信報 投資者日記 - 「八十後」對投資say no，點算？

‧飽受去槓桿化及經濟不前煎熬的歐美，正面對步日本後塵、迎來無了期「失去年代」之苦。日本央行行長白川方明在B6 頁分享日本多年與通縮搏鬥的經驗，認為歐美輕視修補政府財政的重要性，並對刺激經濟措施抱太大信心。

‧以「虎」命名的東北虎藥業（8197），有「貴人」中央政府扶持；以「牛」命名的蒙牛乳業（2319），乳類產品質素較容易闖禍；以「龍」命名的地產公司，投地則或有意外收穫。高仁在B7 頁「財圈識真假」為上市公司預測流年運程。

‧中國正面對人口老化問題，故藥業公司中長線定有可為。其中康哲藥業（867）專為二三線藥廠進行產品推廣，不僅業務性質獨特，而且享有全國性推廣網絡的優勢。看好藥業股前景的投資者，明遠達在B9 頁「神州點股錄」的評介不容錯過。

1月30日，周一。還以為內地股市春節後可乘兔年餘威，龍年紅盤高收，豈料好嘅唔靈，A股落筆打三更，上證綜合指數輕微高開5點後，愈trade愈低，並以接近全日低位收市，失守二千三。港股期指結算日受A股拖累，恒指下跌341點，收報20160點，六連升後斷纜。

青春無敵輸得起？

《巴隆氏》金融周刊最新一期封面故事的標題是：Just Don't Lose It！將之譯成「請不要把我的錢輸掉」，堪稱傳神。文內提到，美股於短短三個月內反彈二成，標普500指數突破1300點，牛市重臨之聲不絕於耳。眼見機不可失，資產管理業大力鼓吹客戶入市，促銷林林總總的投資產品。令業界意想不到的是，客戶大都不為所動，任理財顧問鼓盡如簧之舌，投資者十居八九念茲在茲的是確保在股市反彈中賺來的不致「輸突」。

一句話，基金客戶雖對利率近零債息極低滿腹牢騷，惟要他們為額外回報而在股市中加碼，2008年和去夏「一鋪清袋」的慘痛回憶立時勾起，思之再三下，對風險大呼吃不消的投資者比比皆是。

《巴隆氏》這篇cover story，不過把大堆「舊料」循環再用，統而合之拉雜成文，殊無新意。然而，即使全文有九成無甚足觀，當中提及的一項調查結果，該刋雖未詳加「演繹」，但老畢認為對投資市場的影響不容忽視，資產管理業界或有志投身這個行業的人，更加不能錯過。

基金業報喜不報憂

老一輩教落，仔女要趁嫩生。一直以來，基金業動用大量資源，向公眾灌輸的正是愈早投資愈「着數」這個理念。業界反覆強調的論點，老畢印象最深的有三個：①青春無敵，年輕人有的是時間，縱使投資期內發生諸如股災等動盪事件，損失不菲，大不了重頭來過；②風險較高的股票，長遠而言回報勝於債券、現金等低風險選擇。離退休年齡愈遠，愈應為相對優質的晚年生活着想，勇於在年輕時期承受較高的投資風險；③愈早開始投資，愈能充分享受資金滾存的複合效應（compounding effect），起步期相差十年，投資回報可以天差地遠。

此等基金銷售員人人會說的美麗言辭，聽落頭頭是道，惟正如老畢昨天引用的美股研究，風險與回報成正比一類想當然的結論，只是學者在象牙塔內根據有效市場理論以至投資者大都理性等假設構建出來的「空中樓閣」，未經實證對照便照單全收，一個不慎長期持有研究中提及的波動大風險高股票，結果很可能揸足四十年，實質（經通脹調整）慘蝕九成，名副其實得個「桔」。複合效應乃雙刃劍，市好時利疊利好和味，一旦市況逆轉長期低迷，卻隨時愈揸愈縮，複合效應無份享，複合「負效應」卻棍棍應。

基金公司要sell嘢，公開展示的自然是股市最美好的一面。然而，縱觀上世紀三十年代大蕭條以來華爾街的市況，除了五十、八十和九十年代牛市，餘者乏善足陳。

七十年代滯脹期股市回報令人洩氣固不在話下，剛結束的本世紀首十年，單計股價乃大蕭條以來首次出現年均負回報，即使計入股息收益亦無法扭虧為盈。若非有股息幫補，美股表現在其他時段亦不見得勝於各類低風險投資【表】。由此可見，過去七、八十年的股市實況，跟基金業口中的一套不盡脗合，投資者對業界利之所在的選擇性言辭，實有保持高度警惕的必要。

然而，青春無敵、後生仔女輸得起這句話，卻駁無可駁。這正是老畢對股市長遠前景不敢樂觀，復對資產管理業風光能否維持不無懷疑的原因。何解？根據《巴隆氏》引述的一項調查，在各個年齡組別受訪者中，對風險取態最保守的，並非行將步入退休年齡的baby boomers，而是基金業寄望最殷、最有本錢輸的「八十後」！

《巴隆氏》引述MFS投資管理公司進行的調查，發現多達40％八十後受訪者，認同「我永不會對投資股市感到安心」這句話；另有三成受訪者說投資第一目標乃保本。我的天，這班後生仔女還有幾十年才退休啊！

八十後今天不過二、三十歲，何以對投資風險怕得要死？負責調查的基金公司認為，在這個年齡組別中年紀較長的，初次接觸投資時適逢科網泡沫爆破、美股陷入三年熊市；當中年紀較幼的，則在金融海嘯經濟大衰退期間與聞投資，耳濡目染的盡是諸如老畢一類悲觀言論，跟上世紀八、九十年代大牛市年輕人的投資取態相比，自不可同日而語。

愈年輕愈保守

有趣而必令基金業感到不是味兒的是，在投資上最具本錢冒險、理應「有前無後打死罷就」的八十後，竟回答說現金在投資組合中的配置比率應高達30％，於所有年齡組別中最高！

飽歷風霜如我，偶爾總會輕嘆一聲曾經滄海；八十後才二、三十歲，卻竟然成為投資市場中「未老先衰」的一群，寧將茄殊長放床下底，也不聽從力勸他們利用股市以錢生錢的基金業界之言。

《巴隆氏》文章針對的是美國的八十後，未知本港同輩對風險又是否那麼抗拒，以至愈後生對投資愈抗拒這個現象，不知不覺間變成了「普世價值」？

港版「末日博士」羅家聰︰歐債爆煲倒數

今年環球經濟前瞻，市場悲觀口脗一致，但市場上芸芸分析立論中，箇中見解則以交通銀行香港環球金融市場部首席經濟及策略師羅家聰最為投資者信服，皆因近年他已常被暱稱為港版「末日博士」，對當下環球金融每每急劇轉壞的狀況，其見解可謂精闢獨到。



羅家聰︰亞太資產泡沫已漏咗氣

違約「臨界點」下月殺到 

由於意大利的國債集中在二月份到期，屆時將視為今年違約高峰期序幕，四月份再有西班牙國債上場，現時全球經濟分析員正為歐債危機爆煲進行倒數，大疊降級報告亦有備而來。羅家聰接受本報專訪時估計，今年歐債違約事件勢將出現，最大可能有個別歐元國家退出，歐元區範圍縮小，或由歐洲其他國家貨幣分家至兩、三部分。




假設歐元國解體，羅家聰指，其意義不在歐元，因貨幣只觸及計價問題。他擔心的是，當新歐元或其他貨幣出現，強國貨幣可能大幅升值，惟弱國貨幣足以引發接近一筆勾銷的大貶值，同時意味直接違約或賴掉部分債務的機會率急升，大部分歐洲銀行又持有不少「歐豬債」，銀行陷入負資產以致倒閉，最終令市民財產蒙受重大損失。不過，他認為，歐元國解體仍言之尚早。

羅家聰指，歐元區十七國同時各自重新啟用舊貨幣可能性不高，但這不代表歐元危機不藥而愈，當歐元區國家出現債務違約，歐元貨幣地位即使幸保不失，亦難免大幅貶值，今年歐元前景始終較弱。

今年難有特效措施救市 

他又表示，美債水平也不低，但估計市場會先炒歐、英、日，最後才會炒美債。美元相對佔優，在於暫沒有貨幣聯盟被衝擊問題，美國基本因素及經濟增長趨勢較好。中長線而言，歐元兌美元框架與去年相差不大。

