信報 投資者日記 - 高油價「兩解」，QE3「兩難」！

‧挪威主權財富基金創立短短十五年，資產規模增長超過1500 倍，搖身一變成為全球規模最大的主權基金。與一般基金唯利是圖、投資策略秘而不宣且追求alpha 不同，挪威基金的成功值得投資者借鑑。詳見B4 頁「投資遠見」。

‧IPO 公司跟獨立第三方公司表面上各自為政，暗地裏卻眉來眼去，互相關照。只要透過由大股東或前僱員控制的獨立公司鼎力相助，IPO 公司就能以最佳姿態在市場「抽水」。高仁在B5頁「財圈識真假」踢爆IPO左右手伎倆。

‧工信部日前發布內地官方公用車選用目錄，入選車型全為國產自主品牌，刺激長城（2333）及吉利（175）等汽車股急升。但愛面子的地方政府根本不屑坐低價車，是次「撐土炮」行動恐怕又成一紙空文。詳見B12 頁「冷熱財庫」。

2月27日，周一。環球股市今年藉LTRO梅開二度、歐洲央行水淹七軍再下一城的預期，配合美國經濟漸入佳境逐步上力，每見歐洲形勢不利，市場便炒美歐各走各路分道揚鑣；美國數據差強人意，市場焦點即轉向歐洲央行大開水喉，好淡因素界線難分。兩個月下來，投資者只對他們眼中的「好消息」作出反應，於「壞消息」視而不見聽而不聞。

然而，隨着油價挑戰去春高位（以歐羅和英鎊計算已創歷史新高）、美國汽油價格離駕駛旺季尚遠已逼近每加侖4美元水平，能源成本對經濟的「隱形稅收」效應，開始衝擊投資者信心；加上次輪LTRO規模愈估愈低（一個月前市場共識是1萬億歐羅，「事到臨頭」卻減半至5000億歐羅），股市在累積相當升幅後，會否藉油價高企和炒LTRO漸近尾聲，來一次反高潮？

道指上周五先升後跌，萬三關屢衝不破；港股周一單日轉向，期指結算日最多升182點，惟恒指收市倒跌189點，報21217點。歐洲央行周三進行次輪LTRO，莫非好嘅唔靈醜嘅靈，真的成為駱駝背上最後一根稻草，為環球股市大調整掀起序幕？

滙控倫敦挫2.5％

老畢上周引用美國「欄王」Barry Ritholtz的分析，標普500指數高於200天線股份比例（長線市寬）現處75％，尚未到達90％的極度超買水平。參考「往績」，美股仍有一定的上升水位。然而，從近日市況來看，過去數月領導大市的強勢板塊如金融、物料、工業，已有行人止步之勢，美股要更上層樓，也許有賴電訊、公用等落後板塊接力支撐。然而，那亦等於美股持續四個多月的反彈勢衰力弱，強弩之末態況已成。

執筆時，滙控（005）剛公布全年業績，撇除自家債務及相關衍生工具產生的公允值收益，稅前盈利倒退6％，相當於177億美元；全年純利則為167.97億美元，增長27％，與市場預期大致脗合。業績公布後，滙控股價在倫敦應聲急挫2.5％！

美股若如老畢所料高處不勝寒，滙控業績又因「水分」太多市場不收貨，加上次輪LTRO開大開小盡在市場估算之中，港股借勢回落何患無辭？此刻入市，情況好比在一匹可勝不穩的熱門馬身上押下重注，贏固不足喜，輸亦只能自怨自艾大嘆不值。靜觀其變，留待更吸引的值博率出現始全力一擊，豈非更妙？

油價上升純因供求？

講開油價，財經網站Business Insider博客Joe Weisenthal近日提出一個觀點，認為油價過去兩周爆升，論者口中的央行濫印鈔票、炒家興風作浪以至地緣政局緊張，盡皆信口開河似是而非。此君深信，世界原油需求絕非官方能源機構估計般不振，新興市場尤其亞洲耗油量增長，足以抵銷發達國需求萎縮有餘。隨着非油組產油國供應大減、美國煉油設施不敷應用，石油庫存繼續於低水平徘徊【圖1】。在沙地阿拉伯等油組一線大國剩餘產能今非昔比下，環球石油供應既不如官方機構想像那麼充裕，需求亦非估計般疲弱，即使沒有地緣亂局和央行印鈔推波助瀾，單憑供求已足令油價易升難跌。

為增加上述說法的可信性，Joe Weisenthal在布蘭特原油、銅價和CRB商品指數之間作比較，發現銅價和CRB指數今年雖錄得升幅，惟兩者離去春高位甚遠，跟油價的強勁表現不可同日而語【圖2】。如果油價升勢只靠資金和炒賣推動，那麼原油以外商品即使升幅不如油價，至少也不至落後如斯。換句話說，這是一個oil story而非放諸所有商品皆準的commodity story。

唔……well。老畢反認為，整件事應該倒轉來想，銅價、CRB指數和油價三者齊升，背後皆因熱錢太多炒風大盛作怪，油價升幅甚於其他商品，正正由於Joe Weisenthal所說的供求因素（加上地緣政局不穩令石油添上「戰爭溢價」）有以致之。這只能說明油市存在其他商品市場所無的特殊因素，卻難以否定央行印鈔鼓勵炒風是油價飛升背後的一大動力。

值得注意的是，上月議息後，聯儲局雖在聲明中表示超低息可望維持至2014年底，但利率期貨卻反映愈來愈多市場人士預料美息將於2013年上調，數目較聯儲局作出三年內不加息「保證」之前還要多。

油價高企對經濟增長猶如一股逆風，除非通脹明顯失控，否則老畢不認為聯儲局會貿然加息。問題是，美股若在動力漸失下出現一次重大調整，周身「毒癮」的投資者對QE3需索必然大增。油價居高不下通脹漸見升溫，新一輪量寬於此時推出，勢必令油價火上添油，進一步推高通脹。面對這個兩難之局，閣下若是貝南奇，你會任由市場「毒癮發作」死去活來，還是容忍通脹失控硬推QE3？

信報 投資者日記 - 高追低放輸餐死 六根清淨賺大錢

‧互太紡織（1382）是全球最大訂製針織布生產商之一，知名品牌如UNIQLO、Calvin Klein 及馬莎都是其客戶。雖然財務穩健且派息理想，但成本上漲以及內地消費信心減弱，意味着現階段並非吸納時機。詳見B5頁「信研Express」。

‧香港行業GDP 結構過去六十年出現顯著變化，由第一升第二、第二升第三的產業轉型轉眼就過去了，到底還可以進一步「升呢」嗎？高增長日子是否一去不返？羅家聰在B15 頁「一名經人」從產業結構角度為香港尋找經濟出路。

‧美國人仇富情緒日益高漲，奧巴馬來一招順水推舟，提出向投資者開刀調高股息稅，順道幫補財赤。不過正所謂你有張良計，我有過牆梯，奧巴馬這個如意算盤未必一定能打響。詳見B16 頁「LEX」。

2月23日，周四。央行印鈔停不了，老畢昨天提及全球六大央行過去幾年資產規模以倍數擴張，無獨有偶，本報研究部在〈央行QE毒癮太深〉一文，引用主要央行近年資產變化統計，從中窺探QE與股市之間的關係。

若把QE看成「毒品」，嚴格而言，「毒癮」太深的並非央行而是市場。作為供應方，央行更似「製毒工場」，如非利率減無可減傳統政策工具早就用盡（或不再有效），央行最多只會向市場上對「毒品」有需求的「癮君子」供應輕劑量搖頭丸，斷不會胡亂向他們提供一試無法自拔的海洛英，而且還要像研究部所言，「力度愈來愈強」。事到如今，QE藥力一到，市場腦活神清，藥力一散則疲莫能興，人人寄望「製毒工場」供應更大劑量的海洛英。

這兩天消息傳來，歐洲央行月底進行的次輪長期再融資操作（LTRO），規模可能遠遜市場估計的1萬億歐羅。老畢的第一個想法是，「製毒工場」有意化身「戒毒所」，給市場來一次cold turkey，看一眾「癮君子」能否憑意志減少對海洛英的依賴。這值得支持，理由是央行歷來的角色都是「最終貸款者」（lender of last resort），只會向無法從正常渠道獲得資金周轉的金融機構伸出援手，求助銀行還須支付懲罰性利息。若非迫不得已，金融機構絕不輕言向央行求借，以免身份曝光後更難取信於同業。

食髓知味無休無止

LTRO雖有為銀行間拆放市場「解凍」之效，惟歐洲央行不分財政狀況一視同仁，以低於市場水平的資金成本向金融機構提供長達三年的貸款，此設施於去年底第一次推出時，向來頭寸充裕財政健全的大型錢莊，亦毫不客氣地向歐洲央行大借「平錢」，結果貸出的金額高達4890億歐羅，反應之熱烈恐怕大出歐洲央行意料，環球股市更像打了一枝強心針，反彈持續至今。

有此前科，銀行股民賭徒投資者食髓知味，對第二輪LTRO規模的估算，由1萬億至10萬億歐羅不等！歐洲央行若從善如流有求必應，不難想像，「海洛英」必然大大地供不應求，且每隔三數月便要推出「新貨」應市，周而復始無休無止。如此一來，央行豈非由lender of last resort變為lender of first resort，要同業市場何用？

