九龍灣植原生林引雀 全港首個 盼鬧市有生氣

【明報專訊】二次大戰以來，香港一直致力綠化，但原來多年來種植的樹木，絕大部分都不是「原住民」而是海外來客，難以為本地生物創造適當生境。建造業議會計劃於今年中啟用的九龍灣零碳建築項目中，建成面積達3000平方米、全港首個城市「原生林」。顧名思義，原生林內栽種的植物都會是本地品種，期望吸引更多本地動物雀鳥落戶鬧市，為社區帶來生氣。

建造業議會與發展局合作發展，造價2.4億元的全港首座零碳建築，坐落於九龍灣常悅道（Mega Box商場對面），佔地14.7萬平方米，今年6月開幕。零碳建築的綠化區佔總面積逾50％，3000平方米的原生林佔總面積20％，當局計劃栽種135棵、逾20至30種本港原生樹種，仿效自然森林環境，打造一個立體的原生林。

詹志勇﹕原生林少不利生態

「這將會是全港首個原生林。」策劃今次計劃的港大地理學系講座教授詹志勇說，1000年前開始大量外來移民移居香港，加上港英時期植林引入大量外來樹種，故本地的原生林只得很少，不利整體生態發展。

他解釋，由於本土的野生動物和雀鳥，需要本土林木提供花果作食糧，牠們亦較愛在本土樹木棲身，故外來樹種不能為本土動物提供有利生境。他希望鬧市原生林吸引雀鳥和本地動物「移民入城」，為社區帶來生氣，亦可製造「涼島效應」，對抗「熱島效應」。

根據計劃，在原生林種植的植物大致分為3類，其中雀榕、青果榕、對葉榕的果實能吸引雀鳥；紅花荷、假蘋婆的觀賞價值高，令樹林更美觀；高大的細葉榕、樟樹、朴樹等則可作遮蔭用。詹志勇說，整個原生林的植物會如自然森林，有高中低不同層次的植物，希望做到立體效果，至於成本方面，原生林雖然要花多點心思，但價錢和一般建造公園相若。

價錢如一般公園 最難找樹苗

以往本港植樹多採用外來品種，忽略本地樹種，苗圃因應市場需求亦很少提供本土樹苗。詹說，目前最大的困難是找合適的樹苗，但珠江三角洲、廣東及福建等亦有同類樹種，他們會在當地苗圃蒐羅，希望可引入30多種本地樹種，但目前只找到10多種。他預計項目6月啟用後，仍需待兩三年，才堪觀賞。

由於原生樹種對於土壤質素要求甚高，當局需要在計劃栽種原生林木的地上挖出1米深的泥土，再模仿自然土壤結構重造土壤。零碳建築項目建築師黃錦星稱，將利用挖出來的廢料鋪成自然坡度，為綠化區增添高低不同的層次。

信報 投資者日記 - Bernanke-put works﹗

‧獲著名基金不斷增持或機構投資者眾的「基金愛股」，往往被看高一線。不過，最近交出漂亮業績的東岳集團（189）雖被冠以基金愛股之名，但基金界人士卻對其敬而遠之，原因為何？費高在B5 頁「股海One Piece」尋根究底。

‧核心價值是香港的賣點，亦是香港與上海雙城爭艷中的一大優勢。假使沒有法律保障及言論自由，香港就當不成國際金融中心。特首選舉造成的裂痕，何來superglue 破鏡重圓？筆銘在B12 頁「筆聞集」觀戰有感。

‧近日半新股相繼發生疑似爆煲事件，當中最令人嘩然的是凍資股王博士蛙（1698），獲不少明星基金捧場，但一樣出事。阿梅在B13 頁「財經DNA」認為，問題在於由小股民到投行，個個都只聽第三者言，結果吃虧在眼前。

3月27日，周二。試想像，若非聯儲局主席貝南奇隔晚一番「任君解讀」的講話，上周才對政情不明朗資金外流、中國硬着陸若隱若現怕得要命的港股，會不會由頭升到尾？金價有無咁快再叩千七美元關？日經指數又能否一舉重返3.11大災難前的水平？

單看統計，投資者應該驚過上周。試舉數例：①中國首二月工業盈利按年下跌5.2％，為2009年首八月以來，生產商利潤第一次出現倒退；②德國研究機構Gfk公布的消費者信心指數本月報5.9，遜於上月的6.0，差過市場預期；③西班牙拍賣債券，籌得25.8億歐羅，處於25億至30億歐羅目標範圍下限。

不難想像，貝公如沒有說出一番令「周身毒癮」的市場high上腦的話，中國硬着陸、西班牙成為下一個希臘、德國債息升了一陣便掉頭，皆足以驅使投資者risk off。然而，貝南奇金口既開，再不利的消息，投資者也可拋諸腦後，任何令人聯想到萬億（美元／歐羅）的提示，對無QE不歡的風險資產都有「頂癮」之效。歐羅區加厚「防火牆」，如此，聯儲局不關掉QE3大門，亦然。

周期性vs結構性

文首說，貝南奇的話「任君解讀」，何出此言？貝公在美國商業經濟學家協會上發表的演說，雖則長篇大論，但要從中找出一句money quote，老畢會揀以下這段話：

「美國長期失業人數增加，周期性（cyclical）和結構性（structural）因素皆有，惟總體需求持續不振，我認為是最重要的原因。有鑑於此，聯儲局透過實施寬鬆貨幣政策，向需求和經濟復蘇提供支持，長期失業假以時日亦可望下降。」

那等於說，在貝南奇看來，美國就業市場過去數月雖有所改善，但情況離「正常」尚遠（仍然有太多人失業）；之所以如此，非因勞工市場存在嚴重而貨幣政策解決不來的結構性問題，比如職位與技能錯配，而是總體需求不足，消費和企業招聘意欲持續低迷所致。這些周期性因素可通過維持寬鬆和帶刺激性的貨幣政策予以糾正。隨着總體需求回升，企業投資與消費開支回復較正常的水平，失業便有逐步改善之望。

這番話出口後，風險資產上升、避險資產下跌，而聞央行印鈔即眉飛色舞的黃金，走勢更加悅目。老畢上引的貝公「金句」，不是money quote是什麼？然而，把這段演辭跟QE3畫上等號，我不能不大有保留。

貝南奇之言，更像對現行已相當寬鬆的貨幣政策的恰當性作出確認；也就是說，美國過去數月就業市場出現頗為明顯的改善，不應成為聯儲局過早結束超寬鬆政策的理由。換言之，隨着貝公對失業性質和就業市場的這番論述，圍繞聯儲局提前加息的討論勢必迅速降溫。可是，這不等於聯儲局加碼量寬事在必行。

失業率跌得太快？

市場是否一廂情願，表錯情炒錯市，我不敢說。然而，著名加籍華裔財經博客Greg Ip提出一個十分有趣的觀察，在貝南奇大談失業問題的此刻，饒具意思。此君以經濟學上的奧肯定律（Okun's Law）*代入當前美國經濟增長與失業率之間的交替互動，發現失業率下降之快，非GDP增長所能解釋。簡而言之，按照奧肯定律計算出來的結果，以過去六個月美國失業率的下降勢頭（去年8月至今年2月下降0.8個百分點，平均一季〔三個月〕下降0.4個百分點），根據過去二十七年情況判斷，GDP年度化（annualized）增長平均約為5.1％。然而，過去六個月美國GDP年度化增長只有2.5％左右，跟失業率下跌勢頭顯然並不相稱。值得注意的是，是否計入放棄尋找工作或就業不足兩種情況，失業率下降速度大同小異，意味此二因素不能解釋這個謎團。

假設奧肯定律適用於美國當前的經濟狀況，那似乎說明，若非GDP增長不合理地低，便是失業率跌勢不合理地快。Greg Ip認為，導致這個現象出現的因素或許不一而足，惟最具說服力的解釋是，美國實際產出（actual output）與潛在產出（potential output）之間的差距（產出缺口〔output gap〕）並非想像般大，2.5％的GDP實質增長，也許已比趨勢增長（trend growth）略高。

換句話說，美國的剩餘產能和勞動力供應並沒有經濟學家估計般充裕，失業率下降勢頭跟GDP增長步伐看起來不一致，可能只是經濟學家錯估美國產出缺口的結果；由此推論，美國通脹壓力應比想像中大。這是否在說，「謎團」本身並不難解，一切皆因經濟學家從一開始便計錯了數？

炒股炒滙毋須看Okun's Law，我只知道，直至此刻，Bernanke-put works！

*奧肯定律由美國經濟學家奧肯（Arthur Okun）於1962年提出，剖析失業率與經濟增長之間的關係。按此定律，實際失業率每高於自然失業率1個百分點，實際GDP就會低於潛在GDP約2個百分點；反之亦然。

信報 投資者日記 - 羊牯劏之不盡「烏賊」豈止高盛

‧正當的股份回購固然能提高股份價值，但卻可能成為心術不正者的掩眼財技，達到為大股東「抬橋」，減低賬面或實際虧損，或緩解被追收孖展的風險。高仁在B5頁「財圈識真假」探討股份回購可能出現的騙局。

‧內地白酒行業正處於極受資本青睞和瘋狂追逐的罕有年代，皆因業界利潤空間還相當看好，毛利率介乎60%至80%，加上市場發展潛力猶在，難怪國內大財團都趨之若鶩。鐘林在B6 頁「中國股市」分析中國白酒業。

‧大部分人都認為置業供樓比花錢交租來得划算，但向銀行進貢巨額利息難道就比向業主付租有意義有價值？投資者往往把名義及實質價值混為一談，出現「貨幣錯覺」，上周就有三則典型例子。詳見B14 頁「LEX」。

3月26日，周一。在高盛當客戶布偶羊牯的Puppetgate事件逐漸淡出投資者記憶之際，另一宗更轟動的醜聞正在極速醞釀。「布偶門」不過是高盛一名看不過眼僱主作為的前員工對「吸血烏賊」的公開控訴（是否跟報酬職位等錢權瓜葛毫不相干，言人人殊），迴響再大，終究片面之詞無憑無據，縱使言下無虛，亦奈何不了任何人。

華爾街醞釀新醜聞

正在醞釀的醜聞卻大大不同，一因事涉市場浮動利率基準倫敦同業拆息（LIBOR），二因美國政府已介入調查，且放出風聲，當局正在考慮向涉嫌串謀操控這個市場的銀行和交易員提出刑事起訴，一經定罪，華爾街恐怕有人鋃鐺下獄。據報，已承認應調查員之邀「喝咖啡」的，就有巴克萊、德銀、瑞信、瑞銀等一線大行的賓架。