近年西方經濟大國經常提及救市方案，相關成效有多少，仍待專家驗證，但羅家聰相信，今年驚喜之作不多。「一直未有解決的方案，今年不見得會有，歐債危機、經濟低迷、結構性失業率高企等。」其中「生死攸關」的關鍵在於債息升跌，足以決定歐債問題「爆煲」時間。

羅家聰續稱，所有債務救市措施，全是借錢，就當是爭取時間，亦不能令息率下跌，因為現時已是零息水平，將來息率只會向上升，債務問題「愈滾愈大」，當大部分西方發達國家負債纍纍、貨幣及財政政策又作用不大時，經濟逆轉衰退，勢將步向收縮。
難斷言經濟已陷衰退期 

至於亞太區資產泡沫，羅家聰就形容為「漏咗氣」，資產價格理應下滑，然而礙於政府大力「托市」，往往未有一下子急跌。若要調整至均衡點，此股慢跌模式仍會拖長進行，正是「短痛不如長痛」。論及普遍經濟周期模式，所謂衰退期可能一至兩年，但長至兩三年的例子亦有，不過，他不敢斷言現時是否已陷入衰退期。

羅家聰小檔案 學歷：
香港大學政治與公共行政學系學士
香港大學經濟系碩士
中文大學數學系碩士
城市大學經濟系博士
履歷：
2003-2004年 為一年合約制經濟師
2004年 在中大修讀數學系碩士，並在中大航空中心從事經濟研究及教學
2005年 曾任政府統計處短期統計師
2005年至今 加入交通銀行，由財資分析員晉升至首席經濟及策略師

凡事講論據不信末日
羅家聰一句「經濟不易看，但現時明顯仍未 (開始) 衰」，反映港版「末日博士」非死抱悲觀論。他強調自己講求嚴謹論證，亦不相信「宿命論」一套說法，對於末日論者揣測瑪雅曆法結束為世界末日的標誌，他反問「有何根據？」



末日論者揣測瑪雅曆法結束為世界末日的標誌

今年被指為「瑪雅年」，據傳統瑪雅曆法，今年十二月二十一日將標誌着第十三個瑪雅曆結束，地球毀滅的預言不斷在坊間流傳。羅家聰聞言即說，「我不信這些」。他先後在本港大學修讀經濟系碩士及博士，再修讀數學碩士，他相信分析研究不但要有基礎，亦要有推論及證明。羅家聰認為，在科學原則下，任何事可於明天被推翻，與其科學觀同出一轍。

授課為自我增值竅門 

羅家聰對今年的市場分析說得頭頭是道，但自身計劃方面，就顯得輕描淡寫。他表示，人無遠慮必有近憂，「諗不到太遠」，只能說投身銀行及研究界的方向不變，因為事實上有太多變數難以掌握。對於教學之路，原來他早已涉獵不少經驗。

目前羅家聰選擇兼職在大學授課或參與講座，他坦言不為金錢，以追求學問的心態為先，「想一種學問學得通透，教嗰科就會識」。

與回家自修閱讀相比，羅家聰認為，教書會讓他明白得更徹底，因事前準備不能隨便或馬虎。不過，現階段他對全職教學仍不太感興趣。


Q&A 恒指最低可見萬二

Q：全球通脹因何而起？



A：長遠債務問題一定伴隨通脹，債不能償還的歷史結果，就是印銀紙。大量銀紙入市，令物價上升。若要有良性循環，經濟就要好轉，因政府收支與整體包括市民的經濟環境一樣，當大家賺錢時，稅就會收多。但一般經濟衰退介乎年半至兩年，長則拖至兩年以上。

Q：經濟放慢、通脹未見頂，現時是否明顯出現滯脹？

A：是！每有經濟逆轉向下，商品價格尤其是金價只有象徵式下跌，大升小回。因全球狂印銀紙，卻沒有拿去還債，缺錢地方仍缺錢，資金流令個別資產板塊「水浸」。

Q：今年港股走勢如何？

A：恒指今年有機會造底，但不肯定最低，料萬五至萬六點，不排除更低，或跌至支持位萬二點。○一年「九一一」事件恒指觸及八千九百多點，○二年十月再跌至相近水平，○三年三月再插過八千幾點，如是者已有幾個底，每次都在八千點左右，但當中亦有大幅反彈。未來三年內將會試底，但不容易跌至八千幾點歷史低位。

Q：現時投資組合應該以資產為主？

A：沒有最穩陣的投資。投資智慧不在天天做事，歷史上本港股市六至七年一個循環，五年升、兩年跌，如適逢跌市，不如在家休息。整體樓價在○六年或以前較抵買，如錯過就等下一次。每一次歐美衰退，香港也會受影響。在經濟衰退後期，才開始策劃入市或行動，亦為時未晚。

John Mauldin - 儲局「透明」投資得益

連續數周以歐債困局有何出路為討論焦點之後，今期暫且將視線轉向近期令人矚目的其他發展趨勢。由於美國經濟短期內仍將困難重重，尚有多方面的問題有待探討，其中包括美國聯儲局政策轉向與美國GDP表現；至於葡萄牙經濟，以及歐洲央行長期再融資操作（LTRO）亦頗堪關注。

美國聯儲局上周宣布將於未來兩年內繼續維持超低息率，自然惹來輿論界一片非議之聲；但筆者卻認為聯儲局議息結果的背後動機，實可從另一角度加以探討。 

超低息環境將維持三年的聲明，實隱含多重負面訊息。首先，撇開上周公布的美國 GDP最新數字不論，聲明無非說明聯儲局預計美國經濟在低息期內復蘇無望。其次，聲明作用在於提醒個人以至企業毋須急於在短期內借款，而可趁機謀定而後動。

著名基金管理公司Comstock Partners 對聯儲局此舉一針見血，直斥其非：

「我們認為，聯儲局最近宣布的新政策只是迫不得已的消極措施，並無可喜之處。聯邦公開市場委員會（FOMC）可資應用的傳統『彈藥』以至種種新奇『武器』已經耗盡，現已無計可施。銀行界雖然儲備『水浸』，但卻是一潭死水，即使繼續提供流動性亦無用武之地，難望改變現狀。資金流動性陷阱顯然已經形成，進一步放寬銀根只屬徒然。股票市場表現強勁，只因投資者以為經濟正逐步轉強，而企業盈利亦將維持較高水平。我們卻認為實情並非如此，股市下調風險極高。」

筆者同意上述觀察，但卻認為聯儲局所面對的問題豈止資金流動性陷阱，由於暫時無以名之，姑且稱之為「透明度陷阱」。聯儲局與FOMC制訂政策決不能閉門造車，屬下成員每周定期與商界領袖會面，藉以收集意見與反應，即使不能廣泛接觸市民，亦對輿論反應有所掌握。聯儲局成員都具備決斷能力，而且在推行政策方面魄力十足，所以，即使所作決定未必廣受各界歡迎，決策之前必已深思熟慮而且做足準備工夫。無論如何，任何決策都難免順得哥情失嫂意；上周的議息決定即屬一例。

聯儲局主席貝南奇處事作風一向相當開明，亦致力提高該局透明度；遠在加入該局之前已主張該局公開通脹目標俾眾周知。此外，他亦主張FOMC提高透明度，加強與外界溝通。傳媒以及其他各界普遍對貝公此一主張深表認同，筆者也不例外，只因對當局決策過程所知愈多，投資者作決定時就愈有把握。

不過，亦有另一派意見認為聯儲局決策應較為保密：因為政策每每須因應時勢而作出改變，輕易透露決策過程反而容易產生誤會；況且聯儲局亦宜在決策上保持彈性，以免形勢一旦逆轉卻因已公開既定立場而縛手縛腳；因此，該局運作應保持一定程度的神秘感。聯儲局部分退任成員亦公開表示不願該局提高透明度，認為一如秘製香腸和制訂法律一樣，想完全了解背後真相的人始終不多。

但自從貝南奇掌舵以來，聯儲局在各項措施與透明度表現上均處處逐漸體現他的個人作風。貝南奇不但在演講與簡布會中遠較前任主席格林斯平清晰易明，亦開始主動召開記者會，更通過與FOMC會議說服該委員會17位成員就美國經濟作出預測，並在最近一次議息會議中預測息率五年內走勢。

報章標題只見有關聯儲局在2014年前維持超低息的報道，但據該局的中期預測，美國息率將於2014年內升半厘。Northern Trust經濟師班加羅爾（Asha Bangalore）對美國經濟作出如下預測：

