信報 投資者日記 - 真金不怕洪爐火

‧眾所周知，專長研究大蕭條的貝南奇以史為鑑，因此用盡一切方法力阻美國陷入通縮。但更值得借鑑的，卻可能是1920 至21 年聯儲局以加息讓經濟極速起死回生的經驗。B2 頁John Mauldin 「前沿思考」專欄既論央行管治也論金本位制。

‧恒指上周跌逾260 點，中線市寬險守支持區底部，雖難言弱勢，但亦顯示大市反彈力度極為不足。可幸恒指仍處於上升趨勢線及50 周線之上，反彈勢頭仍未確認結束。研究部在B7 頁提醒大家，股市走弱機會或大增。

‧樓價停不了，七八十後置業夢難圓；陳光誠「逃」出生天，舉世關注下本港「大台」偏偏隻字不提；「網絡23 條」壓境，惡搞一族高呼： 「惡搞無罪、笑中有淚」。五一假期前夕，錢志健懷着信望愛關注金融圈外。詳見B17 頁。

4月29日，周日。與驚慄小說家Stephen King同姓同名的滙豐環球首席經濟師簡世勳，2010年出過一本以《失控》（Losing Control: The Emerging Threats To Western Prosperity）為書名的著作，從宏觀角度剖析西方金融危機。老畢跟簡世勳有過一面之緣，在《信報》創刊三十二周年，他是報慶特輯的受訪者之一。其時滙控（005）把美國消費金融集團Household International收歸旗下不久，西方信貸泡沫達到頂峰，但次按尚未爆煲，簡世勳對這宗併購有何看法，沒有先見之明的我捉到鹿不懂脫角，並未當面相詢。可是，從簡世勳的著作和分析來看，今天回望，他對擾攘四五年（看你從哪個點開始計）的西方金融危機，應有不同尋常的感覺。

從蕭條到壓迫

上周一，簡世勳以〈從蕭條到壓迫〉（From Depression To Repression）為題，發表了一份報告，分析官方債務人（政府）在「信貸長龍」（credit queues）中「打尖」，令無可奈何給擠在後頭者，融資愈來愈難愈來愈貴。這種「金融壓迫」（financial repression）引發的「擠壓效應」（crowding-out effect），隨着公營部門債台高築不斷增強。

簡世勳的見解稱不上新穎，從西方央行不斷量寬，以人為手段壓抑政府融資成本，以至「有形之手」透過對銀行借貸實施指引，把原本屬於私營環節包括海外市場的借貸機會讓了給政府，這位滙豐經濟師在文中提及的種種現象，後海嘯時期早就成為金融常態。

央行施行量化寬鬆、政府以行政手段影響銀行商業決定，「有形之手」無處不在，惟俗語有云，有借有還上等人，不論信貸泡沫巔峰期的濫借亂借，抑或今時今日簡世勳口中的「金融壓迫」，背後支持借貸活動的不離兩件事：①確保債務人有足夠現金流還本付息；②負債方提供的抵押品價值不虞大起大落，具充足的財富保值功能。在多數情況下，貸方既要求①亦要求②，這正是銀行在衡量應否向有意置業者提供按揭貸款時，除了替物業估值外，還對準業主的職業與收入審核個一清二楚的底因。在《信報》三十二歲生日的2005年，以美國為首的西方信貸市場發生了什麼事，大家是否仍有印象？那個時候，按揭貸款的抵押品，乃價格急跌前的住宅和商用物業；按揭抵押證券（mortgage-backed securities, MBS）的抵押品，是由物業支持的按揭貸款；抵押債務證券（collateralized debt obligations, CDOs）的抵押品，則是由按揭貸款支持的MBS……。樓市好景時，按揭貸款、MBS、CDOs價值無不水漲船高，以此作抵押品向銀行或投資者尋求融資，易如反掌有求必應。今時今日，從樓市泡沫衍生出來的此等金融產品，價值和市場認受性早已面目全非，由它們構成的抵押品資金池，豈有不滴水難存之理？

黃金奇貨可居

優質抵押品買少見少，剩下來的自然奇貨可居，這在一定程度上解釋了何以美國去年歷史性地喪失AAA主權評級、英國公私債務對GDP比率不見得低於「歐豬」，投資者對美英債券仍然寵愛有加，心甘情願以低得可悲的回報替兩國融資。

然而，一個願打一個願捱是一回事，作為抵押品，美英債券「優質」地位雖未失，但兩國主權債以至政府有債必還的擔保承諾，其價值除繫於市場信心外，評級機構的行動亦不容忽視。信貸降級（或有下調之危）縱未引致美英借貸成本上升，惟只要兩國主權評級有下降風險，作為融資抵押品的國債，價值便不可能完全不受相關行動影響。

在優質抵押品數量與環球債務規模日益不成比例、有價有市認受性高的抵押品嚴重不足下，黃金需求有增無減，便顯得順理成章合乎邏輯了。

眾所周知，認為黃金不事生產、價格高低取決於市場上有沒有「更大傻瓜」的投資界名人，數不在少；「股神」畢非德固從不改變這種看法，「末日博士」魯賓尼亦為著名黃金淡友。他們的堅持不一定錯，但市場力量卻不會因其意志堅定而轉移。

監管變化利金價

這不僅由於摩根大通帶頭接受黃金作為抵押品提供貸款，更重要的是國際結算銀行（BIS）旗下的巴塞爾銀行監管委員會，正在認真考慮把黃金納入銀行一級資本資產類別。簡而言之，銀行持金量愈高，必須保留的股權性資本（equity capital）便愈低。這等於說，符合此條件的銀行，將獲監管當局准許在槓桿比率較高的情況下運作，不必像股權性資本不足的同業那樣，須透過攤薄現有股東權益強化資本，以滿足監管機構的要求。

那不等於說，持金量高的銀行比其他金融機構安全；新例一旦落實，此等銀行倘若有恃無恐，積極從事高風險業務，BIS未嘗不會好心做壞事。然而，在監管層面發生的變化，間接確認了gold is as good as money的事實。畢非德、魯賓尼等「高人」對黃金嗤之以鼻，背後有外人不可能動搖的堅持，惟市場發展同樣不可能因其主觀意願而改變。簡世勳形容的「金融壓迫」愈明顯、債務對安全資產比率愈是居高難下，黃金的地位只會不斷提升。

信報 投資者日記 - 偵查報道有價有市，傳媒賣不賣？

‧本地薑與內地過江龍在香港資本市場比試，就如同一場南拳北腿打擂台。南拳代表崛興於九十年代，見聞不廣只求偏安長江以南。北腿志在四方，出手豪爽且更懂得搵錢之道。何華真在B12 頁「中環醫企」講打擂台拳拳到肉。

‧若打算買手提電腦、平板電腦或智能手機，請暫時抗拒「up」機誘惑，諗一諗，忍一忍，皆因在不久將來令人眼前一亮的新產品勢將陸續登場。江燕來在B13 頁「有『橋』未為輸」論盡電玩新潮流。

‧東南亞地區經濟是全球近年亮點之一，其中馬來西亞經濟步伐可望加快，對外貿易持續向好，食資源「老本」之餘更積極推動經濟多元化，今年能否成為星中之星？林子豪在B14 頁「市場一周」詳細分析。

4月27日，周五。民企風暴一爆再爆，集調查與沽空於一身的研究機構，頓成公眾焦點，「渾水」（Muddy Waters）與「匿名分析」（Anonymous Analytics）一時瑜亮各領風騷，不在話下；即使知名度有所不及惟性質大同小異的作業如Sharesleuth，只要時機降臨，其創辦人Mark Cuban要成為第二個Carson Block，絕非難事。

鬥刁鑽搶角度

互聯網普及後，新聞資訊唾手可得人有我有，傳媒機構已由昔日強調客觀中立不偏不倚，變為鬥刁鑽搶角度，業界或嘩眾取寵小事化大，或抽絲剝繭深入淺出，所為者無非在今天猶如大海的資訊汪洋中突顯自我，力求在無情的競爭中脫穎而出。常言道得好，適者生存，新聞從業員的思維焉能不隨媒體生態讀者要求而變？「偵查式報道」（investigative reporting）近年大行其道廣受歡迎，乃大勢所趨自然不過的發展。

老畢最近在《外交政策》（Foreign Policy）讀到一篇關於港英兩地掛牌商品交易巨企嘉能可（Glencore，本港上市編號805）的偵查報道，洋洋萬字（可能更多），但文筆流暢敍事豐富，帶領讀者走進這家野心勃勃的傳奇企業，將其神秘面紗層層揭開。這篇報道篇幅之長，跟一般書籍的兩個章節所差無幾，惟要言不煩論述清晰，據說記者花了一整年時間從事調查及整理資料，去蕪存菁後始寫成該篇可讀性甚高的佳作。

讀了此文，我禁不住把大眾媒體嘔心瀝血不惜工本完成的偵查報道，跟「渾水」、「匿名」等研究機構放在一起看。老畢無法確定《外交政策》的偵查報道對嘉能可股價有否造成影響，但「渾水」針對嘉漢林業、「匿名」炮轟華寶國際（336），市場反應皆極度強烈。研究公司開宗明義「做問題企業世界」，打正旗號從其股價狂瀉中謀取暴利；「渾水」、「匿名」優為之的事，傳媒機構為何不能？這不等於說，《外交政策》或其行內對手應先行沽空股票，又或買入偵查報道「主角」的價外（out of the money）認沽期權，靜候股價下滑袋袋平安；這種行徑，大大有違新聞從業員的操守倫理。我想說的是，「渾水」、「匿名」透過實地考察和對問題企業賬目進行深入查究，非但跟新聞工作者一樣赤膊上陣鐵腳馬眼，還填補了涉事企業核數師保薦人可能疏忽職守的漏洞，針對問題公司賬目作出形同「法證」一般嚴謹的盡職審查，與具一流水準的「偵查報道」相比，只有過之而無不及。「渾水」等研究機構的商業模式，對財力雄厚人才濟濟的傳媒機構，不無啟發作用。

最近有一個有趣事例，值得提出作個案討論。《紐約時報》上周末發表了一篇獨家偵查報道，圍繞美國零售巨企沃爾瑪（Wal-Mart）墨西哥分支Walmex涉嫌賄賂當地官員以獲取營運批文的深入報道。文章「出街」後美股第一個交易日（4月23日），沃爾瑪和Walmex股價大瀉，兩家公司市值一天內合計暴跌120億美元。

