如何自處

這篇主要是用來補充說明<<何去何從>>的觀點

我對未來3年的經濟情況不看好是基於以下幾點

1.     歐洲走向解體

2.     美國會進入雙低衰退

3.     中國本身太多結構的問題和虛假資料

4.     第三國家會取締中國的生產工作

歐美情況非常差，所以對中國的出口嚴重不利。一旦歐美要撤資還債時，一定會變賣在中國已經有豐厚利潤的資產。因此，國內房價的真正調整期還沒有出現。一線城市的調整的相對幅度會比二線城市高。理論上跌幅不會超過兩成，畢竟地方政府還要靠土地收益過活。

其次，如果跟香港的公司比，國內很多企業營運沒有效率可言。而且公司帳目造假，太多虛假的資料了，完全令銀行承受了巨大風險。最錯的就是人民幣升值和新勞工法都讓公司的營運成本大增，導致很多中小企面對經營困難。

最後中國的世界工廠地位慢慢會被第三國取締，比方說孟加拉的工資成本只是中國的3份之1，在全球化的趨勢，商人自然會找成本低的地方去投資和生產。綜合以上各點，大家還是別抱太多希望。

個人可以做的

·         有錢可以等資產出現調整買股票和房子

·         創業專賣生活的必須品

·         努力保住自己的工作

·         節約自己的消費

公司可以做的

·         保留資金

·         加快收回應收賬款

·         與同行結盟或者合併

·         進行公司重組和改革

何去何從

經過這次神州之行，我敢肯定中國的30年經濟大運已經正式在2010結束。未來3年是一個調整期。社會的經濟結構將會重新定位，產業鏈會向高增值部份移。一般在這情況下：

·         沒有競爭力的公司會倒閉

·         失業人口會大幅增加

·         銀行的壞賬率急升

·         民間消費和投資減少

·         資產價格下跌

其實這一切並不是壞事。畢竟在過去30年的發展路上已經累積了不少問題。比方說方間胡亂放貸，公司帳目造假，新勞工法，企業營運沒有效率等等。這次也剛好給了新領導班一個機會好好鍛煉身手。希望未來的新領導可以

·         改革戶籍制度

·         減少社會收入分不公

·         強化社保

·         減少土地亂收費

·         打擊貪污腐敗

·         發展新興產業

信報 投資者日記 - 貝公「打手」出招 留意兩個「冧巴」

‧坊間討論歐債危機如何了局，辦法不外乎兩個，要麼希臘恢復德拉克馬，要麼歐盟力保希臘會籍，避免觸發骨牌式退歐效應；卻其實還有第三個更可取的方法。B1 頁John Mauldin 專欄「跳出思維定式」為歐羅另覓出路。

‧歐洲金融機構的違約掉期指數過去三個月持續抽升，包括製造業採購經理指數等經濟數據則頹勢畢露，在在顯示歐債危機正在惡化。研究部在B5 頁檢視多項歐洲指標，預言央行救市行動如箭在弦。

‧羅耕上月估計，伴隨近日跌市而來的「恐慌期」到了今天理應結束，但市場至今仍未驚完，莫非要像2008 年一役驚足八周？羅耕在B15 頁「財經DNA」再以拼圖分析當前形勢。

6月6日，周三。同一番話出自不同人之口，效果可以有天壤之別。上周五，美國發表了一份不成話的就業報告，金股走勢背道而馳。老畢當時在想，金價一下子抽升半成若是拜市場相信QE3箭在弦上所賜，那麼股市斷無理由一蹶不振毫無反應。

說到底，過去數月跟美債孳息背馳最明顯的並非黃金而是股市，意味股民對央行印鈔的憧憬甚於金甲蟲。然則，何以美國就業報告發表後卻風水輪流轉，數據愈爛金價愈彈，股市卻跟足債息「插水」，十足十risk off格局？

風險資產「上電」

答案，終於在本周揭盅：股市原來在等一個人開金口。這個人不是貝南奇，而是貝公的「御用打手」、給美國媒體冠以Fedwire外號的《華爾街日報》記者Jon Hilsenrath。由此君執筆的報道，內容永遠次要，文章署名才是重點。換句話說，只要Hilsenrath不是明確否定QE3，不管他寫什麼，讀者（市場）都會解讀為貝南奇借Hilsenrath「隔體傳功」，向市場發出QE3事在必行的訊息。Hilsenrath金口既開，風險資產即時「上電」，興奮莫名。

美國就業報告以至環球製造業數據已清楚說明，單靠貨幣政策不足以對實體經濟產生長久支持。再說，債息已低無可低，老畢總不信，美國十年期債息由1.5厘降至1厘甚至0，經濟便能起死回生。從過去兩個月長息跌勢可見，聯儲局在金融海嘯後動用過萬億美元亦無法達到的政策效果，市場恐慌情緒於極短時間內便能「一步到位」，美債孳息創出歷史新低。然而，企業、消費者會因息低而改變對經濟的審慎態度，擴張業務舉債消費嗎？

QE看港股

不過，無可否認，央行踏上量寬之路，股市、商品以至貴金屬已無QE不歡。從美國兩輪大規模購債和歐洲央行兩次長期再融資操作（LTRO）與股市的關連性，足以把兩者關係反映得一清二楚。從【圖1】可見，自聯局推出QE1以來，恒生指數升美國十年期債息亦升，意味聯儲局不停買債未有令孳息下跌（債價上升），QE壓低債息的效果並不明顯（當然投資者不可能知道沒有QE債息會否升至更高水平），惟股市（這裏以恒指顯示）於QE期間拾級而上。由此可見，QE的真正效用體現在刺激投資者的風險胃納，資金由債市流向股市，是故恒指升債息亦升。

量寬對風險胃納的鼓舞作用，QE2相對QE1已見減弱，及至歐洲央行推出人稱「後門量寬」（backdoor QE）的兩輪LTRO，恒指對去年12月進行的第一輪反應尚算不俗，但次輪於2月29日登場，恒指卻早成強弩之末，比4月初才開始調整的美股，足足早了一個月見頂；跟美股相比，港股在這輪避險潮更早跟隨美國債息回落。

量寬對股市的刺激效用雖有一輪不如一輪之象，惟從【圖1】可見，有QE或LTRO的日子，股市總有三幾個月炒；量寬一停，股市便活像洩了氣的皮球，吹極不脹。當前情況是，LTRO效力已散，聯儲局沽短債購長債的「扭曲操作」（OT），一則並非真正的量化寬鬆（央行資產負債表規模不變）；二則買長債的錢來自沽短債所得，OT本月底結束後能否再續，視乎聯儲局資產組合內還剩下多少短債，進行起來有一定技術困難。

問題是，Hilsenrath「重出江湖」，市場對通過LSAP（大規模購債計劃）進行的QE3已產生莫大憧憬，公開市場委員會（FOMC）本月19至20日兩天會議若只作出延續「扭曲操作」而非印鈔購債的決定，恐怕無法滿足QE癮上了腦的市場，投資者一旦大失所望，股市急挫的可能性不容抹煞。

美滙美股「臨界點」

有心炒作美國新一輪量寬者，必須提防6月20日「中空寶」，在股市因聯儲局扣起QE3這張牌而大跌中吃眼前虧。從另一角度看，股市這一跌倘若真的出現，QE3千呼萬喚始出來的機會將大增。

聯儲局第三輪量寬的「臨界點」在哪裏？美資證券行Jefferies著名策略師David Zervos為大家提供了兩個「冧巴」：①美滙指數（DXY）升至86／88水平【圖2】；②標普500指數跌至1200／1225點。Zervos補充一句，只要美滙／美股於上述範圍滙聚，聯儲局便會把什麼PCE、U-rate等實體經濟指標一股腦兒拋到九霄雲外，全速開動印鈔機救市！

數裏見真章 - 淡馬錫效應？

有朋友這樣跟我說：「港股最近跌個四腳朝天，有人歸咎為『秋官效應』，我覺得這是一個穿鑿附會的說法，我反而相信另一個效應──『淡馬錫效應』。新加坡政府擁有的淡馬錫控股（Tamasek Holding）於今年5月3日，出售了20.79億股中國銀行（3988）及16億股建設銀行（939），當日中行及建行的收市價為3.15元及5.97元，但自淡馬錫出售後，這兩隻股票大幅下跌，於本周一的收市價分別為2.94元及5.32元。淡馬錫看市看得真準呢！」