「聯儲局將期內經濟預測顯著下調，據該局預測，美國經濟在2012年內增幅約在 2.2%至2.7%之間。接受《藍籌經濟指標》月刊訪問的經濟師則預測，美國經濟年均增長為2.2%，國際貨幣基金組織（IMF）則預計美國同比增長1.5%。

「2012年至2014年失業率整體趨勢預測有所下調，但長遠預測則維持不變。2012年底失業率預料將約為8.2%至8.5%，有別《藍籌》調查的8.5%；該項調查於去年12月就業報告發表前進行，而該月就業數字極有可能下調。本年至2014年的通脹率預料將較聯儲局的2%目標為低。貝南奇還正式表示2%是聯儲局的目標通脹率，符合該局盡量促進就業與維持物價穩定的雙重使命。」

總而言之，以上各方預測實在不算樂觀，基於如此觀點，難怪作出息率持續偏低的預測，因而引致所謂「透明度陷阱」。這種打開天窗式的預測，正是順應近期各地民意的做法。至於FOMC中17位成員各自的預測，則可謂意見各異。【圖1】顯示各成員預測息率趨升的年份。欲知有關預測的詳細資料，可登入以下連結：http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20120125.htm

注意其中共有六位成員預料息率將於兩年內回升；四位成員估計超低息將維持至2015 年；另有兩位成員認為息率將於2016年始行回升。不論各位成員對「長期」有何定義，都一致認為聯儲局基金利率將維持在4.25厘的水平。正如經典卡通片《白雪公主》中那首金曲「白馬王子終會來」（“Someday My Prince Will Come” ），筆者不禁將曲名改為「預計價位終會來」（“Someday My Price Will Come” ）。

預測欠準　無異瞎猜

決策者徇眾要求公開決策背後動機，做到有求必應，大眾又是否還要大張撻伐才肯罷休？當局既然已對經濟前景作出預測，卻不改上次議息會議上的息率預測，就會備受揶揄，只因發表聲明時言不由衷。

當局實際上等於被迫公開預測超低息率將維持兩三年之久，否則，充其量亦只能言不及義，搞不好更會因而備受更嚴厲的批評。一旦選擇透明，就惟有貫徹始終。所謂「許願亦須審慎，以免願望成真時後悔」，就是這個道理。

以下與各位分享的道理，並非專為針對聯儲局作出經濟預測的學者和專家，其實對敢於預測未來的任何人也同樣適用。

根據眼前現狀投射將來，原來是所有對未來預測的自然傾向。難怪股票分析員的盈利預測命中率從來低得可憐，而美國則鮮有經濟學家能準確預測經濟衰退，甚至經濟衰象已呈，亦往往懵然不知，先見之明就更不用說了。過分依賴經濟模型，就注定會出錯。筆者曾參考一項相關研究，其中結果顯示分析員所作預測，實與胡亂猜測無異。

筆者認為對聯儲局所作預測，最少在兩年之內，大家不妨以姑罔聽之的心態看待。以聯儲局一年開會八次計算，兩年之內我們就可根據所得的16個數據點，對照該局立場期內的演變，豈不妙哉？

若有人徵求筆者個人看法，筆者就會表示超低息將維持一段極長時期。在當前通貨緊縮與去槓桿化雙重影響下，通脹亦會偏低。筆者曾一再為文深入剖析，美國失業率為何會遠較可接受程度為高，無非與目前大環境有關，而且有數得計。要失業率下降，經濟就須有3.5%的增幅，而從下文分析，就可見美國經濟現況與此相去甚遠。

GDP表現依然疲弱

2011年第四季，美國GDP增幅達2.8%；鑒於去年全年僅錄得1.6%的增幅，2.8%並不失禮。但對於以「半杯水滿」視之的論者，筆者在此提出以下觀察作為參考。不妨先對比一下美國GDP近幾年來的變化【圖2】：第四季GDP表現往往遠較先前幾個季度為佳，但隨後即續見下跌。

美國GDP雖有2.8%的增幅，但實際表現依然疲弱，只因其中1.9%的增長源於存貨積壓。根據會計慣例，存貨增長有助提高GDP，存貨銷售則導致GDP減少。據金融投資通訊《巴隆氏》指出，「美國去年第四季實質最終銷售數字（即GDP扣除存貨增減）按年增幅僅為0.8%，遠較第三季3.2%的可觀增幅為低，實與相較第三季1.8%年增長的表面GDP 增長大異其趣，反映出去年第三季存貨清減後，第四季隨即出現存貨積累現象。」

雖然存貨積累可視為企業對銷售前景樂觀所致，但鑒於近期零售銷售遜於近幾年來表現，如此看法未免一廂情願。實際情況是存貨銷售相對於先前幾季出現逆轉；而未來幾季企業將須清減存貨，因而拖累GDP的表現，與近數年來的情況大同小異。

美國零售增長亦未見可觀表現。美國去年的零售總額，九成以上拜儲蓄比例由4%減至2%所賜。由於儲蓄比例已低無可低，去年美國GDP按年增長大部分源於零售「動力」。假使大部分零售增長由儲蓄減少所致，則零售表現難望在來年繼續帶動GDP增長。

此外，計算實質GDP時還須扣除通脹；聯儲局選用個人消費開支（PCE）作為計算依據。PCE基本上屬以個人為對象以及個人所消費貨品及服務的衡量指標；一般傳媒所採用的則為消費物價指數（CPI），由於其中包括一籃子貨品，因而缺乏彈性。相較之下，PCE 則須考慮不同概念因素，例如牛排太貴就須吃漢堡包。CPI一般較PCE高出0.3%至0.5%，採用後者因而可令GDP數字看來較為可觀。

聯儲局由2000年2月起改用PCE作為計算GDP依據，該局時任主席格林斯平在向國會提交經濟及貨幣政策執行狀況報告中，只以腳註形式輕輕帶過。因此，假使繼續沿用 CPI，二十一世紀首十年乏善足陳的經濟增幅就只會尤低於1.9%。由於不少學者提出CPI有誇大通脹之嫌，因此PCE確實有其支持者。當然，CPI亦自有其優點，視乎所需數字看來較高還是較低而已。

時至今日，CPI按年增幅為2.5%；PCE增幅則僅為1.7%，去年末季年增幅更跌至只得0.04%。表現如此異常，相信與能源及商品價格下跌不無關係。因此，在改用PCE的同時，將目標通脹率定為2%實有助於聯儲局實施較為寬鬆的貨幣政策。

總而言之，為美國帶來亮麗GDP數字的經濟數據已一去不返。筆者一直指出美國經濟表現只能勉強過關，增幅將只得2%左右，相對於美國經濟可望於2011年有4%至5%增幅的預測未免過於唱淡；但今時今日，能維持2%的增幅就已較現狀為佳。

筆者估計美國經濟今年充其量只能勉強過關。又如果歐債危機與實質衰退尚未全面爆發，美國經濟應不至於在今年陷入衰退。


央行決策　如走鋼索

吾友兼債券專家比安科 (Jim Bianco) 最近給筆者提供的資料尤其值得注意，其中將美國、歐洲、日本、中國全球四大央行，以及德國、英國、法國、瑞士歐洲四家央行的資產負債表作出比較。有趣的是，其中以中國增幅最高【圖3】、【圖4】；中國確然錄得通脹，但各歐美國家大量印鈔所應引致的通脹卻不見影蹤。

比安科繼而指出，各國央行的資產負債表總值近來急升，與環球股市步調一致，於是以如下觀察作結：

「2011年投資艱難，主因在於全球股市似乎共同進退，就連標普500企業亦似乎由同一董事局主宰，市場策略同出一轍，以致企業雖然業務各異，但表現卻極其相近。

「各國央行大舉入市，更有導致全球經濟淪為計劃模式之虞。由於貝南奇政策影響無遠弗屆，標普500的大企業像是拉線玩偶，統統俯首聽命，以致基金管理難有可為。不同股票亦步亦趨的情況時有發生，問題只是何時結束；只有各國央行離場，股票才會各走各路。