沃爾瑪的啟示

《紐時》記者是否像《外交政策》的行家那樣，花足一年時間充當「私家偵探」，我不知。然而，這類必須依賴熟知當地官商運作的「線人」提供情報，又或沃爾瑪競爭對手「放料」始能寫成的非一般報道，搜證求證在在需時，傳媒於罪證不足下將所知向公眾披露，隨時招致被針對者以「含血噴人」四字反咬一口。

從沃爾瑪早在去年12月已向美國證監和司法部「備案」，通知當局集團正在進行內部調查，以判斷其墨西哥分支有否違規，足證《紐時》遲至四個月後才刊登的這篇報道，絕非無的放矢。老畢相信，若非沃爾瑪早就知悉《紐時》準備「寫古仔」，它也不會主動投案以防萬一。值得注意的是，沃爾瑪於去年12月8日通知美國當局，而《紐時》遲至今年4月21日才發表相關報道，兩件事相隔四個多月；計入沃爾瑪必在通知當局之前已得悉《紐時》意圖，這篇報道由起始準備至大功告成，五六個月總少不了。

在如此長的時間裏，公眾對內情一無所知，惟曾經協助《紐時》搜證求證的各路消息人士，不可能不知該報記者為撰寫一篇對沃爾瑪股價不利的報道大費周章。此等「春江鴨」會否在對沃爾瑪股價敏感的資料成為公眾資訊（public information）前先下手為強，在投資上作出相應部署，誰能肯定？

「預覽服務」另闢財路

網上財經世界正在熱論的是，願意為「踢爆」上市公司違規造假投入大量資源的傳媒機構，能不能先於公眾向願付高價購買偵查報道的訂戶，出售這些可能影響股價的敏感資訊？換句話說，傳媒可否另闢財路開拓商機，大賣偵查報道的「預覽服務」（advance access）？大家即時想到的，相信是此舉可能觸犯內幕交易條例，從法律上看未必可行。然而，如果內幕交易的定義是市場上某些人在可能影響股價的資料成為公眾資訊前，先其他投資者一步取得這些資料，並據此採取買賣行動，從「資訊不對稱」中大蒙其利，那麼「渾水」、「匿名」的客戶，不也違反了公平交易的原則和精神嗎？他們的行為何以並未遭到普羅大眾以至監管機構質疑？

具水準的偵查報道，尤其涉及上市公司的「古仔」，倘若可以用「預覽服務」形式出售，有興趣先睹為快者肯定多不勝數。問題是，只要有錢便能買到的資訊，投資者不論大戶還是稍有閒錢的散戶爭相訂閱，資訊便不再那麼「不對稱」了。今天人有我有的消息，一旦在「價值鏈」上往高處攀，最終連偵查報道也「商品化」，即使能賣，傳媒在定價上恐怕亦難以過於進取！

信報 投資者日記 - 莊家通殺！

‧內地創業板公司上市後業績平平，原因之一是當初過分粉飾包裝、偽裝，甚至造假的惡果。不少創業板股雖然具高新認證，但卻無高新之實，令創業板成為「偽高新」集中營。詳見B6 頁「中國股市」。

‧歐豬國民上街捍衞福利，賴理國家經濟已無迴旋餘地，看得外人嗤之以鼻。但牽涉到個人溫飽時，所有量入為出開源節流，都變得很遙遠。假使群眾眼睛不雪亮，理性社會從何說起？張宗永在B10 頁「一瓢集」論求生與理性。

‧新加坡八十年代以後經濟逐步拋離香港，全因為政府在改善經濟投入的質與量上肯下工夫，除了人口上大搞年輕化及多元化外，在推動高等教育及科研上也不遺餘力。獅城的大有為分配政策，香港可以照搬嗎？羅家聰在B17 頁「一名經人」詳細探討。

4月26日，周四。聯儲局決策者對利率去向的預測揭盅前，老畢「賭性」大發，心裏下了一注，買「33551」；為求穩陣，還補了一注「33560」。有看這兩天拙作的讀者，應知老畢在說什麼。路是捉對了，可惜人算不如天算，兩注皆落空。聯儲局公開市場委員會（FOMC）十七位成員對首次加息的預測分布，既非「33551」，亦非「33560」，而是「33740」【圖1】，莊家通殺！

簡單解釋一遍，五個「冧巴」分別代表十七位FOMC成員估計首次加息年份為2012、13、14、15還是2016年或更後。對號入座，今年1月利率預測之風剛開時，「盤路」分布為「33542」；基於過去數月美國經濟數據略見改善，老畢相信「鴿」變「鷹」的機會大於「鷹」變「鴿」，意味把加息時間前移的決策者較後推者多，事實亦然。非但如此，「轉軚」官員跟老畢估計如出一轍，乃原先預測2016年或更後始會加息的兩隻「鴿中鴿」。

捉對路．食詐餬

樣樣猜中卻「食詐餬」，只因此二「鴿」轉軚之急，出乎老畢意料之外；一係唔轉，一轉便跳過2015，直奔2014陣營，令後者本已強盛的陣容再添二員，由5變7，最終排出「33740」這個一字長蛇陣。老畢身陷其中，自以為聰明押下的那兩注，豈能不「二大皆空」？

賭是假，捉路是真。從FOMC略為上調2012年經濟增長和通脹預測，以及十七位決策大員中多達十三人認為首次加息時間不應遲於2014年，當中近半（六人）屬意今明二年收緊政策，若非「三巨頭」（主席貝南奇、副主席葉倫和紐約聯儲銀行總裁杜特利）有所堅持，超低息至少維持至2014年底這句話有無得留低，只怕尚在未知之數。然而，從決策者意向不難想像，聯儲局內部對推出更多量寬措施，態度並不積極。

克魯明狠批貝公

「美麗的誤會」並未發生，最看不過眼的想必是「牙擦蘇」克魯明（Paul Krugman）【圖】。這位2008年諾貝爾經濟學獎得主，上周日在《紐約時報雜誌》（NYT Magazine）發表長文，狠批貝南奇出掌聯儲局以來，政策言行跟他教而優則仕之前的取態，南轅北轍不足以形容。克魯明說，貝公對十五年前針對日本境況說過的話，忘了個徹徹底底一乾二淨。在「克仔」眼中，美國經濟大難當前，重蹈日式低迷勢所難免，貝南奇卻因循守舊不敢冒險，由當年具真知灼見的學者，變為怯於「破壞搗蛋」（rock the boat）的建制中人。

貝公不甘示弱，在議息後的記者會回答《約時》老記提問時，有備而來見招拆招，以日本當年深陷通縮而美國未墮此劫（2010年底有此風險，惟聯儲局適時推出QE2，成功令通脹重返接近2％的目標水平），為輕微加快失業率下降步伐而積極追求較高的通脹率，得不償失之餘，對聯儲局聲譽還會造成損害。好鬥的克魯明自然不會就此罷休，聽過貝公自辯，馬上以筆桿子質問對方，為了捍衞聯儲局「聲譽」，是否就應置居高難下的失業率於不顧；物價尚未真正下降，是不是便等於美國經濟諸事順遂一無所憂？克魯明最後還補上一筆：貝公對其連串批評的反駁，正好彰顯今天貴為聯儲局主席的他，跟十五年前那位令人折服的學者判若兩人，變成一個徹頭徹尾的institution-man。

卻其實，克魯明毋須動氣；決策者無不務實，個市「唔掂」就會出手。聯儲局此刻按兵不動，時辰未到而已。就如貝南奇在自辯中連消帶打一樣，你聽不到他把美國2010年底避過通縮厄運，歸功於聯儲局適時推出QE2嗎？從走勢上看，美股2010和2011年皆在大約目前這個時候見頂【圖2】。2010年先有QE Lite，股市無動於中便推QE2。其時美股個「款」怎樣？標普500指數年初急升9.2％，4月23日見頂，之後大幅回落一成。QE2不遲不早，就在美股疲莫能興的時候面世。

舊日的足迹

去年情況大同小異，標普500指數年初急升8.4％，4月29日見頂，之後「插」得比2010年更急，頂至底劇挫二成；慘淡的夏季剛結束，聯儲局便推出「扭曲操作」（OT），美股見底反彈。

今年以來，美股似乎在重複着「舊日的足迹」。年初至4月2日，標普500指數急升12.8％，此水平是否2012年的頂，only time will tell。然而，過去數周美股乏力再上，期間經濟數據比1、2月明顯弱了下來。歐洲局勢益發令人憂慮，大行炒作歐羅區長債息差偏高等同於官息大幅收緊，有咁大鑊唱到咁大鑊，恨歐洲央行「做嘢」恨到出面。

從近日情況所見，英倫銀行「大鴿派」普森（Adam Posen）以至聯儲局內的「鴿中鴿」，皆認為QE應該適可而止，氣氛上似乎不利發達國進一步寬鬆。然而，英國經濟連續兩季負增長，陷入技術性衰退；美股若一不離二、二不離三，像過去兩年一樣身中「夏日魔咒」，英美央行會否在形勢比人強下「唔嫁又嫁」，量寬欲罷不能，此刻看是五五波。To QE or not to QE，說到底仍是由市場話事。

羅家聰 信報專欄 一名經人 - 人口教育與科研 星勝香港逾20年

上周比較過星港GDP，按產業劃分，人家很均勻；按開支劃分，人家靠消費，而消費當中的先進科技含量較本港高。關於最後一點，與本文是相呼應的，稍後再談。現先一如過去系列，先從人口入手，再談人口質素──教育，然後到研發和科技生產。

從半世紀的人口增長（按年計）可見，80年代以前，本港高於星洲的日子較多；但自80年代起則轉為星洲高於本港的日子較多。而近八年，差距顯著拉闊【圖1】。人口直接見諸生產函數，撇開人口質素，單是量的增長已能解釋星洲近年經濟表現。

雖說有人才會有經濟，但也要視乎其中有幾多老幼比例要撫養。比較星港兩地，1997年前星洲的15至64歲人口比例較高，但之後至今卻被本港追過【圖2】；然而，過頭也僅2%，何況人口比例是動態的，每二十餘年逆轉一次不奇，目前高企無甚可喜。