淡馬錫vs外滙基金

其實以上的說法只是一個美麗的誤會。翻查淡馬錫的交易紀錄，原來沽出中行及建行，只是淡馬錫的「重新平衡」（rebalance）策略──在減持中行及建行之前，淡馬錫早於4月16日動用了23億美元，從美國高盛集團收購了工商銀行（1398）的股票。

4月16日工行的收市價為5.18元，本周一的收市價為4.65元。買入工行，賬面上虧損為2.355億美元，賣出中行／建行，少虧損了2.172億美元，兩者合計，賬面虧損為1838萬美元。淡馬錫這次換馬，到目前為止，是未見其利，先見其弊。

當然，以上的盈虧計算，只是一個粗略的估計；此外，這次「重新平衡」的大動作，可能是較長線的戰略部署，不應着眼於短期的成敗，也有可能是淡馬錫志在分散風險，不應以回報來論英雄。

港人對淡馬錫的印象，都覺得它有一層神秘的面紗。這也難怪，原來淡馬錫自1974年成立後的一個長時期，從未公布過財務報表，到了2004年，才第一次公布它的投資表現。我們不妨比較一下這八年來香港外滙基金和新加坡淡馬錫的年度回報率【表1】。

在深入比較兩個回報率之前，我們首先要指出兩者的年度計算並不統一。外滙基金的年度是日曆年（calendar year），而淡馬錫的年度卻是會計年度（fiscal year）。以股災年2008年為例，外滙基金由2008年1至12月虧損5.6%，但淡馬錫由2008年4月1日至2009年3月31日卻虧損30%。

由於年度的計算不同，【表1】內的數字極度低估了當時金融海嘯對新加坡的衝擊。原來在2004年，淡馬錫委任李顯龍夫人何晶出任行長，大力開拓海外業務，尤其是着重於投資金融機構，包括美林證券等金融機構的股票。

2008年的金融海嘯，引至淡馬錫的投資大幅減值。在海嘯肆虐時，淡馬錫的投資虧損又何止表內所示的30%？

單在美林證券的投資，估計已造成近23億美元的賬面損失。2009年2月，淡馬錫宣布何晶將於10月下台，正是問責的一個好範例。

全股型vs股債並舉

最近金管局公布2011年度外滙基金的回報率為1.1%，但淡馬錫至今仍未有公布由2011年4月1日至2012年3月31的回報率（即【表1】中的問號）。我們估計這個回報率約為-3.37%，估計方法見下文。但這個估計建基於多個假設，不一定會很準確。

與香港的外滙基金很不一樣，淡馬錫的投資基本上是全股型的。根據去年的年報，其投資主要是分布於以下四個地域，其比重如下：（1）新加坡（32%）；（2）亞洲不含新加坡（45%）；（3）澳洲、紐西蘭、北美及歐洲（20%）；（4）拉美、中亞、非洲及中東（3%）。

由2004年開始，以「四大板塊」作為投資策略，一直都是淡馬錫的投資主調。當然，有關這四大板塊的具體地域分布，每年都有些輕微變動，而每個板塊的投資比重，也不斷地變，細節見【表2】。

由【表2】可見，淡馬錫投資於新加坡股市的比率，由超過五成逐年降至不足三分一，應是有意識地把投資國際化；另外，亞洲的投資不斷地增長，其中當有很大的比例是投資於與中國有關的股票上。

由於四大地域的劃分異常清晰，我們可以利用一些常用的股市指數，來作為該地域的股市基準（benchmark），因而可以估計該地域股市的年度（會計年度）基準回報率。由於投資在各地域的比例約數，可由年報找出，我們可以估計出淡馬錫投資的年度基準回報率，與當年的實際回報率作出比較，見【表3】。

我們曾以類似的方法去估計外滙基金的回報率（見5月24日本欄），結論是：外滙基金的平均回報及風險，與基準指數表現相當近似──外滙基金與基準指數打個平手。【表3】的結論卻是：淡馬錫的平均回報略為跑輸基準，但風險卻較低。

話說了一大堆，但未有回答讀者心中必有的一個問題：「外滙基金與淡馬錫基金，何者表現較優？」筆者認為這問題是沒有答案的。

首先，兩者都未能跑贏相應的基準指數。另外，根據【表1】，淡馬錫的平均回報大幅地拋離外滙基金（17% vs 5%），但風險也出奇地高（24.1% vs 5.3%），兩者就如「橙」及「蘋果」一樣，很難互相比較。

雖然我們認為不應把外滙基金與淡馬錫相比，但並不等於認同外滙基金可以滿足於現狀。外滙基金的首要目的，當然是要保持香港貨幣及金融體系的穩定性，但在達標之餘，如何爭取更高的回報應是當前的急務。須知外滙基金已逾2萬億元，多1%回報，就是多賺200多億元（人均3000元），豈容忽視！

金管局近來已開始考慮加入較多元化的資產類別，筆者認同這個方向。個別的資產類別風險可能較高，但不排除加入組合後，風險仍可控制於安全的水平之下，比較大幅度地增加持股來提高回報，可能來得更為化算呢！

楊良河博士為香港大學統計及精算學系副教授

林建為香港浸會大學榮休教授

林瑞芬 地產股抵買否 證券商有分歧

隨着藍籌逐步除淨，期指超大低水現象消失，6月以來低水的情況收窄，預示淡友在今個6月都留有一手，不敢一味獨沽，主因是歐洲變局微妙，變化可以很極端。

歐洲央行維持利率不變，G7會議未有提出具體方案，不是意外，歐元區內都未有團結一致的計劃出台前，外人只能指手劃腳光着急。眼看歐元區政治領導在這問題上走鋼綫，步步驚心，結局「天與地」落差，似乎沒有中間方案。

反彈阻力18600至19000

6月份期指低水昨報25.53點，公平價值應為低水86.53點，市價較理論價反而為高，較5月份實質低水動輒百多點略不同。6月以來四個交易日，大市之沽空比率分別為10%、11%、9%及8%。兩者均顯示淡友之沽空活動收斂。恒指及國指RSI均有「底背馳」現象，配合出現技術性反彈，恒指昨收報18520，升1.43%。惟國指反彈勢則較為薄弱，收9438，升0.43%，反映升勢未算全面。港股似乎還未到絕地反擊時，技術上，10天綫18600以至19000是關鍵的反彈阻力區，只有在歐債問題有戲劇式向好變化，才能突破此阻力區。

地產股回落風險仍在

說回微觀升勢未全面，恒指昨反彈主要為本港地產股驅動。不知是否恒地（00012）主席李兆基發言「買地產股好過買樓」的刺激作用，恒地昨升4.9%、新世界發展（00017）更升6.1%、九倉（00004）漲3.1%及信置（00083）漲4%。升勢雖佳，但市場意見還分歧，美銀美林以估值論認為地產股抵買，但麥格理就發表報告，指未來6個月本港樓市不穩，認為地產發展商股仍未反映最差情況。據統計，今年至今，二手樓價上升7.6%，而發展商股價只升0.4%。預期房屋政策風險上升、環球經濟不明朗、本港經濟放緩及樓市供應增加，將導致未來12個月樓價下調。

歐債烏雲仍待消散

客觀而言，港股經雷曼倒閉衝擊以及歐債問題拖累至今，不單地產股估值偏低，內銀股PB都很接近歷史估值下限，紅籌股及國企股股價更有愈來愈多潛低於每股資產值，如中遠國際（00517）、香港中旅（00308）及天津發展（00882）等，不能單純以估值低來決定買賣。現實環境是歐債問題的壓迫令資金寧棄風險資產，形成市場股票「供過於求」，低估值修復總有時，但就要是歐債烏雲消散時，現在未消散之前，任何追漲策略少做為妙，參與地產股反彈要適可而止，見好即收！

林瑞芬 恒指忌失守17500支持

據報6月3日北京出現「6月飛霜」異象，港股昨在6月4日都跌個慘，股市都飛霜，期指先破18000，散戶添慘情，呼冤為何歐債問題總讓港股受傷！恒指昨跌2%；國指則急挫2.55%。