「不過，各國央行一旦收手，市況會否變得難以收拾？雖然爛攤子定難收拾，但亦可趁機整頓市場，實行賞善罰惡。調整過程容或難堪，卻能為今後長期增長開創條件。

「目前各國央行聯手入市的規模即使未見絕後，也肯定可說是空前；如此集體大舉印鈔，堪稱為人類史上一大『創舉』。

「到底集體行動將如何了局？一旦各國央行集體撤資數以萬億美元，環球股市災劫又能否避免？答案只有天知道；在大舉印鈔行動上迭創紀錄的各國央行就更不知就裏。

「退市策略一日未定，而策略又一日未能清晰闡明，風險資產市場將隨央行資產負債表所製造的形象及實際表現而漲落。只要此一形勢有如只升不跌的樓市現象般廣為投資者接受，風險市場就會趨升。

「各國央行一旦不知收手，有如樓價失控飆升，央行資產負債表不斷膨脹就不會再受歡迎，反而被視為等同於樓市下跌時以次按作抵押的債券抵押證券。八大央行首腦自然不會繼續備受膜拜，反而同一命運，被視作一手造成金融危機的格林斯平。

「到底資產負債表擴張到什麼程度，對風險資產會由利好變成利淡，實難下定論。觀乎全球各國央行資產負債表最近幾年來的增長表現，也許揭盅之日已不在遠。投資者還是趁『牛』象仍在，好好享受眼前風光為妙。」

以上文章全文載於「宏觀景象」（The Big Picture），讀者如欲一覽，可登入以下連結：http://www.ritholtz.com/blog/2012/01/living-in-a-qe-world/

LTRO要點綜論

根據其長期再融資操作（LTRO），歐洲央行不問素質，將任何歐洲境內銀行所提供的資產納入其資產負債表作為抵押，藉以提供利息僅1厘的貸款，以便各銀行自行改善資產負債表及資金流動性，或吸納6厘息率的歐洲主權債券。借款銀行如能憑藉這筆貸款獲利5%並加以槓桿化，即可在短期內恢復財政健康。

聯儲局前主席伏爾克（Paul Volcker）在上世紀80年代亦利用同一原理，容許美國銀行業以面值把債務違約的拉丁美洲國家債券入賬。假以時日，而且對息差善加利用，銀行自能解決問題。伏爾克的策略證明奏效，美國銀行業最終賺取足夠資金，撇銷有關壞賬。

哪管這不過是權宜之計，暫且隱瞞各銀行實已破產而各主權國已經或瀕臨違約的真相，至今看來依然奏效。德國基本上已不再堅持制止歐洲央行大舉印鈔，而作為訓練有素的歐債「守門犬」，德國確能憑藉固有威勢鎮守得住，任由歐洲央行出手挽救歐洲境內財困銀行；薩爾科齊起碼在這一方面勝了一仗。

LTRO一日得以維持，歐洲銀行業危機就能拖得一時，直至葡萄牙債務違約，國際焦點就會轉向意大利和西班牙。假使歐洲央行獲准資援意、西兩國，即使以走後門方式亦在所不計，即表示德國已決意不惜代價保持歐羅完整。

「厭希症候群」湧現

筆者一位好友最近跟德國某大銀行主席共晉晚餐，席間這位主席語帶黑色幽默表示，但求打發希臘，甘願一力促成德國同業為希臘籌集所需資金；可見「厭希症候群」確實已在德國出現。

這位德國銀行主席認為葡萄牙退出歐羅區只是遲早的事，還表示願意接受為愛爾蘭債務「削髮」。意大利和西班牙則總會想出辦法安渡難關，至少這位德國銀行界領袖作如是觀。

葡萄牙息率現正持續飆升，如不獲歐盟出手相救，就無法以容許該國翻身的息率獲取貸款。雖然該國正全力削赤，緊縮措施卻有損其GDP以及稅收。因此，葡萄牙看來亦難免債務違約。

意大利的情況可說較為特別，筆者在本欄亦一再指出，該國預算仍有削減開支的餘地。如獲歐洲央行以降低息率成本的方式資助，或以協議形式降低債息，則意大利理論上可以渡過難關；只不過兩種方式實質上均等同於債務違約而已。意大利已不可能繼續維持現狀；歐洲一旦全面陷於衰退，該國債務佔GDP比例即將高達130%。IMF早已表明債務比例以120%為上限。

事到如今，問題只是由誰還債，如何還債而已。

以為緊縮措施不會引致嚴重後果者，不妨參考歐洲改革中心（Centre for European Reform）發表的文章：

「歐羅區決策者，由法國總統薩爾科齊、德國財政部長朔伊布勒（Wolfgang Schauble），以至歐洲央行前總裁特里謝（Jean-Claude Trichet），都主張意大利和西班牙效法波羅的海三國以及愛爾蘭，以為該四國厲行緊縮、結構改革以及削減工資措施可望促使經濟復蘇，並將債務維持在可持續水平。拉脫維亞、愛沙尼亞、立陶宛以及愛爾蘭證明所謂『擴充式財政整固』行之有效，而且各經濟體毋須將貨幣貶值，亦能重拾外貿競爭力，並縮減外貿赤字。實則此一主張含誤導成分，假使意大利和西班牙如命效法，對歐洲經濟以及歐羅前途造成的後果將不堪設想。

「到底上述四國何德何能，而獲引為典範？實則四國均歷經衰退洗禮，經濟從高峰滑落，產值損失計為愛爾蘭13%、愛沙尼亞20%、拉脫維亞24%、立陶宛17%。自從陷入衰退低潮以來，愛沙尼亞與拉脫維亞產值至今只能恢復五成左右，立陶宛產值則只有約三成。至於愛爾蘭經濟，不僅至今仍未見起色，更有再度面臨衰退之虞。

「上述四國的國內需求跌幅更甚於GDP。2011年，立陶宛內需較2007年下跌20%；愛沙尼亞跌幅為23%；拉脫維亞跌幅更高達28%。愛爾蘭內需同期急降四分之一，目前仍持續下跌。由於貿易平衡狀態出現巨變，四國GDP跌幅才遠較內需為低。但外貿平衡並非反映出口奇蹟，主因反而在於內需急跌所引致進口驟降。」

葡萄牙和希臘如不選擇退出歐羅區，亦將邁上同一不歸路。意大利和西班牙如缺乏歐盟支援，債務重擔將不勝負荷。由於現時已無任何國家有足夠財力承擔挽救重責，只有歐洲央行有力出手，但由此將導致貨幣貶值、購買力下降，而能源與商品成本卻同告上升。

筆者並無購買希債，但對希債今後表現如何深感興趣。私營債券持有者現時但求歐債三成歸本，同時要求歐洲央行分擔虧損之苦；IMF似亦同意歐洲央行責無旁貸。但歐央行至今仍堅拒出手挽救希債，因為大門一開，其他債務國亦會相繼求援。筆者早已提出，歐羅將跟美元一算。

預測美元將亡（或喪失作為主要國際貨幣地位）而惡性通脹將臨者，實則嚴重低估通縮和債務去槓桿化的威力；筆者將另文探討其中問題。

筆者剛接獲倫敦業務夥伴詹森（Niels Jensen）傳來專文一篇，其中亦斷言希臘難免債務違約：

「據接近希臘總理帕帕季莫斯的兩位消息人士較早前表示，希臘正準備有序退出歐羅區，並證實鑒於目前境況，該國已預備恢復傳統貨幣，並『盡可能以有序方式』退出……

「在歐盟財長會議在三月初舉行之前，希臘大概亦不會正式宣布有關決定。」

大家不妨拭目以待。

活動預告

筆者上周先後與《第四彎》（The Fourth Turning）作者侯尼爾（Neil Howe），以及哈比布（Barry Habib）與Casey Research的加倫德（David Galland）等老朋友晚飯，雖然只是匆匆一聚，但亦言談甚歡而且深受啟發；翌日出席彭博所設晚宴，席間有機會與達拉斯與沃斯堡（Fort Worth）對沖基金專家暢論時勢、交流心得。下月初將前往南非開普敦演講，再於三月先後飛赴斯德哥爾摩演講並往日內瓦開會，隨後或順道到巴黎出席Global Interdependence Centre舉辦的央行業務會議，有關詳情可參看以下網站：http://www.interdependence.org/programs/inaugural-meeting-of-the-global-society-of-fellows/。 

筆者亦順帶一提Mauldin Research Trades（MRT）交易服務已正式推出，服務將經由彭博獨家提供，以機構及其他大型交易基金經理為服務對象。此外，筆者已與另一機構達成協議，擴充出版業務；今後個人將騰出更多時間從事寫作，以服務各位讀者為首要目標。