老畢看過一些資料，發現當局尚未正式出手，銀行客戶已忍無可忍，提出集體訴訟，當中最大的「苦主」為在銀行慫恿下買入拆息合約的巴爾的摩（Baltimore）地方政府。控方呈堂資料顯示，LIBOR市場規模達90萬億美元，若計入與LIBOR掛鈎的貸款和衍生工具，市場總規模約四倍於此，達350萬億美元。

按照控方說法，在銀行串謀操控同業拆息期間，LIBOR被人為地壓低87個基點（0.87厘）。以上述兩個數字中較低者為準（90萬億美元），操控涉及金額高達7500億美元。我不能肯定這是否等於相關行為導致多達7500億美元「不義之財」流入銀行口袋，惟既屬串謀操控，那便不能單看金額多寡，更值得討論的是，這種以不法手段達成財富轉移的所作所為，在華爾街到底多普遍。

Doing God's job？

3月17日〈「吸血烏賊」有多奸？〉裏，老畢提出一個疑問：高盛把投行利益置於客戶利益之上，從傳媒報道中時有所聞；作為客戶，市場上若有更佳的選擇，斷無理由甘當羊牯任其宰割，不第一時間以「雙腳」抗議。想來想去，原因只有一個，就是高盛的對手乃一丘之貉，五十步笑百步。

從高盛掌舵人布蘭克費恩（Lloyd Blankfein）在圍繞該行負面消息不絕下，仍能面不改容地說出I'm just a banker doing God's job這等大言不慚的話，可見他對流失貴客（布偶？）的威脅不當一回事，處理諸如史密斯（Greg Smith）一類「告發」事件談笑用兵。高盛之所以有恃無恐，還不是拜華爾街大鱷小鱷劣迹斑斑無個好人所賜？

拆息操控一事，有趣之處在於「吸血烏賊」觸鬚雖無處不達，但應監管機構邀請協助調查的大行名單偏偏就見不到「金人」名字；那是「時辰未到」抑或華爾街眾多黑暗角落中總有一個從高盛指縫間溜掉，事件仍在發展中，無法回答。然而，LIBOR爭議清楚告訴投資者，華爾街的「吸血烏賊」遠遠不止高盛。地方政府或退休金等「老實人」在投行游說下買入息率和其他條件由售方操控的投資產品，無異於跟燊哥對賭，有輸無贏，財富豈有不轉移之理？這些真客戶（布偶、羊牯），的確要跟偽客戶（非布偶非羊牯眉精眼企的交易對手）加以區分隔離保護，免得退休人士的血汗錢給「烏賊」吸乾。

講過高盛，轉談大摩。我不是說什麼大鱷小鱷，而是借大摩之口評論股市。該行策略師Adam Parker剛發表了一份報告，內附一圖，比較了標普500指數2006年底升穿1400點與近日重上該水平的情況。在2006年那次，標普500指數突破1400點後繼續上升，拉也拉不住直達千六關前才遇上阻力【圖1】，此後發生何事，你知我知。

歷史不會簡單重演，重要的並非美股會否重複當年模式，標普500指數從千四點升至千六點後掉頭插水，而是當年今日企業狀況與經濟環境有何異同。

美股當年今日

以賺錢能力而論，標普500指數每股盈利（EPS）2006年底為91.3美元，今天是107美元，雖說不上優異，惟亦絕對不弱。再看宏觀經濟，美國GDP 2006年11月（標普500指數上次升抵1400點水平）按年實質增長2.2％，2012年3月GDP增長只有1.6％；2006年CPI按年上升1.4％，今天通脹水平為2.9％；2006年美國失業率僅4.4％，今天為8.3％。換句話說，美國GDP增長今天不如06，而通脹與失業率則高於當年，整體經濟表現乏善足陳。以此而論，企業盈利不減反增，算是難能。

然而，有一點大摩「漏報」，老畢認為有必要補上一筆。美國大企業EPS五年間有接近二成增長，跟「賺錢之神」蘋果身在其中不無關係。撇除該公司，EPS大有可能即時走樣。從【圖2】可見，美國科技板塊EPS（計入蘋果）自去年初以來穩中有進，惟一旦將蘋果剔除，科技企業EPS從去春起拾級而下。Apple鶴立雞群，大市估值高低，就如蘋果平貴一樣難答，關鍵只有一個字：「信」！

張五常 - 隱瞞訊息與全線逼銷

全線逼銷（full-line forcing）是美國市場文化的一個稱呼，其他西方國家怎樣稱呼我沒有考究。香港也有類同的市場運作，一九七五年我考查過，但沒有聽到有什麼名稱。經濟學者對這話題的興趣也是來自反托拉斯的案例。

我的朋友G. Hilton一九五八年發表的《Tying Sales and Full-Line Forcing》是第一篇關於全線逼銷的經濟文章，而最受廣泛注意的是M. L. Burstein一九六○年發表的《全線逼銷理論》（A Theory of Full-Line Forcing）。都是有斤兩的文章，後者湛深難明，當年讀得懂的主要部分我不同意。老師阿爾欽認為重要，我不大懂也讀之再三。後來在華大跟巴澤爾研討過幾次，沒有得到什麼。一九七五年回港渡長假，無意間在朋友的商店聽到他對全線逼銷的投訴，我只問幾句清晰的答案就冒出來了。跟着考查了香港的另一個行業，再後來想到五十年代韓戰期間，我父親的商店也施行全線逼銷，性質有同也有別。

全線逼銷的特徵

全線逼銷也是一種捆綁銷售，跟上節分析的很不相同。我考查所得，全線逼銷的要點如下。一、捆綁着的不同物品的種類可多可少，也可以是壟斷或是競爭物品。二、不同物品之間的物量的比率是固定的，沒有捆綁的母體與被綁的子體的分別。三、捆綁着的不同物品在使用上可以沒有關連，例如鹽可能捆綁着咖啡。四、可能由廠商或批發商把物品捆綁着賣給零售商或工廠，但零售商不會同樣地捆綁着賣給消費者。五、捆綁的物品中必有一種是市場的熱賣品，這熱潮一過，捆綁會瓦解，所以全線逼銷一般不持久——再有熱賣貨再捆綁是另一項全線逼銷了。

榨取消費者盈餘問號多

回頭說Burstein的文章，作者著作等身，以想像力與深度知名行內，但我認為在細節上他對真實世界的全線逼銷的要點掌握不足。我不肯定的理解，Burstein的湛深理論說全線逼銷是為了榨取消費者盈餘。他認為如果甲是壟斷物品，以沒有壟斷性的乙物品捆綁逼銷，甲物品能獲得的壟斷租值往往比單售甲物品為高。這捆綁把甲物品之價減低，減到邊際成本，然後把甲的壟斷租值加在乙物品之價上。

不是淺思維。有點像昔日萬國商業的電腦捆綁紙卡，不同的是紙卡收低價，而紙卡的用量自由變動。有點像我在上節討論的打印機捆綁着碳粉，但碳粉（或盛載碳粉的盒）一定要有壟斷性或特性，而碳粉之量也自由變動。有點像昔日迪士尼樂園收入場費，但入場費出售的只是一張「許可證」，不是一種可以享用的物品，而入場之後再收費的玩意多少可以自由選擇而變動的。最接近Burstein的想法可能是昔日的迪士尼樂園還給顧客另一個選擇：購買一小本有二十多張可選擇二十多項玩意的票，要全本買，然後進場免費。這是另一種全部或零的安排，與收進場費異曲同工，但除非進場後只是行來行去也算享受，進場的本身不是可以享用的物品。

當年困擾着我的有如下數點。一、全線逼銷捆綁着的不同物品的量的比率是固定的。我認為不管不同物品如何各自訂價，只要捆綁着的比率固定，顧客一定要一起購買，那只能算是一種物品。好比一雙鞋子售價五百，出售者可訂左鞋四百右鞋一百，但一定要一整雙買；或者出售者訂價左鞋五百，買一送一，右鞋免費。這些與五百買一雙是沒有分別的。二、以固定的量來榨取消費者盈餘是可以的——這是全部或零的安排。然而，單以壟斷物品作全部或零的安排來作這榨取足夠，用不着把其他物品捆綁着。三、以進場費或入會費之類榨取消費者盈餘，不是什麼物品，顧客付這些費用只是為了進入後可以享用項目的權利。但如果一個顧客要買甲物品，你把他不要買的乙物品捆綁着，逼他一起買，不是不可以，但你要從甲物品榨取的消費者盈餘一定較小。四、全線逼銷捆綁着的，很多時全是競爭物品，沒有什麼專利或獨特之處。換言之，在算得上是全線逼銷的實例中，觀察到的細節要點不支持榨取消費者盈餘這個假說。

得來全不費功夫的解釋

回頭說機緣巧合，在朋友的商店中只問幾句就找到完整的全線逼銷的解釋，我在《供應的行為》的舊版中有如下的回憶：

「一九六二年我開始推敲全線逼銷的現象，一九七五年破案。踏破鐵鞋無覓處，得來全不費功夫！該年我從美回港度長假，到朋友的零售店聊天，老闆朋友提出一個他面對的全線逼銷的現象，我如獲至寶，只問了幾句，不到五分鐘，就得到完整的解釋。這可見真實世界的啟發無與倫比，經濟學者是不應該把自己關在斗室之內而揣測外間的世界是怎樣的。

「我還記得當日與該店老闆傾談的幾句話。我問：『老闆，生意很好吧？』『有什麼好的？一隻名牌打火機的批發商發神經。他們的打火機款式一樣，一金一銀，歷來我們要金造的取金，要銀造的取銀，大家相安無事。但最近他們規定取一金必定要取一銀，一綁一逼銷，否則不賣。』『是金的好賣還是銀的好賣呢？』『當然是金的，供不應求。』『是因為最近金價急升吧。』『應該是的，日本仔最近只要金的，不要銀的。』

「我再問：『你可以從批發那裡只取銀的吧？』『那當然，但銀的我們要虧蝕，不強逼我們不要。』『你賣金的給日本仔賺很多錢吧？』老闆笑了，笑得很開心。我繼續問：『銀的你大減價總可以賣出去吧？』『我們要虧蝕！』最後我說：『你不會那麼蠢，告訴那批發商金打火機賺多少錢。』他哈哈大笑。」

如上可見，全線逼銷起於隱瞞訊息——這裡是指打火機的零售商對批發商隱瞞着金與銀打火機的零售價。一九七五年金價大升，位於熱鬧商場的零售商面對眾多的日本遊客。這些遊客一般只買金的，不買銀的。零售商知道金與銀打火機的相對價格大約應該為何，但他不會熱心地通知批發商——就是坦誠相告批發商也不會相信，更何況不同的零售地點顧客的選擇不同。

