業景氣判斷指數亦錄得七個月以來首次的下跌，從4月的109.9下降至106.9，啟示德國企業最終失去樂觀，尤其出口市場需求日益疲弱，最堅強的強人亦感不支。無怪乎德國總理近日都表示認同刺激經濟之路，中國總理亦提出穩經濟為首任。

滙豐所公布，滙豐中國製造業PMI預覽5月初值數據回落至48.7，已為連續第七個月處在榮枯分水嶺下方，可見外圍經濟疲弱，中國貿易形勢惡化。年底前，希臘脫歐之憂難平息，中國正開始自保。

內房調控「口硬心軟」

從好方面看，政策向基建投資及谷內需兩路並進，相關股份已聞風而漲，如中聯重科（01157）、鐵建（01186），中國中鐵（00390）等，至於對內房業的調控，將採取「口硬心軟」手法。按中國社會科學院昨日發布的2012年《房地產藍皮書》指出，今年內地房地產市場預期維持調整態勢，料房價將有所回落，但總體大幅降價可能性很小，主要是由於目前房地產開發成本，特別是土地購置成本很高，大幅減價意味着多數開發項目面臨虧損，不願輕易降價。

中國社會科學院副院長李揚就表示，預期因內地的經濟增速回落，可能促使國家放鬆信貸調控，這有助穩定房地產開發投資和資金供應，房地產開發信貸可能有所放鬆，特別是保障性住房開發信貸支持力度將加強。國土資源部地價所所長趙松出席社科院房地產走勢論壇時亦表示，由於外圍經濟背景複雜，今年房調政策的力度很難把握，2011年中央的政策態度鮮明，至於今年，有關的手段可能會更趨彈性。

龍頭內房值得收集

雖然內地樓市再壓的機會少，樓價趨穩，市場不約而同指房企在面臨資金周轉不靈的壓力，中、小房企的倒閉破產風險增大。惟恐天下不亂的穆迪及標準普爾剛出報告齊唱衰，據穆迪評級的29家中國房地產開發商的流動性狀況在惡化。最新的壓力測試顯示，11家開發商的流動性疲弱，而2011年12月時僅有4家出現這種情況，流動性出現惡化原因是銷售放緩及庫存增加的情況下，開發商的短期債務上升，穆迪就維持對內地地產商評級展望負面。標準普爾就認為在樓市銷售疲弱、融資渠道減少、借貸利率上升及年期縮短，內地部分發展商需要大幅減價售樓或出售資產，以套現償還債務。有大量信託貸款和海外債務敞口的地產商，目前情況岌岌可危。

以標準普爾授予評級的30家內房中，上置集團（01207）、上海証大（00755）、綠城中國（03900）和沿海家園（01124）的流動性狀況最弱。睇到這裏，散戶應識得揀，在內房股政策衝擊力最高潮已過，最好先揀財政壯實力強的龍頭如中國海外（00688）、華潤置地（01109）等。

傳社保基金入市

投資者信心長期積弱，雖然內地開始轉趨積極穩經濟，未必一時能提振股市，相信需要多方面配合，如真金白銀的投入。據官方喉舌《中國證券報》報道稱，全國社保基金近日開始撥付資金進入新設立的投資組合，準備隨時啓動投資，資金可能超過400億元人民幣，數目有限，望能起示範作用，社保基金如入市料先掃內銀股。

信報 投資者日記 - Chok股迷死芬佬 悶股繼續發財

‧歐債危機愈演愈烈，外界歸咎當年歐羅工程建構者思慮不周，卻其實暗藏危機可能故意為之，目的是迫使各國以成立歐洲聯邦來化險為夷。德國雖然口硬，但為了自身利益仍會為希臘等國「埋單」。詳見B2 頁「跳出思維定式」。

‧港股過去二十多年的全球市值佔比由0.94%升至4.7%，表面看來增長不過不失，但為了爭奪東京股市佔比大幅萎縮所製造的機會，就不得不倚賴合縱連橫在群雄之中突圍。香港「跑出去」和「跑進去」成績如何？何文俊在B14 頁「文人經略」詳細剖析。

‧坊間智慧叫大家sell in May，大行今年卻偏叫大家stay in May，結果冧市在眼前。市場喊驚（VIX 抽升）一般歷時不多於四周，踏入本周理應恢復鎮定，但羅耕認為今年出現先低後高的格局恐怕難矣。詳見B15見「財經DNA」。

5月23日，周三。壞消息一浪接一浪，淡友殺得性起，希臘早「死」遲「死」、Facebook變Facebust、中國貸款荏弱存款流失……一時間，全球又再有得震無得瞓。在「群醫束手」無計可施的亂局面前，更多的分析也是說了等於沒說。暫時從戰場中抽身，讓腦袋「呼吸」一點新鮮空氣，反而有助運籌帷幄。