然而，金融海嘯以來，股市在央行推出QE時水漲船高，央行對「放水」有保留即有氣無力舉步維艱。環球股市此刻在消息似好非好（希臘政客跟歐洲官僚博弈未休，次輪救助方案出意外的可能性不容抹煞）、基礎因素差強人意（已公布去年第四季業績的美國上市公司，僅半數盈利優於市場預期）下，抗跌能力似乎甚強，惟次輪LTRO規模若大失「癮君子」所望，QE毒癮深種的股市抵受得住嗎？「製毒工場」能否成功化身「戒毒所」，數天後自有分曉。

傳媒搖旗吶喊

講開股市，最近發現財經媒體愈唱愈好，《巴隆氏》早前就在cover story中大字標題：「道指邁向萬五」；CNBC亦不甘後人，大談道指重上萬三，愈來愈多散戶再次投入股市懷抱。

見淡唱淡見好唱好，大眾傳媒無不如此，但投資者要在股市中賺大錢，卻得低買高沽，跟高追低放的群眾逆向而行。這意味當媒體極盡驚嚇之能事時，閣下應當瞓身入市，在報章雜誌爭相替股市搖旗吶喊之際速速離場。我知，那是說了等於沒說的「真理」。然而，要在市場恐慌時貪婪，別人亢奮時知驚，最佳途徑莫過於關掉電視不讀報章遠離股市資訊，齋看市場指標，在盡量不受情緒干擾下釐定買賣策略。

靜候回落大手低吸

美國「欄王」Barry Ritholtz 2月21日在其賴以成名的網站The Big Picture發表二圖，頗具實用價值，不妨在此一引。【圖1】顯示聯儲局兩輪QE和「扭曲操作」（Operation Twist，簡稱OT）期間標普500指數表現。大家可以發現，在QE中斷的日子，美股升勢確有無以為繼之象，直至新一輪量寬或OT推出後，標普500指數始重拾升軌。

【圖2】顯示聯儲局推行／中斷「非傳統貨幣政策」期間，標普500指數高於200天移動平均線股份比例（長線市寬）的變動情況。

如果（當然只是如果）金融海嘯以來的模式不變，美股於現水平將遇上阻力並稍作整固，惟基於長線市寬目前僅處於75％水平，意味高於200天線股份比例未達90％的極度超買境地，股市經過短暫調整後有力再上。Barry Ritholtz認為，標普500指數長線市寬未來一至四個月（即3月至6月間）大有機會逼近90％水平，指數在極度超買領域停留一段短時間後將大幅回落，超買變超賣，迫使聯儲局推出QE3，帶動美股低位回升，整個周期由頭至尾再來一次。

如果你問老畢，目前入市博唔博得過，我會答，此刻進場太遲離場太早，但值博率已變得愈來愈不吸引。對無貨在手的朋友而言，放棄賺「水尾」，靜候可能於春夏間出現的低吸良機，也許更諗得過。

數裏見真章 - 股市可升可跌，還是升跌有序？

最近筆者與友人在餐廳吃飯，聽到鄰座的一雙情侶大談今年香港股票市場。其中女方說：「去年香港股票市場表現欠佳，今年可望回升。」但男方卻不同意，回應說：「我想不一定。今年的股票市場會繼續波動，上落機會參半。」究竟股票市場的升跌是否可從其過往表現預測呢？

當筆者聽到這雙情侶上述對話後，不其然想到兩套概念不同的理論──均值回歸（mean reversion）理論及隨機漫步（random walk）理論。

均值回歸與隨機漫步

均值回歸理論是指當股票價格低於平均價格時，股票被視為有吸引力，價格就會預期上漲。但當股票價格偏高於平均價格時，股票被視為太貴，價格因而被預期下降。換句話說，若股票價格偏離平均值時，股票就會有比較大機會向平均值前進。

隨機漫步理論則表示，股票價格已反映其供求關係，股票的升跌是靠突然其來的消息而波動，因此是無迹可尋的，所以沒有人可從股票的過去表現來預測其未來走勢。

那麼，哪一套理論放在股票市場上比較有指標作用呢？我們不妨利用數據來探索股票市場的升跌是否可以預測。就以恒生指數作為分析基礎吧！我們首先將去年恒生指數每日收市升跌跟其昨天收市升跌作出比較。

去年恒生指數一共有246個交易日，即表示今天跟昨天收市比較共有245個數據（因為第一個成交日不計算在內）。當中昨天升今天升佔23.7%，昨天升今天跌佔24.5%，昨天跌今天升佔24.5%，昨天跌今天跌佔27.3%，分布比例平均【表】。

這表示每天收市升跌並不受昨天收市升跌影響。加上從觀察數據升跌並未發現有任何既定模式，這項分析比較支持隨機漫步理論。從短線看來股票升跌並不容易從過往數據找到玄機，可是比較長線的投資可以嗎？

賭博均值回歸並不易

【圖】可找到從1983年至2011年間恒生指數年回報率的表現。當中可發現均值回歸的出現，尤其是從大幅偏離平均值的年份。例如，2008年是當中損失最嚴重的一年，回報率為-48.27%。但之後2009年的年回報率卻是最好收益年的第三位（52.02%）。1993年是最好收益的一年（115.67%），但之後1994年卻是最差收益的第二位（-31.10%）。

我們似乎可以從年回報率找到一些均值回歸的契機。不過，賭博均值回歸並不容易，看看2000年的年回報率是-11.00%，但跟着2001年及2002年的年回報率亦是負數，分別是-24.50%及-18.21%，要到2003年才有正年回報率。雖然回報是回歸了，但也得多等兩年。

如果能夠確定均值回歸的時間周期，預測股票市場升跌的能力可以提升。但究竟要等多久才能達致回歸？我們做了一個有趣的分析，看看過往恒生指數其5年周期及10年周期的表現。我們分別計算恒生指數的5年平均年回報率及10年平均年回報率。再看看【圖】，我們可以發現均值回歸的時間周期的不同。

假若恒生指數可直接買賣，而陳先生在1993年12月31日（年終交易日）以結算價投資10000元買恒生指數，持有到1994年年底以結算價賣出，1994年的年回報率為-31.10%。

但假若陳先生沒有賣出該貨，並多等4年至1998年年底才賣出，該5年（即1994年為開始投資年份的5年投資期）的年回報率則為-3.31%。

如果陳先生的投資年期更長，持有到2003年年底才賣出，該10年（即1994年為開始投資年份的10年投資期）的年回報率就變成0.56%。由此可見，1993年12月31日買入的恒生指數要10年後才可以有正的年回報率。

再考慮另一種情況，假如陳先生是在2001年12月31日買恒生指數並持有到2002年年底賣出，2002年的年回報率為-18.21%。多等4年的年回報率則為11.86%，這次的買賣不但可在5年後回本，甚至有不錯的年回報率。

世界最貴的一句名言

從【圖】亦可見從1983年到2002年這20年間任何一年的年終日投資恒生指數，若持有年期為5年，大部分的投資均有正回報率。若有足夠耐性等待10年，最後全部都有正回報率。這表示，若投資的日期足夠長的話，何時投資對是否獲得正回報率的影響不大。

不過，數據亦反映了一點，在80年代到90年代初的投資回報率較高，比較近期的回報率就相對弱勢。這可能表示香港股票市場已步入成熟周期了。

若現正55歲的你，請緊記不要因為上述數據，就決定把身家都投資到這個看似10年內必有正年回報率的策略上。要注意為了簡化計算，我們沒有把通脹及手續費計算在內，在現實生活中我們只可以以追蹤指數基金或透過期貨市場才可以做到類似買賣恒生指數的效果。

更重要的是，世界有一句最貴的名言是「This time it's different」。無人可以確定這一刻是恢復正常水平的時機，又或者是在不完整歷史認識的基礎上，有可能目前的估值體現了過高的期望而繼續偏離均值。但有一點可以比較肯定，就是均值回歸對於長線投資會較有指標性。

蘇家培為香港科技大學副教授

朱文英為香港大學研究生

劉永健為香港科技大學風險管理及商業智能學課程學生

羅家聰 信報專欄 一名經人 - 產業升級難 增長結構性減慢

探討增長動力，傳統的經濟模型是剖析各外在因素扮演什麼角色。

所謂外在因素，是指包括人力、資本、技術等等產出（GDP）以外的因素。不過，原來單從GDP數據本身作微觀了解，其實也多少窺探到增長高低的原因。本文從產業或行業方面入手。

本港GDP除可按支出法（C+I+G+NX）劃分外，還可按收入法（官稱「生產法」）劃分，即是將各行各業或更概括的各級產業之收入（生產）加起來。實質數字只及至2000年，或許因為之前沒有建立適當的平減指數（deflator）。然而，若我們只聚焦結構，即各行業或產業的相對比重或貢獻，名義計價問題不大。

僅第三產業保持增長

按行業劃分的名義GDP可從本地生產總值及往稱Estimates of Gross Domestic Product中找，而舊數則從Laurence Chau的Estimates of Hong Kong's Gross Domestic Product, 1959-69中找。

從一個甲子以來的行業GDP結構變化可見，漁農礦石業大概早在十多年前已式微（近0%）；製造業亦早自1970年見頂回落至今，只是八、九十年代間跌得較急而已；取而代之是比重漸大的金融保險地產專商，及其他服務行業【圖1】。這幅圖很易看，因三級產業分別以紅、綠、藍三色顯示，將行業合成產業【圖2】，可見第三產業由60年前的六成許升至近年的九成。至於第一產業，則有最早紀錄的1959年亦僅佔很少。

從這三級產業GDP的名義增長（留意，這受通脹影響）則見，歷來「佔比愈大、增長愈快」──即第三產業增長高於第二、第二高於第一的現象，自2007年海嘯以來已不復見【圖3】。若以實質計價，其實過去十年大多數日子的第一、二產業均見收縮，只有第三的保持顯著增長【圖4，2011年為首三季按年比】。