熱賣捆綁滯銷的理論

這就是問題。金、銀打火機一熱一冷，市場的相對價格應該大約為何零售商比批發商知得清楚，但前者不會通知後者。這是市價訊息的隱瞞。另一方面，批發商知得比零售商清楚的，是兩種打火機的存貨及散貨給多個零售商的速度。批發商知道金的存貨下降得快，銀的存貨下降得慢，也知道零售商要不是隱瞞着市價的訊息，就是提供訊息也不可靠。批發商知道金的要加批發價，銀的要減批發價，但要嘗試改價多少次才能命中呢？一個簡單的處理方法，是批發商以一個固定的比率把金的捆綁着銀的——當年見到的實例是一對一，但有需要可用其他比率——以金的拉快銀的去貨速度，以銀的拖慢金的去貨速度。只要金與銀捆綁着的去貨速度回復到經驗上的正常速度，市場零售的金與銀打火機的相對價格一定對！

這裡同學們還要注意幾點。其一，零售商購進了捆綁着的金、銀打火機後，會分拆開來賣給消費者。因此，市價訊息的隱瞞不會持續很久。另一方面，因為不同地區的零售店有不同的金與銀的比率需求，這捆綁的撤銷會被拖慢了，尤其是有全線逼銷的捆綁給批發商提供着可以替代市價訊息的去貨速度的指引。其二，如果市價的訊息費用不存在，不捆綁比捆綁對批發商有利，因為有些檔次高的零售店只賣金的打火機。金、銀捆綁不一定會流失這些高檔次零售，因為不同檔次的零售店之間互相發放貨物是常有的行規。

其三，批發商捆綁逼銷通常會保留着物品各自的價，雖然像左鞋、右鞋那樣，對零售商而言，在捆綁下這各自的價沒有意思。批發商保持各自的價是為了方便算出捆綁着的總價，也為了需要撤銷捆綁時不需要再印價單。其四，捆綁逼銷的總價可以隨時改，而捆綁的物品比率也可以改，但這些更改會因為捆綁逼銷帶來的訊息費用下降而改得比較少也比較肯定。其四，打火機的例子，金的是熱賣品，銀的滯銷品。全線逼銷的捆綁一定有熱賣品，但邏輯上不一定需要有滯銷品。然而，我知道的這種逼銷實例一律是熱賣的捆綁着滯銷的。理由明確。只有熱賣品沒有滯銷品，調校批發價只調熱賣的，遠為容易，但如果碰巧有滯銷的，而同一零售商兩種皆銷售，那麼把熱賣的與滯銷的一起捆綁逼銷是一石二烏，訊息費用的節省是增加了。

其他全線逼銷的例子

一九七五年的暑期，得到打火機捆綁逼銷的啟發，我轉到認識朋友多的攝影器材這個行業去考查。當時香港的商業結構沒有今天那麼專業，而遠在數碼科技之前，攝影器材多而雜，單是一個名牌的相紙就有多種類別。批發商捆綁逼銷的出現，通常起於某照相機推出一個熱賣的新型號，或一個市場搶購的新鏡頭。一時間供不應求，批發商喜歡把滯銷的膠卷或近於過期的相紙一起捆綁着，推給零售商。滯銷閃光燈的陳年舊貨也是捆綁的好對象。這些逼銷通常為期短暫，到了熱賣品的供應足夠就不再捆綁了。

據說金屬產品最容易出現全線逼銷，與Burstein提出的例子類同。若如是，這逼銷起於不同金屬原料的相對價格常有大幅波動，從而導致金屬產品常有熱賣與滯銷的情況。但金屬原料永遠是競爭性的物品，因而不支持全線逼銷是為了榨取消費者盈餘這個假說。

施蒂格勒曾經發表過一篇短文，關於美國電影批發商例行地推出block-booking。這是指次等貨色的影片，批發商喜歡把不同影片組合捆綁着，逼銷給次等的電影院。我不記得施兄的解釋，但當年不同意，認為也是熱賣與滯銷影片的組合逼銷。跟上述的打火機、攝影器材、金屬物品等的不同之處，是影片的捆綁逼銷當年是例行的安排，每次有次等影片出現批發商皆捆綁。不難明白，這些影片的票房反應為何批發商難作判斷，捆綁着推給零銷的電影院處理好了。

韓戰帶出第四奇

上述的全線逼銷是捆綁銷售的第三奇，主要起於批發商有熱、冷物品在手，一時間對市價的所知不及零售商，但後者隱瞞着市價的訊息，所以批發商以捆綁逼銷解拆。

最後要說的是捆綁銷售的第四奇，也是全線逼銷：捆綁着的不同物品的量的比率也是固定的。理由也是要隱瞞價格的訊息，但此奇也，要隱瞞訊息的可不是零售商，而是批發商。批發商要隱瞞入貨價的訊息自古皆然，不奇，這裡要說之奇是批發商要隱瞞批發的出售價，因而把其他物品捆綁逼銷。這現象少見，但我有一手的可靠資料。

上世紀五十年代初期韓戰爆發，在美國施壓下，香港實行「禁運」。多年後一位退了休的港英高官告訴我，香港當時靠自由進出口為生計，當然反對禁運，但美國施壓也無可奈何。這解釋了為什麼這禁運雖然嚴厲，但不是全面的，一些有足夠資歷的進口商被放一馬，但進口要證明只賣給香港本土的用家。話雖如此，偷運到中國內地去是理所必然的了。有特許進口權的商人因而賺大錢。我父親在香港永樂街經營電鍍原料，因為是老字號，容易拿得本土廠家的專用證，是個獲益者。

當時父親商店遇到進口被禁運的物品只有一種，那是鎳，一種電鍍必用的金屬，一條條的，稱鎳條。入口價港幣三元多一磅，在禁運下，市價高於三十，有時達五十。當時父親有病在身，我是跑香港工商署申請進口批文的人。鎳條是賣給工廠用的，他們是否真的自己用我們管不着。鎳價愈升愈高，父親的店子就仿傚永樂街的西藥進口商店，推出捆綁逼銷，把其他同樣工廠可以用得着的電鍍原料與鎳條捆綁着一起銷售。理由明確，父親的商店不要讓外人知道鎳條的進口可以賺那麼多錢，以免外人也想辦法進口，於是捆綁着其他原料，把鎳之真實市價隱瞞着。這裡要注意，鎳是熱賣品，但其他原料可不是滯銷的。把其他原料提升一小點價，捆綁着鎳條逼銷，可以把沒有進口鎳條批文的行內競爭者殺下馬來。

當時香港的永樂街是西藥進口批發的集中地，小小的商店生意龐大。西藥是當時運禁最嚴厲的物品，尤其是盤尼西林。這些西藥進口商為了隱瞞盤尼西林及其他救傷藥物的價格訊息，推出捆綁逼銷。也是沒有滯銷物品捆綁着。

全線逼銷的捆綁是為了隱瞞價格訊息，與上節分析的捆綁不同，被綁的不同物品的量的比率是固定的。不是為了榨取消費者盈餘，也不是要把壟斷租值的賺取推到被綁的量可變的物品那邊去。你要騙我，我捆綁着物品逼你購買。我要騙你，捆綁着逼銷你不會知道物品分開的批發價。全線逼銷不會持久，只是電影片的捆綁不斷地重複。批發商隱瞞入貨價千篇一律，自古皆然，但用上全線逼銷來隱瞞批發價不多見。比較多見的是零售商隱瞞市價，批發商以全線逼銷解而拆之。

同學們明白嗎？經濟解釋的推論要先在真實世界觀察入微，要掌握着事實細節中的要點才可以把經濟學的理論與概念用出威力。不容易，但有趣，而整體掌握得到家經濟學的推斷或解釋力是大可與自然科學分庭抗禮的。

（第七章完。附錄有一九八四年發表的《賣桔者言》與二○○九年發表的《炒黃牛的經濟分析》。） 

羅家聰 信報專欄 一名經人 - 持續增長靠研發 可惜規模很有限

過去幾周探討本港增長前景，由定義增長的GDP細項微觀，講到如何以既定投入（inputs,x）來提升產出（output,y = f (x)）。從生產函數所見，方法有二：一是提升投入轉化產出的效能，即f (.)，一般從科（science）技（technology）入手；二是提升投入本身的質素。如將投入劃分為生物（勞力）及死物（資本），而後者不易提升質素的話，那可以做的就是提升勞力，一般相信教育是重要手法之一；而受過頂尖教育的研究員，反過來又可提升科技（即x的素質可提昇f (.)）。故由教育到頂尖科研，都是重要因素。

上周看過本港教育的各方面，今文進一步縮窄範圍，探討較頂尖的研（research）發（development）。研發的最終成果是體現於為企業帶來盈利、進而對經濟帶來貢獻，一般會申請專利。是故專利多寡，多少反映研發對經濟的貢獻。1992至2005／06年間，本港申請及獲批專利的數目趨勢上升，但自2005／06年起卻有停滯不前之象【圖1】。究竟這停滯不前是因研發質素下降還是數量減少？前者難知，但後者則有量化數據。

過去十餘年來，本港用於自然科學及工程（不計文、社、商）的科研開支一直不逾GDP的1％【圖2】。開支多寡一直由工商界主導；學界政府的一直穩定變化不大，但政府部分奇少。如圖所見，2006年至今的開支佔GDP不升反跌，與專利數字吻合。數字偏低加上近幾年來停滯，相信與近年經濟增長從谷底反彈乏力（不逾4％）有關。

錢已花得少了，人呢？觀圖所見，情況相去不遠【圖3】。以研發人員佔勞動人口（就業加失業人口，無求職或15歲以下不計）計，儘管學界的研發人員仍佔大多數，但研發人員總數的上落卻較受工商界影響。2006年前，數字是上升的，但之後卻停滯，尤以工商界較顯著。撇除技術員、打雜人員等的真正做研究的研究員，走勢亦相類似。固然，研究員（虛線）佔所有研發人員（實線）的比例，在學界較高，商界則稍低。

工商界減研發人手

工商界自2006年起沒有增加研發開支及人手，金融海嘯或是一因，但也解釋不到2006、07這兩年。幸而港府於近三、四年在這方面有些深入調查，不妨由此找找頭緒。按行業劃分，最似會進行研發的金融保險地產商業，三年來有研發的機構還不足2％；只有新興的資訊通訊，因業務本質須先進科技，才見約一成的機構進行研發【圖4】。至於對GDP貢獻頗大，屬服務業的內外貿易（retail trade and external trade）飲食酒店，研發興趣顯然不大。反而第二產業製造業，近年或因轉型需要，研發機構顯著增加。

金融業研發「縮皮」

在這少數有研發的機構當中，平均每家機構用於研發開支，也是通訊資訊業最多，每年花約兩球港紙；其次為金融保險地產商業，平均每家花一至兩球，其餘行業則更少【圖5】。比較【圖4】、【圖5】可見另一現象：製造業內有研發的機構數目近年雖見增加，但每家平均所花的卻逐年減少。研發主要是「人的活動」，故花費很可能都在人事上。