歐債問題一環扣一環，層層疊疊，複雜難測，以為希債引子先爆，誰知西班牙銀行業為沽空者眾矢之的。

西班牙銀行業形勢嚴峻

西班牙首相拉霍伊上周末表示，其政府將於本月底前大概知道重組陷入困境銀行所需的資金金額。路透引述消息人士稱，西班牙已委託4大會計師事務所——畢馬威、羅兵咸永道、德勤及安永對其陷入困境的銀行業進行全面稽查，將補充諮詢公司Oliver Wyman及Roland Berger對銀行業持續進行的壓力測試，於6月中有初步結果。

眼看德國都態度軟化，支持在減赤問題上給西班牙更多時間，側面折射西班牙經濟及銀行狀況的嚴峻性。由國際貨幣基金組織、歐洲委員會和歐洲金融穩定基金-歐洲穩定機制（EFSF-ESM）出資，從今年7月起運行，大部分救助將用於穩定銀行業，且看西班牙銀行業能否撑至7月。

索羅斯：救歐元僅餘3月

危機當頭，但各自飛，歐元區中的意大利前總理就開口恐嚇，除非歐洲央行同意向意大利經濟注入更多現金，並為該國政府債務提供擔保，否則意大利就應該退出歐元區。無怪乎，會有賭博公司開盤口，歐元區首提退出的未必是希臘，而是德國，德國都無能力統領各國團結，惟有離枱。

歐債問題延得太長，折損的是全球投資者及企業家信心。何時了斷問題，還是無定案，著名投資者索羅斯就警告，歐洲各國領袖現時尚有3個月時間可挽救歐元，因他預期，德國經濟將於第3季放緩，將令總理默克爾更難說服國民對歐洲承擔更多責任，因此拯救歐元僅餘下3個月。索羅斯還認為，收縮經濟規模不能減輕債務負擔，反而應擴展經濟以走出困境。歐元區要做到遵守節約財政而又能刺激經濟，在目前惡劣環境下，說易行難了！

散戶靜候各國政府出手

擺在眼前重重問題，歐元區財政緊縮、經濟下滑、銀行放貸能力下降等之「三連環惡性循環」，嚴重拖累全球經濟、美國經濟復甦力減弱、中國經濟增長減速等，散戶除了靜候各國政府出手消息之外，還可以怎樣？以5月以來市場再次陷入對歐元的不信任高潮，後市需要全球主要國家央行再合力出招，或可止緩投資者信心低落形勢。上周五國際金市見低位急促反彈，回應美國就業數據差，可能迫美國聯儲局推出QE3。內地政府自上周否認再推4萬億元刺激經濟方案之後，股市走弱。上證綜合指數昨回挫2.7%至2308點，跌勢急，創去年11月以來最大單日跌幅，技術上，已探至今年延伸之上升軌，2300支持不容有失，不然，回試約2200。

期指跌破萬八恒指勢危

說回港股跌市，5月恒指及國指分別下跌約11.7%及逾12%之後，踏入6月，已有2個交易日下跌。看港股恐慌指數未及去年高位，反映市況未夠恐慌，有秩序而跌，陰乾式跌法最難估底。配合附圖顯示，從5月下旬大市沽空比率曾一度高探14%、15%，啟示恒指在19000之上淡友其實好有耐性部署，恒指昨收18185，顯示報捷。配合期貨市場分析，6月期指昨報17944，已率先失守18000心理大關，如無意外，相信恒指會順勢再進一步下破18000，考驗的將會是關鍵位——自2008年延伸的上升軌支持（現近17500）。技術上，恒指如順勢失守17500，去年10月始反彈上升裂口17180至17505將回補，如歐債危機惡化，就要有準備退守去年10月低位16170。

港交所跌穿紅底不遠矣

事實上，具港股大市走勢代表性的港交所（00388），已慘見股價率先退回去年10月低位，昨收報101.5元，後市是不能抹殺恒指再下試去年低位的可能性，撈底之事須三思。摩根士丹利6月初發表報告表示，港交所收入前景具挑戰性（如受困成交額疲弱及內地增長放緩），成本比率正上升（擴展產品配件），該行認為不值得持有該股，還把目標價由100元狠劈至78元，港交所下破100元時日應不遠。

總括而言，市場對歐元前景之擔憂一日未緩，風險資產股票類是很難抗熊流，散戶目前只能默默等候政府出手。無政府手影，就難以重新吸引資金回流風險資產。

信報 投資者日記 - 外滙基金「天降橫財」 鬍鬚財爺開口即中？

‧內地證監會屬下機構定期公布的投資人新開戶數目，往往成為市場大嘴唱好股市的藉口。但炒股不是打架鬥毆，在A 股投資以蚊型散戶佔大多數的當下，仗着人多也不會推升出牛市。鐘林在B6 頁「中國股市」踢爆數人頭的謬誤。

‧華寶國際（336）大股東兼主席朱林瑤收購殼股後苦心經營逾兩年，擺脫反收購枷鎖後採取連串套現大行動，透過配股及轉讓資產穩袋過百億現金。高仁在B12 頁「財圈識真假」解構「套現女王」的神乎其技。

‧市場研究機構早前選出最具潛力環球品牌，內地服裝連鎖商美特斯．邦威不但榜上有名，品牌價值更勝Calvin Klein。國產時裝以量取勝，但要跟過江龍分庭抗禮，甚至打響國際名堂，恐怕猶如萬里長征。詳見B14 頁「LEX」。

6月4日，周一。「大鱷」索羅斯以泡沫形容歐洲貨幣聯盟，並揚言歐羅區只有三個月時間化解危局，言論熱爆網上財經世界，不少知名博客對老索演說擊節讚賞，認為此番言論抓着了歐債問題的關鍵。

不知是否索羅斯發功奏效，執筆時市場盛傳德國總理默克爾與歐委會主席巴羅佐將於本港時間周一深夜發表聯合聲明，估計涉及「銀行聯盟」（banking union）。外電寥寥數句，二人會談的具體內容不得而知，唯一可以肯定的是，只要德國在共同發債、拯救銀行、阻止希臘危機大範圍擴散（換句話說，任何有助歐羅區苟延殘喘的建議）有半分退讓之意，哪管「鐵娘子」不過吹沙入目稍稍「眨眼」，投資者一廂情願，市場上的快閃黨高頻族程式盤都會同一時間往同一方向走。在悲觀情緒瀰漫淡倉堆積如山的當下，德國任何讓步妥協的迹象，皆足以引發短線買盤入市，促使歐股歐羅從低位抽升。

大恐慌重演？

索羅斯是炒家哲學家，不是政策制定者，歐洲官僚政客的思路決策，他老人家管不着。然而，任何在官場混過一段日子的人，無不深明為官者必須精通「口是心非」之道，切忌心直口快有嗰句講嗰句。洋人話齋，rock the boat也。此所以，許多高官在退休後急不及待開博撰文，揮筆疾書褒貶時政，直有把數十年來鬱在心頭翳在喉頭的千言萬語吐而後快之勢。

當了五年世界銀行行長的佐力克（Robert Zoellick）卸任在即，暫未急於轉做博客，惟老佐近日接受英國《每日郵報》專訪，說出一番份量不比索羅斯演說輕的言語。無官一身輕，不必事事顧及後果，什麼大災難大危機，佐力克亦不怕有碗話碗有碟話碟。他認為，金融市場正在重演2008年的「大恐慌」（Great Panic），希臘脫歐、西班牙危在旦夕，由此引發的金融風險無法預測，情況一如華府對雷曼倒閉坐視不理，後果完全出乎決策者意料之外。與索羅斯一樣，佐力克深信歐羅區時間無多，等到各國財長坐下來討論選項辯論對策，天早已塌下來，資金集體湧往安全資產避難，燃點無可預見難以撲滅的火頭。

紐約梅倫銀行（Bank of New York Mellon）旗下資產管理分支ConvergEx策略師Nicholas Colas打了個妙到毫顛的比喻，假設聯儲局並非美國的中央銀行而是一家對沖基金，渴望把財富交予貝公管理的投資者勢必不計其數，總舵主貝南奇的電話響個不停。

何以投資者信聯儲局多過PIMCO、信貝南奇甚於格羅斯（「債王」Bill Gross）？Don't fight the Fed當然是一大原因，但隨着孳息一降再降屢創新低，聯儲局在QE1、QE2以至沽短買長調整資產組合的「扭曲操作」（OT）購入的美債，賬面賺了個盤滿缽滿。