不過，趨勢所見，十年以來最小的第一產業及最大的第三產業GDP變幅均僅橫行，反而第二產業卻現趨升之象，顯見早自2004年前，本港增長動力已有稍稍重返第二產業跡象，料由建築帶旺。

產業升級恒指倍升

然則樓市大起大落，建築業旺並非穩定現象。再以半世紀以來各行業對整體GDP增長（名義計）的貢獻計──整體GDP增長對各行業GDP增長的迴歸系數，顯見長遠增長動力還是要靠對外對內貿易連住宿，以及金融保險地產專商；縱云樓價長升長有，但建築業僅3%【圖5】。不過，這將全期數據一併分析，沒有理會期間的產業結構轉變。若作考慮，結果如何？這裏首先將行業「整合成」產業，其次要認清結構轉變日子。

以第二產業GDP對第一產業、及第三對第二的比例來反映產業升級，觀圖可見，第一次產業升級（第一升第二）於1961至2000年，共四十年；第二次升級（再升第三）則於1987至2007年，共二十年【圖6】。以對數比例顯示，無升級的日子比例橫行。1987至2000是產業同步升級的日子，期間恒指由1800點升到18000點，十倍埋單；2007年至今是沒有產業升級的日子，期間恒指於21000點正負10000點的區間有波幅無升幅。

分三段時期將各產業對GDP增長的貢獻再作迴歸分析，則見1987至2000年間的產業同步升級下，第一產業是負累性的（負貢獻）；而每次升級後，第三產業佔比都增加【圖7】。既然第三產業對整體GDP增長的貢獻接近九成，重溫圖二，第三產業的佔比（以水平計）佔去九成，此乃比較優勢，要在彈丸之地作產業取捨，亦屬合理之舉。

【圖6】顯示，我們已經歷了第一升第二、第二升第三的產業轉型。還有得「轉」嗎？難道高增長日子就此一去不復返？不妨進一步拆解第三產業的細項找找頭緒【圖8】。

觀圖所見，有些第三產業如炒地產般（樓宇業權），佔比兼增長動力皆小（十年橫行）。反之，做實業的本地買賣（domestic trade）與對外貿易（foreign trade）再加上配套行業（紅黃二線），縱1997後整體第三產業增長放慢，這兩「一實一虛」的行業仍見動力。

1987年分水嶺

這兩會否就是「第四產業」，讓本港進一步「升呢」呢？將這有可能成為第四產業中的兩項，除以其餘三項第三產業，其比例以對數比例示於【圖6】（紅虛線），驟看之下，縱這兩項屬「新產業」，但亦未見更上層樓。再講，這「一實一虛」的行業古已有之，不算新；縱有新的元素如創新、科技等等，單從整個行業的GDP也看不出來。

在產業結構上未能更上一層樓之際，增長下跌似乎是必然結果。事實上，以1987年完成升級至第二產業為分水嶺，從扣除人口因素後的實質人均GDP增長可見，1987年正正出現了結構性下移【圖9】。

固然，無人敢講這產業結構轉移是唯一影響因素，但若將增長模型的迴歸方程加個「1987-dummy」，估計會呈統計顯著，除非當年另有大事。

長遠增長動力是個大課題，本欄將繼續逐個角度探討。

交通銀行香港分行市場部

信報 投資者日記 - 歐央行閂水喉股市有難？

‧曹Sir 話上帝要你滅亡，必先要你瘋狂；查實投資者所以愈來愈瘋狂，皆因全球各大央行印銀紙好「狼」。當前非理性亢奮的盡頭，恐怕是比金融海嘯更大的危機。研究部在B5 頁奉勸大家，得快樂時且快樂！

‧波幅指數視為「恐慌指數」只是美麗的誤會，實則指數升跌僅反映市場對後市波動高與低的預期，跟波動方向沒多大關係，作用更不在於「估市升買跌、估市跌買升」的單邊賭法。何文俊在B12 頁「文人經略」解構VHSI期貨攻略。

‧美伊劍拔弩張，油價則如箭在弦。一如四年前，當股市作最後發力之際，一直毫無動靜的美國通脹也蠢蠢欲動。上周美國通脹升溫至2.3%，其實已為油價方向透露玄機。羅耕在B13 頁「財經DNA」指出，油價升是now，問題只是how。

2月22日，周三。道指隔晚一度升穿萬三點，惟一觸即回，收市報12965點，續處萬三樓下。Dow 13000，可以分幾個層面來看。如果以2009年3月9日金融海嘯後低位起步，道指於不足三年間翻一番，期間從未回落超過二成，歐債危機銀行風暴雙底衰退威脅此落彼起，上升勢頭始終未破。隨着希臘「武功」給歐洲大國點滴化去、主權債重組模式逐步確立，負債國應已認清無序違約並非「選項」，加上美國就業和樓市數據喜多於憂，經濟二次探底風險逐漸消退，不少投資者相信，美股始於2009年3月的升市有餘未盡，更上層樓指日可待。

兩手空空十二年

寫文章講究「前文後理」，股市表現亦要看context。道指三年漲一倍，上升勢頭至今未改，很難否定這是一個牛市。然而，若把衡量美股表現的「尺」拉長一點，以2000年初為起步點，則Dow 13000便沒有什麼大不了。道指以略低於萬二點水平跨進二十一世紀，十二年後的今天（為方便比較，多除少補齊頭萬三），升幅不足一成，期間通脹條數怎計？道指若有本事跟通脹「拍住上」，今時今日應是13837點，低於此水平意味跑輸通脹，十二年實質負回報，購買力亦保不了。

正是：「道指萬三何足喜，兩手空空十二年。」

或者有人說，道指編製者「食古不化」，不懂與時俱進擁抱「新經濟」，至今仍拒把蘋果公司納入其中；若像標普500指數般得蘋果之助，道指今天豈止萬三點？

老畢同意，蘋果是股市中的豪華輪私人噴射機，非民航機渡海輪可比，但從【圖1】可見，有蘋果在內的標普500指數與蘋果並非成分股的道指，大部分時間如影隨形無甚差異。科網狂潮期間，標指一度拋離道指，惟「教主」喬布斯當年雖已回巢，「i字神功」卻未大成，一切跟蘋果無關。再說，事後孔明總是百發百中，「早知」蘋果咁勁，十年前買入長揸，依家發咗達啦……。廢話！

蘋果也好橙也罷，道指三年翻一番，恒指自2008年10月見底以來亦錄得相若升幅，一個毋庸置疑的因素是全球央行大開水喉，資金猶如江河缺堤般湧進資產市場，投資者風險胃納雖有起有落，資產價格由是有跌有升，但危機惡化市場恐慌，央行便為印鈔機添油加火，穩住形勢後股市商品跌完又升，「資金市」雖是老生常談，惟確有實證可稽。道指、恒指倍升的三四年間，環球央行到底「印」了多少錢？

央行印鈔停不了

財經網站Zero Hedge 2月21日引用投資機構Diapason的研究，詳列美、歐、日、中、英、瑞士六大央行資產負債表變化，發現過去四年全球央行資產負債表合計擴張了一倍，而此前五年，六大央行資產負債表早就翻了一番【圖2】；說股市「水漲船高」，是錯不到哪裏的。

法興「思想家」Dylan Grice近日在一篇分析中提到，央行制訂貨幣政策只着眼消費層面的價格水平，CPI（或聯儲局參考的PCE）若無大升迹象，央行便以為通脹受控，貨幣政策不恰當地寬鬆，由此衍生出來的過剩流動性湧入資產市場，炒個不亦樂乎，上世紀八十年代後期的日本股市和次按爆煲前的美國樓市，皆在消費物價看不到失控迹象的情況下，因信貸環境過度寬鬆而形成泡沫，最終悲劇收場【圖3】。

這次會否歷史重演？炒股炒滙意在投機，無必要想得太遠。只看短線，老畢認為有必要注意兩件事：①歐洲央行次輪長期再融資操作（LTRO）的規模，也許遠不如市場估計般大。倘若這是歐洲央行「閂水喉」的先兆，當前的股市「派對」恐怕將提早結束；②油價高企對航空貨運鐵路股形成壓力，道瓊斯交通指數跟邁向萬三點的道瓊斯工業平均指數背馳，主凶！

LTRO的原意是藉央行向市場釋放大量流動性，解決銀行同業間互不信任資金緊絀的困局，絕非以央行提供的「平錢」取代同業市場的資金拆借功能。

次輪LTRO遠遜預期？

消息傳來，為免銀行把歐洲央行視作有求必應的低成本資金來源，本月底次輪LTRO釋放的貸款，非但將遠低於市場估計的1萬億歐羅，而且極可能是歐洲央行最後一次長期再融資操作。

閂水喉還是「管理」預期？手上持重貨者，有必要停一停、想一想！

John Mauldin - 黃金定律 解咒良機

本欄今期以較短篇幅，為各位介紹Casey Research總裁加倫德（David Galland）近期發表的一篇文章，其中深入剖析為何黃金的投資價值不受畢非德等重量級投資專家重視；但另一方面，又為何有投資者將黃金視為多元化投資組合中不可或缺的元素，見解獨到，饒具深意。

Casey Research是一家獨立投資分析機構，早於上世紀九十年代察覺黃金牛市，隨即成立金屬及礦業投資研究部，至今在黃金及礦產資源投資情報服務界居於領導地位。