星人口老化較慢

如果經濟前景建基於人口前景，那末無論人口增長或工作人口比例的過去至現在，亦無助於預知未來。不過，人口分布的動態卻對未來有所啓示，因為人口變化可測性高。比較兩地自1983年起（星洲最早紀錄）每五年一攝的按歲數人口分，從圖中星洲的「山仔」跌得較快可見，星洲老人比例升得較本港慢，即人口老化較慢【圖3及4】。細觀圖3亦見，自90年代後期起，星洲的幼童比例已「再創高峰」，拉低老人比例。雖然星洲目前老幼皆多，使工作人口比例較低，但這批生力軍即將扭轉這個現象。

本港除了人口的年歲比例不夠分散、未能「再創高峰」外，種族亦似乎不夠分散。本港有近九成八是華人，但在星洲，華人不夠八成【圖5】。其實自80年代後期起，星洲的「其他」種族人口比例一直上升，印度的也增加；重溫圖1，這與1987年起其人口增長大幅拋離本港吻合；另重溫圖3，這與90年代起其幼童比例「再創高峰」也一脈相承。在人口上，星洲顯然於80年代後期起做工夫，而本港則靜觀移民潮。星洲在二十餘年前所下的工夫，隨着新移民落地生根，二十年後的今天已漸漸見回報了。

學歷高下立見

看過人口的量，現看人口的質。根據世銀紀錄，2002至2008年，星港兩地的勞動人口中具小學程度的比例相若，皆為三成，而具中學比例的則本港大幅拋離星洲，是四成半對三成半；不過，具大學程度者，則星洲多過本港逾半成【圖6】。愈是成熟、愈是知識型經濟，就愈需要高等學歷甚至研究級數，於此，星港兩地已高下立見。

星洲具大學程度的勞動人口較本港多，似非偶然結果。從兩地政府的經常／經營（operating／recurrent）開支的教育部分可見（本港的把教育、大學及職訓局三項加總），星洲一直在兩成半上下，而本港僅兩成上下，且這差距近年顯見拉闊迹象【圖7】。教育是提升人口質素的第一步；如果連這步也做得不夠，起跑點已輸蝕人家一大截。

再看這些開支怎花。從世銀所得的最新數據可見，星洲政府投資在大學多於本港，儘管本港多花在基礎教育【圖8】。不過，一如敝欄數周前所指出，隨着文盲幾近絕迹、九年免費教育已成例牌，教育開支比重應漸漸轉至大學甚至研究層次，這樣才能不斷提升。儘管近年本港有不少學院升格為大學，可惜開支比例不符，實際上似乎是有名無實。

港府花在教育相對不多，民間用在教育的私人開支比例，同樣也遜於星洲【圖9】。兩地比例也自80年代末起拉闊，近八年間進一步擴大。所謂有其政府便有其市民，有其市民亦有其政府，這不過是反映一種（急）功（近）利心態，有上至「港式叻仔」曾氏如此，下至普羅百姓自然跟風。這又不過是反映一種風氣也罷，惜此風不宜長。

有不排外的移民政策，有肯落本的教育政策，很自然地，星洲的高層（管理行政）及專業人員在就業人口的比例高於本港，且非險勝而是高出一截，近一成半【圖10】。值得留意的是，這差距於2007和2008年這兩海嘯之年突然拉闊。歐美在這兩年狂裁員，但似乎在有中國概念的那些年間，星洲反比本港更能吸引人才，實在值得認真反思。

研發開支勝本港

看過人口和教育，現再轉看更上層樓的研發。兩地可比的研發數據來自世銀，可惜無近兩三年的最新數字。但不重要，因觀90年代起的趨勢已很足夠。譬如說，自1998年起的十年，星洲研發開支佔GDP便是本港的三至四倍，2007年起差距拉闊【圖11】。而至於以研發人員佔整體人口計，則一直是本港的兩至三倍【圖12】。

有人口、有教育、有研發，即是有投資，總有回報的；然而，單單比較專利數目，星洲似乎贏不了本港多少【圖13】。畢竟專利代表知識產權，但未必專屬高科技的。正如世銀數據還有「商標」一項，但或離高科技更遠，故這從略。不過，其另一數據──高科技出口比重，則顯見星洲比例多年來一直數倍於本港，縱使近年稍為收窄【圖14】。

讀罷本文數據，大家（尤其準為政者）應明白到星洲的成功，表面上在兩地GDP的產業及開支結構的不同，但到底GDP是產物（output），是成功果實而非最終原因。要究其因，則須從投入要素的質和量入手。惜從文中提到的幾乎所有這方面數據所見，星洲的人口、教育和研發等皆長年優於本港，近年更見拋離。相信此乃星洲致勝之道。

星洲的大有為分配政策是不會搞大個餅的，頂多只能解決社會問題。要造大餅，在人口、教育和研發等市場不會自行解決等方面適度有為，提供優良平台讓市場發展，已很足矣。政客貿然在各行各業行大有為，若非搞壞香港，就只會搞死其政治生涯。

交通銀行香港分行市場部

數裏見真章 - 從認識風險到分散風險

友人向筆者提出以下的一個問題：

「據我所知，投資理論認為市場是有效率的。在有效率的市場內，股價已充分反映了股票的有關資訊；因此對股票的任何技術分析／基本面分析，都是多此一舉，無助於預測股價未來的升跌。既然如此，學生在大學裏修讀你教授的投資理論，又有啥用？」

友人說的很對，大學的投資理論課程，一般都不會教學生用技術分析／基本面分析去預測股價走勢，但一定會教學生如何量度風險及如何分散風險。學生如能充分認識風險為何物並能駕馭之，將會終身受用不盡。

投資理論把風險量化

其實股市的起起落落，一般投資者也必然有所體會，雖然如此，「風險」對一般人而言，始終是一個模糊的概念。投資理論卻能把風險量化，把「風險」提升到一個可捉摸的層次，令投資者心中有數，較能把「風險」操控於股掌之上。

把風險量化不需要很多數學，我們可以先算出某隻股票的月回報率，再計算多個月來回報率的標準差，便可以得出該股票的月風險，把月風險乘以√12，便得出該股票的年度化風險。

我們把以上的方法，用於恒指48隻成分股，算出由2000年1月到2012年3月共147個月的回報率（含股息，其中有些股票只有較短的歷史），並把風險按大小排列【表】。

附表由左右兩表構成，左面是風險較低的24隻成分股，右面是風險較高的成分股，何者風險較高，何者風險較低，一目瞭然。

把風險量化後，可利用相對大小來比較兩隻股票的風險；同時，風險的絕對值也有很現實的意義。試舉長江實業（001）為例，它的月風險為9.03%，平均月回報為0.618%。把平均月回報減去月風險的兩倍（0.618%－2x9.03%＝－17.45%），就可得出回報率的下限，假設回報率服從正態分布的話，這個下限應有約97.5%的可信度。

換言之，100個月中約有2.5個月其月回報可損失多於17.45%。檢規過往147個月的數據，可見有4個月的損失多於17.45%（2000年4月、5月，2008年9月及2011年9月），可見正態分布的預測並不太差；不過，如果我們聚焦於最差的那一個月，月回報率為－22.85%，等於標準差的2.5倍，對正態分布來說，這樣的一個回報率發生機會不大，但事實上它是發生了，所以利用正態分布去求損失的上限，不能不考慮一些坊間通稱為「黑天鵝」的極端情况。

投資個股風險相當高

從附表的月風險／年風險的數值看來，投資個別股票的風險是相當高的。假如年風險為40%，損失兩倍年風險（＝－80%）的機會不容抹煞（2.5%），風險大得嚇人。把所有投資都集中在一兩隻股票的身上，就要承受非常大的風險，投資者要減低風險的話，就要打「分散風險」的主意了。

但分散風險也要掌握得宜，如果我們在同一市場內，通過投資於多隻股票去分散風險，其效果並不是很理想，恒生指數其實代表了一籃子股票，但恒指的年風險也有24%左右，雖然比大部分個股要低，但風險也有相當。

另外一個「分散投資」的方法，就是投資於海外股票市場。但由於市場與市場間的相關系數甚高，這樣的分散投資，其風險也不會太低。

有關這方面的描述，見上星期本欄（由蘇家培等執筆）。

其實如果我們只集中在股票市場上，分散的效益是有限的。要大幅降低風險，就不能單考慮股票，而要考慮股債並舉，下星期再加以詳細解釋。

楊良河博士為香港大學統計及精算學系副教授

林建為香港浸會大學榮休教授

信報 投資者日記 - 齋等的十一天

‧歐債危機揮之不去，近日又成為淡友推低環球股市的藉口。歐洲央行推行「後門QE」後確能紓緩信貸緊絀問題，但卻未能扭轉乾坤。研究部在B5 頁綜觀多項指標，發現歐債危機再度惡化，央行或須再次出手。

‧歐美經濟一沉不起似是各界共識，但今年廣州春交會場面卻未見冷清。歐美買家願意接受加價的同時，質量要求也大為提高；中端機械產品則喜獲新興市場買家追捧。孜金在B10 頁「財經觀察」換個角度窺探經濟前景。

‧聯儲局議息完畢，萬眾期待QE3 出台。假使1.4 萬億美元的QE1 是「真QE」，6000 億美元的QE2 充其量只是「半QE」，無新錢的OT 更是「假QE」。觀乎通脹走勢，羅耕認為聯儲局沒條件推出真QE。詳見B15頁。

4月25日，周三。執筆一刻，聯儲局議息結果尚未公布，QE何去何從，決策者對經濟以至利率有何展望，無從談起；會不會出現老畢昨天提及的「美麗的誤會」，多了人估提前加息，反變「零利率政策」（ZIRP）再延長多一年，差之毫釐謬以千里，睇過至知。然而，歐洲股市連續兩天反彈，連剛公布GDP兩季負增長、經濟陷入技術性衰退的大不列顛，富時100指數亦不跌反升。莫非給老畢噏中，醜嘅唔靈好嘅靈乎？

怨憤寫在牆上

有咁啱得咁蹺也好，美麗的誤會也罷，本文見報日數落十一天，先有歐洲央行5月3日議息，繼有5月6日歐洲政壇兩件大事——法國總統大選決勝局及希臘選舉。股市這兩日無端端high起來，但接着十一天的「齋等」，什麼事也可以發生，禍福尚待觀察。

「德國女人」眼見「法國男人」因跟她打得火熱行得太埋，失盡驕傲的法國選民之心，為免愈幫愈忙，默克爾在薩爾科齊初選失利後，立即與他保持距離，講到明不會瞓身為他站台造勢。「法國男人」孤身作戰，會否如民調所示般一敗塗地，十一天後自有分曉。