市場力量沒法擋

聯儲局建立這個「倉」，當然不是為了回報，惟世界愈亂安全資產愈有價，根據聯儲局內部進行的研究，QE將美國長債孳息壓低30至50個基點；假設這個數字離事實不遠，大家不妨想想，美國十年期債息從2厘降至目前1.4厘水平，中間花了多少時間？倘若長則年餘（QE1）短則七八個月（QE2）的量化寬鬆，僅能把長息壓低30至50個基點，而在兵荒馬亂人心惶惶的過去一兩個月，市場推低資金成本的力量，比兩輪QE加起來還要大，貝南奇作為債券「基金經理」，不難贏得投資者掌聲，惟QE既救不了經濟，有沒有央行大規模購債，孳息皆難抬頭；以政策成效論功績，作為聯儲局主席，大家認為貝公及不及格？

這令老畢想起金管局。出於維持聯滙穩定這個不能動搖的大前提，外滙基金資產組合中雖不乏股票外幣，但整體仍以美國國庫債券為主。隨着美債孳息狂瀉價格大升，外滙基金的美債持倉按市價入賬必然大賺。

環球「安全資產」（見昨天表2）息率暴跌，主要發生於4、5兩月，由此看來，外滙基金投資收益雖難免因市場避險股滙不振而受影響，惟在美債單天保至尊賺蝕相抵下，外滙基金次季投資表現可望尤勝首季。

貝公陳總「點石成金」

貝南奇並非格羅斯，陳德霖當然亦不是岡拉克（「新債王」Jeffrey Gundlach），但貝公陳總基於政策需要，不約而同被動地揸重美債。作為「基金經理」，二人得心應手點石成金；身為外滙基金真正主人的香港市民，亦因美債這筆「天降橫財」，無端端發達。

不幸的是，債息出現前所未見的急劇跌勢，在環球經濟和金融體系沒有大麻煩下，是不會發生的。財政司司長曾俊華再度就本港樓市發出警告，提醒市民樓價不會只升不跌。政府每次俱在周期見頂或見底始發聲做嘢，老畢只怕財爺這次真的「開口中」！

信報 投資者日記 - 金股背馳負利率 莫望QE第三輪

各地央行過去幾年瘋狂印鈔，令一眾金甲蟲憧憬通脹勢必飆升失控。不過，在環球經濟衰退、去槓桿化等作用驅使下，通縮預料將比通脹早一步來臨。John Mauldin在B2 頁「前沿思考」教路，與其押注黃金倒不如追捧債券。

‧港股連續第四周報跌，中線市寬與恒指出現牛背馳，雖然有助大市反彈，惟其於嚴重超賣的情況下仍然未有明顯改善，反映大市反彈力度不足；長線市寬則顯示一浪低於一浪之勢已經形成。研究部在B7 頁回顧一周市況。

‧2012 年將近過了一半，散戶至今的戰績相信都是輸多贏少。在高震盪的關鍵時候，如何有效分散風險？普通人又如何理智地評估風險承受能力？錢志健在B17 頁以模擬組合闡釋捍衞資產策略。

6月3日，周日。全球經濟「甩轆」，放水救市之聲不絕於耳。美國5月份新增職位僅6.9萬，少得可憐，對上兩個月數字亦齊齊下調。常言道，福無重至禍不單行，就業市場慘不忍睹，經濟中其餘環節也幾乎無一不「衰」。從【表1】可見，美國上星期公布的二十一項統計數字，勝於市場預期的只有一項，相信乃有史以來經濟數據beat rate最低的一周。

倒抽一口涼氣

順帶一提，老畢5月7日在布魯金斯研究所（Brookings Institution）名下就業研究計劃Hamilton Project的「職位缺口計算機」（jobs gap calculator）鍵入4月份新增職位數字，以一窺以此步伐美國何日方能補回金融海嘯／經濟衰退期間損失的工作崗位。

5月份就業數據發表後，老畢照板煮碗，輸入「69 thousand」（上月新增職位數字），豈料一試無功再試無果；所以如此，倒非因為「計算機」失靈，而是美國每月至少得創造8.8萬份新工作，新增勞動人口才可大致消化。換句話說，任何低於8.8萬之數，皆過不了「八萬八」這個最低門檻。六萬九，Hamilton Project計算機「睬你都傻」！

經濟統計「滿缸紅」、就業數字差無可差，年初寄厚望於美國經濟跟環球「各走各路」的投資者，能不倒抽一口涼氣？在大堆令人沮喪的數據面前，對聯儲局開動印鈔機，推出新一輪量化寬鬆措施救市，憧憬升溫十分正常。本文見報日適逢周一，談論QE正合時宜。

美國上周五發表最新就業報告後，股市一瀉如注、債息狂跌、美滙堅挺油價疲弱，惟這一切都不及金價表現搶眼。數字公布前後，盎斯金價從1550美元爆升70美元，收市升穿1620美元水平，單日升幅接近半成！

在新一輪歐債危機引發的風險資產拋售潮中，黃金似未能獨善其身。單以5月而論，黃金表現非但遠遜美債，跟股市和其他商品比較亦不見得優勝多少，與去夏環球資金大舉避險，黃金債券瑞郎並駕齊驅，不可同日而語。基於黃金在今年的歐債風暴中似未能發揮避險天堂角色，金價上周五一漲半成，很自然令市場想到其「狂態」跟QE3如箭在弦息息相關。

然而，倘若金價爆升純因市場相信聯儲局早則6月遲則8月推出新一輪量寬，那麼今年以來對央行印鈔一直抱有較大期望的股市，走勢何以一弱至斯？

老畢所說的「弱」，非但體現於道指年初至今升幅點滴不剩由正轉負、標普500指數失守200天移動平均線，還因美股周五由頭跌到尾，投資者全無趁低吸納意欲，以致大市反彈乏力低開低收。大家認為，這是市場憧憬QE箭在弦上應有之象嗎？

政治化陰謀論

當然，金市投資者基於某種原因，對QE3期望大於股市，可能性不能排除。可是，同一個（或一堆）爛到透的數據，金市股市各自表述走勢背馳，原因何在？對不起，我想不通。

或許我們可以換個角度，從否定聯儲局將於美國大選前推出QE3的論者何以有此看法，探討一下這個問題。此等論者中不少人認為，聯儲局在就業形勢惡劣、共和黨窮追猛打下，在大選進入倒數階段之際推出QE3，假若選情發展真的對奧巴馬有利，羅姆尼入主白宮美夢成空，貝南奇必定難逃在政治上偏幫民主黨、有失中立的罪名，成為共和黨人的公敵。老畢對此說大有保留，一則經過接二連三的救市救華爾街行動，聯儲局公信力獨立性早就界線模糊黑白難分；二則不論羅姆尼與奧巴馬誰勝誰負，把投票結果盡歸量寬措施，美國大選豈非變成單純的QE3有與無之爭？

部分發達國債券前所未見的受捧現象，也許能為投資者提供一點指引。從【表2】可見，包括香港在內的全球十七個國家／地區的十年期政府債券中，孳息最低者為瑞士，只有0.48厘；日本、丹麥分別僅0.81厘和0.95厘；香港0.96厘，全球第四低。近日最多市場人士關注的德債和美債，前者以1.16厘位列世界第五低，後者則在5月份就業報告發表後「大插水」，以1.44厘從數字發表前的全球第十一低，「跳升」兩位至第九低。

「貼錢」替政府融資

【表2】告訴大家，在安全資產買少見少下，部分發達經濟體的債券，貴一貴（孳息低處未算低）投資者都爭住買。以更短的二年期而論，丹麥、瑞士和德國債息皆處於負數水平，那等於投資者非但不介意沒有回報，還心甘情願「貼錢」替三國政府融資！

世界已進入真正的「負利率」時代，債息低迷乃環球經濟不振、金融亂象紛陳下的普世現象，聯儲局不必入市買債壓息，市場早已用真金白銀投票，將財政實力較強、作為融資抵押品信用較佳的債券推至天高（孳息創歷史新低）。央行再一次印鈔買債推QE3，除了令負息負回報變本加厲外，還能有啥作為？

至於黃金，大家有沒有看過《黃金花大酒店》？戲裏那位英國好好先生若不藉故折返酒店，造就一段新戀情，蘇州過後有沒有艇搭，數在未知。一直等待金價跌穿1500美元始施施然吸納的投資者，如今可有蘇州過後之感？對不起，我說的是《黃金花大酒店》。