在這每家每年平均花一、兩球中，人員多則四、五、六位，少則一、二、三人【圖6】。對於頂尖的研究員而言，一、兩球年薪是起碼的，還未計其他人員及配套。由此推斷，本港所進行的研發活動，普遍而言並不頂尖，縱有頂尖，拉上補下間亦限於極少數。

有進一步數據證實這個推敲的。在有研發的機構當中，進行基礎（很可能是頂尖）研究的，2008年還以金融等行業最多，近年則各行各業均「全線縮皮」，以2010年計，平均每家花在基礎研究的僅一至四萬【圖7】。你道這「一個月人工都未夠」的金額，可做什麼？幸而用於應用研究上的，稍為多些，金融及資訊等較多的行業，有數十萬，而其他行業也有十至卅萬【圖8】。然而有條件搞研究的不似是中小企，多屬財雄勢大，盈利動輒以億計；花在基礎及應用研究上僅幾十萬者，概以千分之幾計，甚至更小。

將研發的劃分再向應用方面推進，下一層便是產品發展開支。類似上述現象復見：海嘯過後，金融等行業的產品開發銳減，概與衍生產品被打沉有關；資訊通訊亦見縮皮【圖9】。概觀而言，企業較願意花錢在產品開發多於應用研究，前者開支約近百萬，後者則幾十萬，基礎研究則僅幾萬。由此反映，港企的即食文化猶如對數（logarithm）比例般變化：愈是應用、即用，所花的投資可以十倍計地增加。固然，愈是「不實用」的研究，其回本期也可以對數如一個月、一年、十年般增加，不過其最終帶來的回報，或會大於對數比例。這正是所謂的「突破」，工業革命、TMT等就是例子。吃頭啖的，回報固然不只十倍、百倍；就算頭幾啖的，回報率也可觀。惜一般港企不冒這些險。

程序開發興趣不大

除了上述三類開支，還有一類是程序開發，這無關理論、應用或產品，而是流程。平均每年每家而言，近年開支都在十餘廿萬上下，僅金融等行業在2008年有較高開支【圖10】。雖然程序開發也是偏向應用層面，但是企業似乎不太熱中於這方面的開發。

今文用上僅有的十餘年數據，見到港府在研發開支上是極少的；學界與工商界的，不相上下，但總數多寡還由後者主導。綜觀而言，無論開支還是用人數字，自2005／06年起均見停滯。至於各行各業當中，僅服務業當中的資訊通訊行業較願花資源於研發，金融行業近年已見「縮皮」。

在研發層次的開支上，基礎研究僅為應用研究的「零頭」，而應用研究又是產品開發的「零頭」，但所指的亦僅分別是平均每年每家企業花幾萬、幾十萬、幾百萬港元之數，這在大企來說，實是九牛一毛，甚或是九十九牛一條毛。

下周將進一步收窄研發的範圍，看看當中具技術創新的活動，在近年的發展。

交通銀行香港分行市場部

信報 投資者日記 - 止蝕後遺症：愈升愈「畏高」！

‧完備的交易規則是優良投資環境不可或缺的條件，偏偏本港股市卻存在不少含糊不清的程序機制，對部分投資者造成不公。由無序的停牌機制，到過度放任的盈警指引，費高促請港交所盡快改善。詳見B7 頁「股海One Piece」。

‧債危機不僅是信貸收縮問題，也是抵押品收縮問題。一個國家入不敷支，連帶其國債價值也不明確之時，這類抵押品的剃頭自然大為提高，導致通縮機會上升。筆銘在B14 頁「筆聞集」剖析央行在通縮危機下的新任務。

‧蘋果終於從善如流17 年來首度派息兼回購股份，股東可謂皆大歡喜。但學術研究早已證明派息無助公司價值，留住巨額現金以便日後透過收購消滅潛在威脅對股東反而更有益，蘋果這次恐怕枉作財神。詳見B16 頁「LEX」。

3月20日，周二。止蝕不止賺這句話，散戶聽得多。研究部在〈投資行為偏見基因〉一文中言道，調查發現金錢損失在心理上帶來的痛苦感受，相比贏錢引起的歡樂感強烈兩倍，受此「置換效應」（disposition effect）影響，投資者往往太早沽出有錢賺的股票，卻遲遲無法狠下心腸止蝕。

「痛苦」與「歡樂」

老畢認為，此說有其道理惟並不盡然。就「痛苦」與「歡樂」兩種感覺而論，我便不能認同二者可以混為一談，遑論將之量化（痛苦感比歡樂感強烈兩倍）。在金錢得失上，有所損於心理上引起的反應，老畢認為懊惱、困擾、惶惑、沮喪以至憤怒，遠遠大於有強烈哀傷成分的「痛苦」。

至親至愛離去，當事人落淚，是悲從中來真情流露的自然反應，這才是「痛」。炒股輸了或在無良親戚連騙帶哄下損失10萬大元，你會思前想後徹夜難眠，最後在心裏罵自己一聲：「死蠢！」然而，你不會為此大哭一場，因為你不痛。準確點說，只有「肉痛」，沒有「心痛」。

硬要將兩者直接比較，老畢倒認為贏錢帶來的痛快感覺，較輸錢引起的「痛苦」感受強烈得多。換句話說，個人見解跟研究部所引Cabot Research報告結論恰恰相反。

有興趣驗證老畢所言的讀者，不妨在賽馬日到投注站駐足一句鐘，兩場賽事跑過，你便會發現絕大多數馬迷懊惱沮喪憤怒諸般情緒兼而有之；放聲大器者，我不敢說沒有，但必屬極少數例外，或者所哭的並非「馬喪」，而是另有不足為外人道的內情。以上提及的種種情緒，正是金錢損失在心理上引起的典型反應，亦是勸人戒賭最佳的反面教材。

止蝕不止蝕

少數在馬場有斬獲尤其贏得異常驚險者，反應又如何？從他們無不振臂狂呼彷彿瞬間擁有一切的情狀觀之，心裏的快感興奮難道不強烈？所以我說，Cabot Research的結論大有相榷餘地，不宜盡信。

在老畢看來，贏錢帶來的歡樂感洶湧澎湃卻難以持久；金錢損失引起的苦惱，重要的不在強烈不強烈，而是由此而來的負面情緒久久不散，極有可能對當事人日後投資理財以至待人處世造成深遠而長久的影響。

嚴守止蝕是短線投資者控制風險的有效法門，但這不等於說，懂得止蝕便能在股壇百戰百勝無往不利，否則的話，能闖過「壯士斷臂」這道心理難關的人，豈非個個都能成為大贏家？

老畢一位友好，去年在新世界（017）身上賬面勁蝕，近日此君邀約在下吃河鮮，食神駕到，卻之不恭。席上，友人語老畢，新世界今歲大翻身，手上蟹貨不「蟹」還在其次，最令他開心快慰的，是集團去年供股，許多股友一氣之下怒掟「新界」，蝕入肉亦在所不計。朋友卻沉着應戰，貨照持股照供，這頓河鮮，請客本錢便來自沽出以供股價增持股份之所賺。

老畢「熟性」，沒有直接問他到底賺了多少，但新世界去年以5.68元價格向股東伸手，現價9元以上。朋友最近才沽掉這批股份，翻一番決計錯不了。從他臉上的沾沾自喜，不難想像其身邊股友的垂頭喪氣；這一刻，我終於知道什麼叫守得雲開，也明白這傢伙何以請老畢吃河鮮。請勿誤會，彤叔並非在下那杯茶。

老畢並非否定止蝕的效用，但止蝕要快要狠，一般散戶卻總是猶疑不決舉棋不下，短炒變長揸，蝕了六七成才心灰意冷，結果於最低位棄守離場。因金錢損失引起的「止蝕後遺症」，大有可能令投資者視重新入市再闖股海為畏途，愈升愈「畏高」，Cabot Research列舉的投資行為偏見，對此似未有着墨。然而，不論股市樓市，「止蝕後遺症」的實例俯拾皆是。

金融海嘯最黑暗日子過去後，美股從2009年3月低位大幅反彈，三年下來翻了一番，惟令專家百思不得其解的是，散戶並未像過去那樣，入市意欲與股市表現成正比，美股一漲再漲，股票互惠基金卻一直錄得資金淨流出，勢頭至今仍未扭轉。

美國Investment Company Institute（ICI）統計顯示，從2007年1月至2012年1月長達六十一個月裏，美國本土股票基金只有十五個月錄得資金淨流入，餘者皆為淨流出，金額高達4730億美元！

海嘯與沙士

從【附圖】可見，在1996至2010年間，互惠基金的資金流向，大部分時間跟環球股市表現同上同落，但過去三年美股從海嘯低位回升一倍，美國本土股票基金卻始終無法扭轉劣勢，意味散戶入市信心意欲並沒有跟隨市況反彈。

專家對這個現象大惑不解，惟只要想想沙士期間把物業賤價脫手的港人，當中有多少能擺脫心理陰影，於漫長的樓市回升期重新入市，便不難明白金融海嘯期間低位沽貨的美國散戶，何以在華爾街一漲三年中歲歲交白卷，升市跟他們沾不上邊。

我的結論是，散戶並非永不止蝕，不過他們往往在股市樓市觸及谷底的最差時機「壯士斷臂」，從此活在止蝕後遺症的陰影中。這種複雜心理，似非disposition effect足以解釋，看來行為財務學家仍須好好努力！

信報 投資者日記 - 能源世界大變身 物極必反天然氣

‧安穩就業是全人類共求目標，但面對失業問題，各國政府卻捉錯用神，忽略了企業與就業機會就好比馬與馬車，馬車不前卻只顧修車，豈能對策下藥？JohnMauldin 在B1 頁「前沿思考」以美國實況剖析就業問題。

‧每一件嚴重事故的背後，在事前必曾出現過29 次輕微事故、300 次未遂先兆，以及1000 次事故隱患。溫天納在B14 頁「納論招言」從企業老闆言行舉止及財務危險訊號等好方面，歸納企業爆煲出事前種種徵兆，教大家趨吉避凶。

‧懶得動腦筋的人不能玩，情緒平衡不住的人不能玩，妄想一夜致富的冒險家不能玩，自認叻仔者更不能玩。連贏18 個月不代表能連贏18 年，賠掉資金換來的是顯淺不過的教訓。B15 頁「金融圈內」一個全職操盤過來人的反思。

3月18日，周日。上星期，老畢通過不同資產之間的相關性，分析市場風險胃納這陣子的變化，發現同是risk on，以往幾乎萬無一失的「起手式」美滙弱勢，在這輪risk on中大大「走樣」，美滙美股同步上升，而商品外幣亦不像過去兩年般一起走俏。從美國十年期債息上周突破200天線後並無回頭迹象，資金有繼續流出安全資產覓息覓食之勢。這一刻，誰是贏家？

