‧社保基金據報斥資多達100 億元人民幣托市，但A 股市場卻頹勢依然。相對於每天過千億元的成交，社保基金的彈藥不算什麼，但考慮到基金出手往往早着先機，加上7000 多億元資金有望逐步入市，都有望利好A股及港股。詳見B3 頁「冷熱財庫」。
‧美元走勢往往透視投資者的風險胃納，研究部在B5頁分析投機性外滙期貨及期權淨倉變化的數據，發現投機者頗為看好美元前景，但美元可能會出現短暫回調，意味着資產價格或有望反彈。
12月21日，周三。歐洲央行首次進行三年期貸款操作（LTRO），結果向銀行體系釋出4890億歐羅資金，遠高於市場預期的中位數3100億歐羅，多達523家金融機構利用歐洲央行提供的這個流動性窗口紓緩資金壓力。
在操作進行前，財困國尤其意大利、西班牙的債息已「偷步」回落【圖1、2】，而歐羅、股市以至其他風險資產亦普遍靠穩，顯見市場對LTRO穩定市場的作用有所憧憬。
為配合操作，歐洲央行擴大了合資格抵押品種類，變相放寬抵押品要求，把中小企貸款以至資產抵押證券（ABS）納入其中，以鼓勵銀行積極借入息率低至1厘的三年期貸款，購進孳息遠高於此的財困國債券（主要為意、西兩國主權債），一則讓銀行「無驚無險」套取息差；二則藉此壓低債息，協助財困國以較能負擔的成本發債融資；三則歐洲央行假金融機構之手買入財困國債券，在毋須開動印鈔機的前提下購債壓息，這個計劃是故被不少論者冠以「走後門量寬」（back-door QE）之名。
歐央行「走後門量寬」
老畢已多番提及，這個在概念上跟利差交易（carry trade）並無二致的所謂Sarko trade（因法國總統薩爾科齊力主而得名）只有短期效力，對解決歐債危機最終於事無補。然而，有二三事值得補充，趁銀行對歐洲央行三年期貸款「需求殷切」，不妨在此再添一筆。
基於債券的風險特性，年期愈長，投資者一般會要求較高的回報（孳息），以補償因持有資產較久而相應增加的風險。除非經濟衰退和通縮壓力彰彰明甚，否則債券孳息曲線最多平坦甚少倒掛（短息高於長息，inverted）。由於孳息曲線這種在正常情況下徐徐向上的形態，借入短期資金投放於年期較長的債券，於金融市場相對穩定、流動性充裕的日子，投資者有足夠空間穩賺息差。
在操作概念上，利差交易「借短貸長」，惟對運用這個策略套取息差的投資者而言，最大而無法控制的風險潛伏於利差交易融資來源（短期貸款市場）的息口變化，一旦遇上貸款到期而短息劇烈波動，投資者能否以合乎效益的資金成本為短期貸款續期，使利差交易保持有利可圖，足以決定「借短貸長」到頭來是無驚無險便宜任撿，抑或驚濤駭浪莫可名狀。
穩賺不賠？
歐洲央行的LTRO操作，在意念上恰恰跟傳統利差交易「借短貸長」的模式相反。首先，貸款償還期長達三年，意味利用這個窗口融資的銀行，只須付出年息1厘，三十六個月內毋須為息口波動而憂，那等於歐洲央行把銀行利差交易的資金成本「鎖」在1厘水平，且三年內毋須為貸款續期大費周章，大大提高銀行利用該項設施購入意大利、西班牙等財困國債券的誘因。
歐洲央行除了為三年期貸款息率「封頂」外，Sarko trade跟傳統利差交易還有一個十分顯著的分野，後者在操作上「借短貸長」，而Sarko trade則反其道而行：「借長貸短」。正如前述，歐洲央行向銀行提供的貸款，年期長達三年，在「正常」情況下，基於債券的風險特性，借入成本較高的長期貸款，以之投放於回報較低的短期債券，乃有蝕無賺不合邏輯的行徑。
然而，歐債危機導致意大利、西班牙年期十年以下債息過去數月大幅抽升，短息一度高於長息；與此同時，在歐洲央行替融資成本「封頂」的前提下，銀行借入「長錢」，三年內不必為貸款續期而憂。利用央行提供的廉價資金購入回報肯定高於融資成本的「短債」，既安全又穩賺息差。這個跟傳統carry trade借短貸長逆向而行，借長貸短無本生利的完美交易，何樂而不為？
可是，光棍佬教仔都有話：「便宜莫貪。」看起來愈「着數」的東西，愈得提高警覺。這當然不是說，歐洲央行刻意設下陷阱給銀行踩，LTRO的用意無非假商業銀行之手壓低短債孳息，一來減輕財困國發債融資成本，二來投資者若因此而恢復對意、西等國的信心，長債孳息亦可望逐步回落，令整條國債孳息曲線下移，為歐羅區開源節流整頓財政買來時間和空間。
疑點重重急待解答
想是這麼想，惟此一「走後門量寬」的如意算盤，疑點重重急待解答，比如歐洲金融機構近月爭相減持「豬債」，為資產負債表降低風險，幾經艱苦初見成效，銀行會不會因貪圖息差冒重蹈覆轍之險，由「去槓桿化」一百八十度變作「再槓桿化」？銀行大舉購進「豬債」，相關資料在監管機構日後進行的壓力測試中無所遁形，市場氣氛一旦再度轉差，銀行買入的債券愈多，愈有可能成為炒家狙擊的目標，Sarko trade利潤再吸引，相信亦不足以誘使已如驚弓之鳥的金融機構栽進同一個泥淖。
「借長貸短」便宜任撿？老畢奉勸各位，勿因股市短暫急升而過早risk on！
沒有留言:
發佈留言