睇錢份上

積極開拓國內市場的MCM，亦推出了龍年手袋設計來討好內地同胞。

經過Dolce事件、港人和內地同胞地鐵罵戰、雙非孕婦問題，還有孔慶東言論的催化，港人和內地同胞之間的排擠日趨嚴重。港人的指控，茅頭直指他們擾亂民生的強國人行為，而同胞們的回應是，「沒有我們消費，你們香港有今日豐衣足食嗎？」內地同胞的囂張跋扈隨著國內經濟起飛而得寸進尺，完全是目中無人，但無奈在港以至是外國的營商者和國際品牌，老實講都要看他們面色做人。早前就有本地消費者向報館投訴，指Tommy Hilfiger時裝店只給予內地客額外折扣優惠，港人則不獲此優待。由此大家就可以知道點解內地同胞個鼻愈來愈大！要怨，就怨自己不及他們有錢吧。

 根據胡潤調查所得，現時中國擁有十億身家的富豪已有一千三百多人，而過百億身家的也有二百七十人，加埋過千萬身家的暴發戶，富豪數目已超越美國，還有數字不斷上升的內地中產階級，可想而知他們是個怎樣有利高檔奢侈品市場的強勁消費群。在各大品牌所公布的季度業績裏，中國市場的銷售增長都擔任重要角色。品牌都很清楚誰是米飯班主，不想倒自己米，得要討好和奉承國內同胞，Dolce和Tommy Hilfiger的事例是實證。而其他品牌最常用的奉承手段，就是推出中國特別版設計，Coach早前就請來中國藝術家Zhang Lan，合作推出以龍年為主題的手袋皮具系列。Versace亦剛剛推出以龍年為設計的限定手袋系列，Ermenegildo Zegna也推出了龍圖案絲質領帶，連運動服品牌Nike和Converse都有推出龍年限定設計。

 一般名牌手袋時裝又怎可能滿足到財大氣粗的國內同胞，洞悉力強的鐘錶品牌Piaget，就剛推出了以龍鳳為題的Dragon and Phoenix腕錶系列，龍和鳳分別以18K白金配合鑽石和寶石鑲嵌而成，而且各只限量生產一枚，售價為一千三百和一千六百多萬，好明顯是為國內富豪而度身訂造。另一德國鐘錶品牌Glashutte Original，亦推出了以龍年為設計的Senator Meissen 陀飛輪腕錶，只限量生產八枚，售價一百二十多萬。就連豪華房車品牌Rolls-Royce都要攏絡內地富豪，剛推出了中國龍年Phantom轎車限量訂製系列，官方雖未公布售價，但以bespoke系列售價為基本，至少要八百萬一輛。這些中國特別版設計，相信已令同胞們感受到被名牌簇擁的優越感，有些品牌產品更會特別照顧國內市場，如著名鐘錶品牌Panerai去年推出的免年限定腕錶，就只在上海和北京專門店發售。因為品牌都看到內地高檔零售市場不斷擴大，希望逐漸減少本地的零售價優勢，所以好些品牌在內地的款式，往往會比香港新和多，甚至是他們獨有。

 要知道各大品牌如此厚待內地同胞，都是因為一個「錢」字。兩年前的農曆新年，紐約最大連鎖百貨公司Macy's為接待遠道由中國而來的千人購物團，不但舞龍舞獅舖紅地毯迎賓，更關門一天以便他們可盡情購物。在內地同胞眼中，當然覺得自己地位超然吧，不過在美國佬眼中，他們只不過是條任人魚肉的「水魚」，老實講，看不起內地同胞的又何只我們。但睇錢份上，畢竟他們的消費背後是帶來貢獻，今年你公司發放的bonus，都可能是他們給你的「賞賜」。

Versace剛推出了龍年限定手袋設計，只球限量210個，售價$31,800。靚唔靚就見仁見智，但肯定內地班有錢太太會愛死。Coach以龍年為題的手袋系列，是跟中國藝術家Zhang Lan合作設計。

就連Panerai去年都罕有地推出兔年限定腕錶設計，而且只限上海和北京店發售。Rolls-Royce的龍年限量訂製版Phantom，售價不菲，設計浮誇，但肯定是國內富豪的搶購目標，Rolls-Royce呢啲咪識做生意囉！

羅家聰 - 信報專欄 一名經人 - 龍年效應 真的旺丁？

還有三日，便到正月，西曆2月4日立春，正式踏入龍年。新年流流、長假在即，容許在下於這嚴肅的全版專欄輕鬆一次，探討一個近期常聞的現象：龍年生仔效應。

讀者應知在下的作風，縱使探討輕鬆題材，手法也不太過離譜。生肖是華人概念，故探討範圍限於華人，地域上先收窄至香港。本港戰後的出生數字收錄於統計處刊物；戰前的見Hong Kong Administrative Report，數據至1908年，及Hong Kong Blue Book，數據至1873年。由1873年至今近140年，龍年共11次，應足夠我們做些統計分析。

太舊的數據偶有「甩漏」，而二戰期間亦無大部分數據；而上述兩本「舊作」的數據，偶有出入，但做慣研究的，不難查出哪些是舊數未改、哪些是手民之誤，問題不大。

做研究的第一步，是觀摩原始數據。出生數字可有三種模式呈現：出生人數、出生佔人口即出生率，及出生人數增長率【圖1至3】；後兩者分別是橫面及縱面之比較。出生人數呈發散性向上，故取對數比例；而出生率則按港府慣例以「千分之幾」表示。三圖皆分「華人」及「全港」，分別在於前者只計本港華人（Chinese）。

1932年以前，所謂的「全港」只是「維多利亞」（即港島）再加若干地方，而不計新界及新九龍的；後者包括荃灣、屯門、元朗、北區、大埔、沙田、西貢及離島，其實都是今日的新界。二十世紀初有幾年將華人及馬來西亞人綜合報數，但因後者僅佔少數，故不加理會了。

出生人數不特別多

3圖所見，只計華人還是全港皆計，分別不大。3圖亦刻意以每12年作一刻度，列出龍年。從出生人數，根本看不出龍年特別多；從出生率，則勉強看到近兩次龍年，即1988及2000的數列較前、後年份稍稍隆起；這要從出生的按年增長率才較易見到。不過，若將眼光放闊些少而非只比較前後的兔年及蛇年，那縱使不看卅年以前的日子，亦不見得近兩個龍年的數字特別標青。畢竟要生產的，未必會等12年才一周的龍年。

上述所論，皆以西（新）曆計算。然而立春多於西曆2月初，若有月度數據，應以2月計至翌年1月較準。對，月度統計最早始自1969年，計多一條農（舊）曆，再「新」、「舊」對比，可見1988年的一次確有稍為顯著的分別，不過即使以西曆計，也見到當年「隆起」的現象【圖4】。

用農曆計沒顯著得着，但卻要犧牲之前上百年的年度數據，從統計樣本講，殊不值得。故下文還是照計西曆，以保留多十隻「龍仔」。

狗年平均數大幅拉高

單看圖1至3，也難肉眼斷定龍年與其他生肖年份之別；點算過去近140年按鼠、牛、虎……等十二生肖的出生率與出生增長率，計其中值及平均（median and mean），以出生率計，龍年的平均值為十二生肖中第二高，但中值則第三低【圖5】。這大概是多年以來平均值被某幾次龍年高值拉高，而這幾次都在二戰前後的1940、52及64年。

由此看來，中值應較可信，即龍年出生率實是偏低。另數點分散，統計誤差看來不小，龍年與其他生肖出生率有否統計上的分別，可堪斟酌。若換上出生增長率計又如何？

觀圖所見，龍年數字亦不見得較其他生肖突出，縱偶見強勁的分離份子（outlier），亦非龍年【圖6】——戰後的1946年為狗年，當年出生按年增幅738％，為圖中所略，這將狗年的平均數大幅拉高。純從出生數字本身，怎計也算不到什麼龍年生仔效應。

或許應先撇除某些基本因素後，再看有否龍年效應。出生率是出生除以人口數目，會否與人口數目增長相關？由1887年起有年度人口紀錄至今，關係並不明顯【圖7】。但若只考慮戰後人口增長穩定下來的1952年起，則半世紀來出生率與人口增長正比。