加幣跑贏澳紐有理

個人相信，此番risk on，資金流向重心有向美國傾斜的勢頭。這非但見於美股強勢畢露，莫說像樣的調整，標普500指數年初以來只有一個交易日跌逾1％，還因為按中美歐幾個主要經濟體「歸邊」的資產類別，同樣清楚反映美國一枝獨秀的現象。近日所見，與美利堅關係密切的資產，比開口埋口背靠神州的市場，強弱對比漸見鮮明。港股時不時被A股拖後腿、澳元遭炒家離棄，跟中美之間的消長大有關係。

一個最能彰顯資金貪新厭舊愛美惡中的訊號，是高息貨幣走勢的分野。澳紐加三大港人至愛外幣，過去兌美元同上同落難分軒輊，惟三幣之間仍有強弱之別。過去一年半載，加元相對澳紐以偏弱的時候居多。然而，近月形勢開始改觀，加幣「上口上力」後來居上，過去一個月更加優劣立判，澳紐元以多個身位跑輸，兌加幣交叉滙價皆向下走【圖】。

中國好澳洲好（澳紐猶如孖生兒，滙價如影隨形，中國好紐西蘭自然也好），加拿大雖同為資源出口大國，但澳紐加三大高息幣過去兩年之所以榮辱與共，皆因三者在risk on／risk off中同生共滅無分彼此。可是，這一切俱立足於美滙強弱，「主旋律」不變，「和聲」便能跟隨風險胃納同上同落，屢試不爽。

如今情況卻是，美滙美股齊現強勢（過去是此起則彼落），在主旋律出現變奏下，唱和聲的澳紐元音調大為失準，而另一把聲加元卻有板有眼，跟美滙美股如魚得水琴瑟和諧。

頁岩氣有利有弊

貨幣強弱不過是經濟表現的縮影，楓葉國背靠美利堅，在大勢向美國傾斜的此刻盡享天時地利；澳紐在地理上雖不似香港般背靠中國大陸，惟這兩個資源出口國對神州依賴之深，只怕不下於本港。中國好澳紐好這句話若錯不了，那麼反過來看，澳紐不好，中國又能好到哪裏？資產相關性移形換影，不過是市場對主要經濟體優勢消長改觀下的正常反應，投資者進行資產配置時，不妨對此多加注意。

講開美國，有一點不能不提。時至今日，老畢相信港人中不少已聽過「水力壓裂」（hydraulic fracturing）技術飛快發展，令過去既不可望（深藏地底岩層）更不可採（技術不足無法進行鑽探）的頁岩氣（shale gas），過去幾年在美國大量開採投產。這項發展有利有弊，從好處着眼，美國坐擁的龐大已探明天然氣儲量，隨着水力壓裂廣泛應用而得見天日；從壞處出發，天然氣價格一挫再挫，與原油各走極端，油價今天五倍於十年前水平，氣價跟五年前相比卻狂瀉八成以上，目前每百萬立方呎（MCF）僅3美元多一點，與十年前看齊！以商品牛市中獨一無二的「孤息」來形容天然氣，並不為過。

老畢認為，頁岩氣革命是能源世界中一個名副其實的game-changer，既具改變能源市場面貌的巨大潛力，從投資角度出發亦足以為深信天然氣「危中有機」者創造可觀回報，大有一談價值。

在頁岩氣大規模投產前，天然氣相對傳統化石燃料（fossil fuels）並無任何價格競爭優勢，天然氣相對石油和煤雖有比較潔淨因而對環境生態損害較小的好處，惟發電廠以氣代煤、運輸工具以氣代油的誘因似有若無，業者說多做少。近年，發電廠燒氣比例激增、公共交通工具營運商大規模引入天然氣的例子，在美國時有所聞；這一切，皆拜頁岩氣革命所賜。

然而，從投資角度出發，油價以至煤價在商品牛市中大蒙其利節節上揚，雖經歷過金融海嘯經濟衰退，但今天油價已逼近2008年夏季的歷史高位，天然氣卻重返十年前水平。天堂與地獄，想來不過如此；這一切，同樣拜頁岩氣革命所賜！

老畢相信，物極必反乃放諸任何事皆準的硬道理。投資者總愛回首前塵，後悔不在油價10美元、金價300美元、蘋果股價50美元時大手購入。縱觀當今市場，天然氣也許是少數能讓此類自怨自艾之輩報卻「一箭之仇」的資產。

先看一條「橙同橙比」的數。一桶石油容量約600萬個英熱單位（BTUs），而天然氣常用的計算單位百萬立方呎（million cubic feet，MCF），則相當於100萬個BTUs。換句話說，一桶石油（600萬個BTUs）相當於6個MCF。那等於說，假設油價與氣價等量齊觀，把每MCF氣價乘以6，就是以同一單位（每桶或600萬個BTUs）顯示的石油和天然氣「等價」（parity）。也就是說，油氣若「等量齊觀」，油價應為氣價的6倍。當然，商品價格受不同時候的供求以至其他因素左右，沒有什麼等量齊觀可言，但以油價為分子、氣價為分母計算出來的油／氣比率，其升跌足以反映石油與天然氣這兩種能源的相對強弱。目前油／氣比率處於34水平（106／3.12＝34），意味把比較基準統一為每桶（600萬個BTUs），油價相當於氣價34倍，差不多為按「等價」（每MCF氣價乘以6，目前約18.72美元）計算的油／氣比率的6倍！

油／氣比率見貴賤

這當然不等於說，石油和天然氣「合理價」均為18.75美元，而是從油／氣價格高達34倍的比率，可以看出當前油價之「貴」、氣價之「賤」！

必須一提的是，抱着油／氣比率逐步縮窄這個觀念進行買賣的投資者，過去幾年吃盡苦頭，理由是油價一漲再漲而氣價低處未算低，油／氣比率由15倍升至25倍，再從25倍「爆」上接近35倍，兩者差距愈來愈遠，鍥而不捨博油／氣比率收窄者，輸到入肉不在話下。

頁岩氣大量開採造成供過於求氣價慘跌，許多生產商眼見無利可圖甚至蝕本經營，早有打退堂鼓之意。然而，當初簽下的合約必須完成，以致供應遲遲未見回落。不過，與全盛期相比，新的投資和開採活動已大大減少，隨着發電驅車以天然氣取代煤油趨勢持續，需求可望大有支持，天然氣供求步向均衡、氣價走出低谷這一天，老畢看已愈來愈近！

羅家聰 信報專欄 一名經人 - 教育因循守舊 經濟怎上層樓

上星期探討過，人口乃長遠經濟增長的其一重要因素，不過所指的只是人口數量，而非質素。人口質素是不容易量化的。固然，經濟學上可簡單地將產出除以工作時數，得生產力（productivity, y/n）。產出反映質和量（quality and quantity，兩個概念大不同，故不宜亂用「質量」一詞），撇除人口量的因素（n），餘下的「質」自然可稱作生產力─這比率是自明的。

不過，這樣除出來的「餘項」來反映質素，與growth accounting中將迴歸餘項當作total factor productivity（TFP）無異，我們知其然但不知其所以然。

要了解「所以然」，就要知道「質素」的箇中細節。產出的質素尚且不容易定義，要定義投入因素的質素同樣困難，因為經濟數據多是客觀觀察到的量。幸而學界發現，人的生產質素與其教育程度大概成正比，於是一個質性變數轉化為量性變數，可供研究。

至於這個發現，一般不難證實；譬如做簡單growth accounting練習，將產出增長（△y/y）對資本（△k/k）、人口／工時（△n/n）及以教育類別數據化作人力資本（△h/h）迴歸，檢測三者系數的統計顯著性便知這三因素是否必要。學界發現，一般三者都屬必要。

暫且撇開人力資本這個「質」怎與教育程度這個「量」掛鈎，今文先看本港多年來這量的發展。本港人口的教育程度，從《統計年刊》可找到自1989年起的年度數據，從《人口普查》則得五年一度數字。

第三產業自97起停滯

半世紀前，15歲以上的港人有近四成的教育程度僅幼稚園或以下，迹近文盲，半世紀後已跌至近半成【圖1】。如計小學或以下程度，則半世紀間由八成幾降至兩成幾。反而專上、學位的人口比例，則由近零升至逾18%；至於仍佔絕大多數的中學學歷人口比例，則自1986年起已穩定下來於五成正負3%。

若說1960至80年代是普及教育年代，那末1990、2000年代則是高等教育年代。看看身邊的人，1980年代及以前出身的（即現在四、五十歲以上），不多人考上大學，但近廿年出身的則多具專上或更高學歷。將【圖1】的數據作些運算，計計中學對非中學、專上對非專上，以及學位對非學位人口比例，可見中學人口開始急升是1970年代初事，同期學位也增，因中大於1963年成立【圖2】。及至1991年科大成立，以及1994年另外四所學府升格為大學，1990年代是另一次學位對非學位人口比例升勢加快的轉捩點。

這個發展與本港經濟有否直接關係？直觀而言是不大的。記得過去幾周所提到的，實質人均增長結構性下移是1980年代中後期事，同一時間，GDP構成轉為消費主導；第三產業自1997年起停滯不前，而產業升級大概於2000至07年間完成……但那些年，人口教育程度並無異樣，更不見結構轉變。唯一可能有關，是1960年代初教育普及，同期始見第一產業升級至第二產業。然而1960年前數據不多，故兩者關係難以證實。何況十年樹木百年樹人，整體教育與整體經濟，就算關係顯著亦有時差，未必即見。

整體教育以至高等教育的普及，雖未必看到端倪，但「頂尖教育」則或找到頭緒。在1993年前的統計，可找到每年碩士及博士畢業的人數；惜之後則只將研究院劃分為修課式及研究式（寫論文）【圖3】。將學士學位後更上層樓視作頂尖教育，以對數看，1960年代初確見轉勢加快，與經濟開始起飛時間上吻合；但每年畢業人數僅約10人，這個推論固有問題。然則不計1994年大學增至七間之「一次性因素」，卻發現自2000年起，寫論文（M.Phil/Ph.D.）的研究院畢業生增長放慢，同期產業也沒進一步升級。

產業停滯因素甚多

固然，產業停滯有很多因素，不能單見寫論文的人少了便推論到些什麼。只不過，在講求知識型經濟、創新科研的千禧年代，從事尖端研究者，理論上應大有發為之處，不單個人，其對整個經濟應具帶頭作用。反而修課式（多為taught master）「研究生」，多是上課然後考試，不是真做研究，課程內容為遷就在職人士，往往比學士程度更低；在學校為賺錢、學生買學位下，這些碩士以至博士課程（尤其商學院開的）已經變質，流於只重social、practical而去理論化，充其量讓學生多個銜頭，以便求職轉工加人工。