羅家聰 信報專欄 一名經人 - 秋官效應不明顯 死貓食足二十年

秋官（鄭少秋）有劇上演適逢諸市大跌，秋官效應或丁蟹效應再成熱話。對於非香港人或九十後，或許對丁蟹一詞知之不詳。話說二十年前的1992年9月，索羅斯擊潰英倫銀行「隊冧」英鎊連帶打散歐洲滙率機制（ERM）。正當那邊恐慌之際（但港股並無大跌），翌月無綫上演《大時代》，講述秋官主演的丁蟹在股市賭輸，以倒敍法首集劈頭播出丁氏一父四子在中環商廈天台逐個跳樓，不敢跳的被丁父推跳，畫面震撼全港。聞說當時影視處收到不少投訴；固然以今天的尺度，重播此劇也有難度。

鑑於其畫面震撼性深入民心，故往後多年的大跌市也令人聯想起丁蟹，以至秋官。有間專搞風水測市的大行近期重提丁蟹效應，其報告早已在網上廣泛流傳，不難找到。不過，觀其列表所論丁蟹與跌市關係，卻時而取單日、時而取幾日，甚至延伸整個跌市，似乎不惜用盡一切計法務求把最大的跌市盡入秋官之數。

推冧美股屬荒謬

久做學術研究者多有舖怪癖，就是舉凡遇到此等旁門左道、古古怪怪的說法，事必心存芥蒂；尤其是這些計無章法、樣本不全的所謂分析，學術上有出術或作弊（academic dishonest）之嫌，是可恥的。

丁蟹效應之所以一呼百應，也多得唯恐天下不亂、生怕無「故仔」做的媒體。某大財經雜誌近期詳列秋官劇集與恒指跌幅，可惜翻查過後，所列的播出日期幾乎全錯，且非差一至兩天而是差一至兩個月。新聞界為求譁眾不惜罔顧事實真偽，更是可恥的。常人對玄妙之說有好奇心而人云亦云，尚說得過；但對做研究者，大膽假設總是容易，最難還是小心求證部分。本文所要做的，就是嚴謹審視究竟丁蟹效應是否真有其事。

所要找的，其實不外秋官出鏡之日與股市表現。網上有列表把美股跌也入秋官數，難道華爾街人會實時收看秋官的廣東話劇，旋即推冧美股？此等說法顯然荒謬。是故，只看港股應該足矣，畢竟《大時代》就是講述港股。至於秋官劇集則不難從網上找，包括維基百科。在下愛聽秋官的歌，但肥皂劇已戒逾十年，故花了不少時間整理資料，包括劇集首播及結局準確至哪年月日，並與集數核對吻合後方作點算。這裏只計香港免費電視台播放的，劇集和節目都計，但翻抄的以及1992年丁蟹角色面世前則不計。

首先宜取個概念了解秋官出鏡下的恒指表現；為清楚起見，一圖拆四【圖1至4】。留意1995年的《男人四十一頭家》是接着《香帥傳奇》的，但這裏當兩次計；另外，在2007、2008年間有四場綜藝節目，秋官每次曝光一晚，這些都盡可能計，稍後再述。驟眼四圖合看，秋官現身的日子未必出現跌市，升的次數倒也不少；反之，在熊市年間，秋官現身的日子比例卻不見大。這教人懷疑，兩者之間的必要與充分條件皆不成立。

要嚴謹地證明或否證兩者間的關係，當然不是幼稚地點算次數完事。用統計手法，就是要確定這些點算是否可靠。先審視秋官出現是否恒指下跌的充分條件。最簡單的是，計每次秋官劇集的全期下之恒指表現；鑑於節目在晚間播放，而當日港股已經收市，故恒指表現是把大結局後的交易日對比啟播日計。一晚過的綜藝節目暫且不計在內；而目前播放的《心戰》未大結局，故也不計。

觀圖所見，在秋官現身下，九次升、十次跌，單憑這點實在推論不到什麼【圖5】。全期平均雖跌1%，但標準誤差（standard error）達2.37%，即t值僅-0.42，顯然統計上不顯著；以樣本19來說，|t|>1.73才九成可信。

一周升跌五五波

有人或問，效應並非全期皆見；包括那風水大行亦指，效應只在頭半至大半出現。好吧，現再分段測試，先看秋官現身的翌日恒指表現；現在可以計及四次綜藝節目了。如圖所見，跌的幅度顯然大了，而次數亦增加，25次有17次【圖6】。誠然|t|值逾2.6，翌日表現是呈統計顯著的，甚至99%可信；不過，我們即將見到，這是唯一顯著的結果，下文的都不可信。即使翌日表現顯著，但平均計跌不到1%（0.82%），你道大不大呢？

若說一日未入戲肉，那再看看一周後的表現。對劇集或恒指而言，一周通常五天。觀圖所見，五天表現已見升跌次數比例為14︰11，近五五波【圖7】。計平均，低得很；且不統計顯著（|t|=0.14）。若再拉長至計兩周即首十個交易日的表現，升跌比例也五五波【圖8】（11︰14），而平均值更是正數，縱不顯著（|t|=0.22）。大行說法，一擊即散。

若說啟播期未夠震撼力，不妨又計計高潮部分，結局前兩周與前一周的恒指表現。觀圖所見，結局前兩周的恒指表現似乎較差，|t|值稍大（1.25）但亦未達臨界（1.73），故不呈統計顯著性，並不可信【圖9】。若只計結局周的表現，分別不大，同樣不顯著【圖10】。由此可見，效應是不顯著，就怎計也不顯著；只有首播翌日有點心理影響。

看過秋官現身並非跌市的充分條件（秋官現就跌市現），現再看看前者是否後者的必要條件（跌市現就秋官現）。自《大時代》至今，以跌逾三成定義熊市（其餘為牛），共四至五次：1994年、1997至98年、2000至03年、2007至08年及或許2010年起延續上一次的熊市。先分牛熊【圖11】，再數牛下（框內）見秋官的次數（以阿拉伯數字標示），共13或17次，視乎是否當2008年年底至今的是牛市（一日未穿10676點或31958點都未知道）。至於熊下（框外），則八或十二次（以中國數字標示），但其中有五次屬「單日演出」。

首播才現小幅跌市

這樣點算並非上策，因為股市本質是牛的日子多過熊的日子，故牛下見秋官的次數，自然多過熊的日子。再講，出一晚騷與二十集或六十長劇，點算上顯然不應等價看待。另一方法就是點算牛市及熊市內秋官出鏡的日子比例，兩者照理不多，但若必要條件（跌市現就秋官現）成立的話，熊市期內秋官出現的日子比例，理應高於牛期。固然，2008年10月至今未創高峰亦未破低谷，故這三年半來是新的牛市還是延續前一隻熊，暫未知道。即管兩個都計，但結果分別不大，熊期秋官現的比例低於牛期【圖12】。

見嗎？這個所謂丁蟹或秋官效應，與跌市關係既非充分亦非必要；只有首播當日，才見顯著但小幅（0.82%）跌市。這些人云亦云的所謂傳統智慧，大多經不起數據考驗，如「一月效應 不堪一擊」（2011年1月14日《信報》）、「五窮六絕七翻身？ 『假』說始終難變真」（2011年7月4日《經濟日報》），以至等閒的「龍年效應 真的旺丁？ 」（2012年1月20日《信報》）。對於迷信玄象之士，看罷真憑實據還是不願意接受的，因為世上有不少人是基於某類宗教式的信仰來看世界每事每物，論證再強，也是徒然。

有些事情，過逾二十年仍未能平反；然而，秋官這隻食足二十年的「死貓」，在秋官效應二十周年前，本文算是代為平反了。

交通銀行香港分行市場部 

信報 曹仁超專欄 - 一念富貴 一念閉翳

6月17日希臘大選後，新政府將決定未來希臘的命運。如希臘退出歐羅體系，歐羅區將蒙受5000億歐羅虧損，西班牙、葡萄牙、愛爾蘭甚至意大利的銀行已面對資金大量流失，存款戶進一步將資金轉存到其他銀行（上周已有10億歐羅由西班牙Bankia銀行流失，該銀行5月份已國有化），衝擊十分大，但可以承受。