順帶一提，上期以稅務為題的通訊引起讀者在筆者個人網站熱烈反應，其中不乏真知灼見，極具參考價值。

部分提出反饋意見的讀者，也指出筆者論點中有值得商榷之處，筆者不但欣然接受其中的中肯之論，而且打算從中挑選較有份量的論點與提問，稍後逐一加以解答。

美國財赤重擔當前，對於如何應對，筆者其實並無預設的看法，而樂於接受任何政治上可行而又合理的方案。以此方式跟讀者交流，還可令通訊讀來更貼近社會脈搏。

藉此機會亦不妨回答讀者經常提出的另一問題：筆者確有每月定期購買黃金的習慣；而且從沒特別留意金價走勢，每每寧可金價下跌而可購入較多黃金，甚至希望黃金有朝一日變得一文不值，因為金價貶值現象足可反映其他所有投資表現理想。

不事生產之物遭忽視

投資黃金，只為萬一筆者友輩中的「黃金好友」估計應驗，而美國政府又對財赤問題始終束手無策時，手中實物黃金亦能產生一點保險作用而已。

以下文章作者為Casey Research總裁加倫德（David Galland）。

對於黃金的投資價值，主流投資界一向不甚重視，近期更似有大張撻伐之勢。「股神」畢非德（Warren Buffett）最近在其致股東的信中重申一貫立場，指黃金僅屬死物，「不事生產」，投資者棄股票而買黃金，純粹出於無名恐慌。

畢非德在當今投資界因戰績彪炳而聲望卓著，卻認為投資組合中包括黃金有欠明智，到底原因何在？

箇中玄機，也許與畢非德啟蒙導師葛拉罕（Benjamin Graham）有關。

葛拉罕先後在1934年與1949年發表《證券分析》（Security Analysis）與《明智投資者》（The Intelligent Investor）兩大巨著，影響深遠，確是歷史上獨具慧眼、不可多得的投資專家。

畢生事業由1915年至1956年歷時四十一年間，葛拉罕不斷完善個人投資理論，最終贏得「價值投資之父」的美譽；現代投資組合理論，亦以葛拉罕的投資理論著作為重要依據。

葛拉罕指出，雖然沒有人能預知未來，但股票與債券估值總有偏離公平市值，而出現價值過高或過低的時候。

為求改善回報並減低風險，投資者應隨時對投資組合作出相應調整，改變股債兩者的比例。【圖1】所顯示的數據正與葛拉罕的理論脗合，股票或債券在某些時期的回報表現顯然較為突出。

至於股票與債券市場同告表現呆滯或下滑的時期又如何？上世紀七十年代大部分時間，以及2001年直至現時為止，以股票與債券為主的投資組合，即使未至淹沒於滯脹風潮，亦已遭滯脹拖累。為求實質回報，投資者惟有另覓投資途徑。

【圖2】顯示黃金確是可供選擇的另類投資，在股票與債券估值過高的時期逆流而上，堪當回報可觀的投資資產。不過，黃金顯然未獲列入葛拉罕的投資分配模型之中。

黃金所以備受忽略，其實亦不難理解，因為在葛拉罕成年後大部分時間及其事業高峰時期，美國法律只容許擁有少量黃金。前總統羅斯福在1933年頒布的黃金私有權禁令，要到1974年底才得以解除。

股債金齊買方明智

由於葛拉罕在1976年逝世，在其有生之年，黃金尚未被視為較股票或債券優勝的投資類別。

以上種種不禁惹人遐想：假使葛拉罕能在有生之年見證貴金屬在近四十年內出現的兩大牛市，又可會在其投資分配模型中加入黃金一項？

可惜箇中真相永無大白於天下之日。

不過，卻可由此得知，既然葛拉罕在投資理論方面地位顯赫，其個人對黃金缺乏認識，以致完全忽略黃金價值，對後世專業投資者自然亦影響深遠。

有鑑於此，我們認為黃金在主流投資界所以一直不受重視，可說其來有自；影響所及，投資界甚至一直未有將黃金視為資產類別。

值得注意的是，一般股票經紀、高談闊論的財經評論員，以至畢非德亦一直對黃金在投資組合中的作用有所誤解。

更重要的是，為求投資回報長期持續，投資者必須謹記投資組合中包括股票、債券，以及黃金三種投資才算明智，而各種投資比重，則應根據各項投資估值而妥為分配。

債務危機下可保值

John Mauldin註：筆者還建議投資者應視乎個人處境，在投資組合中加入其他各種投資類別；例如以商品交易基金作為另類投資；或因應個人應付租賃市場升跌以及短期持有成本能力，而持有低槓桿式收入為本的房地產。

筆者個人素來不善應付租客，因為自己也是租客，要求的是住宅服務，並由業主負責大型維修費用，而且在租約期滿可自由遷往別處。但投資終究是個人選擇，投資者手持現金的需要亦各自不同。筆者倒認識不少放租的業主，從租金回報中自行選擇多種投資組合；也可考慮具發展潛力的小生意，以至各種海外投資。

深諳妥善分配投資組合之道者，因在投資黃金方面早着先機，而得享遠勝於一般投資者的優勢。

財經評論員盡可以繼續取笑黃金只是蠻荒世界遺物，嗟嘆黃金既不能充飢亦不事生產，這種自以為是的態度只會令投資組合大受限制。

今時今日，正當各國政府負債過重而各國貨幣又相繼貶值，投資者如能掌握黃金在投資組合中所能發揮的關鍵作用，以及其作為實質貨幣的保值功能，自能從中獲得可觀回報。

雖然葛拉罕至今仍對其信徒發揮重大影響，其對黃金的詛咒依然揮之不去，但當前局勢正是解咒良機。

信報 投資者日記 - 歐洲「廚神」救不了希臘「壞肉」

‧歐盟在批出第二輪援助希臘方案上一拖再拖，說穿了其實棄希心意已決，只希望把消息逐一放出，以便一步步調整投資者的心理預期，讓市場慢慢消化希臘有序違約的消息。筆銘在B7 頁「筆聞集」拆解歐債亂局。

‧Libor 金融海嘯期間被人為壓低，可謂牽一髮動全身。不僅負責報價的國際大型銀行成為訴訟索償對象，連歐洲央行都要追究到底。Libor 跟各國中央銀行到底有可關係？鄒小敏在B12 頁「投資行為論證篇」從央行出租黃金說起。

‧唐英年犯下的滔天之罪不在於僭建，而是踐踏「男人不該讓女人流淚」的普世價值。泛民應為他堅持出選而高興，皆因此等「賤男」他朝一旦當選，號召五十萬人上街定必易如反掌。費高在B13 頁「股海OnePiece」奉勸各候選人好好參詳法家哲學。

2月21日，周二。老畢每晚下班歸家，習慣了跟不辭勞苦照料吃喝的畢媽媽一起看電視，周日凌晨必睇的節目，叫《廚神救駕》。在剛播出的一集，一年到晚奔跑美國各地四出「救駕」的大廚哥頓，再度臨危受命，協助一家餐廳的女東主絕處逢生。

Possible？Impossible！

在這集裏，做慣「到會」的餐廳老闆決心「上大枱」，轉型搞fine dining，但方法試盡門可羅雀，於是急call廚神「救駕」。哥頓發現，問題不在餐廳菜式以至外觀，「死因」只有一個：食料不夠新鮮。經徹查後，原來廚房裏一個二個巨型冰櫃放滿大包小袋食材，有魚有肉有菜，調味料更加數之不盡，好些竟在櫃中「冰封」達兩年之久！

事情有否涉及餐廳員工瞞天過海中飽私囊，哥頓並未深究；經他一番對症下藥改革整頓，廚神當然「救駕」成功，餐廳脫胎換骨客似雲來，不在話下。

點解老畢要講「廚神」？希臘第二輪救援方案，已在本港時間周二清晨批出，貸款金額息率水平、私人債主「削髮」多少等具體內容，讀者相信已知之甚詳，不必細表。老畢只想集中討論兩點：①潮流興講possible，林書豪打破宿命出人頭地，世人為Linpossible歡欣若狂。希臘靠節衣縮食減薪賣家當，真的能像J. L.一樣創出奇迹，削債與經濟增長二者兼得嗎？②答案若是否定的話，歐洲一眾「廚神」明知希臘這家「餐廳」無可救藥棄不足惜，何以搞足大半年仍決定繼續為這個無底深潭「填氹」？

先看希臘如何impossible。根據《金融時報》取得的一份專供歐羅區財長參考的「債務可持續性分析」（debt sustainability analysis），以「基礎假設」（baseline scenario）為準，希臘實質GDP將於2013年停止萎縮，並從2014年起恢復增長【圖1】。按照此一假設，希臘公債對GDP比率可望於2020年前降至120.5％水平。大家不妨想想，緊縮措施對經濟的衝擊尚未體現，希臘過去五年已陷入嚴重衰退，去年第四季GDP按年便收縮7％。閣下以為該國經濟在一兩年內可以止跌回升否極泰來嗎？Impossible！

殘之又殘救無可救

以上假設是從最樂觀方向推想下的結果，根據債務分析報告中較悲觀的假設，希臘公債對GDP比率到2020年將高達159％，而按比假設，債務比率要降至約120％水平，2030年前恐怕難以為功！

以希臘殘之又殘救無可救的經濟狀況，第一個假設固猶如癡人說夢，縱是第二個即較悲觀的設想，只怕同樣不切實際，這正是何以第二輪救希方案才剛拍板，論者便眾口一詞認定雅典向國際債權人尋求第三輪貸款為期不遠的底因。

如此說來，歐盟對這個經濟規模只佔歐羅區2.4％的小國不離不棄，所為何事？顯而易見，國際債權人不惜於未來十至二十年繼續孭下希臘這個包袱，當中必有真心挽救該國以外的原因。