香港太小，或許不容易做到產業均勻（即麻雀雖小，但一、二、三級產業俱全）。又或許因其歷史性的天時、地利、人和因素，香港一路食開那條水，就是金融、地產。這種產業嚴重失衡且還要偏重快錢，令人無甚誘因從事「真正需時」的投資──科研。愈無這種土壤，便愈要靠快錢，這種惡性循環，不知不覺已根深柢固，奉為行之有效。這種僵化令港人愈來愈無誘因改變現狀，結果跟一些已具規模的大公司僵化制度一樣，有的所謂「靈活變通」只限於「快錢框架」，結果逐漸喪失盈利能力，被後來者追上。

如果真有第四產業，應不離知識型（knowledge based）及科（science）技（technology）研（research）發（development）。前者較闊，涵蓋各行各業，就以金融為例，從業員要「多才多藝」，不只為客落盤「做刁」，而是要清楚一切提供方案。至於後兩者研、發，則不限科學家，而是因應天、地、人做出tailor-made之作。以往香港成功其實一味靠抄──把西方的抄回港，把香港的抄上北。不過隨着大國也崛起，這支歌再難唱得響了。所以當真做研究的研究生增幅如斯放慢，且還以大陸來港為主，真不禁不令人擔心。

隨着修課式碩士課程愈開愈濫，【圖3】所見，自2005年起的畢業人數已顯著回落，迄今跌勢未改。這亦反映於GDP的私人消費開支（PCE）中的教育開支佔比，數字自2003年於2.6%見頂後直線向下【圖4，藍線】。

若以實質價格計算，港人（不是港府）於教育開支的增長曾見兩個高峯：一在1970年代教育開始普及時，另一則在1990年代大學開始普及時。修課式碩士雖在近十餘年普及化，但並無推高教育開支的實質增長。這些數據清楚顯示，縱自2003年好景過幾年，但港人已不願進一步花更多於教育上。

港人如是，那港府呢？即有過之，而無不及。戰後至今，我們可得三個開支數據：港府開支，當中的教育開支，再當中的高等（中學以上）教育開支。這可計出三個比例，但圖所示，無論是教育佔港府開支、高等教育佔整體教育、或高等教育佔港府開支計，1997都是高峯見頂轉角之年【圖5】（1967年起只計經營／經常部分）。縱然幾十年來，教育開支佔比尚算穩定，但花在高等的比例顯然在1960年代初結構性加快，但1997年起結構性轉升為跌。無獨有偶，這正是本港經濟開始起飛及開始停滯的兩個年份。

高等教育開支佔比急跌

須知就算不計九年免費教育，之後的高中及大學教育，政府資助不小。因是之故，教育質、量一概由政府決定；固然，學生無心向學，政府強迫不來，但若政府不支持，則有心向學也或無能為力。【圖5】所見，三個比例中以高等佔整體教育的比例跌勢最急，由此可見，港府不是不花，只是愈花愈少於大學身上；學士尚且如是，遑論研究院了。

此外還有另一問題。不難發現，十年前大陸學生「佔領」了本地學府的研究課程，近幾年更「滲透」至學士層面。對於某些教授而言，很高興的，因為好教，又有錢賺。平情而論，如果這批畢業生「留港建港」，為過去多年生育減少填補人口，無可厚非。然則野心之士或愛浸鹹水，心歸之士則建設祖國，一眾院校錢就賺了，為人作嫁衣裳。

反而在港的達官貴人，或因擁有資訊不對稱的優勢，對本港教育制度卻信心盡失，無不將公子、千金重金送到國外名牌學府。在這自我選擇（self selection）機制之下，留港學生大多不是貧窮便是平庸，縱然偶見陳易希與沈詩鈞等，亦不及西方比例之多。來港的大陸學生不一定留低，離港的香港學生不一定回流，這，其實是個很大變數。

學生學成後的去流，其實倒與制度本身相輔相成。假使本港是有知識、科研土壤，從事研究的自會留低。這班留港尖端分子可帶領本港產業進一步提升，整體經濟好了，自然能吸引更多「好人」來港。投資移民根本捉錯用神，頂多只能吸引人來炒貴資產後獲利走人。反而一眾未必很富有但醉心知識、科研之士，才是應留住的最寶貴人才。

交通銀行香港分行市場部

信報 投資者日記 - 「安全」資產未失寵 「垃圾」當道幾時休

‧有些公司視散戶為羊牯、抽水站甚至提款機，有些公司則不是全心佔便宜，但營運模式卻難與投資者分甘同味，股民不僅別指望公司大派股息，更可能被要求供股或攤薄股權，費高在B7 頁分析的遠東宏信（3360）恐怕是其一。

‧聯儲局據報正考慮推出沖銷版QE，目的在於透過推高短線令貨幣市場正常化，從而達到貨幣流通速度加快之效。雖然刺激投資的效果成疑，但筆銘在B12 頁「筆聞集」指出，現階段不宜對股市及美滙看得太淡。

‧零風險的套戥獲利機會甚為罕見，至於獲利機率遠高於損失的「屈機」良機，雖則利潤微不足道，卻是世上不可多得的免費午餐。由中銀紀念鈔到供股權與正股的來回炒作，阿梅在B13 頁「財經DNA」盡數市場屈機事件。

3月13日，周二。希臘實質違約，天沒有塌下來。「三巨頭」大筆一揮，次輪救援到位，希臘國債正式公開買賣，首天造價即比面值低逾七成，市場對雅典償債能力有多大信心，答案已寫在牆上。然而，投資者炒得性起，一於懶理。游資太多，資產不論好醜都有人吼，「安全」如美債，中國減持美資銀行接貨，數以萬億美元計的存款苦無出路，不向實體經濟投放增加工商消費貸款，拿一部分做carry買美債，回報難言吸引，卻勝在「無本生利」穩賺息差。

意債拍賣反應佳

零息年代，好亦當炒醜亦當道，美國債息跟股市背馳，標普500指數於1340至1378點高位整固，向上升不越1380點阻力、向下跌不破1340點支持；十年期債息在避險降溫新興大國減持聲四起中低位徘徊，美債強勢不減。到底是股市最終跟債息跌、債息最終跟股市升，抑或打破過去五年常規一直背馳下去，此刻我不懂答。

「安全」資產未失寵，「垃圾」債券也受捧。高息垃圾債固不乏需求，一度被看作垃圾不如的「歐豬」國債，在歐洲央行大量「平錢」到手後，金融機構拿多少做carry，意大利周二拍賣一年期短債即「熱爆」，孳息率創出1.405厘的十九個月新低。

Long or short ？

過去數月，環球股市只對央行放水美國復蘇加快等利好消息作出反應，於利淡因素充耳不聞，一個在港美皆見的現象，是「殘股」當炒「垃圾」吃香。此處所指，並非按股息率篩選出來、一時「運滯」股價低迷的港美「狗股」，而是經常成為「空軍」狙擊對象、高負債無錢賺，又或流通量低易受操控，名副其實的醜股。資金追捧這類股份，還有比dash for trash更貼切的形容句語嗎？

值得一提的是，高盛對這個現象進行了分析，以一個簡單的投資概念，對「殘股當道」提供有用佐證。這個概念以長短倉兼而有之的pair trade作基礎，處身short的一邊者，全屬美股去秋反彈前十二個月遙遙領先大市的強勢股；在long的一邊列陣的剛好相反，盡為美股反彈前最殘最爛的弱勢股。

從【圖1】可見，美股去年10月初見底至年終，long laggards/short leaders雖有利可圖，但回報時強時弱，「垃圾」當道的趨勢似有還無。然而，踏入2012年，這個pair trade開始發威，回報拾級而上，惟過去數周掉頭回落，直至現在。整體而言，照板煮碗long laggards/short leaders，今年以來（方格部分）錄得正回報7％。投資者可能會問，又long又short才賺7個巴仙，何必那麼煩？只看回報，這個trade不見得勝於道指標指，肯定跑輸納指，但做long/short者一般不求開「上上籤」兩頭皆賺，去年遠遠跑贏大市的股份今年強勢不再，並不等於錄得負回報，意味沽空可能要輸錢。然而，去年殘股今年翻生，股價大漲特漲，長倉所賺遠超短倉所蝕，令long laggards/short leaders替採用者帶來中之上的收穫。

港版醜股更「索」

重要的並非絕對回報，而是這個trade在年初至2月中順風順水無往不利，惟近數周走勢逆轉掉頭回落，2月中至今回報由正轉負。在這段時間才跟着做long/short，反要倒蝕3％。

老畢試以港股依樣葫蘆作一實驗，看看同樣的策略在香港是否適用，結果發現long laggards/short leaders跟美股異曲同工。老畢把去年表現最差的三隻恒指成分股（新世界〔017〕、思捷〔330〕、中鋁〔2600〕）放進long的一邊，然後將去年表現最佳的恒指成分股（電能實業〔006〕、康師傅〔322〕和中聯通〔762〕）放進short的一邊，合共六隻股份各自投資100元（權重均等），合共600元。年初至今，這個港版long laggards/short leaders的pair trade，回報高達26％（起步600元，至3月12日變成760元，回報二成六）【圖2】。換句話說，此法用於港股，所賺比高盛提出的美股pair trade和味得多。更值得注意的是，無獨有偶，港版long laggards／short leaders同樣於2月後期轉勢！

在業績公布期，港股出現盈利愈差股價升得愈急的現象，dash for trash勁頭不比美股「失色」。然而，在板塊輪動此落彼起下，不經不覺升市已由即將派成績表的中移動（941）及長和系接力。4G、cash-rich，分析員總能夠 spin一個動人的故事，但炒到長和系中移動，總不能說是dash for trash吧？

自去年10月以來，美股從低位反彈二成以上，期間急升後橫行整固，歷數周蓄勢再上。這個模式至今未變，標普500指數上周二急「插」，惟1340點一穿即彈，近日在1340至1378點高位整固。然而，窄幅橫行若維持太久，標普指數1380點屢試不破，投資者便得留意淡友借油價高企和中國經濟放緩兩個不利股市的因素轉守為攻，到時央行未必敢冒刺激通脹風險大規模放水，除非個市跌得夠殘。

信報 投資者日記 - 美股誓「挾死」淡友 港股跟唔跟？

‧傳媒報道聯儲局正盤算另類量寬，但觀乎聯儲局日前的議息聲明，加上美國經濟數據近日明顯改善，短期內出招的機會不高。卻其實沖銷式量寬之於市場實有「Bernanke Put」之妙，無招也許是最高招，研究部在B5頁深入探討。

‧投機成敗往往取決於入市時間，持有什麼資產反而次要。經過數個月金股滙齊漲下，人人皆知risk-on 情緒將盡，但到底狂歡派對何時曲終人散？羅耕在B15 頁「財經DNA」嘗試利用VIX指數估頂。