希臘流動存款只有1700億歐羅，對整個歐羅區影響很微，但西班牙及意大利等卻有3萬億歐羅，如引發信心危機頗麻煩。到時歐洲央行會否一如聯儲局一樣提出「存款安全保證」？希臘脫離歐羅區後，新政府所發的新鈔票有沒有人相信？

一旦失去歐洲央行支持，希臘境內銀行將全面崩潰，出現類似1932年美國華爾街大危機式的局面，令經濟陷入蕭條，甚至有可能令新政府無法行使管治權，因為警察亦無糧出。

換言之，脫離歐羅區是十分愚蠢的決定，不但解決不了問題，反而令它惡化。

1997年7月以後的投資策略，是何時迴避風險及何時擁抱它！有多少次你最初目的只是短線買賣，一旦出現虧損便將它變成長線投資（不肯止蝕）？又有多少次你開始時是計劃長線投資，面對10%到20%利潤便把它賣掉，事後後悔莫及（忘記止蝕不止賺）？今年3月開始面對不穩定股市，許多時少做少錯反而最好。

零佣金顛倒牛熊

今天所謂的「技術分析」往往模棱兩可；至於「基礎分析」，連公司賬目都是假的，如何分析？甚至「趨勢分析」，在大方向極之不明朗下，又有何趨勢可言？大市自去年10月到今年2月底共上升五個月，理論上這次跌市只有三個月，即6月尋底機會十分大。

過去五年大行本身的投資亦頻頻出事，他們所發表的研究報告還有多少參考價值？一間美國大學在今年5月發表研究：所有大行建議的可信程度只有28.5%，投資市場已面對「威信低潮」期。

會否出現雷曼事件再版？投資者已在猜測：哪些歐洲銀行日後能否生存，又或被國有化。從1987年股災至今，已過25年了，證明「黑天鵝」事件不是罕有而是經常發生的。

根據紐約證券交易所數字：1970年投資者持股日子平均63個月（約5年多），1980年下降至33個月、1990年26個月、2000年14個月、2010年6個月。換言之在1970年長線投資是指5年，今天是指6個月。部分理由是因為買賣的佣金愈來愈低，1968年我入行時佣金是1%，1971年已降至0.5%（由於香港交易所不准減佣，賬單上仍打1%回佣0.5%）。

1973年已有人收0.125%，1986年4月聯交所成立後更逐步取消最低佣金限制，部分金融機構更提供零佣金鼓勵短線炒賣，令持股時間愈來愈短，影響了牛熊市的長短。

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過去牛市可維持5年到8年、熊市1年到3年，自1997年8月以後便十分混亂，嚴格點說已沒有牛熊市之分，取而代之是不斷大幅波動。投資者地位漸由Trader取代，市井智慧取代嚴謹分析，人人着重短線而不再理會長線。「淡市莫估底、旺市莫估頂」，到底「底部」同「頂部」是否有迹可尋？答案「是」可以。例如2000年3月的科網股「頂部」、2007年10月「港股直通車」謠言刺激下港股見頂。

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公元2000年，賓州大學經濟學家Jeremy Siegel已指出，再投資股票需大量「資本升值」（capital gains）才能媲美債券吸引力，理由是債券利息較股票派息高很多。隨着2009年3月QE出現，令債券利率大幅下降，他又認為由2009年3月起道指應升上15000點才停止，到2012年5月初距離此一水平已不遠。

1970年代凱恩斯學派理論失效，引發1980年代佛利民的主張抬頭。同樣，2007年環球金融海嘯令群眾對自由市場失去信任，令Paul Krugman的主張抬頭，即由政府操作經濟（state-run economy），類似新加坡模式及今天的中國模式。他認為衰退、蕭條及危機出現是市場失控結果，政府應加強調控市場，同時大量增加貨幣供應刺激市場需求，可以說是凱恩斯主義的改良版。

他認為1998年面對LTCM及俄羅斯債券危機，聯儲局不是採用此法化解危機嗎？2001年911危機，聯儲局將利率降至CPI升幅之下；更加不用說2007年10月金融海嘯後，聯儲局創造了4萬億美元貨幣及將利率降至接近零。

Paul Krugman認為1998年起聯儲局已背棄佛利民主張，只是政府仍未進一步加強管制市場，以致危機一再出現。他認為有病便要睇醫生、服藥甚至動手術，而不是透過什麼自然治療法，希望病人自我復元，醫生亦有可能開錯藥甚至動錯手術，但不代表有病不用睇醫生。他認為1930年代大蕭條的出現源自政府不干預，復蘇是來自1933年羅斯福上台後大力干預。Krugman認為不干預政策屬於中世紀時代，不合現代社會，美國政府不妨將負債比率由目前佔GDP100%上升到130%，藉此阻止衰退出現，相信此舉不會引發明顯的通脹（CPI）。

到公元2000年，美國經濟已完成自1982年開始由科網股帶動下的另一繁榮期，為阻止衰退出現，2001年1月至2003年6月中聯儲局大幅減息，利率由6.5厘降至1厘，令美國樓價大幅上升，再次拉動經濟復蘇。2006年中，美國樓價開始回落，引發CDO危機，最後演變成環球性金融海嘯；2009年3月，美國推出量化寬鬆政策，把美國10年期債券利率由4厘降至2厘以下，雖然支持了股市上升，但無法令美國樓價再次上升。美國過去十年透過負利率及QE延長了經濟繁榮期，但可以頂得幾耐？

根據「K周期理論」，香港自1967年到1997年是黃金30年，1997年至2007年是高原期，2008年起進入回落期（聯繫滙率制度下港元受惠於美元貨幣購買力下降，令恒生指數及樓價自2009年起又再上升。如以金價計算，無論恒指及樓價均較1997年已低許多）。

逆水行舟須避險

2008年起我們面對的香港投資環境是逆水行舟，投資策略應以避險為主。中國經濟處於轉型期，由2007年前的出口帶動轉為內需拉動，風險頗大。美國經濟一如畢巴頓所說，出現二次世界大戰後最溫和一次復蘇期，歐洲甚至可能出現二次尋底；日本經濟雖然在2009年見底，但亦好不起來。Are you ready for a down trend？

1980年至今，過去30年在全球政府逐步放寬管制環境下，富人財富增長最少10倍，例如香港樓價由每方呎1100元升至2012年的10000元，恒生指數由1800點漲至20000點。打工仔又如何？1980年月薪3000元的職位，今天月薪是8000元，上升不足兩倍。香港環境雖然不是貧者愈貧，但貧富差距在過去30年不斷擴大，而且速度驚人。CY上台後情況是否會出現改變？

自1997年香港經濟進入高原期後，「揀股唔炒市」成為重要投資策略（嚴格點說由1994年已開始）。如在1997年投資新世界（017）及投資恒隆集團（010），到今天已是兩個不同的世界，前者由31.11元回落到約8元，後者由1997年10元升到約45元。2008年起香港經濟進入回落期，中國經濟進入高原期，選擇性投資理論上應側重內地股份，可惜內地企業賬目難予人信心。

過去20年，上證指數有不少時期低於200天線超過200天：2001年有213天、2004年共307天、2007年至2008年共278天，以及這一次由2009年底開始至今有260多天，已超過2001年，但不及2004年及2007年那兩次。到底上證指數何時才重返上升趨勢？上證指數由2009年8月所形成的下降通道，能否在可見的將來打破？

2001年中國獲准加入WTO時，中國工人工資與美國相差22倍，到2011年兩者相差10倍。未來10年美國工人工資如每年平均上升2%，中國每年平均上升17%（未計人民幣升值），到2025年美國工人工資只較中國工人高出兩倍，到時中國產品出口優勢將完全消失。換言之，中國必須在2025年前完成轉型「內需帶動型經濟」。

2000年，美國GDP佔全球GDP總值的22%，中國佔11%，估計到2020年，美國與中國各佔全球GDP的20%。如趨勢不變，到2040年美國佔全球GDP的14%，中國佔40%，成為全球最有實力的經濟實體，上述是諾貝爾經濟學家Robert Fogel的估計。但2007年10月至2008年11月，上證指數回落70%，是否代表中國經濟黃金30年已在2007年結束，是否一如其他新興工業國，經過30年經濟黃金期後陷入中等收入危機？

1946年Wilson Payne及Benjamin Graham博士（畢非德老師）在Babson大學任教，兩人找出計算一間公司真正價值的方法。其後Benjamin Graham轉到哥倫比亞大學任教，1969年Wilson Payne博士獲兩位來自波士頓大學電腦程式教授協助，發展出一套其後被投資界廣為採用、作為計算一隻股份合理「最高買入價及最低賣出價」的方程式。