在《廚神救駕》中，哥頓拯救奄奄一息的餐廳，採用了兩道意在治本的板斧，一為將廚房中雪藏食料徹底清理半件不留，代之以鮮肉或保鮮程度合乎標準的材料；二為炒掉不稱職且有利益衝突之嫌的餐廳大廚，派遣追隨他多年的食肆管理專才進駐餐廳充當顧問，直至營運走上軌道步入坦途，哥頓的得力助手始功成身退。

不離不棄免開先河

以「廚神」之道替希臘解圍，原是最王道有效之策，惟政治現實固令落實治本方案阻力重重，希臘的官方債權人（歐盟、IMF、歐洲央行）同意施救，當中不無助希脫困以外的意圖，這也許才是「三巨頭」對雅典不離不棄的真正原因。

一如《廚神救駕》中那家餐廳的食材，希臘以至處境跟該國相似的「歐豬」，其國債腐壞不堪食之有害，「氣味」隔一丈遠亦能嗅到，任由希臘無序違約，私人債主憑藉信貸違約掉期（CDS）尋求賠償，先例一開，負債國欠款不還賴債走數，勢必陸續有來，令持有大量意西葡國債和利用此等債券作抵押品獲得貸款的金融機構，立時面對資不抵債之危，整個歐洲銀行體系就此給拖垮，絕不為奇。

改以鮮肉款客、把不善管理錯漏百出的主廚革職，餐廳得以起死回生，「廚神」一番努力並沒有白費。在希臘的例子中，技術官僚功成身退、政客重新上台，希臘會否故態復萌，以過期食材「招待」客人？壞肉多吃無益，中國不一頭走進歐洲這家「餐廳」，是明智的！

做你真正想做的工作

《華爾街日報》－我認識一位非常優秀的年輕女子。30歲剛出頭，她就拿到了工商管理學碩士學位，並且在一家非常成功的時裝公司管理一個小部門。她既有設計靈感，又賦商業悟性，這種罕見結合使她具備了一名優秀時尚總監所需的素質。

她所在公司的老闆注意到了這點。當公司主管離職時，這位老闆推選了我朋友去接替這一職位。

但是我朋友有她自己的顧慮。如果接受這一職位，她將遠離她鍾愛的時裝設計，更加關注財務和貿易方面的事務。最重要的是，她還不得不去設法應對喜怒無常的老闆。那完全不是她擅長和感興趣的事。

可是另一方面，這簡直是天賜良機！無上榮譽啊！這一經歷不但可以成為簡歷上漂亮的一筆，而且其薪水待遇也非常可觀。這麼年紀輕輕就當上公司主管？她怎麼能夠拒絕呢？

於是她接受了那份工作。

剛開始的幾個月非常折磨人，但這在她的意料之中。出乎她意料到的是，情況後來並沒有好轉。她精通財務，甚至有點享受那部分的工作，但是她和老闆之間的辦公室政治卻消耗她的精力。慢慢地這一問題開始影響到其他方面，設計產品的銷售開始下滑，老闆也變得越來越緊張和反覆無常。

幾年後，她辭職離開了那家公司。

其實如果你仔細想想，整個結果都在預料之中。

我們每個人都有一個「最佳有效點」。在那一點上，每件事情似乎都一帆風順，我們覺得幸福、稱職，與周圍的一切協調融洽，並且認為自己才華橫溢，預料自己會取得成功。那一點感覺很神奇，但實際上並不是：它是我們的強項、弱點、熱情和與眾不同特質這四個要素的最佳交匯點。

我朋友接受這份工作，就是偏離了她的最佳有效點。

這種情況並不少見。在我網站上做生產力測驗的1萬多人當中，足足有72%的人承認正在從事他們並不擅長也不喜愛的工作。

這是個錯誤。我們必須就自己的工作和生活制定計劃，好讓自己正好處於那個交匯點上。如果不在那個點上呢？那麼我們肯定會失敗。有可能一開始會獲得成功，但那種成功是不可持續的。

我們究竟為什麼會偏離自己的最佳有效點呢？有時是因為我們想學習。我朋友接受那一職位的原因之一，是為經營自己的生意積累經驗。

但其中還有另一個誘因在起作用：自負。一份全新的工作聽起來非常吸引人，而且薪酬可觀，人們對它的認可度也非常高。於是我們想我們應該接受，即使在內心深處我們可能覺得，它並不那麼合適。

幾年前，我受邀擔任一家非盈利組織的董事會成員。我受寵若驚，並接受了那一職位。但是，儘管才開了幾次會，我的熱情就已經開始消退了。我喜歡那個組織和董事 會中的成員，但這種喜歡還不足以讓我真正花時間來做這件事。我對它沒有足夠的熱情，而且，這一職位還要求我做一個強有力的籌款者，這無疑是我的弱項。換言之，這份工作不符合我最佳有效點四個條件中的兩個。

更瘋狂的事來了：一年後，他們請我做董事會主席，我又再次接受了。我堅持了一年。

我為什麼會接受呢？我不得不尷尬地承認，大部分原因是我喜歡自己當上了董事會主席這一事實，儘管這一角色使我脫離了自己的最佳有效點。

乍看下，你也許認為這種進退維谷的誘惑局面可以通過分辨清楚你想要什麼和其他人想從你這兒得到什麼來解決。這兩者非常容易區分。

但實際情況要複雜得多。事實上，這一困境完全源自我們的內心：它是我們想要什麼和我們認為自己必須想要什麼之間的矛盾，而這兩者很難區分。

但即使在這種複雜情況下，當機會降臨時依然有一個簡單辦法來對其進行評估。下次當你獲得一個「無法拒絕的工作邀約」時，問問自己，它是否能使你正好位於自己的最佳有效點上。如果不能，你就知道應該怎麼做了。

至於我那位朋友？她最終自己開了一家公司，自己設計款式，這正是她所喜愛的，並且還常常涉及市場營銷和財務方面的事務。辦公室政治？則少之又少。

當然，公司經營得非常成功。因為她正處於她的最佳有效點上。

由殘局回歸常態 未來揀股最重要

【明報專訊】周末總愛翻看一些舊片，溫故知新。雖然自己對當中的對白可能已經滾瓜爛熟，但每次看都總有些體會和啟發。誇張一點，可能就像人家說，不同年紀去看紅樓夢亦會有不同的體會。


有人在你困難時送上「八億」的祝福，是很美的事。但自己亦須同時學會如何在逆境中好好處理情緒，保持冷靜。這對從事投資的同仁更是重要。很多時間，在短暫的波動中，市場的噪音會把趨勢蓋過，因此把眼光看長遠一點確實會有幫助。但如果差距太遠時，老是說：「我們看長線。」亦不免有點像駝鳥，把頸藏在地下，須知長期回報是由無數天的回報混合而成。因此，如何拿捏得準當中的平衡，是畢生學習的課題。

錯估今年先低後高 致基金追貨

最近市場的活躍程度逐步加強，詢問市的要求亦隨次增多。從得到好問題歸納出來，大部分的參與者都並沒有預期有此行情。例如在去年年底時，認為今年是「先低後高」格局的預期是極為普遍。因此從同業由年初至今的組合表現』，以至報章對強積金(新聞 - 網站 - 圖片)表現之批評來看，錯過這次升浪的人確是不少 。 （同業們，請加油！）

正正如此，「基金追貨論」就被談到塵囂甚上，為各樣「話題股」添上不少動力。總觀而言，行業2011年與年初至今的股市表現比較。自己算過，相關系數為-0.56（-1為最負相關）；因此年初至今行情的一大特色是「大逆轉」，去年不被看好的而表現差的公司，在今年年初一直被追捧。

行業結構良好板塊可吼

曾在本欄 「總結現在，展望未來」（載於2011年12月6日）一文中提及，參與今年市場的其中一個辦法是買入一些預期低，同時行業壞消息湧現而出現過低估值的板塊，如房地產、銀行及必需品消費。雖然對行情的出現時間估計略為保守，但這個行業配置亦算是得宜的投資策略。

從現在的情看下去，市場的低預期會逐步調整，純市場的機會（Beta）會較年初為難，因此，轉移到政策面能保持長期穩定受惠，以及行業自身出現良好結構改善的板塊上更為上算。

信報 投資者日記 - 攻伊朗，now or never？

‧美國最近公布的失業率遠低於市場預期，奧巴馬更揚言就業市場已比經濟早一步復蘇。但實情是年輕人因為搵食艱難被迫放棄終身大事，失業統計更大有取巧之處，研究部在B4 頁「投資遠見」揭開美國就業市場的真象。

‧整容手術愈來愈普遍，絕色美人是天生麗質或是後天加工往往難分真假。醜女可以大變身，醜企亦然，只要透過供應商及客戶通力合作，或以增值稅發票谷大盤數，一樣可以大美人的姿態上市。高仁在B5 頁「財圈識真假」披露IPO-tox絕技。

‧雖然金融市場仍未解凍，但明達遠認為投資者應克服羊群心理，勇敢入市吸納具價值的股票。波司登（3998）長居內地羽絨服務業龍頭地位，加上合乎國策且基本面良好，實屬中長線之選。詳見B8 頁「神州點股錄」。

2月20日，周一。人行下調存款準備金率，係就係出其不意，但對港股只帶來曇花一現的刺激，恒指高開268點，惜「早熟早殘」，就此在21706點見了全日高位，此後愈走愈弱，最終跌住嚟收，埋單唔見66點，報21424點；國指同病相憐，收報11669點，跌42點。