薩爾科齊無法以得票率最高候選人資格晉身決勝局，社會黨領袖奧朗德表現符合預期固為重要原因，但極右國民陣線得票率前所未有地高，把法國人對薩爾科齊的怨憤寫在牆上，也許才是這次大選最大意義所在。

奧朗德入主總統府僅一步之遙，國民陣線領袖馬琳勒龐這個「造王者」，心中自有盤算，多半會把黨的利益放在第一位。在替國民陣線鋪路成為法國最大反對黨與協助薩爾科齊反敗為勝之間，馬琳勒龐如何取捨，足以左右次輪投票大局。換轉你是勒龐，會點揀？薩爾科齊縱有一線生機，看來亦渺茫之極。連任？凍過水了！

逆德而行歐洲縮影

法國選民不分左右，齊向過去幾年與默克爾二為一體協作無間的薩爾科齊說不，德國在歐羅區內的不二盟友荷蘭政海翻波，兩者背後皆受一股巨力牽引。不論處於水深火熱的「豬國」，抑或堪當全歐楷模的荷蘭，追隨德國鼓吹的緊縮政策俱不得人心。法國大選由中間偏左的社會黨候選人大佔上風，荷蘭聯合政府分崩離析前路茫茫，導火線則是極右政黨以民生困頓失業惡化為理由，堅拒厲行緊縮。法國社會黨跟荷蘭極右派風馬牛不相及，惟逆德國之意而行卻不謀而合殊途同歸。在兩國政壇變天的背後，歐洲民怨沸騰民情反彈彰彰明甚，法荷國內局勢的劇變，不過是歐羅區政經現實的縮影。

在歐洲一片反對緊縮聲中，投資者可以點trade？花旗銀行「外滙大師」Steven Englander周初在一篇投資札記中言道，根據他的rule of thumb，政策利率上升100基點（1厘），約相當於長息上升20至25個基點（0.2至0.25厘）。Englander以按成員國GDP釐定權重的歐羅區十年期債息（不包括希臘、葡萄牙和愛爾蘭），跟其他G10發達國主權債息比較，發現歐債孳息較美英瑞典等發達國高出約150個基點。隨着歐債孳息上升，其他G10國家債息卻下降，兩者息差近周拉闊約50個基點。單以近周市況而論，這50個基點的額外息差，約等同於政策利率收緊200個基點（50 / 25 x 100 = 200）。

倘若將歐羅區與其他G10國家十年期債券全數150個基點的息差納入計算，效果更等同政策利率收緊600個基點（150 / 25 x 100 = 600）！

市場盼歐央行 「做嘢」

對於Englander的分析，老畢認為不可照單全收，理由有二：①以其江湖地位，這位花旗銀行「外滙大師」的rule of thumb，按理不可能斷估，應該有根有據。然而，老畢的感覺是，政策利率即使紋風不動，長息在短時間內上落20至25個基點，在日常交易中並不罕見。以每次加息四分一厘（25個基點）計算，政策利率上升100個基點，意味央行須加息四次。Englander的rule of thumb告訴他，政策利率收緊100個基點，相當於長息上升20至25個基點，我認為不無粗疏武斷之嫌。這不是在說，長息出現日常交易並不罕見的25個基點升幅，緊縮效應等同於央行四度加息嗎？有無咁誇？②就當Englander的rule of thumb正確無誤，長息上升跟央行收緊貨幣政策之間也不能劃上等號，理由是歐債跟其他發達國息差拉闊，是市場力量起作用有以致之，與央行主動收緊銀根是兩碼子事，直接比較大為不妥。

「外滙大師」想說的，若是歐債長息相對其他發達國偏高，給歐羅區經濟活動帶來負面影響，歐洲央行有必要放鬆貨幣政策以抵銷長息對經濟形成的緊縮效應，這又如何？

在未來十一天的「齋等」中，投資者引頸以待的，難道正是歐洲央行減息放水兼買債？

信報 投資者日記 - 美麗的誤會

‧內地食品安全問題時有所聞，近日生人勿近的食品就有乳製品，難怪內地父母要來港搶貴價奶粉。進口牛奶雖然有價有市，但卻不及進口奶牛吃香，現代牧業（1117）就是當中的佼佼者。詳見B2 頁「冷熱財庫」。

‧中移動（941）肩負研發TD-SCDMA 的國家重任，以致3G 技術上落後於對手實在無可奈何。筆銘認為中移動估值雖然不算高，但現階段炒4G 概念未免太早，年底前晉身紅底股行列機會不大。詳見B8 頁「筆聞集」。

‧維達（3331）早前同一天高調兩度抽水，以差別極大的價錢分別批出新舊股份；大股東擺明車馬將個人利益建築於小股東痛苦之上，實屬挑釁！阿梅為黑白顛倒不平鳴，是滿腔熱情還是太天真任性？詳見B15 頁「財經DNA」。

4月24日，周二。公共決策講求透明度，閉門造車易招口舌，主事官員盡量把政策制訂過程公開，不代表公眾有力影響遑論參與決策，惟藉製造溝通無間福為民開的感覺，當局大賺「形象分」，無本生利，何樂而不為？

好心往往做壞事

貝南奇上任以來，聯儲局在這方面下了不少工夫，非但開了主席於決策會議後會見記者有問必答的先河，今年起還加入了利率預測這一環節，把聯儲局官員對貨幣政策的想法，每隔一季便公諸於世。

然而，好心，有時真的可以做壞事。第一，決策者對利率何去何從，看法並不一致。第二，隨着經濟變幻數據更新，A君三個月前預期2014年加息，不等於他今天的想法一樣；B君1月份認為息口最快要到2016年才會上調，不意味他4月份亦作此想。說到底，利率預測是一個moving target，絕非一成不變的「目標」。

提高透明度無非為了讓公眾加深對政策的瞭解；把決策者對利率去向的想法「透明化」，倘若換來增添市場疑惑的結果，跟聯儲局的原意豈非背道而馳適得其反？這樣的措施，有沒有為做而做維持下去的必要？

訊息混亂市場狐疑

以1月份的公布為例，聯儲局在議息聲明中雖保留超低息至少將維持至2014年底這句話，惟從【圖1】可見，預測局方於2014年前（2012、13年）加息的決策者，各有三位合共六人。在另一邊廂，預期利率在2014年後（2015、16年）始會上調的官員，分別有四人和二人，合共也是六位。分開來看，認為聯儲局將於2014年加息的決策者多達五人，不論絕對值還是以比例計皆最高，但從預測分布形勢可見，相信2014年加息的官員非但佔不到壓倒性優勢，跟預測局方早至2014年前或遲至該年之後加息的決策者數目相比，整體而言甚至有所不及。

利率預測雖不一定會對聯儲局在議息聲明中採用什麼字眼構成影響，但投資者既接收了可能混淆視聽的訊息，市場將作出怎樣的反應便很難估計。在1月份決策者利率預測首次向公眾發布後，聯邦基金利率期貨一度強烈反映聯儲局將提前加息，雖只曇花一現，市場對息口上調的預期迅速收歛，惟由此可見，當決策者的想法跟市場參與者有明顯出入時，資產價格很易出現劇烈波動。

從過去數月美國數據反映經濟略有改善來看，本周聯儲局會議結束後公布的利率預測，決策層中「鴿」變「鷹」的機會大於「鷹」變「鴿」；也就是說，年初預期局方將於2012或2013年加息的官員，改變主意的機會不大；年初認為利率最快於2014年後才會上調的那六人，當中卻可能有人「轉軚」。過於戲劇性的動作，比如由2016年「反身倒躍」至2012年，可能性微乎其微，但原先預測2016年才會加息者，於本周會議後投向「2015陣營」，又或年初估計2015年加息者投入「2014陣營」，可能性不能排除。

若然出現上述第二種情況，基於預期2014年加息的官員本就佔多數，且與聯儲局「官方」立場一致，對市場的影響應該最小。關鍵是原先預測2016年加息的決策者，會否投向2015年的陣營。從圖1可見，年初有二位決策者作此估計，假設當中一人「蟬過別枝」，改為預測2015年加息，那便意味「2015陣營」將增添一員，由四人變為五人。倘若其餘年份「人腳」不變，預測美國息口將於2015年上調的決策者，便與相信2014年加息的陣營看齊，同為五人。

2015年加息？

假如事情真的往此方向走，一切變動便源於決策層內「鴿中之鴿」輕微修改立場，稍稍前移對加息時間的估算；若說此舉會帶來什麼影響，那就是決策者中更少人相信超低息將一直維持至2016年甚至更後，這自然不代表聯儲局在政策上有任何趨於寬鬆的傾向，但只要年初相信2016年加息的兩位官員中有一人投向「2015陣營」，那麼2015與2014兩營人數便成五對五之比，旗鼓相當。在這個基礎上多走一步，假設年初相信2016年加息的兩位決策者一起投向「2015陣營」，其他年份預測者數目維持不變，則整體上預測2015年加息的決策者，更將以六對五之勢壓倒「2014陣營」。

ZIRP再延長一年？貝南奇可曾想過，原意是提高決策透明度、加強與市場溝通的「德政」，竟有可能引起這樣一個「美麗的誤會」？

張五常 - 競爭市場的覓價行為

討價還價是覓價，絕對是。買者覓，賣者也覓。既然是覓價，出售者面對的需求曲線必然向右下傾斜。受價行為是指出售者面對的需求曲線是平線，無從覓價，不能不受。

購買或消費者的需求曲線向右下傾斜是需求定律——說出售者面對的需求曲線是平線怎可以自圓其說呢？傳統的解釋，是市場的需求曲線是無數購買者的個別需求曲線向右橫加的組合——即是每價加個別購買者的需求量。這樣加起來的市場需求曲線當然也向右下傾斜。然而，市場有無數個出售者，每個只佔市場微不足道的一部分，把這向右下傾斜的市場需求曲線的一小點放大，橫向拉開，就變為平線一條了——永遠不會絕對是平，但近於平。於是，只要我們不吹毛求疵，個別出售或供應者面對的需求曲線是平線，所以不能不受價。