另一可能影響出生率的，是對上一年的實質經濟增長。若將兩者由1947年有紀錄計起，關係不明顯的；但若由1967年計起，則見兩者呈線性關係，儘管關係鬆散【圖8】。

樓市旺有生仔效應

現可作些迴歸分析了。數據期由1952年起，一則避開二戰期的不尋常大上大落，二則當時的港府也承認，二戰前的華人出生數據未必可靠，因很多華人生女後不報數。將出生率作自我迴歸，對上一及兩年的滯後項呈顯著，但再加對上三年的則不顯著了，故方程以加兩個滯後項為藍本【表，方程1至3】。

要測龍年效應，可加一個虛擬變量（dummy variable），龍年取1，其餘取0。於此框架上再加人口增長，或對上一年經濟增長乘以其1967年起的虛擬變量（因經濟增長自該年起才與出生率正比），結果發現，兩者皆不呈統計顯著。而在任一迴歸方程裏頭，龍年效應（D龍）系數都不統計顯著。

本文嘗試估算龍年生仔效應（仔可以指「女仔」），圖解未見明顯，迴歸亦不顯著。今個龍年之所以預產爆滿，會否只是過去兩年樓市熾熱、人人買樓，居安思「人」呢？

最新補充：同事何文俊昨晚指出，其火箭測市程式已於昨日發出了見頂訊號，托告天下。

交通銀行香港分行市場部

曹仁超 - 無股之災

自2011年10月開始，歐債危機對歐洲以外地區影響力漸漸減弱，成為地區性問題，即2012年及2013年歐債危機只能繼續影響歐洲及同歐洲有大額貿易的公司，對其餘國家或地區的影響力逐漸式微。例如歐洲Stoxx 600指數由去年9月22日至今已回升16%，去年10月至今歐羅則回落10%；恒生指數亦由去年10月16000點回升至早前超過20000點收市，不知那些睇12000點的分析員龍年展望如何？睇8000點？

基金經理淘汰賽

2012年歐羅區國家仍在努力對抗衰退（德國去年第四季GDP較第三季降0.25%），世界銀行估計今年歐羅區GDP回落0.3%（事前估計上升1.3%）。2011年投資市場有如地雷陣，很多基金經理因睇錯2011年股市而失去職位（我老曹一直認為基金經理實在太濫，淘汰賽遲早發生）。今年1月不少基金經理已面對「無股之災」（去年第四季不少基金經理加入拋空行列，目前卻因冇股票在手而發愁）。

2012年點睇？過去美國曾有37次每年1月首5個交易天是上升的，其中31次事後全年上升、平均升幅13.3％。今年美股首5個交易天是上升，意味美股今年有84%機會上升。2011年美國股票基金被投資者贖回金額達1300億美元，是美國史上第五差的一年，亦是大部分分析員今年年初變得悲觀的理由，忘記每片黑雲都有銀色的邊。即使2011年客觀環境如此惡劣，仍有大量賺錢機會，更何況2012年？

龍年港股展望：如果2008年11月開始的升市是熊市反彈，後市可上升5444點，即見21614點。如果2008年11月開始的是另一牛市而非熊市，後市不但可升穿前高點24988點，甚至有機會上26800點。


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自1997年8月恒生指數由16800點，至2011年10月仍只有16000點，十四年過去了，股市成為投資者最佳遊樂場，較海洋公園有過之而無不及，既有海盜船（盪來盪去），亦有跳樓機（一下子狂瀉）、旋轉木馬（跑來跑去原地踏步）、摩天輪（升咗上去又跌番落嚟），更有過山車（嚇餐死）。


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例如1994年鷹君（041）見40.25元、合和（054）見54元，1997年新世界（017）見31.11元，2000年電盈（008）及和黃（013）見139元、2007年思捷環球（330）見121元及滙豐（005）見142元，事後跌幅都相當大。過去見頂後大幅回落的股份數目實在太多，證明揀股較分析大市更重要。但在揀股方面人人都會犯錯，因此需止蝕盤保護，以免虧損擴大到無可挽救的水平。任何人皆不應在一項投資上虧損超過50％投入資金，不然須賺回100％才可打和。止蝕一如保險絲，一旦電力負荷過重，便立即燒斷並停止供電，以免釀成火災。

2012年展望：一、美國及歐洲消費者會否改變過去三十年借錢消費的習慣？二、金融市場去槓桿化威力如何？三、政府大力插手金融市場，會否導致日式衰退出現？四、CRB商品指數高潮在2011年5月，商品價回落令商品生產國的貨幣滙價受壓（例如澳元）。2012年全球GDP增長率放緩阻止商品價大升，反而對中國政府控制CPI有利。五、中國及香港房地產後市如何？

2012年通脹不再是大問題，理由是美國M1 Multiplier（貨幣流速）已低於「1」，即銀行吸收存款能力大於貸款能力（或可以說銀行漸漸失去貸款能力）。由2009年3月推出的QE到2011年6月QE2結束，在這段日子裏，雖然政府向銀行大量注資，但銀行無法將錢借給工商界。代表原材料價格的CRB指數自2011年5月起亦回落，去年雖然仍有零星物價上升，但大方向正在改變。西方國家的低通脹期原先由2000年開始，由於美國政府透過減稅、減息及美元貶值，將其延遲了十年，從2011年5月才開始。1990年日本人同企業開始減債，政府被逼借錢去投資基建項目以維持GDP不墜，到今天已變成尾大不掉。

國債降級影響漸浮現

2006年美國樓價開始回落，經歷2007年10月的金融海嘯，今年美國又面對2.9萬億美元市值的municipal bond市場危機，過去由州政府或市政府所發的債券，由於「免稅」，所以十分吸引，沒有人會相信州政府或市政府竟可能破產！去年12月標普將這些債券評級由AAA降至AA+，暫時影響不大；美國政府債券去年已失去AAA評級。至於歐洲目前唯一國家仍有AAA評級只有德國！今年各國政府債券的評級如再下調，影響將漸浮現。

戰後香港經濟可分為三個階段。甲、1945年至1970年這二十五年物價穩定期，你可以單憑儲蓄而不作投資，仍不影響你日後生活。乙、1971年8月美元不再同黃金掛鈎，改為浮動滙率，全球通脹率不斷上升，如你仍然只儲蓄不投資，金錢購買力會被通脹率蠶食得很厲害，難以應付退休生活，這段日子到1997年結束，為時約二十七年。丙、1997年8月起如你錯誤投資，較不投資更慘，不但樓價出現V型走勢，由1994年起至今，不少企業股價見頂水平至今再也不復見！金價從1999年起上升，到2011年9月是否見頂仍不清楚。錯誤投資較不投資更差的這段日子至今已十五年，相信未來仍是如此。

戰後經濟受制於1944年布列頓森林協議，各國央行可用美元、英鎊或黃金作為外滙儲備，並以一盎斯黃金兌35美元計。由於美元有利息，大部分央行便以美元作為外滙儲備，直到1968年因大量美元流出美國，以法國為首的國家紛紛將美元向美國兌換黃金，美國政府應付不了，只有宣布黃金雙價制去阻止兌換，並於1971年8月宣布不再兌換黃金，結束這段物價穩定期，前後共二十五年。之後美元不再同黃金掛鈎，進入濫發期，1980年通脹率受控制後進入利率回落期引發全球槓桿效應（低利率吸引資金去炒賣物資），直到1997年出現亞洲金融風暴，前後二十七年。亞洲金融風暴後，亞洲各央行為大量吸納美元而拚命出口，歐美卻大量消費，引致貿易出現極大不平衡，資金流向成為投資市場升降的主因，最後引發2007年10月全球金融海嘯及2010年歐債危機，各國政府再次濫發鈔票去挽救金融機構，形成經濟一方面面對去槓桿化所產生的通縮壓力，另一方面又面對濫發貨幣所引發的通脹壓力，形成冰火二重天局面。

中國經濟開始緩步跑

2007年10月開始的金融海嘯，令發達國家GDP未來增長率愈來愈慢，創造就業的能力愈來愈低，政府財赤愈來愈大，投資回報率愈來愈少，銀行本身加快去槓桿化，形成私人或公司負債大量轉移到政府身上，情況有如過去二十年的日本，危機一個接一個而來。換言之，社會愈來愈兩極化，金融市場波動次數愈來愈頻密。

