2012年扣好安全帶

2012年的全球經濟前景已經很清晰，但不樂觀：歐洲衰退，美國最多也只有疲弱的增長，中國和大部分新興國家將大幅放緩。亞洲經濟體很受中國影響，而拉丁美洲就很受商品價格下跌影響（商品價跌，因中國和先進國家都經濟放緩）。中歐和東歐受歐羅區影響，而中東的政治動盪正對當地及其他地區造成嚴重的經濟風險，因此高油價將威脅全球增長。

目前，可以肯定歐羅區會衰退。雖然嚴重程度和持續多久仍未可知，但信貸持續緊縮、主權債務問題不斷、欠缺競爭力及財政緊縮措施，意味着歐洲將出現嚴重不景氣。

美國2010年起以蝸牛般的速度增長，現在因歐債問題而面對龐大的下行風險，而且必須面對財政政策將顯著拖累經濟、消費者持續去槓桿化（因職位增長緩慢，收入停滯不前，而且房屋和金融財富面對下跌壓力）、不平等情況加劇，以及政治陷入僵局。

至於其他先進國家，英國正邁向雙底衰退，因緊縮財政措施和歐債危機的拖累損害了增長。在日本，災後重建帶動的復蘇將逐漸消失，因政府未能落實結構性改革。

另一方面，中國增長模式的缺陷愈來愈明顯。樓價下跌開始帶來連鎖反應，將對地產發展商、投資及政府收入構成負面影響。建築業興旺期開始冷卻，而淨出口因歐美經濟疲弱而變成了經濟增長的負累。中國領導人早前透過控制樓價來冷卻樓市後，現在很難刺激經濟再次增長。

貨幣戰升級變貿易戰

不過，面對這個問題的不只是中國。在政策方面，歐美、日本都延遲推行重拾持久平衡增長所需的經濟、財政及金融改革。

先進國家的私人及公共機構才剛開始去槓桿化，一般家庭、銀行、金融機構、地方政府及中央政府的資產負債表都仍然受壓。只有高評級的企業有改善。但由於太多尾部風險（tail risks）和全球不穩定因素對最終需求造成壓力，加上產能仍然過剩（因很多國家過度投資樓市，而且中國製造業投資近年大升），這些公司的資本開支和招聘仍然疲弱。

不平等情況愈來愈嚴重──部分由於企業為了重組業務而削減職位，這導致整體需求進一步下跌，因為一般家庭、較貧窮的人士和賺取勞工收入的人，都比企業、較富有的人和賺取資本收入的人有更高的邊際消費傾向。此外，不平等導致世界各地出現大型示威，社會及政治不穩定將令經濟面對額外風險。

與此同時，美國與中國及其他新興國家之間，以及歐羅區核心國家與周邊國家之間的經常賬不平衡狀況仍然嚴重。要有秩序地作出調整，開支過度並擁有龐大經常賬赤字的國家須降低內需，而過度儲蓄的國家須要透過名義及實質貨幣升值來降低貿易盈餘；要維持增長，開支過度的國家須要透過名義及實質貨幣貶值來改善貿易平衡，而有貿易盈餘的國家則須要增加內需，尤其是消費。

但這種透過貨幣走勢來進行的調整最近有所停止，因為盈餘國家抗拒將貨幣升值，寧可令貿赤國家面對衰退性通縮。

其後的貨幣戰爭在多方面展開：滙率干預、量寬措施及控制資本流入。由於全球增長在2012年將更加疲弱，貨幣戰爭可能會升級成貿易戰。

問題根源：資不抵債

最後，政策制訂已經選擇無多。貨幣貶值是個零和遊戲，因為不是所有國家可以同時將貨幣貶值而又改善淨出口。

貨幣政策將放寬，因通脹對先進國家來說不再是問題（對新興國家來說，是個較不重要的問題）。不過，貨幣政策在先進國愈來愈沒有效用，問題根源是資不抵債（也就是信譽問題），而不是流動資金不足。

另一方面，在赤字和債務上升、「債券義和團」（bond vigilantes）的出現和歐洲的新財務守則下，財務政策受到了限制。為金融機構做最後擔保或提供拯救資金在政治上都是不受歡迎的，而幾乎破產的國家也沒有資金這樣做。另外，二十國集團（G20）的承諾變成了「零國集團」（G0）：弱勢的政府發現，愈來愈難執行國際協調的政策行動，因先進和新興國家的世界觀、目標和利益相左。

於是，透過利用融資和流動資金掩飾財政問題來處理財務不平衡──家庭、金融機構和政府龐大債務──最終可能導致痛苦和無序的財務重組。同樣地，處理競爭力疲弱和經常不平衡的問題須要調整滙率，但這最終可能會令一些歐羅區成員退出。

即使沒有去槓桿化和政策彈藥嚴重不足的問題，重拾強勁增長也是很困難的事，但這正是脆弱而不平衡的全球經濟要在2012年面對的境況。借用電影《彗星美人》（All about Eve）中比蒂戴維斯（Bette Davis）的台詞：「扣好安全帶，這將是顛簸起伏的一年。」

作者為魯賓尼全球經濟學主席，紐約大學斯特恩商學院經濟學教授；他的《2012年全球經濟增長前景》（2012 global growth outlook）詳見www.roubini.com 。