尊重傳統但不同意

上述的受價解釋經濟學接受了不止百年了。基本上我不同意，但或明或暗地我的《經濟解釋》寫到這裡還是接受着這傳統之見。我是刻意地等到這裡（卷三最後一章的最後一節）才提出異議。太早提出同學們會讀得天旋地轉。重要的一點是真實世界的確有受價這回事，即是一個出售物品的人不能自己訂與眾不同之價而在市場生存——他要接受被市場決定了的價，否則會遭淘汰。真有受價這回事，也即是說在某些情況下這出售者面對的需求曲線是一條平線。我不同意的是傳統對這平線的解釋。在《經濟解釋》寫到這裡之前，這點相當重要的不同意對我的分析完全沒有影響，所以接受傳統的「平線」解釋不會誤導同學。然而，這裡要分析的是在激烈的競爭市場出現討價還價的行為——即是出現覓價——傳統的平線解釋就不中用了。

我是個十分尊重傳統的人，從來沒有為了標奇立異而創新。然而，雖然從前輩的論著學得很多，我認為經濟學的傳統不重視解釋行為，對現象的細節知得不多，也往往指鹿為馬。我在經濟學的興趣只是解釋現象，別無其他。面對自己知道的現象細節，認為死死板板的經濟學解釋不了。我不能更改現象，只能修改理論與概念。是不容易的瑣碎工種，一點一滴地修改，今天回顧逾半個世紀，也感到自己在一門學問上可以做到的差不多了。科學永遠可以改進，也需要永遠地這樣做。我把自己走過的路寫下來，清楚的，同學們可以選擇繼續走下去，也可以選走自己的。

需求平線再闡釋

處理競爭市場與覓價行為的並存，我對受價——出售者面對的需求曲線是平線——的解釋是市場的集中。多個的需求者與供應者集中於一室之內，或通過電訊把訊息集中起來，大家各自見價購入或見價沽出。人數不用很多，總成交量也不需要很大，但二者要足夠地使個別的買或賣不影響市價。這是期貨或股票市場的一般情況。價可以波動，但如醉酒步行（random walk），即是沒有誰可以肯定下一個價會向哪方走。是的，說受價，醉酒步行可以作為平線看，這樣，個別購買者或出售者只是看着市價來決定買入或沽出。我在第二章指出，期貨市場是最清晰的受價市場。

現在讓我轉到一間出售黃金的店子。這店子不代表整個金市，面對的顧客不集中，通常只一個。這顧客對金的需求曲線本來向右下傾斜，但因為金有期市，其價為何該店子或會以告示說明，或顧客可以方便地打開報章一看，知道不可以討價還價，買還是不買只看着價來決定，而購買多少是按着他的需求。換言之，買金的顧客的需求曲線是按着金價為平線，到了他要購買之量以外才向右下傾斜。店子老闆面對這顧客的需求曲線，即是顧客按該價購買的量那部分，也是平線。不是由一條向右下傾斜的市場需求曲線的一點向橫拉開至近於平——不用拉，絕對是平，因為價是平線。

收費莊家替代免費拍賣官

讓我再解釋一次。我提出的集中市場是把瓦爾拉斯（L. Walras）的免費拍賣官轉為事實看。瓦氏之見，是無數的購買與供應者表達着他們對某物品在不同價格下的供或求，一個義務的拍賣官整理供求相方表達着的意欲，找到一個可以清貨的市價就是均衡點了。我說的期貨是一個集中市場，免費的拍賣官由多個莊家替代。跟瓦氏有別，這集中市場的交易費用不是零，因為莊家的服務不是免費的。他們的收入一方面從出售價與購入價的差距獲取，另一方面他們掌握着買賣雙方的落單資料，可以私下沽出或購入而獲利。莊家的收入是在他們互相競爭下決定的。

買價與賣價有差別不會左右受價的行為：上述的情況是二者皆平線。這裡的關鍵是從以物為本的角度看，可成期市的物品只限於品類不多的質量有嚴格量度準則的二、三十種。這關鍵我在第二章解釋過了。回頭再說出售黃金的小店子，老闆與顧客單對單地交易，什麼都可以談，只是價格由集中的期貨市場決定了，其變動也跟着期市變，是沒有空間可以討價還價的。這是受價。

沒有預先決定了的價

現在的問題是我們常見的市場顧客與出售者的交易是沒有期貨那種釐定了買賣雙方不能不接受的成交價。出售者面對購買者的個別需求曲線因而向右下傾斜，於是要覓價，買賣雙方皆覓。這樣，在好些情況下討價還價的行為會出現。

我曾經提及，經濟學傳統說的壟斷或專利，是指一個出售者面對的市場需求曲線向右下傾斜。然而，這裡分析的競爭市場，不是什麼壟斷或專利物品，只是因為沒有莊家集中處理，沒有一個預先決定了的價，出售者面對一個購買者的需求曲線是向右下傾斜的，面對不同購買者也如是，這競爭出售者面對的市場需求曲線當然也是向右下傾斜的了。重點是有訊息費用存在，尤其是物品質量的訊息與其他出售者的售價訊息，顧客知得不足夠，半點與眾不同的特徵也沒有的物品也可能出現討價還價的行為。事實上，出售同樣物品的小店子往往彼此相連，競爭激烈，但出售者與購買者互相覓價，開頭的叫價與最後的成交價可以相差幾倍！

沒有疑問，這種在激烈競爭下的覓價行為起於出售者面對的顧客的需求曲線向右下傾斜，推上去，不像黃金那樣，這曲線傾斜起於沒有一個集中的市場預先決定了一個買——一個賣相方不能不接受的價。理由明顯：物品質量的訊息不足與市場沒有莊家清貨帶來的不知價的訊息困難，顧客要覓價，而這覓價的簡單方法是先出低價，投石問路。顧客覓價，出售者衡量一下顧客的來頭，也覓顧客願意出的最高價。

價格分歧再闡釋

這裡有一個大家可以接受的推理：一個顧客的訊息費用愈低，或這顧客的時間成本愈低，在上述覓價的情況下，他的需求曲線的傾斜度會較小，也即是說他的需求彈性係數會較高。這觀點支持傳統的以需求彈性係數不同來解釋價格分歧的假說。我不反對，但認為是次等貨色。在第七章第二節我指出，以彈性係數不同來解釋價格分歧容易找到反證的例子，而我提出的以訊息費用及資源空置來解釋價格分歧，不容易找到反證。既然引進了訊息費用，我們不再需要考慮需求彈性係數。再者，彈性係數難以觀察，事前更難猜測，但從以物為本看訊息費用的或高或低是不難排列的。

這裡要補一個註腳。如果上述的訊息費用夠低，市場的傳言會促成買賣雙方一起認同的價，而價有變大家知道得快。這是另一種集中市場，不需要有很多的出售者及購買者，也不需要有期貨市場的莊家專業清貨。農產品在很多鄉鎮市場出現這種大家隨時知價的情況，在神州大地應該有悠久的歷史了。常見的農產品一般可以，某些金屬上世紀五十年代在還沒有期市引導的香港也如是，但製造品期市也無能為力。只要大家知價而又認同，出售者面對的需求曲線是平線。傳統提供的需求平線解釋怎樣看也不對。這傳統漠視訊息費用，更沒有從以物為本的角度看交易或訊息費用帶來的現象。

我為在激烈競爭下製造品出現討價還價行為的解釋想了很長的時日，十多年前找到大致上可取的答案。這次重寫《經濟解釋》，在上頭成本與直接成本之間的灰色地帶有了深入的體會，提出了擠迫效應，讓我以訊息費用及資源空置這二者的合併，給價格分歧作了一個圓滿的解釋。討價還價的解釋就變得遠為清楚了。討價還價帶來的效果是同樣物品不同顧客付不同的價，是價格分歧。

不二價先遭淘汰

讓我假設有多間小店子一起零售相同或很相近的物品，每店按期付租金，有兩三個銷售員工，而購進物品所有店子皆付同樣的批發價。購進的物品賣不出可以退貨，付出的批發價因而是直接成本。租金是上頭成本，而員工的工資在空閑時屬灰色地帶，邊際成本曲線畫不出來。這樣，在員工閑置的情況下，物品的零售價只高於入貨的直接成本少許，小店子偏於出售，但收那麼低的價這小店不夠交租及發工資，所以要可收盡收，價當然愈高愈好——這是爭取租值的方法。在競爭下生存，眾多店子的平均售價要足以彌補貨價、工資、租金等成本，但在競爭下店子的平均售價不會高出足以生存的平均價多少的。

這裡有一個關鍵問題，一九六四年困擾着老師阿爾欽和我的。我們問：如果在相同的多家店子中有一家的老闆選擇一個可以生存的平均價，決定打死也不減，其他的店子會為了生存而跟着同樣施行不二價嗎？後來我想到的答案是不會的：因為如果有閑置員工存在，先被市場淘汰的會是打死也不減價的店子。

想想吧。零售行業，店子一時水盡鵝飛，一時擠迫爆滿，而不同的店子可有不同的冷熱。你實行不二價，其他有員工閑置的競爭店子會把價減至低於你的，而只要生意夠多，生存沒有問題。這樣，生意好時大家好，生意不好時你獨自淒涼，怎會不先遭淘汰呢？

討價還價的規律

另一個關鍵是訊息費用存在，顧客無從肯定物品質量及市價為何。因為價高通常代表着質量高，出售者偏於誇張地先開高價，希望偶爾碰中一些不知就裡的。這樣，同樣足以生存的平均成交價，其變差數（即方差，variance）會上升。一般而言，訊息費用愈高成交價的變差數愈大。市場的觀察支持這點：名牌皮包、手錶之類，從百分率看，討價還價的空間一般遠比冒牌貨為小；遊客多的市場會有較大的成交價變差數；凡是顧客需要重複購買之物，訊息費用比較低。在深圳有多間店子比比相連的文具中心與電子用品中心，同樣物品的成交價變差數遠比賣冒牌貨的為低。

還有兩個規律。其一是以上述的競爭店子為例，生意興旺時物品成交價的變差數會下降。這是因為擠迫使邊際成本變得明確：流失甲顧客是招待乙顧客的成本，討價還價的時間成本上升。其二是生意興旺時，出售者的開價不是較高，而是較低。理由也是邊際成本變得明確，速戰速決需要開較低的價。

不是凡有不菲的訊息費用及閑置員工就會出現討價還價的現象。到餐館進食，顧客看着餐牌價叫菜，不議價，因為壓價可使送來的食品減量。訂婚禮酒席有議價的行為，但跟餐館訂出的價差別不大。這也是因為食品還沒有產出，大手壓價對後來產出的食品會有不良影響。

詩中密碼

在大商場或百貨公司之內購物，久不久有折價的現象，但通常不討價還價。這是因為老闆不在現場，同樣物品容許討價還價，帶來的成交價有變差數，會鼓勵銷售員出術，「落格」也。