恒指難脫A股牽引

港股今年表現似模似樣，勢頭盡在好友一方，淡友腹背受敵，惟有退避三舍。然而，值得注意的是，不理基本因素只炒政策預期的A股，在始於去年10月的環球股市反彈中「大脫腳」，迄今仍遙遙墮後。

內地股市過去四個月「交白卷」，反映對中央風向敏感度高的內地投資者，對政策大舉放鬆之說甚有保留，從人行三個月來第二次下調存款準備金率，A股反應平淡得活像沒事發生，姑勿論是港股對中央「放水」過分憧憬，抑或內地投資者低估了內外形勢驅使決策者從寬的壓力，在市場焦點盡在內地因素的交易日，港股唯A股馬首是瞻，已是改變不了的事實。恒指周一單日轉向，名副其實反高潮，正是港股無法擺脫A股牽引的上佳例證。

年初以來，港股在弱勢股大翻身、強勢股整固後伺機接力、落後板塊蓄勢跟上輪流起作用下，炒個不亦樂乎，恒指今年以來錄得16％升幅，躋身全球表現最佳十個股市之列。然而，必須同時看到的是，港股既受歐美市況左右，亦為內地因素牽引，這種「身不由己」的特性，令港股一方面得外圍反彈之助，表現遠勝A股，另一方面卻因A股「脫腳墮後」而無法跟足美股以至走勢更強的德股等發達國股市表現。趁美國周一假期，且與大家談談這個現象。

美重上高位港股落後

【圖1】顯示恒指、標普500指數和上證綜合指數過去一年走勢。三者中以上證綜指表現最弱，此點述之已多，不贅；值得探討的是恒指和標指。從圖1可見，去年10月初見底以來，港美兩市皆彈，惟標普500指數離去年4月29日海嘯後收市高位1363.61不足3點（標指上周五以1361.23水平收市），以百分率計僅0.17％。反觀港股，恒指在突破250天牛熊分界線後，近日於21000點與22000點之間上落，勢頭雖不弱，但以同一準則作比較基礎，標指僅差17個基點便重上海嘯後高位，如無重大壞消息出現，拿下此關相信不費吹灰之力；反觀恒指，多個板塊此起彼伏，猶如車輪般替大市護航，但以周一收市水平21424點為準，恒指離去年4月8日高位24396點，尚有14％差距。在內地政策時鬆時緊、A股表現飄忽不定的影響下，港股要像美股那樣，不經不覺重拾「久違」了的水平，天時地利缺一不可。

值得一提的是，道指和納指已先於標普500指數突破去年高位，當中不同板塊互有強弱，足以解釋三大指數在表現上的些微差異。自去年4月29日見頂以來，標普500指數十大板塊五升五跌【圖2】，期間大市雖經歷急風暴雨，但美股是如何重踏升軌收復失地的，從十大板塊過去十個月的榮辱，足以窺一斑而知全豹。

板塊榮辱看得失

從圖2可見，今年首兩個月氣勢如虹的科技板塊，自去年4月美股見頂至今，於十大板塊中亦是強中之強，十個月間錄得8.41％升幅。去年飽歷風霜的金融股，2012年雖絕地反彈，惟從十個月表現着眼，金融板塊弱勢未改，在標普十大板塊中敬陪末座。換句話說，高位揸了金融股的投資者，此刻依然未見「家鄉」。

科技和金融乃標普500指數內權重最大的兩個板塊，二者一強一弱此長彼消，美股在這兩道力牽引下，過去十個月時進時退。然而，金融殘股已從低位大幅反彈，而科技股則神采飛揚氣量充沛，保持佳態的科技與「敗部復活」的金融，二大板塊前有前升後有後趕，如此這般，標普500指數距海嘯後高位僅咫尺之遙。

不過，在標普工業股分類指數中，老畢發現一個有趣現象。以一周升跌而論，指數內表現最差兩個環節，一為航空一為鐵路，這兩類股份都極受能源成本影響，油價急升對股價大大不利。

油價兩周漲一成

過去兩星期，西方對伊朗制裁升級，歐盟決定今夏起禁止向德黑蘭購買原油；伊朗不甘示弱，揚言已停止向英法兩國企業出售石油。消息令紐約期油升至九個月高位，一度見每桶105.21美元水平。以兩周計算，紐約期油累計漲逾一成，離去年5月2日環球衰退後高位115美元已不遠。

外交界透露，美國五角大樓和國務院主張對伊朗動武一派聲音日大，這雖不意味奧巴馬政府必會於頃刻間對德黑蘭大起「殺機」，惟此刻不動手，伊朗核計劃若發展至以色列和美國軍事行動「不能及身」的地步，時機錯失恐怕一去不返，美以再難向伊朗動之以武。換句話說，對兩國而言，攻打伊朗已變成一個now or never的問題。

伊朗局勢高危，會不會成為華爾街和環球股市大調整的催化劑？

回調在即

今天恒指跌66點（高開至21,760點，實則下跌336點收21,424點），國指跌42點，成交增至705億，屬散水日(Distribution day)；股票升：跌比例大約為1：1。滬深300指數也是高開平收，成交增加。

中國人民銀行降存款準備金率0.5%，但市場並沒有如我想像般借勢突破。開市21760，但收市終是升不穿21635 ，而21635恰好與24946跌王16140 的0.618反彈位置。回調在即了，先看20000

家長講成績少談心 港童自殘

【經濟日報專訊】「港童」的後遺症，除了不懂自理，長大後更出現情緒失控問題，公院兒童精神科近年接獲不少個案。

有名校女生因成績退步肚和肩發洩，母親認為無傷大雅；有生活被讀書及10項課外活動佔據的國際學校小學生，首次打機便沉迷，更因而與父親大打出手。專家指家長只顧學業致青少年自殘趨增，而自殘其實是孩子的求助訊號。

一名16歲名校女生，一向成績優異，打算考獎學金入大學，但一次成績稍為倒退，不能接受，於是肚及肩膀發洩，被轉介到兒童精神科治療。

不料，對女兒期望高的母親竟說手沒有問題，「只是損，發洩到，由她」。對治療女兒，她又不與醫護人員合作，直至校方要求其女兒需在沒有自殘行為，及解決精神問題後才能上課，母親才合作，最終女生選擇聽歌放鬆情緒。

專家：求助訊號 藉痛忘抑鬱

瑪麗醫院精神科顧問醫生、兒童及青少年精神科主管陳國齡指，青少年手及自殘行為有增加趨勢，因為家長只顧學業成績，少與子女傾談，而子女遇到問題又會代為解決，令他們缺乏處理情緒的經驗，不懂如何正確發洩情緒。

她續指，社交網絡亦令青少年減少找朋友傾心事的機會，有不開心的事情只會寫在社交網絡，雖然得到很多回應，但忘記了這些「朋友」的回應，都不是真實的關心及支持。

全人發展中心藝術治療師及資深輔導員唐明敏則指，手者一般患有焦慮或抑鬱，藉身上的痛楚分散注意力、忘記心中的痛楚：「流血時會有快感和刺激感，也更感受到自己存在；手是會上癮的，有些甚至會聯群結黨鬥得多。」

她直言，手癮比酗酒更難「斷尾」，而且半數人都有自殺念頭，因此外國會強迫手者，接受精神科醫生治療。

除手外，有些孩子亦會以咬斷手指甲直至入肉，或扯頭髮來宣洩情緒。唐提醒，自殘是求助訊號，家長必須表達關心和愛錫、聆聽子女的心聲及助他們改變，但勿責備孩子，免令他們更抗拒和自我收藏。若親子之間本身有衝突，家長則不宜自己處理，應交予專業輔導人員跟進。

除了自殘，更有學生將失控的情緒發洩在父母身上。一名12歲國際學校男生，父母在他5、6年班時，禁止他進行任何活動，只可讀書及每周學習10種不同課外活動，包括鋼琴、弦樂、語言等，但入名校後他開始放棄自己，因覺得已達到父親要求。

首打機沉迷 優才生打父親

其後，他首次接觸遊戲機便出現過分沉迷，父母未能制止，男生情緒失控，攻擊父親，父子大打出手；男生後來向醫生說，「原來遊戲機這麼好玩，我犧牲了兩年時間，現在要玩夠本！」

陳國齡指，現今家長過分着重子女成績，令他們缺乏正常玩樂時間，家長應認真考慮，到底想子女以健康為重，還是品格、成績、社交，大部分父母「停一停，想一想」後，都發覺只要孩子不做壞事，已別無所求，建議父母要為子女制定適當的時間表，每周最少有半天自由活動時間。

網絡時代如何決勝職場面試？

《華爾街日報》－幾年前，布萊恩韋伯（Bryan Webb）在找工作時偶然發現加拿大安大略省某家公司有一個銷售職位的空缺。他對這家公司知之甚少，在聯絡與認識這家公司首席執行長的人相識的那位熟人之前，他迅速在谷歌和LinkedIn.com上搜索了這家公司及其僱員的訊息。




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經過三級層層傳達消息之後，韋伯在24小時之內獲得了面試機會，並在面試之後如願得到了這份工作。


若具備對企業及其文化的深入瞭解，或者得到他人的直接推薦（如果有可能的話），求職者會更有可能得到工作。幸運的是，如今網絡上有很多免費工具能夠幫助你發掘給潛在僱主留下深刻印象所需的信息。