1997年亞洲金融風暴後，亞洲區國家早已陷入通貨膨脹與通貨收縮並存，2007年金融海嘯後連OECD國家亦加入，各國央行印鈔速度加快，同期各國銀行去槓桿化速度亦加快，愈來愈多國家已無法擺脫衰退，包括日本、希臘、西班牙、葡萄牙及意大利；但少數國家經濟放緩後又可再起飛，相信中國將是其中一個。2008年11月的4萬億人民幣刺激經濟方案因力度太大令樓價狂升，2009年8月起人行開始微調以免通脹率惡化，此微調在2011年12月完成，中國經濟又再開始緩步跑，不似2009年那樣一飛沖天，雖然這次步伐十分緩慢但持久，相信時間上將遠超過2008年11月那次只維持不足一年。

香港地理環境令戰後經濟由海外帶動，一直到1997年，前後五十年，1978年到1997年香港經濟甚至拉動了中國經濟發展。1997年後，香港經濟來自西方國家的影響漸減，來自中國的影響加大，例如2003年這次香港經濟復蘇，中國的力量扮演十分重要角色。今後情況是繼續此消彼長，即西方影響力日漸減少，中國卻在加強，2012年香港將跟隨中國進入緩步跑時期，時間上相信可維持兩年或以上。

作為香港投資者，自1997年起投資策略是如何在一片混亂中找尋投資機會，例如1998年第三季開始上升的股市、2000年開始上升的金價、2003年第三季開始上升的樓價，以及2007年10月開始回落的股市到2008年11月又止跌回升等等。去年10月我老曹在恒生指數16000點又再發出入市訊號！他日回望，可能發現A股由2008年11月至2012年1月才是牛市一期，2012年2月開始進入漫長的牛市二期上升期，情況有如香港1984年7月至1987年10月才完成牛市一期，1987年10月股災後才進入牛市二期，1994年底才進入牛市三期，並在1997年8月結束，由1982到1997年，整個牛市長達十五年。1997年8月至2011年10月恒生指數在16000點上上落落，相信此上落市到2011年10月應該結束，進入另一段漫長上升日子。

Buy, Hold or Sell一直困擾所有投資者。何時買入及買什麼，是成功的一半；持有多久、何時賣出，是餘下的一半。美滙指數自2011年5月開始上升，相信整個2012年仍保持上升，代表歐羅今年冇運行。2009年最流行睇法是美國經濟硬着陸，結果過去兩年美股上升接近100％。2012年1月最流行講法是中國經濟硬着陸，你又點睇？人們忘記1987年股災後的1988年並沒有出現經濟衰退，何況去年12月5日人行已再次放寬存款準備金率，代表金融政策上改變，此改變雖然不及2008年11月4萬億人民幣刺激經濟方案那樣大，但改變就是改變。

富者愈富已屬必然

中國實施改革開放政策，以及歐美經濟自1980年起在互聯網、資訊科技推動下的經濟全球化，同時亦引發社會兩極化。根據美國勞工部統計，2009年年底未及中學程度者的失業率高達14.6%，每周收入454美元（3540港元）；中學畢業者失業率9.7％，周薪626美元；大專程度失業率8.8%，周薪699美元；大學生失業率5.2%，周薪1025美元；碩士生失業率3.9%，周薪1257美元；專業人士失業率2.3％，周薪1529美元；博士失業率2.5%，周薪1532美元。學歷愈高，不但收入愈多，同時失業率愈低，理由是環球化壓力下，低薪工作愈容易轉移到新興工業國。根據收入分布，社會上4.2％人口是富有人家，27.2%是中上層或專業人士，40%是中下階層，28.2％是貧窮人士。財富永遠集中在4.2%人口手中，能夠成為27.2％所謂上中層或專業人士，你已算是成功，大部分人口落入68.2％系列內。富者愈富已是必然，貧者不是愈貧，只是原地踏步或改善幅度太小，引發不滿情緒。所謂不患寡而患不均，有待未來特首改善。

對剛踏入50歲的香港男性而言，目前最擔心的問題是「錢」（當然健康更重要，但擔心的人卻不多），因為你可能突然面對失業，不是你的健康出問題，而是公司不再需要你。買樓保值嗎？經歷過1997年第三季至2003年第二季的樓價下跌潮，信心已不大。買股票嗎？新世界發展（017）由1997年31元跌至2012年1月6.15元，和黃（013）股價自2000年3月139.5元至今亦只是盪來盪去，滙豐控股（005）自2007年10月19日股價由142元下跌至2009年3月13日的30.5元，還有更多股票，如你買入後持有不放，將令你抱憾終生。請放棄「價值投資法」，改為採用「趨勢投資法」，因過去十五年已證明有效。

投資可分六大階段：①膽正命平期。完成學業到社會做事直到結婚之前，手上財產較少兼冇負擔，理財知識不多，最好樣樣去試、樣樣去搞（以不借錢為極限），以吸收財經知識為主。②婚後穩定期。結婚之後要養妻活兒，負擔重了很多，投資方面已完成摸索期，並明白經濟規律，一切以穩健為主。③婚後十年。進入35歲到40歲，事業開始略有成就，收入已超過日常開支所需，但子女未來教育費用上升成為主要壓力。投資方面有了十五年或以上經驗不妨進取點。④成熟期。踏入50歲或以上，無論事業或投資亦到收成期，開始為退休生活作準備，在投資策略上明日何時應進取、何時應採取守勢，如是男性應該是最賺錢十年。⑤60-65歲以上步入退休年齡。投資策略宜保守，安全第一，保本為根本，以免到時要依賴政府的綜援或子女過日子。⑥70歲或以上是交棒期，將自己的投資智慧及財富逐步移到下一代手裏，如有能力不妨熱心公益，開始管山管水，享受人生。最後祝大家龍馬精神，事事如意。

■多謝黃樹偉先生1000元捐款。過去一年可能股市表現差，令去年捐款數字急跌。希望有能力的讀者多點支持農家女學校，所謂福隨善至，做善事愈多的人愈有福氣。

羅家聰 - 信報專欄 一名經人 - 聯儲局無規矩 測利率變吹水

聯儲局終如主席貝南奇所願，推行通脹目標政策。關於此政，敝欄早在2005、06年已作過一系列文章探討。既然新政落實，今文則作延續分析，補充一些具體細節。

幾大央行其實早已設立以2%或其為中值的通脹目標，起碼包括歐、英、加、紐；澳洲則以稍高的2至3%為目標。不計一直無甚通脹的瑞、日，在八大貨幣體系當中，只有美國一直沒有通脹目標。今次引入2%目標，坊間其實早已料到，只差細節未知。

聯儲局通脹目標細節

細節之一，是聯儲局不像歐洲央行或英倫銀行般純粹以通脹為目標，而是在舊有的「全民就業、物價穩定及長息溫和（maximum employment, stable prices, moderate long-term interest rates）」三個目標中的物價一項，加上2%之增長目標。不過，三者之中只明確其一，且無明言三者相對比重，其實取巧，他朝要加息或是QE，最終都有藉口。既然官字兩把口，他朝鬆緊皆可，那末說白2%其實意義不大。早有前聯儲局官員私下講過，聯儲局常謂要提高透明度，但結果愈說愈亂，因為說多了話但卻道不出方向。

細節之二，是明確了所謂「通脹」是如何計算。眾所周知，物價有將量固定於當期（Paasche index）或固定量於基期（Laspeyres index）兩大算法；因前者計當期的量，故可用作平減（deflator），以計算實質GDP及其細項。聯儲局明言參考的PCE通脹，實是GDP裏頭的消費（Personal Consumption Expenditure, PCE）的平減指數按年變幅，屬Paasche，通常「報細數」；至於以消費物價指數（CPI）計的通脹，則屬Laspeyres，通常「報大數」。幾乎所有央行的通脹目標都計CPI，唯獨是聯儲局鶴立雞群計PCE，本屬出術，觀圖所見，PCE通脹確較CPI通脹低，有時達4%，縱自1990年起平均計，前者也比後者低0.45%【圖1】。尤其是數月前，CPI通脹3.9%，但PCE的則2.9%。

細節之三，是坊間某些念念有辭的分析員指聯儲局參考核心通脹，今證非這回事。其實長遠而言，整體通脹與核心通脹的趨勢是接近的；就以1990年起至今計算平均，整體通脹只比核心的高出0.1%，甚小【圖2】。然而若計整體的話，數字便較受能源和食品等非核心項目影響。換而言之，一旦油價或糧價飆升，通脹目標下是要加息的。