‧溫總強調內地樓價遠未回到合理水平，調控措施不能放鬆，可見內房在可見的將來還未有鬆綁的希望。奇就奇在多家內房相關公司的股票及債券近日異常搶手，到底內房股前景是禍是福？B16 頁「LEX」分析箇中玄機。

3月14日，周三。昨天講過，美股標普500指數向下跌不穿1340點支持，向上升不破1378點阻力，而股市與債息背馳，看不透債息最終跟美股升，抑或美股最終跟債息跌。語音未落，標普500指數隔晚一鼓作氣突破阻力位，以1396點收市；美國十年期債息同時升越2.2厘水平【圖1】，見四個月高位。

資產「交響曲」變奏

隨着債息回升而股市更上層樓，股債不跟金融危機以來的曲譜「演唱」，可能告一段落，兩者相關性有還原基本步之勢，好友等待已久的情況終於出現。不知是否這個原故，聯儲局周二會後聲明對QE3以至「沖銷版QE」（sterilized QE）隻字不提，言辭中對美國經濟前景反而顯得相對樂觀（QE3逼切性減少？），美股仍老實不客氣照升如儀。

股市跟債息也許再次同上同落琴瑟和諧，惟值得注意的是，歐美金融危機以來，資產世界的「交響曲」一直立足於risk on/risk off這個主旋律，但和聲唱法可以自由發揮，由此引伸出不少變奏。具體而言，主旋律是美滙指數跟股市商品外幣債息呈逆向相關性，美滙升餘者皆跌，美滙弱則餘者皆強。在另一邊廂，有「恐慌指標」之稱的VIX指數，跟美滙有同上同落傾向，兩者倘一起抽升，意味避險情緒高漲。

在這個主旋律下，和聲演繹因時而異；比方說，在大多數情況下，美滙堅挺不利金價，惟債務危機惡化歐羅滙價大跌期間，美滙升金價亦升。然而，從近日市況觀察，非但和聲有自由發揮空間，以美元為軸心的主旋律亦出現變奏。過去，美滙指數跟股市背道而馳，但美股已升越去年4月底高位，標普500指數重返2008年6月即雷曼爆煲前的水平【圖2】，期間美滙指數不跌反升【圖3】。負責唱「和音」的資產如利差交易熱門貨幣澳元，過去與美股亦步亦趨如影隨形，但近期於華爾街強勢中反其道而行表現疲弱。這等於說，避險資金從美債流入風險資產，惟高息貨幣以至商品都不是主要受惠者，從美滙強勢觀之，美股才是。種種迹象似乎顯示，投資者對放棄「保八」的中國不再寄以厚望，資金重投美國懷抱。

中國「棄八」資源國閉翳

恒指周三因溫總在兩會閉幕期間針對樓市的一席話，早段逾300點的升幅一筆勾銷，單日轉向倒跌收場，美股急升的利好因素，完全被A股頹勢抹煞得一乾二淨。值得注意的是，內地上月錄得1989年以來最大的貿易赤字，觸發人民幣升值趨勢即將告終之說；心水清的讀者也許發現，澳洲、巴西等資源大國近月不是錄得貿易逆差便是貿盈大幅萎縮，中國不再為堅持「保八」費神，「閉翳」的是一眾資源出口大國，巴西大手減息四分三厘、投資者不再鍾情澳元，事出有因。

反觀美國，近年頁岩氣（shale gas）大量開採投產，雖把氣價壓得抬不起頭來，令天然氣成為商品牛市中幾乎獨一無二的「孤兒」，惟美國卻因此得以朝着多年來只聞樓梯響的能源獨立邁出重要一步，甚且有望再次躋身資源出口強國之列。這些因素俱逃不過國際投資者的精明眼，資產表現此長彼消、相關性重新洗牌，不足為奇。

從VIX指數不足一周由21急跌至13.9創五年新低【圖4】，以及日圓滙價持續走低可見，美股在希臘違約、QE「有定無」等消息炒完又炒了無新意下破位而上，應是有心人早作部署、蓄勢「挾死」淡友的結果；十年期債息終於打破橫行悶局，不再跟美股背馳，正是好友期待已久的「東風」。

有別於往昔，這輪risk on不再單純地立足於美元弱勢，投資者着眼大國經濟的相對表現，重心且有向美國傾斜之象，資產榮辱不難按此「歸邊」。華爾街好友若一心「挾死」淡友，不勝無歸，港股終須跟隨。然而，溫總一句話恒指便急轉直下，可見港股無時無刻皆有被A股拖後腿因而「脫腳」的可能，在升浪中能否跟足美股，老畢有疑問。

John Mauldin - 歐豬經濟 殊途同歸

長駐新加坡、「奇聞異見錄」（Things That Make You Go Hmmm…）通訊作者威廉斯（Grant Williams）向來筆調輕鬆，立論精到，令讀者深受啟發。本欄今期推介的通訊文章與筆者的想法不謀而合，不談希債舊聞，而將視線轉向經濟危機已迫在眉睫的西班牙。

「原來西班牙國內生產總值（GDP）高達1.4萬億美元，世界排名僅次於石油蘊藏量豐富的俄羅斯和加拿大，以及廣土眾民的印度……觀乎西班牙的局勢發展，該國定必再度成為備受全球關注的焦點。當世人目光再聚焦在西班牙所在的伊比利亞半島，就會發現一直在世界舞台隱而不露的黑影，原來是一頭西班牙大象。」

作者指出，西班牙公債佔GDP比例現為68%，與意大利120%的公債比例相比，僅略高於一半，仍然頗具吸引力；但須注意表象背後其實存有隱憂。

「西班牙在根據歐盟《穩定與增長公約》規定削赤的同時，難免日益倚賴私債來支撐一片繁榮的建造業發展。西班牙建造業從上世紀70年代起飛，隨而在90年代及本世紀初進入全盛期。對私債過分倚賴到底有何後果？在此期間，西班牙家庭的平均債務跳升了兩倍之多。」 

此外，西班牙失業率今年勢將飆升至近乎25%的水平，而25歲以下年輕人失業率更高達 50%。西班牙首相拉霍伊（Mariano Rajoy）更不惜孤注一擲，突然宣布今年的政府預算赤字佔GDP比例將達5.8%，較早前該國與歐盟當局協議的4.4%比例高出30%以上，親手炮製出辣味十足的「西班牙海鮮飯」。

以下文章摘自威廉斯的通訊「奇聞異見錄」2012年3月號。

西班牙百弊叢生


希臘自古以來就已債務纏身。遠在公元前400年左右，希臘境內就有10個城邦成為歷史上債務違約的頭一個主權實體。在2000多年後的今天，希臘更淪為史上最大宗主權債務違約案例的主角，違約額高達2100億歐羅。

希臘的債務違約總額，相當於2001年時世界頭號違約國阿根廷的五倍；希臘GDP達3050億美元，在全球大國中介乎阿聯酋（GDP總值3020億美元）與丹麥（GDP 3100億美元）之間，排名第32位。

西班牙則排名第12位。

原來西班牙GDP高達1.4萬億美元，世界排名僅次於石油蘊藏量豐富的俄羅斯和加拿大，以及廣土眾民的印度。西班牙躋身大國之列，地位之重要毋庸置疑。

「歐豬五國」債務危機爆發之初，市場普遍認為其中愛爾蘭、葡萄牙、希臘三國對全球大局影響有限，而且經濟狀況不致嚴重失控；反而意大利以及西班牙一旦在經濟上觸礁，就會出現災難局面。

當時發放的權威訊息，在在令各界對意、西兩國以至整個歐洲的財政狀況滿懷信心，對債務違約的風險亦毫無戒心：

（路透社2009年1月19日報道）歐盟經濟及貨幣事務專員阿爾穆尼亞（Joaquin Almunia）在記者會上表示，市場及信貸評級機構若能出席部長會議，親耳聽聞各國如何力保公共財政穩定，就會對現狀較感樂觀。

阿爾穆尼亞對在座一名記者有關違約風險的提問不以為然，甚至表示應急計劃亦毋須制訂。

可是三年過後，期間經歷多番挽救措施並耗費數以千億歐羅，歐洲卻面臨空前的主權債違約危機。

去年，各界已普遍認同，假使西班牙與意大利捲入歐債漩渦，局勢就會顯著惡化。

意大利雖然主權債高企，但私債仍維持在低水平，而且還有基本盈餘，財赤在各大經濟體之間亦算較低。無獨有偶，歐洲央行再融資操作（LTRO）推出不久，即出現購買意大利政府債券熱潮，以致意大利債券孳息雖然依然偏高，但至少尚算處於受控水平，對意大利來說當然是利好消息，但對西班牙而言卻大事不妙。

觀乎西班牙的局勢發展，該國定必再度成為備受全球關注的焦點。當世人目光再聚焦在西班牙所在的伊比利亞半島，就會發現一直在世界舞台隱而不露的黑影，原來是一頭西班牙大象。

公債非問題癥結


圍繞西班牙的討論，往往只聚焦於該國主權債佔GDP比例不高這方面。西班牙主權債比例約為 68%，確實遠較意大利去年的120%為低；但自從信貸危機在2008年爆發以來，西班牙主權債比例實已倍增。由此可見，西班牙經濟狀況至今尚算不俗，反觀愛爾蘭政府，卻在2008年9月採取大錯特錯的措施，對該國六大金融機構所有存款及債務作出擔保。

愛爾蘭政府債務比例，先由2007年的24.9%增至2008年的41.8%，更於2011年推高至105%【圖1】，惟有厲行緊縮措施，導致該國經濟自2009年以來備受打擊。

雖然表面上西班牙公債仍處於受控水平，但其私債佔GDP比例卻已高達227%。據麥肯錫全球研究院指出，西班牙企業負債對產值比例較美國企業高出一倍，更相當於德國企業六倍。至於已被遺忘的「歐豬」成員國葡萄牙，其公債佔GDP比例已達93%，而私債更高企在249%的水平，仍與環球金融危機高峰時期的水平相若，可算已病入膏肓，無可救藥；雖然備受忽視，但仍將關係重大。

西班牙在根據歐盟《穩定與增長公約》規定削赤的同時，難免日益倚賴私債來支撐一片繁榮的建造業發展。西班牙建造業從上世紀70年代起飛，隨而在90年代及本世紀初進入全盛期。對私債過分倚賴到底有何後果？在此期間，西班牙家庭的平均債務跳升了兩倍之多。

如今大局已定，薩帕特羅（Jose Luis Rodriguez Zapatero）去年敗選下台，拉霍伊政府上場後矢言進一步推行緊縮措施，以控制財赤。但據今年1月數據顯示，緊縮措施並非歐盟領袖心目中的萬應靈丹。Weldon Financial創辦人兼行政總裁韋爾登（Greg Weldon）上月深入研究西班牙失業情況，從中所得數據實在令人觸目驚心：