股神發達靠程式

方法是以標普500為標準，找出那些純利升幅大於標普500平均數或低於平均數的股份，利用O G（即公司純利與增長率關係），去決定在什麼價位買入及賣出，再以EPS（估計未來12個月每股純利）及EPSG（估計未來五年該公司純利升幅）作為買賣該股的藍本。

1960年代開始，畢非德採用此法買賣股份，到2000年已成為美國首富，令價值投資法聞名世界。1990年代大量電腦軟件公司上市卻不遵守上述估值計算法（令畢非德錯過投資電腦軟件公司賺大錢的機會），價值投資法面對投資者質疑。畢非德的成功是因為他在1987年至1989年以平均每股3.75美元大量購入可口可樂（佔他總投資60%）；到1998年，可樂的純利是1987年的50倍，純利大升的理由是可口可樂在1990年代打開包括中國的新興市場，畢非德的其他投資如吉列鬚刨（其後變成P&G股份）及Wrigley香口膠、時思糖果（See's）等，上述公司產品顧客願付出較高零售價，令這些公司可以保持高邊際利潤，而且市場競爭不大，但在新興市場的發展卻未如理想，因此過去日子上述公司的股價升幅不及可口可樂，自1999年至今過去12年，可口可樂股價升幅亦不大。

在經濟增長期，例如香港1967年到1997年、美國1982年至2000年，「基礎分析」十分有用。香港自1997年8月起、美國自2000年3月起經濟進入穩定期，股市只有大上大落而保持增長，「基礎分析」是否有用？上月本欄已列舉多隻藍籌股股價已無法重返1994年、1997年及2000年的高價，香港自1997年開始的高原期在2007年結束，美國自2000年3月開始的高原期有可能在今年內結束，進入回落期（「Ｋ周期理論」指出30年上升期、10年高原期、15至20年回落期）。

在回落期如採用「基礎分析」的成效如何？各位可嘗試從1990年至2009年日本股市採用「基礎分析」去選股便知道。何況今天投資者面對瞬息萬變的股市，2011年美國股市約60%交易由「高頻交易電腦程式」（High frequency trading robot programs）進行，此類交易在香港亦佔25%。大行花費數以百萬美元計的金錢發展出監察交易的軟件，再用自己的資金從事交易（俗稱坐盤）。

高頻交易勝分析

根據Tabb Group分析，高頻交易在2009年、2010年及2011年從股市中賺走了129億美元，令那些採用基礎分析的投資者甚至走勢派投資者處於極之不利地位。

趨勢投資法是透過分析個別行業的盛衰周期，從中把趨勢找出來。例如2004年IBM把個人電腦業務出售給聯想（992），當年個人曾大力反對聯想收購，理由是IBM管理層眼見個人電腦業務進入「商品化」（即消費者購買一部個人電腦，什麼牌子已不重要，反而售價多少決定你買哪個牌子的電腦），產品一旦商品化便須面對其他公司產品的競爭，令邊際利潤大幅下跌……。例如黑莓（BlackBerry）面對蘋果iPhone 4的競爭，令黑莓地位一落千丈，手機市場過去由摩托羅拉主導，其後被諾基亞取代，今天蘋果已成為手機市場的領導者。

「品牌」地位不易建立，失去卻很快，許多人以為建立品牌單靠廣告，但真正令品牌出類拔萃的理由是優質服務及創見（Innovation）。一個趨勢維持得愈久，一旦改變方向，跌幅（或升幅）往往很大。世事無永恆，任何事物發展都是「過猶不及」，升幅或跌幅往往超乎一般人想像。群眾習慣在高潮入貨、低潮出貨，此乃持相反看法者才賺到大錢的理由。恐慌與貪婪往往蓋過客觀因素，可以引發大崩潰或狂熱。當分析員意見一致時，投資市場往往朝相反方向走。

如果Mark Zuckerberg在2005年找你，希望你投資1220萬美元換取10%的facebook股權，你會怎樣處理？他們只是一群剛從大學畢業的小夥子，毫無做生意經驗，一間名叫Accel Partners的公司卻答應他們，今天這批股份以IPO價錢計，市值114億美元。7年內升值934%！回顧過去，有多少機會在眼前溜走？例如2000年拒絕買黃金、2003年拒絕買樓、2009年3月前拒絕投資股票。過去兩年印尼股市上升30%，希臘股市回落60%，泰國股市上升70%、西班牙股市回落37%，新加坡股市上升70%，瑞士股市回落5%。facebook上市是否代表一個時代的終結，一如香港周大福珠寶（1929）上市情況一樣？

有投資退休無憂

兩位男士最近返回30年前畢業的中學，慶祝離校30周年舊生會。兩人都已婚及有兩名子女，正面對退休問題。其中一人只有公司的退休金及銀行小量存款，正為日後退休問題而擔心；另一人已相當富有，剛在海外買入一間度假屋作為日後家庭度假之用。為何同一學校出身、學歷相同，結果可以相差那麼大？是運氣、才能還是家庭背景？三者都不是。前者同樣努力工作，有空才睇電視劇、賭賭馬，但後者有空便學習聰明投資（Smart Invest），從1982年開始投資30年後，今天分別原來如此大。

通往億萬富翁之門一直沒有關閉，只是大部分人皆不敢進去，上述是已故石油大王保羅吉蒂在1960年How to be rich一書中的名句，今天仍然有效。投資成功不需要很多錢，只需正確的投資態度。Timing is Everything，1997年買樓？錯；2003年買樓？對。2007年10月買股？錯；2008年10月買股？對。6月份是否另一次入市機會？還是做事後孔明？

■多謝楊愛雲女士捐助3000元給農家女學校。

信報 投資者日記 - 虎口．鱷潭．秋官

‧Facebook 股價大幅潛水，投資者無癮之餘，負責護航助威的投行也面目無光。市場估計是次集資的保薦費不高於1.5%，屬名大於實。不過，投行的利潤不限於保薦費，跌市更分分鐘帶來吃大茶飯的機會，張宗永在B3 頁大解構。

‧佛洛伊德話，心靈就好比一座冰山，意識只是浮出水面的一小角，真正主宰人類行為是水底那座潛意識巨山。靈光一閃的預感直覺看似不可思議，實質可能是殘存未泯的本能驅使，研究部在B6 頁帶你走進潛意識世界。

‧看過電視劇《大時代》定必對丁蟹效應知之甚詳，近日大行媒體又借題發揮，把秋官現身股市必跌的神話說得言之鑿鑿。羅家聰在B15 頁「一名經人」繼續嚴謹認真以數論數，為死貓食足20 年的秋官大平反。

5月31日，周四。秋官劇集播咁耐，個市跌足咁耐，港股5月份由頭「插」到尾，恒指累挫2464點，收報18629點，以百分率計跌近一成二！

秋官效應信則有不信則無，惟擺在眼前的事實卻是，港股5月話咁快唔見一成多，如假包換。股市如樓市，無貨在手望跌，有貨在手望升，揸了重貨之輩，輸錢遷怒鄭氏者恐怕數不在少。

你是否「股神」？

無貨在手嗎，大跌市為他們製造了低吸機會，股票夠「平」未、個市跌夠未，一切都要事後才有答案，但《心戰》啟播前後，恒指大大「走樣」，秋官效應姑且信其有，對股市信心未失樂於逢低增持者，於鄭氏理應愛多於恨。

近年在股場打滾，進三退四家常便飯，短炒長揸同樣磨人。然而，一帆風順逢股必升，合埋眼亦能賺錢，張三李四豈非都能自稱「股神」？這正是何以在成王敗寇的投資世界，神級基金經理也有新舊之別真假之分。

逆市正好是考驗投資者工夫、耐性和自律能力的上佳客觀環境，一些早獲公認有口皆碑的基金經理，如「歐洲股神」安東尼波頓（Anthony Bolton）、「老債王」格羅斯（Bill Gross），面對變幻莫測漲跌無常的市況，亦難逃損手爛腳屢戰屢敗，難怪愈來愈多尋常散戶心灰意冷集體離場。