今次議息的另一焦點，是會後聲明指低息會維持至2014年後期。但這有條件的：是資源運用要低企及中期通脹展望受控（low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over the medium run），這樣，超低息才有望（likely）延續至2014。但從客觀數字，實在不見目前資源運用怎樣低企──產能使用率距高位不遠【圖3】。機器的使用如此，人力的運用亦不見太差──失業率不斷下跌，這點敝欄剛曾論及。

通脹目標門面功夫

有了通脹目標，市場或許會聯想到泰勒法則（Taylor rule）。法則於1993年提出，指聯邦基金目標利率可由通脹及「GDP偏離趨勢」兩大因素解釋，而比重分別為3:1：【算式】

泰勒原文的GDP趨勢是由1984年第一季計起的，因之前日子太過波動而遭棄用。我們照辦煮碗，以泰勒法則計算1984年起的「引伸利率」，對比實際的目標利率，可見1993年泰勒法則面世前，法則確實有效，但之後的引伸利率卻大大偏離實況【圖4】。照計死數，假使聯儲局是恪守最原始版本的泰勒法則，去年底的目標利率應於31／4厘。

如果認為1984年至今的GDP趨勢有所變化，不妨移近十年，由1994年起再計，當年是聯儲局首次對外發佈議息會後聲明之年。計算顯示，引伸利率亦難以解釋實況，所引伸的去年底利率亦達3.15厘，似乎計少十年亦不見得當局有跟隨此法則【圖5】。

如果不跟泰勒法則，跟什麼呢？照用法則中的兩個因素通脹及「GDP偏離趨勢」作迴歸分析，由1994年起的數據做一次，另由2006年伯南克上任起再做一次【圖6】。結果顯示，所引伸的去年底利率也應達23／4厘上下，怎fit也fit不出目前的0至1／4厘。

看來，聯儲局很可能已不跟規矩（not rule based）而隨心所欲（discretion based），且以零息、QE的近年尤甚（泰勒的原文正是Discretion versus policy rules in practice）。既然隨心而無規矩，什麼通脹目標或許都不過是門面功夫，用以看作透明些少罷了。

不看目標，改看聯儲局官員怎看──其利率預測，信得過嗎？聽其言不如觀其行。將各聯邦公開市場委員（FOMC）每年四次、對未來幾年的季末預測與實數比較一下，可見無論是測GDP增長、失業率【表1】與PCE通脹【表2】都錯得驚人。

這些預測，別說測三、四年後，就算「臨到埋門」的「今季測今季」，都可測錯。測得遠的，就更離譜：譬如測緩行的（persistent）失業率，理應比亂行的（random walk）GDP增長易，但對於2009及2010年末季的預測，2007年仍堅持5%以下，2008年才「死死地氣」改5.x%，到2009年，終於肯改些「務實」數字，但仍要「死雞撐飯蓋」指長線為4.8%至5.0%。類似的現象滿表皆是，對於如出一轍的利率預測，你去信吧。

從長線（longer-run）預測一欄，識者大抵早應參透當局的通脹目標為1.7至2.0%【表2】，且以PCE整體通脹計（所以在下一早已指聯儲局「參考」的不是核心通脹）。如今明言目標2%，其長線「預測」也要一樣，否則央行便看似失職；一如英倫銀行，面對5.x%通脹、月月去信財相，卻仍竟敢指長線「預測」2%。可見這些不是預測。

不是預測是什麼呢？顯然，央行是要透過調整預測（哪怕是通脹也好、利率也好）從而對市場發出政策改變的信號，效果等同歐洲央行的特里謝年代，每見對通脹「警惕（vigilance）」一字，便知下次加息，只不過英美不夠法國佬坦白，要做得曖曖昧昧。

貝南奇飽受政治壓力

由是觀之，聯儲局既無規矩（not rule based），預測亦形同做戲，實質還是隨心所欲（discretion based），目的是要市場預期隨其所想，想加息時要你信，不加時也要你信。因為他們深信，只要央行能操控市場預期，通脹預期就不會失控，通脹也會因而受控，而他們就可以肆無忌憚繼續寬鬆、狂印銀紙，而無通脹。

世事會否這樣簡單這樣爽呢？他們或已忘記了其自己人於1995年做的研究：他們分析了百幾個國家、幾十年數據，結論十分簡單：貨幣與經濟相關系數近零，與物價則近一（corr（M,Y）~~0, corr（M,P）~~1）。佛利民早在1960年代的巨著A Monetary History of the United States已寫下這個結論。或許換個角度想這事吧。

貝南奇受政治壓力路人皆見，其學術伙伴Mark Gertler透露貝氏曾欲「劈炮唔撈」（二人曾經建立不少模型，其一為在下博士論文的藍本，是故當時師傅曾曰此二人算是在下的「半個師傅」）。見慣本港政治生態者都領會到，無人愛受政治壓力。如果超低息至2014年是政治壓力下的說法，那末以通脹目標來抗衡這種壓力，未為不可。

道理簡單：政客短視，逼央行零息QE，零成本的；不過一旦他朝通脹失控，別說超級通脹，就算近10%，亦足以讓Ben Bernanke如當時也是教授的Arthur Burns般，負上惡名為政客買單，名留青史，遺臭萬年。此乃學者最忌。

雖說目前儲局由鴿派主導，但見過2009年者皆知，通脹話來就來，升速不亞股價，可以每月0.5%（按年）速度飆升。通脹壓力是否真的很低，其實從圖三數據已知一二；不管鷹派、鴿派，古典派、凱恩斯派都有眼見，無頸拗的。印了這麼多銀紙，儲局中人皆為教授，他們心中有數，何況核心通脹仍升。有個通脹目標，他朝就有下台階了。

交通銀行香港分行市場部

作者按　《一名經人》一書截至去年底的作者部分收益，已全數捐予公益金作醫療保健用途。

曹仁超預言樣衰藍籌大翻身-恒指年內料衝24800點

踏入龍年，投資界信心突然爆燈。專欄財經作家曹仁超「今年睇得特別好」，揚言恒指年內直指 24800點，醜股將會大翻身，內房股將有 25%至 35%上升空間。大市越升越有，早前審慎的基金怕跑輸，昨日紛紛追貨補貨，帶動二三線股全線爆上。有基金經理認為，恒指下半年可上望 24000點，升至 26000、 27000點亦有可能。



曹仁超指，恒指很難跌低於 18500點。


龍年首日即開紅盤，曹仁超昨日早上接受電台訪問後表示：「三大水喉（歐洲、美國及中國）射住，啲錢除咗入股市仲可以去邊？所以今年睇得特別好」。他預期港股今年反覆向好，雖然恒指於 21000點遇上阻力，仍預計今年可上望 24800點，並很難跌低於 18500點，並指如果上市公司增加派息， 24800點也會擋不住。



內房潛在升幅達 35%








曹仁超表示，「舊年（市場）睇得太淡，（今年）醜男醜女大翻身，越衰嘅股份，今年反而會跑贏大市，因為過度拋售」，然而，若內房股跌得低，便可趁低吸納，年內約有 25%至 35%上升空間。以去年表現最差的五隻藍籌及 H指成份股，昨日除思捷（ 330）外全線報捷，升幅遠超大市，當中以新世界（ 017）彈半成最威。
曹 Sir亦指，現時基金經理手持 28%現金，「過去 30年嚟未見過持有咁高現金， SARS、金融海嘯時都無咁多」，若恒指突破 21000點，將會出現一輪龐大的基金補倉潮，有利股市再次衝刺。
事實上，基金經理揸 Cash太多，新年後繼續「血拼」，昨日升勢集中於二、三線股，投資者持有濠賭股、本地地產股均有斬穫，至於曹 Sir一注獨推的內房股，股價表現更是格外理想，恒大（ 3333）、雅居樂（ 3383）昨日升逾 8%，保利香港（ 119）、合景（ 1813）亦漲 7%。
基金界亦看好後市。東驥基金管理董事總經理龐寶林表示，恒指今年內可上望 24000點，若內地房地產市場見底，通脹回落至 3%以下，人行減息步伐或加快，下半年港股便有望突破 24000點，升至 26000、 27000點也說不定。
不過，龐寶林認為，港股短線升至 21000點之前，或會出現阻力，預料恒指於 2、 3月有機會回落至 19000點，屆時便是吸納時機。跟曹 Sir意見相若，龐寶林亦比較看好內房股，可候低吸納；至於內銀股則以中小型股份較秤先，因受惠人行調降存款準備金率的程度較大。