Likes？Dislikes！

面書挾雷霆萬鈞之勢上市，股價表現卻慘不忍睹；摩根大通「倫敦鯨」交易愈蝕愈「甘」，頗有深不見底之象。這兩件事，相信是希臘／歐債以外，市場上最多人關注的發展。

「對沖」反令風險像《侏羅紀公園》裏的暴龍那樣，張牙舞爪愈生愈多；集最「潮」虛擬世界社交概念與「激突」人氣於一身的Facebook，理應人人「like爆」爭住要，但股票公開買賣以來，實際表現跟想像南轅北轍背道而馳，從上市三天情況來看，面書股價chok得嚟無錢賺，高位買入輸三成，周二收市價較招股價亦足足低了18％。

這種預期回報與實際回報天差地遠的現象，在股票市場俯拾皆是。有概念有「古仔」的公司，一般都不會「悶」，股價chok一點，投資者非但樂意接受，甚且認為理所當然。問題是，許多股票chok得嚟不賺反蝕，這等於風險愈高回報愈高這種大部分人深信不疑的正向關係，經不起實戰考驗，投資者不改變思維，只會轟轟烈烈地「清袋」，很難安安樂樂地退休。

必須說明一點，風險與回報的正向關係，絕非必然。正確的概念是，投資者期望獲取較佳回報，便得對股票波動性高、beta高這些風險因素有較強的承受能力。然而，無數實證研究顯示，即使投資者願意承擔較高的風險，持有「chok股」的實際回報不僅與預期距離極遠，跟持有波動性低、beta低的「悶股」比較，相差往往也不可以道里計。

換句話說，股chok唔係問題，令人沮喪的是，高風險股票chok得嚟不一定能在回報上給予投資者合理的補償。

放諸四海而皆準

老畢在「投日」多次列舉這方面的個案，希望能為投資者帶來有用的啟示。曾經引用的例子之一，是半世紀以來一直跟「有效市場假說」（efficient market hypothesis〔EMH〕）唱對台的美國金融財務學家郝金（Robert A. Haugen）所做的研究。結果顯示，以標準差（standard deviations）為風險衡量準則，1990至2011年間，包括港股在內的二十一個成熟國家／地區股市，被列入波動性最小風險最低類別的股份，平均每年跑贏波動性最大風險最高股份17個百分點。

此項研究覆蓋的時間，頭尾二十二年，不能算太長，但一則由其他學者（Baker、Bradley、Wurgler〔見1月30日〈風險回報成反比　散戶芬佬輸餐死〉〕）進行且覆蓋時間長一倍（1968至2008年，頭尾四十一年）的研究，結論與郝金異曲同工；二則郝金的調研發現，二十一個市場皆出現低風險股票表現遠勝高風險股票的現象，意味不論從時間還是地域着眼，這個與一般人想法大異其趣的「股場實況」，稱得上放諸四海而皆準！

既然實證研究不約而同地得出低風險股票跑贏高風險股票的結論，何以投資者對風險與回報呈正向關係執迷不悟，跟自己的「荷包」過不去乎？

投資者分兩類，第一類堅持當資金的主人，買股賣股從不假手於人；第二類則視理財為畏途，樂得由旁人代勞。從香港散戶每多鍾情細價股可見，天天在金魚缸頻密買賣的投資者，喜「chok」惡「悶」（尤其大價「悶股」），享受炒賣的過程甚於替財富增值。你拿郝金的研究成果跟他們「講耶穌」，分分鐘給人家回以一千個dislikes，嫌你阻住個地球轉。

我想，郝金的發現，對樂於把錢財交託基金經理代管的投資者意義更大。正如前述，追求較佳回報便得承受較大風險，早已成為主流理論，牢不可破。這非但適用於在市場上出出入入的散戶，也無時無刻不在主宰着管理OPM（別人錢財）的基金業行為模式。

對基金經理而言，個人所得（薪津報酬／花紅獎賞）的考慮遠遠超越替客戶「荷包」着想的高尚情操，OPM雖不像炒股炒上癮的散戶那樣，重刺激多於穩中求勝，惟基金業的報酬設計和運作模式，間接鼓勵基金經理喜「chok」惡「悶」，對郝金等學者通過實證得出的結論，視而不見聽而不聞。

附圖顯示高波動性（high volatility）股票組合與低波動性（low volatility）股票組合對基金經理薪津花紅可以產生什麼影響。假設基金經理人人有一份底薪，在基本收入以外能否獲發花紅以至獎賞高低，則跟各人管理的基金表現掛鈎。鑑於股票組合的預期回報與波動性成正比（波動愈大曲線愈平坦），從附圖可見，低波動組合的預期回報，充其量也不到標示預期表現的「0至＋」路程的一半，意味管理這個組合的基金經理，難望在基本薪酬以外取得額外獎賞（花紅）。

反觀高波動組合，基於預期表現跟波動性存在正向關係（曲線一直伸延至接近「＋」標記所在位置的盡頭），管理這個組合的基金經理因而有較大機會獲發可觀花紅。

OPM吹得就吹

將心比心，換了是閣下，即使對郝金的研究並非一無所知，在花紅多寡以至來自其他基金經理的競爭壓力驅使下，你會考慮個人所得多一點，還是無私地把投資者利益置於一己榮辱之上？

這便足以解釋何以Facebook估值與天比高、盈利模式不清不楚、用戶人數增長放緩，分析員、基金經理等有個人利益牽涉其中的專業人士，有理無理起勢咁吹，投資者信以為真，結果咪得個chok字囉！