進三退四飄忽無定，會令你想起什麼？斷估閣下不會勾起對一種舊視像遊戲的回憶。不知大家有沒有玩過「青蛙過河」（Frogger）這個遊戲？未過四十的朋友，即使聽過亦未必玩過。可是，這款由日本視像遊戲開發商世嘉設計的video game，上世紀八十年代曾經瘋靡一時，年紀在四五十歲的讀者，當年身穿校服踏進機舖、廢寢忘餐流連忘返者相信大不乏人，為的就是跟過河青蛙有個約會。本報研究部主管莊志雄與老畢來自同一世代，跟賢兄談起Frogger，彼此皆有所感，是悲是喜，卻又說不上來。然而，對歲月流逝之快，莊兄和我俱不勝唏噓。

進三退四青蛙過河

忽然感性，只因發現歐資大行法巴（BNP Paribas）股票及衍生工具策略團隊發表了一份報告，撰文者也許被財赤、債務、CDS、歐豬債息等大堆講完又講拆完又拆的數字悶出鳥來，索性將這一切拋諸腦後，以「青蛙過河」這個遊戲為當前市況注入妙趣。

Frogger玩家引領主角青蛙從河的一端走到另一端，惟在順利抵達彼岸前，青蛙必須迎難而上，避開伏身河中的巨鱷猛獸，稍一不慎，就像慣於依照交通燈號規規矩矩過馬路的港人，在內地照板煮碗不懂「執生」，隨時飛來橫禍葬身「虎口」。

青蛙要在鱷潭虎口無處不在的高危地帶保命求存，遊戲玩家必須巧妙地引領牠趨吉避凶，進退有法攻守有道；前路倘若過於艱險，青蛙可暫且棲身兩岸間的一些「避風港」，觀察形勢謀定後動，有時日落等到日出，日出又等到日落，就像今天把資金泊在幾乎無息可收的美債德債那樣，投資者不問回報但求保本，安全至上。在險象環生劫難重重下，青蛙最終若能毫髮無損安全到達河的另一端，癩蛤蟆當然也能化身成王子！

遇神殺神遇妖斬妖

法巴的這個比喻，令老畢想起《西遊記》中唐僧師徒往西天取經，途中歷盡險阻，蜘蛛精、白骨精、蜈蚣、蛇妖前仆後繼接踵而來，四師徒遇神殺神遇妖斬妖，結局當然是聖僧取經功德圓滿，三徒得道成仙永享極樂。

不論是法巴以「青蛙過河」論市，還是《西遊記》異想天開引人入勝的情節，發出的都是同一訊息：險可以避卻不能免；怕死的話，認輸放棄並無不可。

然而，在歐債危機、中國硬着陸、美國QE3有定無這些蜘蛛精、白骨精時隱時現惡毒難纏下，只有敢於接受挑戰者，才能體會劫後的喜悅。這等於說，歐債、中國等危局倘若最終證明並非不可化解不能克服，股市的upside potential，也只有敢於持貨逢低吸納的投資者才能享受。

老畢膽小，「青蛙過河」不是在下那杯茶，跟莊兄對陣非大敗不可。然而，法巴的報告倒提醒我一件事。從政治期貨／賭博網站InTrade的盤路觀察，希臘在2012年12月31日前脫離歐羅區的機率，於市場參與者眼中約為40％。獨立地看，這個數字不可謂不高。不過，從附圖可見，去年11月InTrade盤路顯示希臘年底前脫歐機率高達60％。換句話說，在媒體夜以繼日把Grexit一字掛在唇邊的當口，反映「政治賭徒」集體智慧的InTrade合約走勢，給予希臘年底前脫歐的機率，反而不及歐洲央行推出首輪LTRO救市前高。

這雖不代表青蛙可以安全過河，但對「秋官效應」視而不見，在黑雲中看到銀邊的投資者，市場上總有那麼一小撮。

林瑞芬 港股反彈過後 可能下試18000

美股周一休市，歐股回穩，港股昨借中國政策憧憬急抽，出現近周以來最似樣的反彈。恒指昨收報19055，升1.35%；國指收9858，升2.2%，中資股跑贏，恒指19200為短綫阻力。

按外圍歐債問題的發展，在未處理希臘脫「歐」前，應該會遇到先解決歐洲銀行財困問題，且看歐盟怎樣援助西班牙銀行業。若是擺出愛理不理態度，不能同甘共苦，那不用等希臘選民表態，西班牙先倒下，對歐元的打擊將進一步。不過，西班牙與希臘不可同日而語，相信歐盟可援助西班牙。

超殘股反彈 升市近尾聲

回說港股，在憧憬中國務必出招自保，中資股近周反彈勢確勝一籌，尤其一眾針對性受惠股份如水泥、家電、鐵路基建等；內房股亦因為猜測房調政策難緊而急彈。中央已公布彩電和空調相關政策細則，看來，中央在說到做到情況之下，將有利逐步維穩市場對中資股信心，令這類受惠股成逢低收集的必然之選。

不過，微觀昨日反彈之中資股，還有庫存高的鋼鐵股如鞍鋼（00347）及馬鋼（00323）彈近8%、歐洲經濟可能會續差而受累的航運股如中國遠洋（01919）及中海發展（01138）分別彈8.6%及6%，這類對經濟最為敏感的股類受經濟不景拖累，股價跌得狠，那麼快獲投機者垂青落鑊炒，反映即市炒味濃。相反，受惠基建概念的中聯重科（01157）經連日股價急升之後呈回吐1%，如果引用傳統智慧，強勢股回吐暗示短期漲升封頂，超殘股或炒到垃圾股，暗示投機一博意味，水尾了，暗示反彈市或升市近尾聲。今日及明日場內及場外期指結算，淡友會否捲土重來將見真章。

估計淡友於結算後仍咬着不放，一來，配合內地股市走勢觀察，未有衝上雲霄的強烈利好訊號，難以複製4萬億元刺激經濟方案為主因，其次，資本市場完善化過程未結束，未能催生大牛市。現在炒國策，部分炒作成分居多，引述瑞信認為，基建方面每1萬億元人民幣的支出將帶動水泥、鋼鐵、金屬需求提高3%至3.4%，但由於房地產行業的情況迅速惡化，料水泥、鋼鐵需求於今年下半年將進一步放緩。對水泥及鋼鐵股近周急彈，還是見好即收為上。配合上證綜指在前日向下試上升軌不破下回升，需要順勢突破到2450（昨收2389，升28點子或1.2%）才言有進一步的上升空間部署。不然，在窄幅上落勢當中，難以延續市場對中資股的樂觀氣氛。

二來，港股期指市值仍低於公平價值的情況未變。按計算，6月份恒指期指之公平價值為低水269點左右，而昨日市值報低水330點。國指期指方面，6月份之公平價值低水約271點，而市值低水284點。

三來，觀乎美滙指數在上周明確突破82之後，至今仍守其上，趨升勢仍在，相反地預示市場對歐元未重拾信心，踏入6月，歐債問題仍反覆擾動市場之勢未減。

諮詢機構Mercer最近公布的調查顯示，多數仍握有希臘、愛爾蘭、意大利、西班牙和葡萄牙政府公債的歐洲養老基金，僅五分之一稱未來12個月不會改變其持倉，70.5%都計劃削減倉位，反映歐洲當地對該等地區公債的信心仍然續挫。

港股還差一浪築底

如果認為港股還差一跌，讓淡倉底於6月再大食糊，對恒指重上19000點應保持冷靜。技術上，預計恒指尚有一挫18000，考驗此關的可能。假設希臘脫「歐」時晨未到，或如花旗所言在明年，那5月以來的擾攘，望在希臘6月大選以後結束。而中國國家主席胡錦濤會在7月1日新任特區首長接棒時送大禮，又傳到似層層，淡勢中尚算還有小曙光。據《上海證券報》引述權威人士報道，港股ETF有望在今年7月份之前獲批。報道又指，深圳交易所副總經理林凡曾表示；深交所將盡快推出港股ETF，進一步研究開發貨幣ETF、債券ETF、黃金ETF等創新產品，並積研究建立ETF造市商相關制度、探索ETF二級市場T+0交易制度。恒指捱多一棍考驗17800至18000附近可能是今個淡浪底。若有意外，希臘脫「歐」不幸成真，那莫講萬八，萬五、萬六都要試。

買iBond防歐債爆破

歐債發展日日新，面對歐債的不確定風險，投資上不宜太進取，最保守買些iBond不為過，點都有些利息，又可抗通脹。