首先，你需要對中意的公司做一番研究，你總不想在工作一年後就因為大規模的結構變動或者公司合併而失業吧。卡爾米勒（Karl Miller）在2008年受聘成為美國國際集團（American International Group，簡稱AIG）的一名現場顧問，一週之後，這家保險業巨頭就陷入了財務困境。在這之後，他不停收到跟他確定入職日期的電子郵件，但真正的上班時間卻總是一再往後拖，直至美聯儲向AIG伸出了援手。


Google財經、Google新聞和Morningstar.com等諸如此類的網站能夠幫助你跟蹤上市公司的財務狀況，而且你還能通過定制服務獲得媒體或行業博客所報道的關於所有重大變動的最新消息。


其次，你還需要研究一下該企業的競爭對手（它們可能會提供類似的工作崗位），以更好地瞭解不同的企業在市場中的定位如何。


此外，你可以通過瀏覽企業網站來感受其企業文化和查閱職位列表。你可以查閱企業近期所獲得的成就，它們通常都在網站的「媒體」區域「顯擺」著。


如果難以找到需要的信息，你可以縮小谷歌搜索範圍。例如，鍵入像「careers site:ford.com」這樣的指令，搜索結果將只限定在像「careers」這樣的特定主題上。


再次，嘗試搜索將面試你的人以及可能成為你同事的人的訊息。


總部位於加州山景城（Mountain View）的LinkedIn公司的發言人克麗斯塔坎菲爾德（Krista Canfield）說，LinkedIn的高級搜索功能能夠依據行業、職位和與你的距離遠近將企業分門別類。此外，還可以根據關係親密程度對會員進行分類，從而幫助你找到直接聯繫人為你引薦不在你人際關係網內的重要人士。


對於曾發表論文、申請過專利以及發表過有關工作情況的推文的目標公司的雇員，你還可以利用Google的學術搜索、專利搜索以及Twitter來加深對他們的瞭解。


Facebook的搜索選項較少一些，但它提供了更多建立人際網絡的潛在機會，其中包括與自己所處工作領域的群組建立聯繫的機會。


群組的成員們可以共享有關職位和企業的內部消息，但你要做好積極為這個群體付出的準備。你也可以在自己的新聞推送上將提供最新消息和職位空缺的企業頁面標注上「喜歡」或者「加為好友」。


最後，如谷歌人力資源管理經理布萊恩鮑爾（Bryan Power）所說，運用新知識得講究策略。切莫表現出無所不知的派頭。


利用你搜索到的信息表現出你對企業的瞭解，另外，即使你瞭解上一任為何被炒魷魚的確切緣由，也要儘量以正面的方式組織自己的應答內容。

John Mauldin - 債赤交迫 開源有方

美國當前債務深重，幾乎到了連政府也無法獲取低息貸款的地步。事到如今，要改弦易轍只尚餘數年時間。正如筆者已一再在本欄中指出，美國財赤問題拖延愈久，所餘選擇就只會愈少，而所須面對的後果亦將更形慘重。美國現時無資金準備財赤已相當於全國經濟總值四倍以上，如此超額財赤，加上債務重擔，實非任何國家所能承受。債券投資者亦遲早心生疑問：究竟美國在還本付息方面有何具體措施？債權人日後取回的本息又會否一文不值？

目前歐洲各國所發債券息率之高，由於已超乎各國經濟實力與收入基礎所能負擔的程度，除非有關國家央行以大舉印鈔行動支持龐大開支，又或者竟有其他國家甘願加重國民稅務負擔而仗義資助別國還債，否則負債國大幅重整債務時就勢將造成社會動盪。

美國如未能及時行動，亦將面對同一問題。到底將於哪年大限臨頭？2014年？2015年抑或2016年？筆者認為只會早到而不會遲來，因為預計日本財務狀況即將步歐洲後塵而全面失陷，而債市投資者亦會隨即意識到美國債務問題的規模容或有別，但性質並無二致。債務利息在美國整體預算中有增無已，再進一步增加只會令開支百上加斤，以致政府需大幅加稅，甚或聯儲局唯有將債務貨幣化，都只會惡果不斷；繼續坐視不理，更會觸發又一次經濟蕭條。 

筆者認為化解財赤危機實在是美國前途所繫的當務之急，正如筆者在上期通訊末段中指出：

「屆時聯儲局將有何對策？是否惟有屈服於奧地利經濟學派的夢魘，以債務貨幣化的手段抗衡通縮與蕭條？抑或將美元貶值而令黃金好友喜不自勝？還是堅守德國央行式立場而拒絕捨難取易，迫使聯邦政府在息率上升的同時削支兼加稅？

「無論如何取捨，亦只會慘淡收場；對所有失業者、退休者以及年輕人，後果都同樣嚴重，請教經歷過上次大蕭條的先輩自有答案。」

債赤交加　經濟頑疾

美國債務與財赤日重，實無異於在經濟上患上致命頑疾，如不及時治理，必會拖垮經濟。正如筆者家人的切身體驗，不幸罹患癌症，最佳辦法是馬上延醫診治，而非諱疾忌醫。美國的債務「癌症」顯然屬於惡性，而且正在迅速擴散，影響遍及經濟整體。既然治療人體癌症所費不菲而且痛苦難免，經濟「癌症」何獨不然？

問題自有解決辦法，雖然可供選擇的方案已所餘無幾。美國的問題主要在於未能在政治上下定決心，從而決定所需對策。筆者認為要在決策上知所取捨，必先顧及下列各項基本條件。

1. 政治上必須可行。右派主張從削支與改革入手，雖然確實有此必要，卻未足以解決問題。舉例來說，傷殘津貼開支每年高達2000億美元，而且不斷增長；自從經濟危機爆發以來，美國25%的失業者竟亦有資格申領傷殘津貼。失業救濟時期雖可縮短，但卻無補於事。鑒於政府轉撥款項佔家庭入息22%，此時削減，未免政治上不正確。

實質問題在於醫療制度：究竟所需服務範圍有多大，所需費用多少？雖然美國醫療制度必須徹底改革，但要回復上世紀90年代的服務水平，不但政治上缺乏意志，選民亦不會贊成。成本上漲雖可加以控制，卻無法根治；社會保障亦然。即使可以延長退休年齡、引入入息審查或作出其他修訂，卻始終無法改變戰後新生代退休人數逐年增加的現實，況且美國並未設立社會保障信託基金。共和黨總統候選人中又有誰膽敢主張剝奪現時及未來十年社會保障受益者的權利？國防開支、軍人退休金、公務員退休長俸，又有誰會主張削減？

至於左派，則提出向「富人」加稅的主張。美國目前財赤每年已超逾一萬億美元，奧巴馬雖然打算通過新計劃大幅加稅，但即使估計極度樂觀，赤字仍將高達1.3萬億美元。

據財經網站American.com分析：「根據《紐約時報》報道，奧巴馬總統計劃局部廢除布殊的稅務寬減措施，年入超過25萬美元者將不再受惠。但此舉在10年之內只能為美國庫房增加7000億美元收益，約等於美國GDP 0.4%（假設隨後幾年能維持高增長而衰退又得以避免，GDP約為600億美元）。但國會預算辦公室估計同期赤字將達13萬億美元，佔每年GDP比例逾6%。」

「美國富者當然資金充裕，但所繳稅款卻不足以協助奧巴馬總統達成所需開支水平。」

實情是向富者加稅，亦不足以彌補現時的龐大財赤。假使美國富豪繼續維持現有入息水平，向頂尖10%（而非1%）的高入息者加稅至60%，就有可能獲得足夠稅入來彌補財赤。不過，很難想像民選國會議員會視如此加稅方式為可行政治手段。

不論美國國會以右派還是左派佔大多數，任何削赤方案都必須開源與節流雙管齊下，才有望獲國會通過。奧巴馬在任期首兩年內，當國會仍由民主黨主持大局期間，尚且未能加稅成功（日後醫療保健開支除外），在目前面對財赤危機下就更難望如願。

無論以任何加稅措施，也無法解決無資金準備負債問題。即使許下任何承諾，也難望得以兌現，因為未來資金根本不足，而且資金短缺情況更是每下愈況。

2. 稅率足以影響經濟增長。即使根據保守估計，加稅10%將導致GDP以等於所加稅款約0.4%的幅度減縮。筆者曾一再引述共和民主兩黨卓有名望的經濟學家所作研究，其中指出稅務增減的乘數效應可高達3；奧巴馬前經濟顧問委員會主席羅默（Christina Romer）的研究即屬一例。平均乘數效應亦有2。任何基於實質統計數據的研究都會指出稅務難免對經濟造成影響，稅務不影響經濟的說法只屬一派動聽空言，毫無事實根據。向富者加稅容或可算「公平」，卻並非對GDP毫無影響。

甘迺迪、列根、布殊都能憑藉稅務寬免措施推動經濟增長，而在短短數年之內重新增加稅收。但美國目前已無法削減邊際收入稅率，以貸款彌補財赤，而寄望通過經濟增長令稅務減免措施「自行產生經濟收益」。實際上美國的債務負擔已經過高，由於大限將至，必須另謀出路。

3. 部分稅項似對經濟增長影響較微。筆者也得承認，此說並無足夠數據或學術研究支持。列根在1986年削減邊際收入稅率，但隨即以撤銷各種稅務寬免措施加以彌補稅收損失，因而抵消對經濟造成的負面影響，而且美國經濟確實隨之而有所增長。邊際收入稅率削減後，美國人顯然在開支、投資以及收入方面作出調整；筆者在此只是就事論事作出客觀分析，用意不在反對衛道之士所謂收入應「公平分配」的主張。