西班牙今年1月的失業數字極堪關注，其中反映出歷來單月失業人數增幅達第三高，數達 177470人……單是該月的失業人數增長，就足以令12個月移動數值升至35萬水平以上【圖2】！

下【表】顯示自去年春季起的失業人數按年增幅，上升步伐特別令人關注。

西班牙去年第四季失業率已屬數十年來最高紀錄（達22.8%，尤較1994年的22.5%為高）……今年1月份的失業人數增幅，意味着失業率將上升整整1個百分點，正如【圖3】所示，創下23.8%的新高。

在失業率升勢不止、私營機構債務不勝負荷，加上緊縮措施雷厲風行的大前提下，西班牙理應作出妥協。豈料西班牙的妥協之道，竟在於其政府逆歐盟領袖之意而行。令人憂慮的是，違抗歐盟旨意之餘，西班牙政府還打着略帶民族大義色彩的旗號，也許代表着今後的行動方向：

英國《每日電訊報》：西班牙已在策劃違反政府預算目標，從簽訂劃時代的財政公約之日起，就執意與歐盟領袖對着幹。

西班牙首相拉霍伊表示，2012年的預算赤字將佔GDP 5.8%，相比早前與歐盟布魯塞爾總部協議的4.4%目標超出三成以上。

拉霍伊此舉在國內被譽為公然違抗由德國牽頭的緊縮運動的壯舉。拉霍伊表示，面對當前經濟危機，不願從預算中剔除440億歐羅，而決意另訂目標，聲言新目標「合情合理」，而且「屬西班牙人的主權決議」……

拉霍伊堅稱另訂目標僅屬權宜之計，西班牙仍將信守諾言，在2013年之前將財赤佔GDP比例降至3%。此一宣言被視為回絕歐盟領袖之舉，因為具體數字要到4月才須落實。

歐羅區不再團結

荷蘭執政聯盟關鍵成員新自由黨亦有樣學樣，從拉霍伊手中接過棒，就徑自勇往直前：

英國《每日電訊報》：荷蘭新自由黨呼籲恢復採用荷蘭盾作為本國貨幣，率先在歐羅區發起有廣泛民意基礎的退出單一貨幣聯盟政治運動。

荷蘭右翼民粹主義政黨新自由黨佔有荷蘭國會六分一議席，該黨領袖威爾德斯 (Geert Wilders) 指出：「歐羅並不符合荷蘭人民利益。荷蘭人要在家國事務上當家作主，所以擁護荷蘭盾，對重用本國貨幣無任歡迎。」

威爾德斯上述決定的依據在於總部設於倫敦的Lombard Street Research所發表的一份研究報告，該報告結論是參與歐羅區嚴重窒礙荷蘭的發展，而且歐洲貨幣聯盟的債權人須於未來四年耗費2.4萬億歐羅，才能維繫貨幣聯盟。他表示：「要是荷蘭政府官員對報告提出異議，就讓他們拿出勇氣舉行公投，由荷蘭全國人民定奪。」

上述報告指歐羅區已無法繼續維持現狀。歐盟政客拖延愈久，最終付出代價也愈高。報告合著者杜馬（Charles Dumas）表示：「歐羅區必須變成財政轉移聯盟，而將主權債務納入歐羅區債券，才能繼續存在。」

荷蘭人一向忠於其歐洲人身份，表裏如一，也是德國在歐盟的忠實盟友。因此，上述發展趨勢實在值得「歐洲理想工程」設計師憂慮；再加上法國總統大選將於下月舉行，而社會黨代表奧朗德（Francois Hollande）聲言一旦當選，就會重新商討歐洲財政公約內容，可見歐盟當前棘手問題遠遠未能找到出路。

西班牙在備受失業率高企與緊縮措施交迫下，為求符合歐盟所規定的債務上限，明知機會渺茫，亦必須致力確保本國經濟取得增長。不過，西班牙顯然勢將步希臘後塵，亦會像希臘那樣先有公營機構僱員大罷工，繼而在盛夏出現社會動盪不安的局面，最終西班牙國內政客為息民怨，亦會同意西班牙退出歐盟，結束國內亂局。

事有湊巧，我在寫完上面一段翌日早上，就讀到《金融時報》以下報道：

西班牙兩大工會上周五經投票決定，號召3月29日進行全國大罷工，以抗議其所謂「西班牙民主發展史上最倒行逆施的」改革措施。

拉霍伊政府推行的勞工改革，容許僱主在解僱員工時有較大自由度作出較低補償。拉霍伊指這項措施對增強西班牙經濟競爭力至關重要，但該國工會對此卻極表憤慨。

下個輪到葡萄牙

今年夏季，西班牙登上報章頭版的機會將為各國之冠。所以奉勸讀者趁早掌握該國面對的各種問題，其中不少其實與希臘情況大同小異，只不過程度之深及影響之巨有過之而無不及。所謂一不離二，二不離三，就是這個道理。

我雖然曾經說過這番話，但也不嫌囉嗦，在此再說一遍：希臘已經玩完，不能繼續留在歐盟。我本以為3月20日之前就能一舉了斷，可是未及通過重重核准關卡期限已過，惟有告吹。無論如何，希臘已無法翻身，而且即將面臨慘敗局面。

希臘難題已有定奪之後，隨之而來的問題只在於下一國是哪一國而已。若以先後次序而言，下一國應是葡萄牙。但只要細想一下，西班牙雖有宜人氣候，國家足球隊近年雄霸國際球壇，西班牙小吃tapas又譽滿全球，但由於其銀行體制已經崩潰，失業率又居高不下，難免成為歐洲「問題家庭」的下個「問題兒童」。




 

數裏見真章 - 不對稱的回報率

首先想問問大家幾個問題，假如今天你開啟電視機看財經節目，發覺恒生指數比昨天下跌了0.5%。你的反應是：a）入市時機；b）無動於衷；c）賣掉股票。你突然發覺看錯了百分比，原來股市是下跌了5%。你的反應是：a）入市時機；b）無動於衷；c）賣掉股票。

換一個角度再問大家。假若你發覺恒生指數是比昨天上升了0.5%。你的反應是：a）賣掉股票；b）無動於衷；c）入市時機。你又突然發覺看錯了百分比，原來股市是上升了5%，你的反應是：a）賣掉股票；b）無動於衷；c）入市時機。

今天升跌與昨天升跌關係

上述不是心理測驗，而是想藉此跟大家談談股票回報的不對稱性（asymmetric return）。所謂不對稱性，就是指投資者對股票市場或股票價格向上移動及向下移動的不對稱反應。如你對上述問題的答案並不一致，你有可能是造成股票回報不對稱性的其中一位投資者。

我們之前分析過去年恒生指數今日收市升跌與昨日收市升跌的關係，發覺昨日升今日升，昨日升今日跌，昨日跌今日升，昨日跌今日跌的分布比例平均，即表示整體來說，每日收市升跌並不受昨日收市升跌影響。但假若我們分層次看不同情況，昨日跟今日升跌會否有關連呢？

我們分別把過去十年（即由3/1/2002到30/12/2011）的恒生指數及國企指數每日收市價做了一項研究，看看昨日的投資回報率跟今日的投資回報率有何關係。我們利用相關分析（correlation analysis）了解昨日的投資回報率跟今日的投資回報率之相關程度。

【表1】的左面顯示了當昨日的回報率是小於零及小於某負數值的情況，而右面則顯示了當昨日的回報率是大於零及大於某正數值的情況。r表示昨日跟今日回報率的相關系數（correlation），數值介乎於-1至+1。正負符號代表相關方向。P-value是統計學上用來支持有關論證，一般可以0.1或0.05作為分界線。若以0.1（0.05）為分界線，數值細於0.1（0.05）表示有關論證受到支持。我們先討論恒生指數的情況。

從昨日回報率細於0.0%（b=0.0%），r=-0.085，p-value=0.003，得知整體來說，若昨日跌市，今日升市的機會將比較大（因為r是負數而p的數值少於0.05）。雖然具統計顯著性（statistically significant），但r的數值很小，表示實際使用上並無很大意義。

國指預期波動比恒指大

從昨日回報率是負數這邊來看，有兩個很重要的發現。首先，若昨日的回報率是負數（無論從b=0.0%到b=-5.0%），r都是負數值及受到p-value的支持。更重要的是，若昨日的負回報率數值愈大，r的數值愈大，表示相反的趨勢愈明顯。

現在讓我們看看恒生指數昨日是正回報率是否有着類似特性。

先說說b=0.0%，即昨日無升跌或昨日升的情況，r是0.004，p-value=0.9。r的數值很小，亦不受到p-value的支持，表示整體來說，昨日升對今日升跌毫無影響。

再看看昨日的回報率是正數的情況，無論從b=0.0%到b=5.0%，所有r值都很小，而且亦不受p-value支持，表示不被視為具統計顯著性，也就是說，昨日回報率無論升幅是多少，對今日升跌沒有明顯影響。

我們也對國企成分股指數進行同樣的分析。結果看到一個有趣現象。若昨日是負回報的情況，從b=0.0%到b=-3.0%，r都不受p-value支持，但當b=-3.5%到b=-5%，r開始受到p-value支持（以0.1為分界線），而且r的數值也愈來愈大，表示如果昨日下跌超過3.5%，今日是正回報率的趨勢愈明顯。

我們相信這個結果是因為國企指數的預期波動比恒生指數大，所以要有足夠的偏離度，價格才會向平均值移動。跟恒生指數一樣，當昨日的回報率是正數時，無論幅度有多大，r都不受到支持。

中電均值回歸性較清晰

我們嘗試用相同的統計方法去分析個別股票。我們選取了中電（002），因為其每日波幅相對低，這樣更可以清楚看到不同回報率的影響。從【表2】可見，幾乎所有r都是負數，整體支持昨日跌今日升或昨日升今日跌的論證。當昨日回報率是負數時，r的數值會因應b值愈細而加強，這表示昨日回報率負值愈大，今日是正回報率的趨勢愈高。

至於昨日回報率是正數時，當b=0.0%到b=2.0%，雖然r受到支持，但沒有愈來愈強的趨勢。

這個分析可見，中電的均值回歸性比較清晰，尤其是股票價格遠低於平均價格時，就會向着均值前進。

為什麼有上述發現，相信是跟投資者對股票或股票市場的期望及對贏輸作出不同行為表現有着密切關係。行為經濟學也就是從這方面着手研究。

（股票回報不對稱探討．二之一）

蘇家培為香港科技大學副教授

朱文英為香港大學研究生

彭銘泉為香港科技大學風險管理及商業智能學課程學生