有趣的是在香港某些檔次不低的商店，就是在大商場之內的，只要老闆或其親屬在場，討價還價的行為往往出現。說有趣，因為這些商店老闆之外有多個銷售員，分頭作戰，各自跟顧客討價還價。他們的設計是在物品上用線掛着一個小紙牌。紙牌的一面寫上物品的銷售價，其實是該物品的開價。紙牌的另一面寫着幾個顧客讀不成理的中文字。這幾個字是從一首耳熟能詳的五言或五律詩的兩句抽出來的，每個字代表一個數字。例如詩云「暮從碧山下，山月隨人歸」，小紙牌的一面寫着「隨下歸」就是說八百五十元了。這代表着最低的出售價，顧客不知道，但三十多年我跟一位老闆賭猜得中，勝了。我很佩服這些商店的銷售員。一個陌生客進門，只幾秒鐘銷售員會知道此客是否意圖購物，應酬幾句知道該客是哪一類，價應減多少有了打算。有導遊帶顧客進店是另一回事。導遊把兩個指頭輕輕地按在櫃枱上，是說他要分成交價的兩成，銷售員要打進售價去。導遊知道他帶着的遊客是哪種人物，我見過一位導遊把整個手掌放在櫃枱上。

老友的好文章

訊息費用導致討價還價的行為，而這些行為增加了交易費用。如果所有銷售同樣物品的商店一律不二價，交易費用的節省可使幾方面得益。我認為這是某些名牌商品的廠商或批發商試圖管制零售價的原因。一九六○年芝加哥的Lester Telser發表的關於廠商管制零售價的文章，老師阿爾欽和我皆認為是精彩之作，但不同意。Telser之見，廠商管制零售，不准低於某價出售，是希望能藉此強迫銷售員多花時間示範產品的優越性。該文邏輯嚴謹，考慮到廠商有多方面的選擇，佳作也。

然而，上佳之見不一定對。上世紀六十年代起香港的名牌手錶管制零售價，但手錶是沒有什麼需要銷售員多花時間示範的——跟Telser提出的吸塵機例子不同也。零售價管不容易，香港的名錶批發推出這種管制經不起時日的蹂躪。雖然今天還有管制零售折頭的名錶，但商店的職員可有較大的折頭。像我這樣的顧客會託職員購買。

名牌手錶是有壟斷性的物品，覓價理所當然，但物品相同的競爭市場出現討價還價則要靠訊息費用與資源空置來解釋了。

信報 投資者日記 - 市場力量會把人幣推向哪一方？

‧ 「夠韌，就有驚喜！」除了適用於Tempo 紙巾，用來形容其母公司SCA 原來一樣貼切。SCA 不但有「韌力」長揸維達（3331），更願意以逾兩成溢價增持股份。高仁在B7 頁「財圈識真假」指出，維達日後或會帶來驚喜。

‧內地半新股最近相繼公布業績，錄得純利下降的公司佔其中逾四分一。半新股上市後極速「變臉」固然令人側目，但令鐘林匪夷所思的是承銷中介的華麗偽裝和證監會發審委的「嚴格把關」均無人追究。詳見B8 頁「中國股市」。

‧過去三年科技股表現獨領風騷，標普科技指數回報率就超過一倍。即使錯過蘋果的升浪，持有IBM、微軟或英特爾一樣可以跑贏大市。只可惜觀乎三者上周公布的業務，科技股升勢恐怕已到了強弩之末。詳見B16 頁LEX。

4月23日，周一。老畢上周末問：「西班牙有幾大鑊？」話音未落，歐債火舌已繞過「鬥牛之邦」，席捲AAA評級未失的兩大核心國法蘭西和荷蘭，執筆時歐股全線「插水」。

法國大選首輪投票無參選者得票過半，兩位支持度最高的候選人須在下月6日次輪對決中鬥一番，終極之戰成為現任總統薩爾科齊跟首輪投票壓倒他的社會黨黨魁奧朗德之爭。照形勢看，奧朗德一條腿已踏進總統府，薩爾科齊要絕地反彈，只能寄望首輪出局惟得票率遠勝預期的極右派國民陣線領袖馬琳勒龐一眾「粉絲」把票轉投給他。

「法國男人」，唉！

難就難在，薩爾科齊欲取悅馬琳勒龐的支持者，必須投其所好；要投其所好，便得迎合國民陣線的反歐立場。然而，如此一來，叫這個在歐債危機爆發以來與「德國女人」二為一體的「法國男人」怎生取捨？不移船就磡改弦更張，薩爾科齊跟奧朗德在終極對決中單打獨鬥必敗無疑；為爭選票搖身一變成為疑歐派，「法國男人」如何向過去兩年與他風雨同路並肩作戰的「德國女人」交代？默克爾在她的親密戰友首輪失利後表示，仍然支持薩爾科齊，但不會替他造勢，看來「德國女人」已打定輸數，為Merkozy變身Merk-Hollande做足兩手準備。

荷蘭自身難保

薩爾科齊能否翻盤，扭轉成為三十年來首位「一任總統」的命運，取決於極右派選民的意向。無獨有偶，上周末歐羅區另一強國荷蘭，其聯合政府無法就緊縮預算達成協議，同樣拜右派「搞局」所賜。消息傳來，荷蘭首相周一晚將向國會遞交內閣辭呈，一旦危及該國AAA評級，核心國遭火燒後欄，有重貨在手的投資者爭相走避，咁就大件事了。

話得說回頭，從政治上看，荷蘭法國在歐羅區的核心地位打風打唔甩，但從經濟角度出發，市場卻早有疑問，法蘭西在歐羅區內似「邊緣國」還是「核心國」多一點？從歐羅區剛公布的4月份採購經理指數（PMI），或能略窺一二。由【圖1】可見，法國PMI綜合生產指數處於50點盛衰分界線之下，跟歐羅區其他國家（Rest of Eurozone）一起於衰退深淵掙扎，與德國的距離愈拉愈遠。如今連荷蘭亦自身難保，「核心國」家家有本難唸的經，單靠德國這個碩果僅存名副其實的core，如何將整個歐羅區維繫起來？法荷的事態發展，只會令市場滿布陰霾益發不安。

講開PMI，滙豐與數據供應商Markit在歐羅區採購經理指數發表前，已率先公布內地4月份PMI初值，由3月份終值48.3反彈至49.1，雖有起色，惟本月終值數據若沒有改善，內地PMI便難逃連續六個月低於50點盛衰分界線、即製造業一「縮」半年的命運。

人幣有一成下調空間？

中國經常賬盈餘從2007年相當於GDP 10％以上，降至去年的2.8％，人民幣自2005年滙改以來大幅升值，當然是重要原因【圖2】。眼見內地經常賬盈餘不斷縮減，向來認為人民幣滙率偏低的國際貨幣基金組織（IMF）亦不得不一改原先立場，大幅下調對中國經常賬盈餘的預測。IMF如今相信，內地經常賬盈餘將於今年降至僅相當於GDP 2.3％，至2017年略為回升至稍高於4％的水平。去年4月，IMF對2012和2017年中國經常賬盈餘對GDP比率的預測，分別高達6.3％和8％！此舉無異於間接承認，人民幣滙率縱未處於「合理值」，離此水平已不遠，繼續以中國貿易順差龐大在滙率問題上向北京施壓，未免於理不合。

老畢發現，IMF非但向下修訂中國經常賬盈餘預測，還假設人民幣實質貿易加權滙率（real trade-weighted exchange rate）未來五年將維持不變。實質貿易加權滙率跟名義（nominal）滙率不同，把國與國之間不一樣的通脹率以至生產力差異計算在內。按照《經濟學人》的估算，考慮到中美兩國的通脹差距，五年後人民幣實質有效滙率若跟今天一樣，人民幣兌美元的名義滙率五年後將較今天低10％。當中的道理是，在中國通脹高於美國的前提下，人民幣名義滙率若不下調，實質有效滙率便必然比今天水平高，意味IMF預測的人民幣實質有效滙率五年後跟今天一樣的情況不可能發生。這無疑在說，人民幣未來幾年貶值的可能性甚高。

IMF上周末會議結束後，美國財長蓋特納繼續促請北京讓市場力量發揮更大效用，容許人民幣加快升值。

中國本月起拓寬人民幣雙向波動區間至1％，聽過IMF對中國經常賬盈餘和人民幣走向的最新見解，市場力量當真發揮更積極的效用，大家認為人民幣滙率將被推向哪一方？

信報 石林 金與銀 - 黃金三年升軌仍受考驗

全球經濟基本狀況未有出現明顯的變化和進展，影響到金銀市場的牛熊雙方誰也不能取得顯著的上風，金價上周五在1658元（美元．下同）至1631元之間較窄幅範圍內上落波動，銀價更只在32.02元至31.19元間徘徊。然而，周內金銀均雖曾下試近數周的偏低位，但金價最終沒有跌破前周的1613元最低點，銀價也沒有跌穿前周最低點31.0元，故可說是一個偏淡而短期待變的局面。

趁此機會不妨談談有關金銀兩市之前景。到目前為止，繼續看好金銀後市仍是分析界的主流觀點，但很明顯早前對金價升至2000元的預測熱潮正在消退。去年秋冬不少人估計到該年年底金價會升抵上述大關，後又改為到今年首季方達致該水平，但到最近已不再聽到有類似的預測了。對銀價預測的變化更大，去年初段聽到不少銀價升抵100元的估計，後經該年5月初大挫的一役，變成到今年底若能重見50元也只是一個期望而已。相反去年銀市災劫快一周年了，或會令人勾起一些不愉快的回憶。

收市價成下降通道

先談談金市的較大圖象，自去年金價漲至1920元歷史新高峰後至今，金市出現高點一個比一個為低、而低點亦一個比一個為低的局面，這表示金市起碼在中期是從高峰走下坡。在對數圖表上，自2008年10月以來的上升軌（這也是當今牛市第三條上升軌）在去年12月告失守，其後出現向該升軌回抽進而再跌的情景。即使在線性圖上，該相應的三年多來上升軌在前兩周備受考驗。到上周仍處於受考驗的狀態，除非日後我們看到金價大幅向上拋離該上升軌，否則該軌最終有被跌破的危險。

金市從高峰走下坡的情景，我們可以從收市價圖更清晰地看到。自去年8月22日開始至今，在該圖出現一個下降通道，除非黃金收市價重返1740元並升破1780元水平，市勢方可扭轉這個中期反覆向下的劣局。就中短期而言，1680元是金收市價的回升阻力水平，而1620元是支持水平，若此水平失守，下一個關鍵支持水平恐要低至1549元水平了。