由此可見，總的原則是：要改善經濟上某方面的表現，必先對該方面實施稅務寬免措施；反之亦然。要提高全國整體收入（亦與所謂「公平分配」無關），就應給予較大稅務寬免。

以減稅方式刺激經濟表現，實為政界普遍認同的方法，而非偏激言論。美國國會兩黨現已通過3000多條法案，為各種國會認可的經濟活動提供稅務寬免，其中包括按揭息率減免、慈善捐款減免、夫婦及子女稅務優惠，以至各行業相關以及種種微不足道的減免措施，其中都服膺稅務改變行為的原則。

4. 一定程度的政府開支在所難免。雖然開支幅度言人人殊，但在滿足大眾需求方面，政府開支措施實應發揮補自由市場不足的功能，國防開支即屬一例。醫療保障又是否大眾所需？大部分選民想必認為如此。至於教育、修築道路，以及規管各行業的法例又如何？相信絕大部分選民亦會視政府對有關開支責無旁貸。雖然共和黨總統提名參選人保羅（Ron Paul）就政府對公務開支的責任有所保留，而且與筆者相交多年以來所獲支持日增，但至少以下屆政府四年任期而論，這種與大眾唱反調的言論實在難望在政治上站得住腳。

入息為衡量個人對社會貢獻準則

5. 經濟增長、資本主義、自由市場自有其密不可分的基本概念。英國政治哲學家霍布斯（Thomas Hobbes）以入息為衡量個人對社會貢獻的準則，而以開支為衡量個人取諸社會程度的指標。亞當‧史密斯（Adam Smith）提出國富較政府或帝皇財富重要的論點，因而指出發展經濟較累積政府財富重要。

缺乏經濟增長，平民百姓的生活水平就會下降。假使人口每年增長1%，而GDP增長不足1%，可供市民分配的資源就會減少。私營部門經濟增長對整體經濟繁榮至關重要；【附圖】顯示私營部門（非政府）GDP增長中止已遠超10年，而同期工資及私人收入亦一直表現呆滯。私營部門經濟整體必須有所增長，然後私營機構僱員才有望提高整體收入。

6. 凱恩斯確曾提出赤字開支是衰退時期的一種有效對策，但此一論點卻基於債務可於下一增長周期時清償；美國對此要求一直置之不理，唯有面對種種嚴重後果。

7. 筆者無意在此提出美國應將稅收如何花掉的主張，只是既然任何稅務措施都會對經濟造成影響，但願能儘可能減低措施的負面效應而已。

8. 實不相瞞，對於鮑爾斯－辛普森（Simpson-Bowles）赤字委員會以及其他兩黨私人的相關建議，筆者不敢苟同之處頗多。話雖如此，假使筆者是國會議員，想必會馬上投票贊成委員會所有建議，寧可事後爭取足夠票數加以補救。由於民主共和兩黨根本無法就任何方案達成皆大歡喜的協議，筆者寧願國會議員作出妥協，畢竟唯有妥協才有望解決問題。

9. 應把握機會轉危為機。美國目前的稅務守則其實已不可行，其中不但特殊利益太多而且內容亦過於複雜，並且假定政府定能根據其中所有「稅務開支」（稅務減免措施）妥善分配資本。美國正好利用當前危機徹底改革稅務守則。

開徵消費稅

至於具體措施，筆者數周前與華盛頓經濟顧問服務公司Lindsey Group總裁兼共同創辦人薩默林（Marc Sumerlin）共晉早餐，隨後獲贈他與集團另一創辦人林賽（Larry Lindsey）合著《總統須知而未知事項》（What a President Should Know … but most learn too late）一書；兩位均曾在白宮擔任過經濟顧問；林賽曾任聯儲局理事，更是稅務政策專家。因此，二人對美國政經問題見解獨到。

薩默林曾為筆者講解二人對如何改革稅務守則的觀點；筆者拜讀書中有關章節之後，更發現其中論點果然非同凡響。

兩位作者在書中建議開徵消費稅，而將增值稅率定為20%；年薪不足10萬美元者毋須繳稅，亦毋須繳付社會保障或聯邦醫療保費。

凡年收入在10萬美元以上者收息稅一律為20%，而不再享有任何資本增益率或股息減免；據筆者估計，亦即無任何市政債券減免，所有減免以及稅務開支將一律取消。企業稅率亦將一律定為20%，同時取消所有寬免措施。換句話說，盈利愈可觀，所繳稅款也愈高。

雖然作者未有在書中明言，但亦可見二人服膺霍布斯「以入息為衡量個人對社會貢獻的準則，而以開支為衡量個人取諸社會程度的指標」的理念。

社會需要的是增加收入，從而增加稅收以及大眾財富；消費亦即取諸社會的行為，必須徵稅。美國根本毋須向百萬富翁加稅，其實社會需要更多有力繳稅的百萬富翁；而設法促進經濟增長，正是達此目標的有效方法。

二位經濟專家還指出，書中所提建議對2007年政府收入並無影響，其中包括每名子女2000美元的稅收抵免。取消社會保障及聯邦醫療保費之後，受薪者將變相獲加薪約7.5%；企業將獲得同樣稅務減免，但須支付薪酬增值稅，因而令經營成本上升。作為社會安全網的福利及醫療開支均將獲得資助。

由於出口毋須繳付增值稅，將有利於美國跟徵收出口增值稅或企業稅率較低的國家競爭，從而增加出口促進就業。

看過書中建議，筆者則進一步提出應在四年之內完成稅務守則改革，同時加快取消稅務開支步伐，以應當前預算危機之急。欲速不達，開徵增值稅所需機制亦設定需時；原來設有個人入息稅的各州將須調整收入來源；相信稅務會計師以及稅務律師亦須重新調整業務重點；企業方面亦須花點時間調整成本與相關銷售策略。

上述增值稅實有別於「公平稅項」；所謂「公平稅項」其實基本上屬於全國性的銷售稅。雖然筆者亦同意開徵銷售稅，但假如在各州以及地方銷售稅以外再加20%的銷售稅，就會使美國經濟負擔百上加斤，適得其反。開徵增值稅也會引起類似反應，但相對影響會輕微得多，而且實行起來亦較為簡單。

增值稅與入息稅水平均可加以調整，以配合政府開支的合適水平。希望稅率偏低雖屬人之常情，但並非問題重點所在。如能將兩種稅再加上一般消費稅，結合福利改革、架構穩健的醫療系統以及其他削支措施，就有望達致平衡預算。

筆者昨天與參議院多數派領袖里德（Harry Reid）幕僚長克朗（David Krone）共晉早餐時，筆者提出上述稅務建議方案，對方雖然表示願意洗耳恭聽，但隨即提出「只欠東風」。

所欠的東風，亦即預防一旦預算未能達致預期效果時，事先作好的安排，其中包括削支、加稅甚或雙管齊下的具體措施；重點在於早作安排就能隨時啟動。

雖然筆者也得承認，開徵增值稅實難盡如人意，更會令筆者僱佣成本增加以及喪失種種稅務減免優惠，但相對於目前稅務守則的繁文縟節，所謂兩害相衡取其輕，自然寧取增值稅。

由此可見，增值稅既能為政府開源，又能免除現有稅制的種種問題，估計亦較易為選民接受，除非別有選擇，否則實無反對之理。筆者已提過，為求解決當前困境，寧願先接受鮑爾斯─辛普森赤字委員會的建議。也許參議院多數派領袖里德與眾議院議長博納（John Boehner）可在大選前各自提出上述建議供兩院議員表決，以觀後效，豈不妙哉？

個人擇業心得

筆者女兒梅利莎（Melissa）一直打算在個人事業上另謀出路，最近參加連串個人能力與志向的測試，終於亦不出筆者所料，證實在市場營銷、廣告和寫作方面最能發揮過人之處。

筆者指出假如以寫作為業，實毋需接受大學教育。一如其他各種以技能為主的事業，所需主要是在職訓練；工多自然藝熟。正如《臨界點》（The Tipping Point）作者格力威（Malcolm Gladwell）書中所言，無論演唱樂曲還是編寫電腦軟件，唯有不斷練習，練上一萬個鐘頭，才有望出人頭地。

常有年輕讀者問筆者怎樣才能成為作家，筆者總回答說唯一辦法是馬上開始寫作，直至形成個人語調和風格，而且還要不斷在寫作上作出嘗試。筆者回望個人歷經四十年寫作生涯，有時亦不禁為當初自視過高的一股儍勁頗感尷尬。

筆者也以此勸勉梅利莎；當然，要鍛鍊寫作技巧，從而更能打動讀者，除了向前輩請教以外，還須掌握一點求教的門路。

筆者在寫作上的啟蒙導師諾思（Gary North）博士（www.garynorth.com）日前就在他的專欄「實事求是」（Reality Check）中這樣寫：

「事業的畢生成功之道，在於將核心技能結合推銷技巧。市場轉變在所難免，但假使你能夠繼續憑藉個人的核心技能打動顧客，就可以令自己的心血結晶增產，因而在競爭之中保持優勢。

「所以必須時刻鍛鍊核心技能，而核心技能亦必須配合市場需求；必須留意顧客有何要求，為何有此要求，以至價格、需求量以及所需形式等等。這正是自由市場的運作定律：顧客至上。顧客有權隨時改變要求，而你亦必須隨時加以留意，以掌握要求有何改變與何時改變，然後在顧客拿出信用卡準備付款時，在他們跟前亮相。

「要練好你的核心技能，不斷改進你的營銷技巧；既然以自我推銷為業，就必須認真達成任務。」

筆者但願子女都會細讀以上幾段文字，並且聽取其中的金石良言。


作者為著名投資分析專家，其前沿思考（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力、擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，極具參考價值。

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