白銀收市價亦呈現一個下降通道，並早在去年4月28日已開始形成。目前該通道的頂線處於35元水平，並須升越37元才可破壞這個通道。短線而言，31元是銀收市價一個支持水平，而34.3元是回升阻力。

另一下降通道形成

美國復蘇過程十分緩慢，歐洲主權債務危機不時惡化會產生一股收縮力量，中國經濟放緩甚至有硬着陸的危險，三種因素導致金銀價格近年來從高峰向下走軟。但是市場不時出現對有關當局採取新的刺激政策的期望，金銀價亦常常從低位反彈。截至目前為止，比較明顯撤離金銀市場只是投機資金，例如到上周末段，期金市場的未平倉合約量進一步低於40萬張水平。但是投資資金仍留在金市，至本月上旬，五隻主要黃金ETFs的持金量只從歷史高峰的1647.5噸減少約13噸而已。故近半年來金價只是反覆偏軟，但並非發生崩潰。

最近金市又形成另一較小型的下降通道，但由於金礦股出現超賣及美元走弱，故估計短期金價暫不致低於1628元，且不會再低試至1612元，然而回升阻力會出現在1663元至1670元的地帶，金價要升越1680元才會破壞此通道。銀市短期是處於窄幅平穩狀態，看來短期可避免跌破31元及進一步下試29.7元的危機，但回升阻力分別會在32.5元和33.3元出現，而34.5元是最大的阻力。

美元走軟會是短期金銀價格的一項支持因素，但留意兩者的反向關係最近變得鬆脫。

羅家聰 信報專欄 一名經人 - 比較星港有啓示 空談大有為不智

上周提到新加坡是目前全球唯一實質人均GDP（經PPP調整）水平名列前茅，同時見這數字的近年增長趨勢（growth trend）在升之地。究竟此地是否值得借鏡？我們有否條件效法？這是今明兩周所要探討。方法只有一個，就是比較兩地各面。

兩地的大部分數據最早始自1960年。兩地經PPP調整後的實質人均GDP增長，驟眼看是差不多的，但星比港高的日子似乎多於港比星高的，起碼1966至1973年如是，1988至2000年如是（僅1991及1992年例外），近兩年（2011年未出）也如是【圖1】。但如上周所指，亞洲金融風暴至今，新加坡崛起的勢頭較港強勁（從圖1清楚可見），加上這十幾年來港官已開始腐敗糜爛，於是形成縱非妄自菲薄，亦有長他人志氣之感。

產業結構不同

所謂各有前因莫羨人。細究之下，兩地雖然份屬四小龍、同是細小開放型經濟體，但歷史背景其實頗為不同。最簡單的先看產業結構，新加坡並無漁農畜牧等一級產業。計算兩地第三對第二產業GDP的比例，可見本港早於80年代後期已開始轉角上升，全面升級至第三產業；反觀新加坡，比例一直在二、三左右，頂多三七分賬【圖2】。

第二產業好還是第三產業好？沒有標準答案。行行出狀元，藍領可以好過白領的，視乎工作是否適合。同樣道理套進國家，就是比較優勢。香港有位處輻射樞紐的優勢，理論上說，第三產業自80年代後期擴張是有利增長的；但若所謂的第三產業不過是「塘水滾塘魚」式的零和炒作，那就精歸左及走歪路了。好了，妄自菲薄非本文重點。

回看兩地的產業結構變化，過去三十年來，新加坡各行各業的比重是穩定得很均勻的【圖3】（紅、綠、藍分別代表一、二、三級產業）。當地的三頭馬車分別是金融等、貿易等及製造業。生產然後交易再處理資金，這三個環節幾乎等分，是十分理想的。

香港呢？1985至2000年這十五年間製造業急遽萎縮，取而代之的是三級產業擴張。金融等行業擴張得最快不是那些年，而是70年代；那些年擴張得最快的是其他服務【圖4】。何謂其他服務？看來離不開上述的零和炒作類別，縱非全部亦恐佔比不小。

看過名義計價的GDP構成，現看實質計價的GDP變化。香港經濟史不短於星州，但真不明白為何人家有自1960年起按行業劃分的實質GDP，但香港要2000年起才有，落後人家四十年。既然香港數據歷史短，那就只看新加坡了。在四類生產八類服務當中，大多都升得很均速，只有其他生產（或連一級產業）萎縮、資訊通訊急速崛起【圖5】。十二個行業中，明顯跑出為龍頭的依次為製造、內外貿易（retail and external trades）、金融保險、商業服務、其他服務及運輸倉庫。這六龍頭都很均勻，後四者幾叮噹馬頭。

佔比大一回事，拉動增長是另一回事。剛看過各行業的實質水平，現再看其增長，即是看看每個行業的增長拉動多少整體增長，或曰增長貢獻，做條迴歸即得【圖6】。十二個行業中，最大貢獻是內外貿易，其次三個行業是運輸倉庫、其他服務及製造業。

新加坡勝在均勻

從上述各行各業的名義比重、實質水平及增長貢獻皆見，新加坡似如美國，贏在均勻，真真正正勝在麻雀雖小，五臟俱全。別忘記，新加坡的面積及人口僅得香港六、七成。

香港的數據，不論高低還是長度都教人失望。前述按行業劃分的實質GDP僅遠至2000年，即增長始自2001年。要比較星港兩地各行業的增長貢獻，便得靠這11年。十一個數點做不到迴歸的，故惟有用季度數據計按年增長，把樣本放大四倍【圖7】。一比之下即見優劣。純以解釋增長──尤其是近十年的增長而言，新加坡的強項，其實僅製造業。若論生產後的買賣，香港顯然更具相對優勢；只不過香港更具優勢的，原來是炒樓（樓宇業權），愈倍於金融保險行業！知這實況，理性的選擇自然是炒樓。

看過按行業劃分的GDP，現轉看按開支劃分的。比較兩地的私人消費、政府消費、投資及淨出口，可見於1971至2007這三十幾年，新加坡由極為淨進口變成極為淨出口，但在香港，淨出口一路佔少於一成【圖8、9】。說是外向倚賴，新加坡較香港為重。不過，貿易變化對經濟增長的影響是否大，卻是另一回事。畢竟兩地的淨出口佔GDP皆不算大，但淨出口的上落比其餘三項波動，故周期上，盛衰應較受淨出口變幅影響。

然則以按年的較低頻數據，結論卻非如此【圖10】。在解釋半世紀以來的增長上，新加坡貢獻最大的其實是私人消費的增長，而非淨出口增長，後者迴歸系數幾乎是零。香港其實一樣：長遠而言，增長高低取決於最大比重的私人消費，而非最小的淨出口。香港增長似乎甚受政府開支所影響；但這未必是好事，一則這會愈趨大政府、小市場，二則長遠而言，經濟無法單靠政府撐起，一味靠政府撐的後果有目共睹，就是債務爆煲。

本港增長靠政府開支

從產業分析，我們知道新加坡贏在均勻，而從開支分析則知道新加坡贏在私人消費，那末我們便應有興趣知道，究竟當地消費贏在哪一方面？把剛做的貢獻分析再做一次，但今次是以實質個人消費開支（real PCE）各項的增長，來解釋PCE這條大數的增長。固然，整個分析要照顧香港、作兩地比較，但換來的卻是分項不夠精細，只剩六個。

結果顯示，新加坡最靠PCE中的服務來拉動消費，耐用品消費拉力也較香港強；反而香港則靠飲食、非耐用品等「消完即廢」的消費拉動【圖11】。顯然，香港強的消費項目是必需品，相較穩定；但新加坡靠的卻是相對不穩定但有條件高增長的項目。這與上述新加坡的增長較受佔比大但不太穩定的消費影響（圖10）之發現，大致吻合。

要進一步深究新加坡消費中各細項的貢獻，有數據的【圖12】，只是香港沒有，故無法兩地比較（以前香港的舊數是有分得很精細的，但不知怎的，近年只有大項）。觀圖所見，對新加坡消費增長貢獻最大的是交通通訊行業，其次為其他，外來客消費。交通通訊這行業帶出一個重要啓示：發展高科技如資訊通訊行業，在提升生產的同時，其相關消費增長在帶動整體消費增長以至整體經濟增長上，效益也可很高。近期常聞的一個蘋果（公司）可抵幾隻歐豬，其理在此。新加坡在這方面的優勢，與美國相似。

三點值得參考

今次只是純從兩地GDP數字入手比較，其他微觀環節仍還未探討的。看罷今文，相信新加坡真正值得參考的，第一是其產業均勻，一如某行業內的企業應有良性競爭，產業與產業間的良性競爭有助造大個餅，避免產業壟斷下出現「塘水滾塘魚」的保護主義，最終拖慢經濟增長；第二點值得借鏡的是，長遠而言，必須靠私人消費而非政府消費。記得幾周前本欄提到港府開支佔比自80年代後期直線上升嗎？持續下去十分危險；最後第三，就是先進科技確能拉動經濟，不但提升生產函數，亦可帶動相關高消費。

見嗎？要學，不是只學人家怎樣去大政府、玩獨裁，而是取長捨短，明白當地是靠產業均勻而非保護主義，靠私人消費而非政府支撐。下周繼續從其他方面比較兩地。

交通銀行香港分行市場部

信報研究部 - 歐羅區能否避免解體？

索羅斯4月11日在Project Syndicate撰文質疑歐洲央行的LTRO效應難以持久，話音未落，西班牙10年期公債孳息及信貸違約掉期（CDS）於4月16日同時創去年底以來高水平，前者重越6厘，CDS則升穿500基點。Bridgewater Associates創辦人Ray Dalio批評西班牙的情況比LTRO之前更差，他相信歐洲央行要被迫推出更多挽救經濟措施；而NBER的研究報告亦就歐羅區危機提出多項政策建議。

諾貝爾經濟學獎得主蒙代爾（Robert Mundell，1932）由於早在1961年已提出貨幣聯盟（currency union）理論而被譽為「歐羅之父」。儘管不少人懷疑經濟狀況不同的國家採用同一貨幣的可行性，英國更是主要疑歐（羅）大國，但歐羅於1999年面世後迅即被國際接受作為儲備貨幣，並且在聯合貨幣這棵大樹「庇蔭」下，連西班牙、意大利、希臘等經濟相對遜色的國家，加入歐羅後令主權債務融資成本頓時下降【圖1】，擁歐（羅）派由此更為振振有辭。然而，就在歐羅晉身成為僅次於美元的環球儲備貨幣之際，聯合貨幣「光輝歲月」於2008年金融危機爆發後結束，歐羅貨幣體制的弱點一一浮現。

NBER的沈栢（Jay C. Shambaugh）在「歐羅的三大危機」（The Euro's Three Crises）報告指出，歐羅區尤其是「吉卜賽」（GIPSI，沈栢對歐豬五國的「謔稱」）銀行普遍持有大量本國主權債券，例如希臘商業銀行即持有約25%GDP的希臘政府債券，西班牙銀行持有本土主權債務亦差不多等於GDP的20%，意大利和葡萄牙的政府債券倉位則接近GDP的10%；另一方面，歐羅區銀行亦同時持有相當數量的區內國家主權債務，2011年IMF估計，希臘幾間最大型銀行持有希臘主權債務超過銀行一級資本的100%。問題是一旦銀行出現危機（例如2007年房市泡沫爆破），央行也即是政府出手拯救銀行等於買入本身的債務；而假若發生主權債務危機，銀行持有的主權債務立刻大幅貶值（希臘成為歐羅區第一個無法完全償還債務的國家），主權債務違約的結果又導致銀行危機。沈栢認為，主權債務的可持續性與經濟增長息息相關（詳見4月13日信研「歐羅三大危機」），經濟一日停滯不前，主權債務危機一日都不可能消除，也因此構成了歐羅區三大危機──銀行、主權債務、增長──互相牽連關係。

增長危機

歐羅區的關鍵難題是各成員國的經濟增長不平衡，承受危機的能力也大有分別，歐盟委員會統計的歐羅區經濟信心（Euro area economic sentiment，結合消費者和商業信心指標）證明，德國的經濟信心在2010年9月已升越金融危機前水平【圖2】，但受到希臘、意大利、葡萄牙和西班牙等南歐國家的拖累，2012年初歐羅區整體經濟信心回軟至接近2008年9月雷曼兄弟破產時水平。

沈栢分析，經濟信心疲弱的主要原因是失業問題，2010年6月，德國失業率已經改善至低於金融危機前水平，歐羅區平均失業率則維持在10%，但GIPSI失業率卻在經濟衰退於2009年正式結束後仍繼續上升；2011年第四季，歐羅區總體失業率「拜GIPSI所賜」拉高至10.7%；更值得憂慮的是，個別國家的失業率已惡化到政治上不可持續的程度── 包括某些青年失業率高達50%的國家【圖3】。

失業率高企，經濟自然難有起色，但經濟疲弱又導致失業率及主權債務無法得到改善。2011年全年歐羅區GDP只錄得0.7%的輕微增長，但同期GIPSI經濟卻出現負增長1%，沈栢估計，部分實施緊縮政策的國家可能將歐羅區再次拖入經濟衰退。沈栢引述IMF今年1月預測：西班牙和意大利2012年經濟收縮超過2%，影響之下，整個歐羅區的經濟增長亦受拖累。IMF剛於4月17日發表的經濟預測報告，把全球經濟增長由1月時的3.3%調高到3.5%；但IMF同時警告，如果歐洲特別是意大利和西班牙無法控制債務和金融危機，全球經濟增長將減少2個百分點，而處於衰退狀態的歐羅區經濟更損失3.5個百分點。另外，IMF預計歐羅區今年經濟萎縮0.3%；換言之，歐羅區仍然面對經濟增長危機。

經常賬赤字

此外，增長危機與經常賬赤字亦明顯相關。沈栢指出，在一個國家來說，經常賬赤字代表入口的貨物和服務總值超過出口總值，換一個角度看，經常賬赤字亦可以代表全國包括政府和民間對外負債淨額（出口少過入口，需要借錢彌補出入口差額），但通過借貸去填補經常賬赤字必然會刺激物價上升（通脹），削弱經常賬赤字國家的競爭力及壓抑經濟增長，進而加重政府的債務負擔。

在歐羅區，成員國之間貿易關係非常密切，區內市場佔GIPSI出口總值甚高百分比，從Eurostat統計歐羅面世以來的調和消費者物價指數（Harmonised Index of Consumer Prices，HICP）相對走勢顯示，各國經濟強弱立判【圖4】，GIPSI特別是希臘和西班牙在高通脹壓力下，其競爭力遠遠落後於歐羅區和德國，而且大家都採用同一種貨幣，GIPSI又不能透過貶值去調控經濟。

金融危機後，歐羅區問題特別嚴重的成員都採取緊縮措施，針對主權債務危機的EFSF和銀行危機的LTRO亦相繼成立，然而，沈栢指出，緊縮措施可以減低赤字，但副作用是損害經濟增長【圖5】；EFSF加上IMF的介入雖然拯救了希臘、愛爾蘭及葡萄牙不致主權債務違約，但對於解決基本經濟困境的作用則不大；至於LTRO可以舒緩銀行的資金流動性和頭寸緊絀困難，但銀行若利用LTRO資金購買主權債務，只會加強上述銀行危機與主權債務危機的連繫，而且銀行似乎對放貸仍未恢復信心，2011年最後兩個月私人及公司貸款都令人失望【圖6】，到歐洲央行推出LTRO才反彈。

沈栢總結認為，歐羅區雖然陷入互相交纏重疊的危機，但並不表示歐羅區最終必將步上解體一途，他引Barry Eichengreen的分析指出，退出歐羅區的成本極高，而且歐羅並非單純是經濟計劃，其中亦蘊涵政治因素。沈栢建議，幫助歐羅區渡過難關的方法可以加大EFSF和LTRO的力度，以及推行減稅刺激經濟增長等政策。

當然，沈栢表示，目前不能排除仍會出現各式各樣的政治和經濟變數的衝擊，要令虛弱的歐羅區恢復元氣需要圓熟的政策和相當長時間。

歐羅危機．二之二

策劃：信報研究部

撰文：徐天任

數裏見真章 - 投資者的過度反應

早上我們看財經新聞報告時，經常會聽到新聞報道員這樣說：「隨着美股昨日下跌（上升），今日港股開市時下跌（上升）……。」這句說話引伸了兩個有趣的問題。第一，港股是否真的與美股存在着密切關係？第二，縱使港股開市時跟隨昨日美股走勢，收市時是否方向仍然一致？

美股與港股的密切程度

我們要從第一條問題了解美股與港股關係的密切程度，更要探索其關係在不同時期會否改變。第二條問題則讓我們知道港股對美股升跌的反應是否合理。過度反應（overreaction）與反應不足（underreaction）都是重要指標讓投資者作為參考。我們先討論第一條問題吧。

【圖1】顯示了從1991年5月7日至2011年12月30日期間今日的恒生指數（恒指）開市回報率【註1】跟昨日的道瓊斯工業平均指數（道指）收市回報率【註2】的歷史相關系數，每一個歷史相關系數是用過往250天的回報率比較之下算出來。相關系數的數值介乎於－1至＋1，正負符號代表相關方向。最小的－1表示兩組數據的關係完全相反，最大的＋1表示兩組數據的關係完全是正相關。

從【圖1】可見今日的恒指開市回報率跟昨日的道指收市回報率在近十多年間，這個資訊普及的年代，都保持穩定狀態，相關系數一般徘徊在0.6至0.8之間。不過在2001年中旬，相關系數曾下跌到低於0.5水平，這有可能是在道指仍受資訊科技股爆破餘波影響之時，恒指沒有大幅跟隨。

這項分析證明了港股開市升跌確實會某個程度上跟隨美股收市升跌，這個發現不難理解，因為投資者會以昨日美股的升跌來部署今日投資港股的策略。不過，這個預期是否合理？會否有過度反應或反應不足的情況出現？我們可從回答第二條問題找出結論。

【圖2】顯示了從1991年5月7日至2011年12月30日期間今日的恒指開市與收市比較的回報率【註3】跟昨日的道指收市回報率的歷史相關系數。跟【圖1】一樣，每個歷史相關系數是用過往250天的回報率比較之下算出來。

從【圖2】可見今日的恒指開市與收市比較的回報率跟昨日的道指收市回報率的歷史相關系數在過往二十年間有着很大的變化。大約在2002年前的歷史相關系數普遍大於零值，這表示投資者在港股開市時可能有些反應不足的情況。在日內，投資者才慢慢消化有關消息，重新調整預期，收市時股票價格才進一步反映出來。

換句話說，當昨日道指的收市回報率是負值（正值），今日恒指開市時有可能未完全反映道指昨日的變化，以致收市價比開市價下跌（上升）。今日的恒指開市與收市比較的回報率趨向跟昨日的道指收市回報率一樣是負值（正值），相關系數因而大於零。

着眼短線忽略長期走勢

但從2002年之後，這個歷史相關系數的值普遍小於零，這反映現時投資者在恒指開市時像有過度反應的情況出現，投資者過度不安或過度樂觀的情緒，會影響投資者在開市時過分跟隨道指升跌而作出買賣，但當經過一段時間的訊息消化及心理調整，收市時股票價值得以修定。

這表示投資者得知道指收市回報率是負值時，在恒指開市時有可能反應過大，形成超賣，以致收市價比開市價有較大機會上升。相反，當投資者得知道指收市回報率是正值時，在恒指開市時反應過大，形成超買，以致收市價比開市價有較大機會下調。因此，恒指開市與收市比較回報率跟昨日道指的收市回報率形成相反走勢。

隨着資訊發達，信息十分公開，股票市場理應非常有效率的，但奈何投資者的行為會隨着投資環境而改變。現時可說是有點杯弓蛇影，投資者比較着眼股市的短期變動而忽略了長期走勢的年代。

註1：開市回報率是比較今日開市時的恒指及昨日收市時的恒指。例如，今日開市時的恒指是20100點，而昨日收市時是20000點。今日的開市回報率是 [（20100－20000）／20000]x100%＝＋0.5%。

註2：收市回報率是比較今日收市時的道指及昨日收市時的道指。

註3：開市與收市比較的回報率是比較同日開市及收市時的恒指。例如，開市時的恒指是20000點，收市時是19500點。開市與收市比較的回報率為 [（19500－20000）／20000]x100%＝－2.5%。

蘇家培為香港科技大學副教授

朱文英為香港大學研究生

劉永健為香港科技大學風險管理及商業智能學課程學生